（報告出品方/作者：國泰君安證券，劉越男，于清泰）

1. 靈工是階段性最優解，高增長有政策背書

1.1. 勞資關系生變促提效降本，轉移用工風險更剛需

企業是一系列合約的集合，而資本與勞動力的雇傭關系是其中最核心的 合約安排，靈活用工實際上是勞資關系的一種合約結構。區別于全職用 工、勞務派遣的模式，靈活用工模式中，人力資源服務企業、勞動力與 實際用工單位三個利益相關方，通過勞動力的歸屬權與實際服務對象的 分離，實現了在用工需求、服務形態、用工成本以及用工風險的轉移等 方面更強的靈活性。

勞資關系生變：招聘需求靈活且多元、勞動力供需逆轉、用工成本與風 險提升。中國的用工需求與勞動力供給市場的上述三大變化導致了三個 結果：

供需關系逆轉，企業規模擴大且業務方向變更頻繁，招聘比求職難， 企業依靠自身完成大規模精准招聘的成本很高；

員工流動性提升、工資上漲使得用工成本及管理成本大幅提升；

雇傭關系規範化，企業用工的風險大幅提升。

從企業和資本視角，靈活用工的吸引力很大。靈活用工賺匹配效率的錢、 賺降低管理成本的錢，但更核心的其實賺的是承擔用工風險轉移的對價。 靈活的人力資本結構對企業的吸引力主要體現在以下幾個方面：

通用型白領/藍領崗位需求的批量快速交付提升招聘效率；

用工成本、管理成本、機會成本降低：爲技能與時間付費，相比正式 雇傭減少績效獎金/福利等成本；控制組織規模節約管理成本；業務 變化迅速，靈活用工降低雇傭的機會成本；

靈活用工可以開具增值稅發票作爲抵消項，節約稅收成本；

規範化勞資關系大趨勢下用工風險的轉移與規避。

上述邏輯也體現在了靈活用工收費方式中：企業向靈活用工企業支付的費用包括兩部分：人工成本及靈活用工服務費，其中人工成本包含員工 工資與社保。而服務費用部分，則分爲招聘費用（時限、崗位、規模）、 管理費用（培訓、考勤、福利）、風險補償（根據不同工種而定）。

從勞動者維度，對靈活用工雇傭形式的接受需要時間。從日本經驗看， 從終身雇傭制的根深蒂固，切換到非正式雇傭與靈活用工以及勞務派遣 制度的過程並不輕松，背後更多是宏觀經濟環境對企業成本壓力的要求， 以及勞動者代際更替後的就業理念變化。

中國勞動者對穩定崗位與收入的崇尚相比日本有很多相似之處，對國有 企業相對穩定的雇傭制度的青睐程度依然很高，因此我們認爲靈活用工 在中國的滲透過程是制度、經濟環境、代際更低最終傳遞到就業觀念轉 變，將同樣是相對長時間周期的過程。

但是我們已經看到，新一代的就業者對彈性工作時間、對行業發展等其 他因素的關注度在提升，靈工一方面可以作爲進入頭部公司的實習/跳板、 另一方面年輕一代就業觀念的變化，對靈活雇傭制度的認可度在穩步提 高。

1.2. 政策決定空間/路徑/形態，行業在探索中前進

不僅要關注企業如何降低成本，更要關注這種勞資關系是否與中國的 經濟制度和發展方向的一致性，這決定了行業的空間、路徑與形式。

以上分析我們更多從企業和資本的維度，從經濟學視角探討如何降低 交易成本並提高單一企業的經濟利益。但我們也應當意識到，勞資關 系是任何一個經濟社會的核心制度。

在社會主義市場經濟體制下，這種靈活用工的制度安排是否是平衡了 最低交易成本、勞動力合法權利的保障以及全社會外部性等因素的階 段性最優方案，決定了靈活用工行業的發展空間上限、發展路徑、以 及存在形式。

勞資關系探索的方向其實非常明確：平衡企業降低成本提高生産力需 求的同時，盡最大可能保障勞動者的合法權益。因此賺不合規的錢 （不正規的勞務派遣主要賺不按規定繳納社保的錢）的商業模式逐步 退出曆史舞台。

所以我們看到了從分配工作制到企業雇傭制、看到了勞務派遣市場從 繁榮到受限的過程，也看到了靈活用工的方式是如何在政策和稅收政 策的催化下走向繁榮。

我們認爲靈活用工是階段性最優解，政策的鼓勵與支持會有連續性。 社會主義市場經濟的勞動力與資本的雇傭關系與合約關系仍處于探索 中。靈活用工的合約結構安排是資本需求、制度、勞動力供給環境下 的一種借鑒與平衡的結果。

中國的靈活用工市場既不會是海外雇傭關系模式的簡單複制（制度不 同雇傭關系存在差異），也不會無視生産關系效率提升的需求盲目追求 全雇傭制，因此行業增長一定是螺旋式增長，探索中前進。

1.3. 比拼交付/效率/風險定價能力，穩態將是有限集中

用工規範化趨勢會延續，因此靈工企業從賺不規範的錢，到賺效率和 風險定價的錢。人力資源服務企業的長期能力構建的邏輯和路徑與其 創造價值的路徑是一致的：

提高觸達能力：賺匹配效率提升的錢；

提高運營效率：賺幫企業降低管理成本的錢；

提高承擔風險所能收取的溢價：真正的定價權，通過綁定 KA，對 風險收取更高溢價的能力即：人力資本的風險管理能力。

科技投入提升效率但需要規模來攤薄。靈活用工早已不是簡單的堆人 頭，科技投入是提升觸達效率、降低管理成本的公認方向，這需要規 模擴張攤薄固定成本投入，因此成爲區中行業集中度提升的驅動力。

行業做深做透之後的風險定價能力更強。對用工風險的定價權是很關 鍵的壁壘；因此需要深耕行業與做深做透，意味著客戶需求的了解， 對行業與崗位管理細節的積累、行業資源與人才庫的構建。

但總有細分行業中的區域企業做得更專業，即使是龍頭也難以面面俱 到，因此行業與區域的割據在所難免：

區域割據：行業本身是和人打交道的生意，需要對當地勞動力特 征、價格等風土人情有充分理解和刻畫，貿然進入當地市場難免水 土不服。區域經濟發展不同，同行業不同地域 C 端人才對的崗位、 薪資需求也不同。即使是行業龍頭也難以以較低成本依據各區域差 異化表現調整人崗匹配策略。

行業割據：行業的割據相比區域割據更明顯，高附加值、具備一定 技術含量的崗位和行業用工需求和崗位理解跨行業資源複用程度 低，團隊以及運營管理細節在時間上的積累是比較高的壁壘，由此 導致長期深耕某個細分行業崗位的企業在專業度、效率和風險定價 能力上往往存在優勢。

我們認爲技術和平台能夠通過效率推動行業集中度的提升，但區域性 和行業性龍頭也依然有生存空間，因此行業的穩態是有限集中。

1.4. 弱化順逆周期，關注對新行業/新市場的布局

靈活用工需求順逆周期屬性的宏大敘事其實並沒有准確結論。一方 面，靈活用工因其成本靈活性，在經濟增長放緩階段是企業開展業務 時用人需求解決方案的優先選項，體現出一定的逆周期屬性；但另一 方面，用工需求的繁榮與增長本質上是與經濟周期與企業業務增長同 步的，體現爲順周期性。

日本非正式雇員占比過高導致就業相對充分，但人均薪資增速微弱而 不足以刺激開支，造成消費持續疲弱。2012 年進行的《勞務派遣法》 修正中提出：針對雇傭期限過短（30 天以內）而造成的派遣單位和用 人單位不履行雇傭管理義務問題，法律對日雇派遣予以禁止；明確規 定自派遣比例不得超過 80%；另外，員工與用人單位勞動關系結束 後，用人單位不得在一年內以派遣工的形式重新招用該員工。

法規的落地直接降低企業以非正式雇傭手段調整企業用工的意願，對 于崗位規制的強化使得企業必須承擔派遣所帶來的風險，反而讓企業不敢使用勞務派遣工，産生直接雇傭的傾向。

對具體公司業務增長而言，相比宏大敘事，更加應當關注新興行業對 靈工需求的快速增長。行業擴展、客戶數量、單一客戶體量增長、同 一客戶滲透率提升是靈活用工企業的一般成長路徑。

並購是人力資源服務企業增長的最核心路徑。通過內生/外延（並購是 更爲主要的手段和途徑），前瞻性對新興産業進行布局，把握崛起中的 新興行業用工需求機會，是企業層面能夠穿越經濟周期的用工波動，始終維持增長引擎的核心能力。（報告來源：未來智庫）

2. 前瞻布局深耕行業，核心能力領先鎖定頭部客戶

2.1. 大客戶驅動，提供綜合人力資源解決方案

科銳提供綜合人力解決方案，既是自身業務發展曆程，也是其大客戶 戰略的必然要求。

人力資源行業的業務包括了招聘、管理、裁員用工全流程中人才獲 取、人才外包、以及包括信息系統、咨詢在內的其他人力資源服 務。

科銳國際自高端人才尋訪業務起家，業務範圍逐步拓展至招聘流程 外包（RPO）、靈活用工、HR Saas、科技平台等一系列綜合業務。 考慮市場已有較多業務內容介紹，本文在此不再贅述。

本文更加關注科銳業務內容擴張背後的産業邏輯，業務的綜合化是 2B 大客戶戰略下的必然趨勢，需要構建起企業服務的閉環。

人力資源服務是 2B 業務，投入産出比（ROI）取決于客戶生命周期 價值（LTV）與獲客成本（CAC）；

大客戶崗位滲透空間、業務穩定性、付費能力高，相比小企業擁有 更高的生命周期價值；同時大客戶的存續性和穩定性避免了反複拉 新，因此擁有更低的獲客成本；

但大客戶更關注服務體驗和提供綜合服務的能力，若無法滿足大企業的綜合用工需求，則存在被其他企業通過更高頻業務滲透進而丟 失份額的風險，因此業務綜合化是必然趨勢。

並購是科銳實現行業擴張的主要方式。科銳國際 26年的發家史同樣是 投資並購的版圖擴張史，先後收購 Aurex Group、亦莊國際、Investigo 和 融睿誠通等企業，旗下品牌不斷擴充，針對制造業、IT、金融、醫藥、 零售等不同行業定制化提供人才匹配，版圖的擴大不但豐富企業的人才 池，同樣增強技術服務能力，進一步提升匹配效率。

另外在高端人才招募領域中，科銳國際借助旗下資源網絡和管理經驗， 針對雇主品牌進行一系列包裝實現校園和社會推廣，包括品牌分析、品 牌定位、計劃呈現、傳播計劃和品牌延續計劃等，覆蓋不同區域和階段 客戶實現持續性的招聘影響。

2.2. 戰略圍繞核心能力提升：交付、效率與風險定價

人力資源服務行業比拼交付能力、管理效率與用工風險的管理和定價 能力。科銳的戰略即圍繞上述三項核心能力構建展開：

一體兩翼：技術維度賦能與融合升級。以大數據爲核心，以 B 端用戶 和 C 端候選人爲兩翼。平台運用人工智能技術並不斷升級 SaaS 雲服務 産品和數據平台，以此擴充服務模式來聚合人才，並針對客戶需求實 現線上+線下的融合升級，利用數據積累和行業經驗，圍繞 B 和 C 端在 人服需求之外的場景實現多維度整合資源。

前店後廠：模式和組織架構維度整合能力，發揮交付/管理/風險定價優 勢。前店爲按區域劃分的駐場顧問，職責爲深耕區域 KA，核心能力是 客戶資源與客戶管理能力；後廠爲按崗位職能劃分的綜合性的候選人 尋訪中心，核心能力是匹配、招聘與交付效率。公司通過這種商業模 式的安排，實現了核心能力的標准化拆分與協作，在提高效率的同 時，降低了人才流失的影響。

國際化戰略：平台企業綜合運用人服資源管理所提供的技術+管理+服 務的多元化解決方案，利用國內外人力資源服務網絡實現供需匹配， 伴隨中國企業一起走出國門，拓展增量國際業務。

科銳國際通過自建和並購方式不斷拓寬海外服務網絡，在美國、英國、 新加坡、澳大利亞、馬來西亞、荷蘭等七個國家設立分支機構，目前海 外員工超 300 人，擁有超過 50 萬人的高質量活躍的國際人才數據庫， 在過去三年中爲 80 余家企業成功推薦超 3,000 名國際化人才。

收購 Investigo吹響進軍歐洲市場號角。公司在2018年全資收購Investigo 的 52.5%股權正式布局歐洲市場，其在市場經驗和數據能力等方面有效 補充公司矩陣，在人才+平台+科技方面進一步提升公司的運營效率。

2.3. 布局新興賽道做深做透，閉環交付能力有優勢

對新興行業的前瞻性布局，以及重點行業重點崗位的多年深耕，建立在 對行業和崗位需求理解基礎上，依靠行業人才庫支撐下的交付能力，是 公司很強的競爭優勢。

公司重點深耕新零售、大健康、金融、智能制造、在線教育、在線醫療 行業。科銳靈工和崗位外包，和競爭對手存在差異，科銳重點布局的是 白領通用和專業技術崗位，財務、人事、法務、市場營銷崗；IT 研發、 工業研發、運維、醫藥研發、生産流水線技術工人崗位；中端崗位包括 了奢侈品店店長和美容顧問。

上述都是對學曆有要求，需要具備對行業崗位有理解能力，考驗企業招 聘、交付、風險控制能力，進而具備一定定價能力的崗位。高科技、大 健康和消費零售是近年來保有高溢價和漲幅的熱門賽道，科銳國際在對 應行業深耕多年，積累了豐富的行業經驗與人才庫。

2.4. 與頭部客戶的長期穩定合作關系建立後粘性很高

專業管理能力幫助建立穩定客戶關系，入駐企業持續增長。公司依靠在 90+細分行業的領先資源優勢與客戶達成長期合作關系，目前全國範圍 超 200 家首批經過審核或特邀的機構加入科銳國際人力資源産業生態夥 伴平台，接單方、發單方合作超過 1000 個訂單。

付費客戶數從 2010 年末的約 800 家增長至 2021 年 Q3 的 5300+家，客 戶合作期限長且複購率穩定，其中 75%以上爲重複購買客戶，多數客戶 服務期限超十年。

2021Q3 單季，公司收費客戶 5,300 余家，中國區客戶中 35.3%爲外資/合 資企業，50%爲快速成長的民營企業，14.7%爲政府、央/國企客戶，國有 企業與民營企業占比逐漸增加。2021 年 1-9 月份累計提供中高端崗位招 聘超過 2.75 萬人，派出外包員工 22.18 萬人/次。

2.5. 靈活用工對現金管理能力有要求，資金實力也是進入壁壘

靈活用工業務存在階段性墊資場景，對從業企業資金實力及現金流管理 能力有較高要求。靈工平台受項目制以及員工工資支付與企業工資支付 時間差影響，企業收款和工資派發有時間差，存在一定比例的墊資情況。

隨著公司客戶規模擴張，訂單量增多，都會對企業應收應付指標構成一 定影響。公司的資金運轉效率與利用率體現其資金運營管理能力。此外， 充裕的資金實力也是支撐穩定現金流的重要保證。（報告來源：未來智庫）

3. 科技+平台投入依然是圍繞提升核心能力

3.1. 三大目標：存量提效率、增量降成本、互聯互通

公司對科技與技術的投入體現在四大方向：基于大健康和零售領域的垂 直招聘平台、人力資源 SaaS 雲平台（科銳才到雲）、人力資源産業互聯 平台（禾蛙）、區域人才大腦平台。

科技與平台的投入依然是圍繞提升人力資源企業服務匹配與交付能力、 管理效率、風險定價能力三大核心。公司希望通過科技與技術産品與平 台的構建，實現對存量客戶和業務效率的提升，以更低的邊際成本獲取 增量客戶與業務，以及通過産業互聯互通，提高行業整體數字化水平及 人力資源配置的效率。

截至 2021H1，公司技術服務收入 890.95 萬元/+435.27%，毛利率爲 37.85%，同比增加 40.22 個百分點，雖然服務處于早期階段，整體收入 貢獻不大，但增長較爲迅猛。

3.2. 垂直招聘平台布局是更好服務存量用戶

醫脈同道+零售同道實現垂直招聘連接。科銳國際通過旗下大健康垂直 招聘平台“醫脈同道”，聚合 180 萬大健康私域流量池用戶和 1000 余個行 業垂直社群，線上與衆多大健康行業社交自媒體渠道進行合作交流。零 售同道主要聚焦零售行業，主要服務全球一二線奢侈品、化妝品等零售 行業招聘者，目前擁有超 3000 家長期合作客戶。

3.3. HR SaaS 平台：低邊際成本觸達更多客戶

Saas 雲技術爲客戶省去線下軟件、硬件、人工成本，線上對接互聯網信 息系統。科銳國際深耕國內市場，擴張國外市場，借助 SaaS 雲技術，推 出以“才到”爲核心的基于聘、工、考、薪、管的系列 HR SaaS 平台産品，該産品囊括薪稅管理、考勤管理、入職管理、人才審批等提供線上線下 一體化管理解決方案。

才到雲以 5大類別模塊化定制服務爲核心推廣。才到雲通過模塊化、顆 粒化産品逐賦能區域長尾中小企業客戶。才到基于“雲計算”與“移動化” 技術，倡導 B2B2E 商業模式。公司並購作爲區域跳板使得才到雲能適配 目標客戶所在地區的薪稅、社保等政策。

截至 2020 年底，才到雲累計服務央國企、金融、大健康、科技等領域客 戶 159 家，服務管理企業員工 20 萬人。

3.4. 産業互聯互通：提升産業整體數字化及匹配效率

禾蛙平台高效匹配消化冗余供給，跨行業連接資源。科銳國際在維持高 效人崗匹配效率外，促進人服機構合作，挖掘 B 端冗余人力資源。禾蛙 平台作爲科銳國際搭建的國內人力資源産業互聯網生態平台，充分落實 候選人+交付資源共享，實現企業+政府+人服機構+人才的四方聯通。

在高效解決供小于求的基礎之上，解決部分供大于求的人事問題。科銳 國際牽頭打造禾蛙線上平台，其服務核心在于將冗余的需求和交付能力 通過共享平台進行再匹配，利用行業信息連通性提升人服機構營收，最 大限度提升人服行業的有效利用率：

一方面，發單方將自家冗余人才資源信息推送至禾蛙共享平台，再由禾 蛙平台將冗余人才信息共享給各大人力資源行業服務商。另一方面，接 單方根據發單方需求開始進行篩選，推薦人才資源的匹配。當交付完成 後，禾蛙平台從發單方獲取傭金，在抽取一定的手續費後，依據發單方和接單方承擔的工作量將傭金分配至發單方和接單方。

截止到 2020 年，“禾蛙”上線僅半年的時間，便憑借高效協同的位匹配效 率、透明化的流程跟蹤系統、高和安全保障的資金管理，吸引了 170 家 獵企入駐，實現了大健康、科技互聯網、金融、國企、事業單位、醫院、 教育、外籍員工招聘等領域全行業的覆蓋，服務超過 1200 家用人企業， 功運營了超過 4500 個職位。

即派（GeeTemp）以“互聯網+靈活用工平台”的高效運營爲構建核心。 GeeTemp 提供以人才招聘，崗位外包，離岸招聘，求職就業爲首的一站 式靈活用工服務。業務流程從下遊客戶線上提交流程開始，8 小時獲得 線上搜索推薦，24 小時進行線下到場面試，等待至多 7 日便可實現入職 管理，全程不超過 9 天，大大縮短了企業需求到實現員工到崗的時間長 度。

3.5. 區域人才大腦：政企合作進一步提升觸達能力

人才大腦實現政企鏈接，打造四端人才技術底座。科銳國際通過打造智 能大數據平台+企業人力資源 SaaS+人力資源機構 SaaS+人才服務平台 （人才碼）+政府智慧人社實現線上人服綜合體，應用平台由共享員工平 台（靈工+自由職業）+引才平台（人力資源機構共享協作）共同組成。

4. 股價壓制因素逐步接觸，估值業績性價比漸高

4.1. 管理層利益綁定，對規模與增長的目標明確

核心團隊及員工均進行了股權激勵。公司2019/2020均進行了股權激勵， 綁定核心團隊利益。且公司股權激勵解鎖條件並非象征性且容易完成， 實際執行過程中存在因考核未達標導致解鎖條件受限及觸發限售折扣 的現象，因此股權激勵目標對核心團隊具有實質性激勵作用。

“530”計劃是指向性目標：科銳國際 1996 年成立，是國內首家 A 股上市 的人力資源公司，目標成爲國內最具影響力和競爭力的人力資源服務提供商。內部提出“530”計劃意在公司成立 30 周年時，成爲全球排名前五 的人力資源公司。

4.2. 階段性減持基本完成，短期股價壓制因素解除

減持計劃影響落地，天津奇特延長計劃期限。科銳國際于 2021 年 5 月 28 日分別收到天津奇特、Career Search、董事會秘書兼財務總監陳崧女 士、副總經理曾誠女士和副總經理段立新先生的減持計劃告知函，截至 2021 年 9 月 23 日公司已經完成減持計劃，除了天津奇特增加 6 個月的 延長期限，其余股東堅持計劃已全部完成。

5. 投資分析

中國社會勞資關系的變化促進了企業提高招聘效率、降低用工及管理成 本以及轉移用工風險的人力資源服務需求，行業、崗位與企業滲透率的 快速提升支撐了行業年化 20%以上的高增速，其中靈活用工作爲規模較 大、符合現階段勞資雇傭關系要求的細分賽道，維持高景氣度。

科銳作爲人力資源服務行業的龍頭，在觸達交付能力、運營管理效率、 以及對用工風險的管理和定價三大核心能力上具有較爲明顯的優勢，公 司提前布局有較高壁壘和溢價的新興高增長賽道做深做透，憑借交付能 力優勢與頭部客戶建立長期穩定合作夥伴關系，並通過一系列科技與平台的投入，提升自身效率的同時，促進産業互聯互通，提高整個産業的 數字化水平和人力資源配置效率。

公司增長目標明確，階段性減持基本完成，短期股價壓制因素解除。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 – 官方網站