報告摘要
走勢評級： 原油： 震蕩
報告日期：2022年6月28日
★俄羅斯供應暫平穩，制裁影響待顯現
自俄烏沖突後，市場表現出較強的貿易流調節能力，俄羅斯原油海運發貨量環比仍有回升。制裁緩沖期內，貿易流變化以及歐洲長約買家提前采購可能在短期內延續，即俄羅斯出口在下半年預計維持相對平穩，或在今年底至明年一季度出現進一步下降。
★實際需求韌性尚存，但前景預期隨宏觀情緒轉弱
在高利潤支撐下，全球煉廠原油加工量仍有回升空間。高通脹對需求的影響尚溫和。俄羅斯成品油出口後期下降的風險較大，將加劇全球柴油供應的緊缺，使得柴油裂解價差維持高位，汽油裂解價差則有庫存持續去化的季節性支撐。中國市場需求將逐步恢複，但疫情仍可能構成擾動。
★全球原油供給持續回升，但彈性依舊偏低
美國持續大規模的SPR釋放是階段性市場供應的增量之一，但重建庫存需要産量增量。成本通脹和資本支出約束牽制頁岩油增産速度，預計美國原油産量延續溫和回升趨勢。OPEC+暴露産能瓶頸問題，且部分國家供應不穩定性上升，增産將主要依賴有閑置産能的國家，沙特可能繼續釋放一定規模閑置産能。
★投資建議
宏觀預期惡化構成下半年市場的主要風險之一，市場對需求前景預期已由疫情後的複蘇向海外加速加息可能引發衰退過渡，盡管實際需求尚有韌性，成品油裂解價差維持高位。俄烏沖突對俄羅斯供應的階段性影響已較充分計價，制裁的影響或在明年一季度進一步體現，供應仍趨于下降。全球庫存處在較低水平，重建庫存需要新增供給，全球閑置産能下降仍是中長期支撐油價的因素。原油價格在下半年預計維持高位區間波動，在市場情緒企穩後仍有反彈的機會，Brent價格區間預計在100-140美元/桶，價格維持高波動率。
★風險提示
地緣沖突可能造成價格大幅波動。高通脹導致政策幹預價格風險上升。
報告全文
1 1H22原油市場回顧——俄烏沖突引爆全球能源市場
2022上半年的原油市場也可謂是波瀾壯闊，俄烏沖突點燃市場。俄羅斯作爲能源大國身處風暴中心，引發供應風險急劇上升，油價輕松突破100美元/桶關口，Brent一度上漲至130美元/桶附近，達到上半年高點。地緣沖突的高度不確定性導致市場波動率顯著上升，流動性受到影響而快速下降後維持在七年以來低點。隨後，原油價格在供需基本面緊平衡和地緣局勢的交織影響下變化進入到寬幅震蕩的走勢中，油價中樞持續擡升。二季度原油市場略累庫，一方面是中國需求受疫情影響，另一方面美國石油戰略儲備持續釋放爲市場提供緩沖，但主要原油生産國的增産節奏並沒有因俄烏沖突的出現而發生顯著變化，供給維持低彈性。歐美對俄羅斯制裁不斷升級爲上半年油價提供較高的風險溢價，伴隨著油價的持續上漲，歐美通脹壓力持續上升，可能抑制需求的擔憂也隨之上升。下半年，我們認爲市場主要關注點將在低庫存和需求預期惡化之間切換，地緣沖突繼續構成擾動，價格維持高波動率。
2 俄羅斯供應暫平穩，制裁影響待顯現
2.1、貿易流調節將導致俄羅斯原油出口在制裁過渡期內維持平穩
自俄烏沖突後，市場表現出較強的貿易流調節能力，俄羅斯出口流向來看，對部分歐洲出口下降，對亞洲的出口增加。4-5月俄羅斯原油海運發貨量環比一季度回升，略高于2019年平均水平。大多數歐盟國家已在制裁落地前開始著手尋找替代資源，僅有少數幾個歐盟國家5月的俄羅斯原油到貨量高于2021年均值。俄羅斯對西北歐地區降幅較明顯，但對南歐的出貨量高于往年平均值，主要是Lukoil在意大利、保加利亞和羅馬尼亞的煉廠在4-5月增加采購。由于6個月緩沖期的存在，貿易流變化以及歐洲長約買家提前采購可能在短期內延續，即俄羅斯出口在短期內預計維持平穩，或在今年底至明年一季度出現進一步下降。
俄羅斯對亞洲市場的增量目前主要體現在印度，4月和5月俄羅斯向印度的發貨量穩定在平均65萬桶/天，相比之下過去3年的平均發貨量僅3萬桶/天。過去印度不是俄羅斯原油的主要買家，價格優勢是吸引到印度買家的主要原因，Indian Oil Corp與Rosneft簽訂了在2022年額外供應至多1,500萬桶俄羅斯原油的合同。更多的增量主要依靠現貨采購，將取決于Urals的價格，在彌補掉高昂的運輸和融資等成本後，Urals原油較中東原油仍能産生較高的利潤，對新買家將維持吸引力。
中國是俄油另一個重要的潛在買家，由于二季度中國需求受疫情影響，3-5月俄羅斯向中國的出口量小幅增長30萬桶/天左右。隨著中國需求在二季度末見底回升，對俄油的采購可能增加，將驅動貿易流進一步變化。過去大約57％的俄羅斯對中國原油出口依靠管道，其中ESPO至中國大慶支線管道基本接近滿負荷運行，經由KCP管線向中國的出口理論上還有20萬桶天的閑置運輸能力。海運方面，俄羅斯向中國的海運出口以Kozmino裝載的ESPO混合油爲主，2021年Kozmino港的平均發貨量65萬桶/天，70％流向中國，未來俄羅斯東部港口和管道向中國增加出口的潛在空間預計30-40萬桶/天。俄羅斯西部港口出口的Urals屬于中質含硫原油，是中國進口占比最大的一類原油，理論上適合取代品質相近的油種。中國中質含硫原油進口大多來自于中東國家，有長期供應合約作爲支撐，將是Urals向中國大規模出口的主要阻力之一。從補充庫存角度，中國庫存從2020年9月的高位大幅下降，爲進口俄羅斯原油提供補庫空間。
2.2、歐洲進口來源更多元，影響區域間價差
歐洲海運原油到貨量環比持續回升，暫未受到俄羅斯供應下降的影響。歐洲的海運進口來源更加多元化，幾乎各主要出口市場向歐洲的出口均在增加，歐洲北海地區的出口也在增加，彌補了俄羅斯原油的缺口。由于歐洲國家尋找其他原油來源替代俄羅斯，這也導致一些區域的油種溢價顯著上升至曆史新高。
中東和美國出口量伴隨著産量增長均持續上升，中東與亞洲市場的捆綁更緊密，因此向至亞洲市場的出口增加更顯著，但Urals原油的深度折價同樣影響了中東原油的貼水，Brent-Dubai處于較高水平。美國向歐洲和亞洲增加的出貨量較平均，西北非貨源則更多被調節到歐洲市場。美國持續大幅釋放SPR來緩解市場緊缺，出口自3月以來持續上升，美國墨西哥灣沿岸的原油價格相對歐洲北海原油的出現深度折價使得美國向歐洲的套利窗口打開。美國原油的價格相對于Bonny Light等同品質等級的西北非原油具有一定的價格優勢，將有利于美國原油向歐洲市場流動。未來美國將是俄羅斯退出歐洲的市場份額的有利競爭者之一，這將導致歐洲與美國的能源聯結更緊密，需要美國原油與Brent折價維持在能夠促進貿易流的水平，同時歐洲市場可能需要更高的溢價來吸引足夠的進口，可能導致Brent與其他區域價差擴大。
3 實際需求韌性尚存，但前景預期隨宏觀情緒轉弱
俄烏沖突出現後，成品油價格的漲幅遠大于原油，美國、歐洲和新加坡三地的的汽柴油裂解價差均大幅上漲至曆史新高的水平。俄羅斯也是重要的成品油出口國，尤其是向歐洲市場供應超過40％的柴油，對俄羅斯出口的制裁不僅影響到原油市場，同時也影響到成品油市場，並且俄羅斯成品油出口下降意味著其他市場需要加工更多的原油才能填補成品油市場的缺口。但隨著通脹壓力持續增加，政策制定者對于抑制通脹的決心不斷增強，可能出現的政策幹預，以及主要央行持續加息後，衰退預期上升，需求將受到抑制的預期也會隨著價格上漲而增強，形成原油大幅上行的阻力。
3.1、俄羅斯成品油出口下降加劇全球柴油緊缺
俄羅斯輕質石油産品發貨量在俄烏沖突後出現下降，4月和5月的發貨量較2月水平下降50萬桶/天，其中是柴油出口降幅尤爲明顯。俄羅斯成品油出口以柴油和石腦油爲主，占比分別達到63％和28％，分地區來看，俄羅斯向歐盟的出口占比61％，G7（非歐盟）和亞洲分別占比12％和13％。4-5月俄羅斯向歐洲的發貨量高于2021年平均水平，下降主要集中在G7（非歐盟）和亞洲。
俄羅斯出口因制裁下降對柴油市場的影響將更爲明顯，尤其以歐洲受到的影響最爲直接，歐美汽油裂解價差6月份以來基本平穩，但柴油裂解價差仍有走強的迹象。歐洲的柴油需求在總需求的占比能夠達到一半左右，過去38％來源于俄羅斯。由于煉廠在實際生産中難以實現50％以上的中間餾分收率，因此歐洲無法通過提高自身煉廠開工率來填補缺口，依然需要大量進口，即需要其他市場提高原油加工量來提供額外的供應。目前俄羅斯出口的下降，依靠的是其他市場增加出口來填補，美國3月和4月柴油出口量大幅增加，但5月有較大降福，中東地區則有由于煉能增加而有穩定的出口增長，北亞的韓國出口也有較爲明顯的上升。
前5個月全球主要國家煉廠原油加工量較往年季節性均值偏高50萬桶/天，但4-5月由于中國和俄羅斯加工量下降而環比走弱。當前高利潤對煉廠開工率有較強的提振，美國煉廠開工率在6月初已接近95％，盡管煉能下降導致加工量仍低于2019年，歐洲煉廠原油加工量環比同樣在回升，但5月有季節性檢修影響，印度原油加工量基本維持在2019年水平。隨著各市場季節性的檢修結束以及中國需求改善對加工量的提振，歐洲和中國的原油加工量還有較大回升空間，8月全球CDU計劃檢修量較6月下降180萬桶/天，但俄羅斯受制裁影響可能維持偏低的水平，其余拉美和非洲等區域的閑置産能長期處于停産狀態，重啓的難度較大。中國煉廠開工率雖有回升預期，但成品油出口政策收緊使得出口量在短期內難有大幅增長，且以中國目前的需求情況來看，短期汽油的出口意願可能更高。
從目前的趨勢看，俄羅斯成品油出口進行貿易流調節的難度更大，四季度或後期俄羅斯出口出現明顯下降將加劇全球柴油供應的緊缺，使得柴油裂解價差受到更持續的支撐。俄羅斯以外的市場需要維持高煉廠開工率，長遠來看也需要新增煉能來滿足需求。疫情以來由于利潤惡化和能源轉型訴求，全球煉能關停較多，主要集中在歐美市場。今年的煉能增加主要集中在中東，沙特Jazan投産後，中東向歐洲的柴油出口增加已見端倪，開工率仍在提升中，未來預計貢獻更多增量。若科威特AL-Zour四季度順利投産，預計中東出口量在明年可能進一步增加。2023年全年煉能預計將有150萬桶/天以上的淨增長，將緩和俄羅斯受制裁後潛在的全球煉能的緊缺，盡管煉能投産存在延期的可能性。
3.2、海外成品油裂解基差預計維持高位，盡管需求前景預期轉弱
從歐美中印四個地區成品油實際消費的情況來看，一季度Omicron對需求造成短時間的影響，隨後道路燃料需求繼續疫情後的複蘇，2-3月汽柴油消費量回升至高于2019年水平。通脹的影響在二季度開始體現，隨著俄烏沖突發生導致汽柴油價格大幅上漲，汽柴油的消費出現邊際轉弱，汽油在4-5月偏低于2019年水平62萬桶/天，歐美市場受到燃油價格大幅上漲的影響，中國市場則由于疫情影響而下滑，柴油整體表現相對較好，維持在2019年水平。航煤依然是需求的拖累項，Omicron影響了全球放開邊境管控的進程，導致航空需求恢複受阻。目前來看，海外高通脹對需求的影響尚溫和，歐美主要國家道路燃料消費量比2019年水平平均偏低4％左右。疫情對海外需求的影響逐漸消退，多國開始大幅放松對新冠的限制措施，特別是歐洲，全球政府Covid-19封控響應指數從2月開始加速下降，表明終端需求在朝著恢複常態的方向發展，原油需求大量對應交通出行需求，具有一定的剛需特點，表現相對有韌性。
歐美汽柴油庫存至5月維持去化的趨勢，表明下遊市場維持偏緊格局中，也是裂解價差維持高位的重要支撐。俄羅斯成品油出口預期下降將導致柴油裂解價差受到持續支撐，汽油消費相對具有更高的季節性，但由于今年柴油庫存顯著低于過去五年均值，將導致各産品間煉廠收率的競爭更加激烈。從大趨勢來說，汽油裂解基差在旺季後存在較大的下降可能，但三季度來說，高辛烷值調油組份的緊缺對汽油裂解價差仍有較強的支撐，煉廠若增加高辛烷值組分的收率會導致更多的石腦油副産，但石腦油裂解基差已經由于化工品需求疲弱而大幅惡化。美國政府雖有計劃延長對E15汽油（含有15％乙醇的汽油）的季節性銷售限制的豁免，允許其在夏季銷售。理論上提高摻混比例確實可以“節約”煉廠汽油的産量，但實際操作中，加油站缺乏必要的基建設施將限制這一比例的摻混。從季節性角度，還需要關注的是天氣的影響，氣象預計美國今年將經曆活躍飓風季，墨西哥灣地區的飓風可能對當地煉廠生産和出口造成階段性幹擾，將階段性提振裂解裂解價差。
下半年市場面臨的一個風險是市場對需求前景的預期發生轉向。美聯儲6月利率會議加息75個基點，顯示出美聯儲對抗通脹的決心，盡管未來政策可能面臨艱難平衡，衰退風險持續存在，因此市場對需求前景的預期從疫情後的複蘇切換至加息引發需求下降。美國家庭能源支出占工資的比例雖然在近期隨著價格的上漲而開始大幅上升，截止4月升至8％左右水平，距離曆史高值仍有一定差距，從居民端來說對于高能源價格仍有一定承受的空間，加息導致的需求下滑並非立竿見影的體現。三季度需求相對有季節性支撐，且隨著海外防疫政策的放松，航煤需求可能進一步恢複，我們認爲海外需求短期大幅下滑的風險相對有限。
3.3、中國需求逐漸恢複，疫情仍是擾動
疫情因素對需求端的影響分化，海外逐步消退，國內則受“動態清零”政策的制約。3月以來疫情導致國內部分城市封控措施升級，道路和航空出行大幅下降，影響中國市場二季度需求。省會城市擁堵指數從3月開始持續下降，降至自2020年以來新低的水平，同時，由于各地限行措施，導致物流業也因此受到一定影響，需求疲弱導致汽柴油庫存不同程度的累積。俄烏沖突後，海外裂解價差上升至高位，使得國內成品油出口具有吸引力，但由于出口配額削減，成品油出口維持在低水平。6月初商務部下發350萬噸成品油出口一般貿易配額，但在國內控出口的政策導向下，成品油出口大幅增加的可能性較低。
國內煉廠開工率從年初以來持續下降，在5月見底回升，國際油價持續上漲對中國煉化企業形成較大的成本壓力，由于國內終端成品油零售價存在天花板，在高油價環境下成本向下遊傳導將變得不那麽順暢，疊加疫情導致需求下滑，4月中國原油加工量降至2020年3月以來新低，偏低于去年平均水平近150萬桶/天。6月以來，隨著國內疫情形勢大幅好轉，上海全面恢複正常生産生活狀態，需求開始進入逐步恢複的階段，不過恢複的過程可能較長。前5月中國原油進口量2.17億噸，同比下降1.7％，需求偏低導致一定的累庫壓力，國內煉廠開工率偏低對原油采購熱情有一定影響，未來國內煉廠提升預計將對原油進口量有一定提振。
4 全球原油供給持續回升，但彈性依舊偏低
俄烏沖突並未刺激全球供給大幅增加，歐洲和美國原油商業庫存在今年上半年維持在大幅低于2015-19年範圍的水平，雖然3月以來庫存水平略有回升，美國持續釋放石油戰略儲備對商業庫存形成補充。持續的庫存消化預期，無論是商業庫存還是SPR，都意味著中長期市場需要更多的供給增量來重建庫存。全球主要産油國在疫情後産量持續回升，至今年5月依然偏低2020年一季度210萬桶/天，其中較大缺口來自于美國和俄羅斯。美國産量在疫情後維持溫和回升的趨勢，俄羅斯則由于制裁導致今年2季度産量下降，OPEC合計産量已接近疫情前水平，閑置産能逐漸耗盡意味著增産空間將越來越有限。
4.1、美國SPR釋放成爲短期補充供給的主要來源之一
美國和IEA其他成員國在俄烏沖突後大幅釋放石油戰略儲備意圖平抑原油價格，其中原油的SPR抛售以美國爲主。美國在3月末宣布自今年5月起的未來6個月釋放1.8億桶的SPR庫存。截止6月10日當周SPR較4月末下降3,138.2萬桶，折合91.4萬桶/天，接近計劃的100萬桶/天的流出速度，SPR釋放一方面補充了商業庫存，此外由于國內供需缺口較小，美國原油出口規模顯著增加，歐洲成爲其主要目標市場之一。
在已完成的三輪SPR出售中，前兩輪實際成交量均達到了計劃量，但5月末的一輪出售，計劃流出4,100萬桶，實際3,600萬桶成交，因此可以預計未來兩個月流出速度將略有下降。從計劃來看，未來預計還有兩輪4,500萬桶的出售計劃即達到合計1.8億桶的計劃釋放量，美國SPR庫存按此計劃將降至1984年以來最低。美國已公布SPR長期補充計劃，第一批預計回購6,000萬桶，招標將在秋季進行，中長期來看，全球庫存已處于非常低的水平，無論是消化商業庫存還是SPR，都需要産量持續回升來重建庫存。
4.2、成本通脹和資本支出約束牽制頁岩油增産速度
美國原油産量溫和回升，2022年上半年預計將達到平均1,170萬桶/天，同比回升73萬桶/天，距離2020年一季度達到的高點偏低110萬桶/天。美國延續産量溫和回升的趨勢，主要依靠頁岩油主産區Permian表現出的較強的增産趨勢，3月達到曆史新高近500萬桶/天，其他頁岩油産區産量依然維持低水平。石油鑽井總數維持回升的趨勢，距離疫情前偏低15％左右，但壓裂設備數量卻從3月份以來顯示出階段性見頂的趨勢，偏低疫情前13％左右，反映出勞動力和供應鏈瓶頸。壓力設備數量是完井水平的先行指標，因此頁岩油主産區的完井數量升勢明顯放緩。截止4月末DUC總量4,223個，已降至2014年以來最低水平，其中Permian地區的DUC數量雖未達到曆史最低，但距離低點也僅不足600個，DUC的逐漸耗盡凸顯出生産商增加鑽機的迫切性。
由于資源豐富、盈虧平衡成本低、Permian依然是美國頁岩油生産的最熱點地區，2016年以來，對該地區的投資顯著高于其他産區，這一趨勢在疫情後得以延續，Permian的投資得以較快恢複，而其他産區的資本支出基本維持在低水平。然而疫情後上市生産商的資本支出紀律導致Permian的投資結構發生變化，私人生産商的份額增加，2022年私人生産商在Permian子産區的投資預計增幅將達到50％。與私人生産商積極的投資擴張相比，獨立上市生産商和石油巨頭的恢複相對溫和，尤其是獨立生産商的總規模較2019年仍有較大差距。投資的差異也體現在鑽機數量的差異，2021年至今，私人生産商在該盆地的鑽機數量增加了一倍多，預計占比將達到45％，上市的獨立生産商在今年也將有較大的增加鑽機意願。不過，私人生産商生産效率偏低會削弱他們對産量的貢獻，此外，這些公司普遍持有土地面積較有限，快速增加鑽機也會加快他們資源的消耗。上市生産商的資本支出約束持續影響他們的投資規模。獨立生産商的Capex/CFO在今年一季度維持在51％的水平，比去年上半年略有上升。經過新一輪整合後的頁岩油行業更傾向于維持目前高利潤的格局，通過激進增産來競爭市場份額的意願已大不如前，因此資本支出紀律將是中長期牽制美國産量增長速度的核心因素。
根據上市生産商的披露，2022年頁岩油獨立生産商資本支出計劃增加18％，依然大幅偏低于2019年水平，含5家大型綜合油企則資本支出計劃預計增加35％，不過綜合油企的能源轉型訴求更加強烈。油服成本上升也是資本支出增加的原因之一，頁岩油行業更加依賴資本開支來兌現增産，因此成本通脹的影響對于頁岩油生産商尤爲明顯。預計今年油服成本增長將在10％-15％左右，鑽井和水力壓裂所需的原材料、鑽井完井服務和勞動力成本均在上升。此外，勞動力緊張、供應鏈延遲也是生産商面臨的增産障礙。達拉斯聯儲在一季度末對生産商的調查顯示大型和小型生産商增産計劃中值分別爲6％和15％，按照2022年美國産量增速預計7％-10％測算，即全年平均80-110萬桶/天産量增長。
4.3、OPEC+暴露産能瓶頸問題，增産持續不及預期
今年以來，OPEC+實際增産量持續不及目標，大多數國家在産量已接近産能上限的情況下，很難再支撐持續性的增産，體現在每月兌現計劃增産量難度越來越大，聯盟中僅有沙特、阿聯酋和科威特的産量持續性增加。利比亞雖不受産量協議約束，但由于其國內局勢動蕩，油田關停和港口關閉等情況時有發生，對産量造成較大幹擾，供應不穩定性進一步暴露。從閑置産能來看，截止到5月，有較大確定性的閑置産能合計330萬桶/天，主要集中在沙特和阿聯酋兩國。伊朗閑置産能預計130萬桶/天，依然受到制裁，伊核協議談判陷入僵持，伊朗供應回歸時間仍舊存疑。此外，美國開始開始著手放松對委內瑞拉的制裁，但由于長期投資不足，委內瑞拉産能已大幅下滑，即使制裁解除，對市場的影響也相對有限。俄羅斯由于西方制裁導致4月産量原油下降約85萬桶/天，5月有小幅回升，但在持續制裁預期下，産量完全恢複的前景並不樂觀。
自俄烏沖突後，由于能源價格持續上漲導致通脹壓力高企，消費國對OPEC+擴大增産的呼聲越來越高，特別是美國總統拜登多次喊話OPEC增産。迫于外部壓力，OPEC+在6月部長級會議確定在7-8月擴大增産幅度至每月64.8萬桶/天，較之前的增産幅度增加50％，按份額分配，沙特能夠每月增産17萬桶/天。目前大多數成員國産能瓶頸問題依然制約增産，供應不穩定將部分抵消其他增産國的努力，因此預計未來OPEC+實際增産量依然無法達到增産目標。無論OPEC+後續産量政策如何調整，有閑置産能的國家的産量變化將尤爲重要。沙特可能繼續釋放閑置産能，市場預估沙特穩定産能1,230萬桶/天，但這一水平此前從未出現過，5月的産量水平已略高于2015年至疫情前的平均産量水平，單月的最高産量出現在2020年4月1,170萬桶/天，略高于此輪減産的基准1,150萬桶/天，我們認爲沙特可能在下半年將産量上調至1,100-1,150萬桶/天區間內。
5 投資建議
宏觀預期惡化構成下半年市場的主要風險之一，市場對需求前景預期已由疫情後的複蘇向海外加速加息可能引發衰退過渡。現實狀況來看，海外需求尚有韌性和季節性支撐，裂解基差維持高位。中國市場需求在疫情後仍有恢複空間，整體而言，需求大幅惡化的風險相對有限。俄烏沖突對俄羅斯供應的階段性影響已較充分計價，下半年在歐盟制裁過渡期內，市場將繼續調節貿易流，使俄羅斯原油出口維持相對平穩，制裁的影響或在明年一季度進一步體現，供應仍趨于下降。美國持續大量釋放的SPR爲供應端提供階段性緩沖，但全球庫存處在較低水平，重建庫存需要新增供給，全球閑置産能下降仍是中長期支撐油價的因素。原油價格在下半年預計維持高位區間波動，在市場情緒企穩後仍有反彈的機會，Brent價格區間預計在100-140美元/桶，在宏觀和地緣沖突等階段性定價因素切換時，價格波動上升。
6 風險提示
本文源自東證衍生品研究院