魯政委興業銀行首席經濟學家 華福證券首席經濟學家
郭于玮興業研究分析師
何津津原興業研究分析師
自1993年黨的十四屆三中全會提出利率市場化改革設想以來，我國利率市場化經曆了25年的漫長探索，但利率市場化仍有未竟之業。易綱行長在2018年博鳌論壇上表示：“目前中國仍存在一些利率‘雙軌制’：一是在存貸款方面仍有基准利率，二是貨幣市場利率是完全由市場決定的。……。其實我們的最佳策略是讓這兩個軌道的利率逐漸統一，這就是我們要做的市場改革。”
要彌合貸款利率與貨幣市場利率之間的裂縫，就需要爲貸款利率尋找到一個“市場化”的基准。早在2014年我們就開始研究Libor改革及其對我國基准利率建設的啓示。2018年我們回顧了美國、印度貸款利率錨演變曆程，以史爲鏡，探討未來我國基准利率換錨的可能性。在此我們將貸款利率換錨系列研究報告整理成集，以飨讀者。
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中國貸款利率換錨猜想20180514
浮動區間的放開並非存貸款利率市場化改革的終點。存款利率隱性上限的存在與貸款利率錨的剛性成爲存貸款利率與市場利率之間的鴻溝。爲實現存貸款利率與市場利率的並軌，我們需要尋找合意的市場利率作爲貸款利率的定價基准，並逐步放開存款利率的隱性上限。
在綜合比較可靠性、期限結構的完整性、與商業銀行資金成本的相關性、政策利率傳導的有效性等特征後，我們認爲，未來我國可以探索包括DR利率、NCD利率等在內的“多錨制”貸款利率定價，通過漸進式的利率換錨實現貸款利率與市場利率的並軌。
（作者：郭于玮、魯政委）
【經典重溫】LIBOR操縱醜聞後的反思及其對我國基准利率體系培育的借鑒—全球貨幣市場換“錨”系列報告20180306
自1986年由英國銀行家協會（BBA）推出以來，到今天LIBOR已發展成爲了全球最重要的基准利率之一。然而，2012年6月首次被監管機構發現的報價操縱醜聞，引發了全球對LIBOR的深刻反思。本文從LIBOR操縱案入手，梳理了其操縱事實、發生原因、各方的反思和未來可能的改革路徑，希望對我國的基准利率建設有一定的借鑒作用。
2013年，巴克萊銀行成爲第一家因LIBOR操縱案而受到處罰的銀行。根據美國法院的判決，爲了利率衍生品頭寸利益，以及在金融危機時保持流動性聲譽，巴克萊的交易員和管理層多次要求其LIBOR報價員遞交不符合市場正常水平的LIBOR報價，並從中獲利。
各方反思後認爲，LIBOR操縱案的出現，與廣泛的利益從圖得存在、外部監管和內部治理的缺失、報價形成基准的體制等諸多因素相關。爲此，英國金融行動局所發布了The Wheatly Review of LIBOR報告，旨在對LIBOR做出監管法律、內控機制、運行機制等方面的改革，以恢複市場對于LIBOR作爲基准利率的信心。ISOCO和BIS還從更爲一般的意義上，反思了如何建立一個可信的、能夠滿足市場需求的市場基准。
對LIBOR操縱的反思和相關改革建議，對未來我國基准利率體系的培育也有著積極的借鑒意義。我們建議，（i）考慮到我國基准利率仍在形成過程中，我國監管當局需要在基准利率的統一性和多元化之間保持平衡，對基准利率的多元化持開放態度，促進NCD利率曲線、短期國債利率曲線等的形成，充分重視回購市場的所可能具有的基准地位，定期無偏地披露市場信息便利市場形成基准利率；（ii）進一步完善外部立法、要求報價行完善內部治理，杜絕利益沖突。
（作者：魯政委）
【經典重溫】LIBOR操縱案後的新加坡金融基准改革概述—全球貨幣市場換“錨”系列報告20180307
2012年6月LIBOR被操縱的醜聞得到曝光之後，IOSCO發布了對于基准利率建設的一般性原則報告，要求各國監管機構對其基准利率進行審查並進行相應調整。基于此，2013年6月，新加坡銀行業協會(ABS)與新加坡外彙市場委員會（SFEMC）發布了其對在新加坡生成的各金融基准改革辦法。
ABS和SFEMC首先成立了獨立的公司和監督小組專門負責基准的管理、運營和監管，並完善了相關的法律法規。同時減少了基准數量，舍棄了在幣種或期限上沒有活躍交易的基准。對于國際組織“基准盡可能由實際成交數據生成”的呼籲，最終改爲由實際成交數據生成的基准全部爲彙率基准，而利率基准（比如SIBOR）仍是基于報價形成。
我們推斷，對“基准盡可能由實際成交數據生成”“心向往之”的新加坡，之所以在LIBOR操縱案爆發之後仍沒有讓SIBOR由實際成交數據生成，很可能是利率基准中包含著更爲複雜的風險因子（比如信用風險、流動性風險等），而彙率基准則更爲單純。
（作者：魯政委）
【貨幣市場與流動性專題】以“中國智慧”重建貨幣市場利率基准20180304
近日，紐約聯儲宣布，將從4月3日起發布三個美國國債的回購參考利率，其中包含可能會替代LIBOR作爲基准的參考利率——有擔保隔夜融資利率（SOFR）。
以LIBOR爲代表的全球貨幣市場基准利率在2008年金融危機中爆發了廣泛的操縱醜聞，全球由此開始了重建貨幣市場基准利率的探索，如何保證其多期限的真實性和剔除隱含的信用風險，是兩大關鍵問題。
在海外迄今爲止尚未取得突破性進展的情況下（即便是SOFR，也仍然面臨期限單一的問題），中國改革者通過NCD和DR破解了上述兩大難題，貢獻了獨特的“中國智慧”。
（作者：魯政委）
美國最優惠貸款利率衰落記20180503
4月11日央行行長易綱提出了存貸款利率與市場利率並軌的設想，這意味著商業銀行需要尋找新的貸款利率定價基准。
實際上，2013年起我國就開始以最優惠貸款利率（Loan Prime Rate，LPR）爲定價基准的探索。但美國經驗表明，LPR對市場利率的變動不夠敏感。由此帶來兩個方面的問題：第一，當市場利率波動較大時，商業銀行將面對來自貨幣市場工具的激烈競爭；第二，在價格型貨幣政策調控框架下，LPR變動的遲鈍會削弱政策利率的傳導效率。
因此，LPR作爲美國貸款利率定價基准的地位逐漸衰落：20世紀70年代後商業銀行更多地基于市場利率定價，Libor的基准地位明顯上升；20世紀90年代中期，美聯儲與銀行達成協議，將LPR固定爲聯邦基金目標利率加300bp，商業銀行實際上失去了確定LPR的自主權。
（作者：郭于玮、魯政委）
印度貸款利率換錨啓示錄20180507
央行行長易綱在博鳌論壇提出了利率並軌的設想。而利率並軌給銀行體系提出了尋找新貸款利率定價基准的要求。
1994年放開貸款利率管制以來，印度展開了二十多年的尋找貸款利率基准的漫長探索。印度經驗表明，基于市場利率的定價基准優于內部利率、貸款利率浮動與存款利率浮動不可偏廢、利率並軌應有明確的時間表等。
（作者：郭于玮、魯政委）
