今天（6月17日）下午三點，”滬倫通“正式通航，這是繼2014年滬港通、2016年深港通後，境內外交易所互聯互通模式的又一創新，標志著中國資本市場對外開放向前再邁一步。在此重發我們去年12月的關于”滬倫通“機制、規則及影響分析的專題報告：詳見20181204《“滬倫通”機制、規則及影響分析——外資研究系列七》。
一、滬倫通年內倒計時啓動
何謂“滬倫通”？什麽是CDR和GDR？上海證券交易所（下稱“上交所”）與倫敦證券交易所（下稱“倫交所”）互聯互通機制，是指符合條件的兩地上市公司，依照對方市場的法律法規，發行存托憑證（下稱DR）並在對方市場上市交易；通過存托憑證與基礎證券之間的跨境轉換機制安排，實現兩地市場的互聯互通。滬倫通包括東、西兩個業務方向。東向業務是指倫交所上市公司在上交所挂牌中國存托憑證（下稱CDR）；西向業務是指上交所A股上市公司在倫交所挂牌全球存托憑證（下稱GDR）。
滬倫通既有別于陸港通，也與傳統IPO模式不同。1）滬深港通是兩地的投資者互相到對方市場直接買賣股票，“投資者”跨境，但産品仍在對方市場；而滬倫通是將對方市場的股票轉換成DR到本地市場挂牌交易，“産品”跨境，但投資者仍在本地市場。2）滬倫通存托憑證業務開展初期，境外基礎證券發行人並無融資安排，僅以非新增股票爲基礎證券在境內公開發行上市CDR，這種模式有別于傳統IPO模式，不存在新增股份集中公開發售和申購等環節，而是按照一定機制通過跨境轉換建立起必要的流動性後，即申請上市交易。
配套規則已基本落地，滬倫通開通一步之遙。2015年10月中英雙方首次提出滬倫通構想，之後的3年裏滬倫通不斷探索；進入18年後，相關配套文件密集發布，近期上位制度和下層指引均獲落地，滬倫通取得關鍵進展。11月2日，上海證券交易所正式發布實施了上交所與倫敦證券交易所互聯互通存托憑證業務相關配套業務規則，包括《上海證券交易所與倫敦證券交易所互聯互通存托憑證上市交易暫行辦法》（下稱《暫行辦法》）等8項業務規則。總體來看，前期證監會發布的《關于上海證券交易所與倫敦證券交易所互聯互通存托憑證業務的監管規定》（下稱《監管規定》）、《存托憑證發行與交易管理辦法》屬于上位制度規範，本次上交所集中發布的8套規則屬于下層業務指引。
二、滬倫通發行、交易與監管規則詳解
證監會發布的《監管規定》主要針對滬倫通中國存托憑證（CDR）發行審核制度、CDR跨境轉換制度安排、CDR持續監管要求、境內上市公司境外發行GDR的監管安排等方面做出了明確安排；上交所發布的《暫行辦法》對滬倫通中國存托憑證上市、交易、持續監管、跨境轉換，以及全球存托憑證基礎股票上市、跨境轉換等事宜作出了集中規定。以此爲基礎，政策制定者針對滬倫通存托憑證的上市預審核、跨境轉換和做市業務，分別制定了《上海證券交易所與倫敦證券交易所互聯互通中國存托憑證上市預審核業務指引》、《上海證券交易所與倫敦證券交易所互聯互通存托憑證跨境轉換業務指引》、《上海證券交易所與倫敦證券交易所互聯互通中國存托憑證做市業務指引》3項業務指引。
1、上位制度規範：《監管規定》。主要針對滬倫通中國存托憑證（CDR）發行審核制度、CDR跨境轉換制度安排、CDR持續監管要求、境內上市公司境外發行GDR的監管安排等方面做出了明確安排。兩個關鍵點：DR的基礎證券僅限于股票，東向業務暫不允許倫交所上市公司在中國境內市場通過新增股份發行CDR的方式直接融資；上交所A股上市公司則可通過發行GDR直接在英國市場融資，並且境內上市公司以其新增股票爲基礎證券發行GDR，發行價格按比例換算後原則上應不得低于定價基准日前20 個交易日基礎股票收盤價均價的90％。
2、基本業務規則：《暫行辦法》。主要針對滬倫通中國存托憑證上市、交易、持續監管、跨境轉換，以及全球存托憑證基礎股票上市、跨境轉換等事宜作出了集中規定。
3、上市預審核：《上海證券交易所與倫敦證券交易所互聯互通中國存托憑證上市預審核業務指引》。
4、跨境轉換：《上海證券交易所與倫敦證券交易所互聯互通存托憑證跨境轉換業務指引》。
5、做市業務：《上海證券交易所與倫敦證券交易所互聯互通中國存托憑證做市業務指引》。
三、中英兩國股票市場特征比較
上交所發布的《暫行辦法》明確了東向發行CDR的門檻要求：市值大于200億人民幣、在倫交所上市滿3年且主板高級上市滿1年等。預計滬倫通初期東向CDR發行公司主要集中于倫交所優質上市公司，有較大可能來自富時100（FTSE100）成分股。下文主要以富時100指數與上證180指數成分股作簡單對比。
1、倫交所股票估值相對略高。自金融危機之後，富時100指數持續走強，今年年中以來有所下跌但仍居曆史高位；相較之下上證綜指在18年步入熊市，指數走勢分化帶來了二者估值上的差異。目前富時100動態市盈率在15.3左右，而滬市各核心指數估值僅在10倍左右。
2、富時100市值更多集中于能源、日常消費與金融股。相較于上證180中金融股市值占比超過50％，富時100整體市值分布更爲均衡，能源、日常消費與金融股的市值占比居前，風格偏向于傳統性行業。與市值分布相對應的是，富時100盈利集中度相對更低，其中日常消費、能源、材料與金融的盈利絕對值居前。
3、電信服務與日常消費行業的估值相對較低。由于英國股市自09年以來持續上漲，帶動各行業估值水漲船高，從一級行業來看，富時100成分中除了電信服務與日常消費行業估值相對較低外，其他行業估值都高于上證180成分。與上證180相同的是，橫向比較來看，成長性行業（信息技術、醫療保健）在各自市場中的估值水平都處于相對較高的位置。
4、倫交所投資者結構更爲成熟。根據上交所發布的《統計年鑒》，2017年上海證券交易所個人投資者持股市值占比爲21.17％，但交易額占比達到了82％，散戶化現象仍十分明顯。相較之下，倫敦證交所海外投資者持股市值占比達53.9％，基金、保險公司等機構投資者持有的市值比重超過30％，倫交所投資者的國際化、專業化水准相較上交所更高。
四、滬倫通開通將對市場産生何種影響？
短期滬倫通實質影響有限，券商龍頭和低估值金融有望受益。與陸股通不同，滬倫通開通不涉及投資者跨境，兩地市場並無直接增量資金入場，而是互相增加了投資標的和品種。一方面，國內市場除了IPO外，再融資渠道豐富，曆史上分拆到境外上市的情況較爲少見；另一方面CDR發行力度和節奏在初期預計會嚴格控制，A股市場流動性影響偏中性。板塊影響上，滬倫通開通帶來承銷保薦、做市等業務機會，利好綜合能力較強的龍頭券商，同時具備相對估值優勢的金融板塊有望率先受益。
中長期而言，滬倫通作爲中國資本市場開放的新裏程碑，對于A股國際化水平提升和制度改革意義重大。1）此次互聯互通機制建設，是國內資本市場和西方發達市場首次聯通，豐富了境內投資者標的選擇，滿足了境內居民投資境外品種的需求；2）上海與倫敦國際金融中心的合作更加密切，吸引更多海外機構參與國內市場投資，並且歐洲大型投資機構無需繞道香港或新加坡可在倫交所直接開展各類人民幣資産交易；3）有利于中國優質企業“走出去”，同時提高境內市場深度，增加海外資金對于國內股市的關注度，長期助力于引導外資進入A股市場。
風險提示
1、滬倫通推進速度不及預期；2、宏觀經濟與政策超預期波動。