摘 要
一、中國債市首次納入世界三大債券指數之一
2019年1月31日，彭博正式宣布在旗艦指數産品——彭博巴克萊全球綜合指數（Bloomberg Barclays Global Aggregate Index）中加入人民幣計價的中國國債和政策性銀行債券，標志著中國債市成分進入世界主流債券指數邁出了第一步。彭博巴克萊指數是全球影響力最大的三大債券指數之一 [1]， 其前身是著名的雷曼兄弟指數。該系列指數從1973年開始編制，是世界範圍內最爲重要的固定收益參考基准之一。目前，彭博全球綜合指數覆蓋的資産規模超過54萬億美元，跟蹤指數的資産規模約3萬億美元。此前，指數成分的主要計價幣種包括美元、歐元、日元、英鎊、加元等；完全納入後，中國債券成分將在指數總市值中占比6.03％，成爲僅次于美元、歐元和日元的第四大幣種。
二、外資進入渠道逐漸拓寬是中國債市成分納入指數的主要原因
2015年之前，由于缺乏便捷、低成本渠道，國際投資者難以將資産配置到中國債券市場中。這是國際債券指數遲遲沒有納入中國成分的主要原因之一。近幾年隨著CIMB和債券通等渠道的開通，外資進入債市的難度已經大幅降低。
當前外資進入中國債市的主要渠道有三個：
第一是QFII和RQFII渠道。QFII和RQFII資金進入國內投資需要兩個環節的審批，首先是取得中國證監會辦法的證券投資業務許可證，其次是取得國家外彙管理局審批的投資額度。相對而言，手續較爲繁瑣，審批時間長。
截至2018年12月末，287家境外機構總計獲得QFII投資審批額度爲1010.56億美元，205家境外機構獲得RQFII額度6466.72億元。從國家地區來看，RQFII額度分布較爲集中，接近一半的RQFII額度的投資者來自于中國香港地區。其次占比較高的境外投資者也是臨近中國的新加坡與韓國。
第二是CIBM即直接投資中國銀行（03988）間債券市場渠道。在人民銀行2016年發布的“3號文”規定下，大部分境外機構投資者均可通過申請直接進入銀行間債券市場。根據外彙交易中心的數據，截至2018年12月，在參與境內銀行間債券市場的境外機構中，央行類機構71家、商業銀行232家、非銀行類金融機構121家、中長期機構投資者21家、金融機構發行的投資産品832只。
第三是“債券通”渠道。2016年2月，央行允許各類境外金融機構及其向客戶發行的投資産品，以及養老基金、慈善基金、捐贈基金等投資境內銀行間債券，並同時取消了額度限制。2017年7月，連接國內與海外債券市場的“債券通”正式運行，海外投資者可以通過在香港開設的交易賬戶直接對境內的銀行間市場債券進行交易。
債券通開通以來，境外機構投資者入市數量以及交易規模均平穩增長。截至2018年12月末，共有個503家境外主體通過債券通渠道進入銀行間債券市場。根據2018年9月運行報告中披露的投資者結構，境外非法人産品賬戶數量占60％，境外商業銀行占21％，境外證券公司占7％。 根據2018年10月運行報告中公布的數據，境外機構買入量占比69％，活躍的境外機構類型主要是境外商業銀行和資産管理機構産品，活躍的境內報價機構類型主要是大型商業銀行和外資銀行，債券類型以同業存單、政策性金融債以及國債等爲主。待償期方面，3年以下和7至10年的債券也占到交易總額的90％以上。
相比于QFII、RQFII、CIBM這三種途徑，“債券通”取消了前期CIBM等耗時較長的結算代理協議，由交易中心、結算代理人等作爲備案機構向央行上海總部提交材料，且在3個工作日內回複，流程大爲簡化。在開立人民幣賬戶上也較前期獨立申請NRA賬戶得到明顯提速。
在CIBM和“債券通”的順利運行下，海外投資者進入中國債市的難度大大降低，外資流入速度自2017年第6月開始明顯加速。進入2018年後，流入中國債市的外資規模仍保持著高速增長的趨勢，2018年1-12月流入規模爲5127.6億。
三、直接效應：納入指數將爲債券市場帶來約1000億美元的資金流入
若納入工作按照現有計劃實施，人民幣資産將成爲彭博巴克萊全球綜合指數成分中的第四大資産。根據納入安排，363只來自中國市場的債券將進入全球綜合指數成分，納入工作將在隨後的20個月中分階段實施，每月增加的比例爲5％。完全納入之後，中國債市成分54萬億美元的指數規模中占據6.03％，屆時，人民幣成分的資産占比將繼美元、歐元和日元之後排名第四。
人民幣成分的完全納入有望爲國內債市帶來約1000億美元的資金流入。世界範圍內跟蹤彭博巴克萊全球綜合指數的資産規模約爲2-3萬億美元， 按照6.03％的計劃納入比例估算，完全納入後中國債市將迎來約1200-1800億美元的資金流入。但需要注意的是，彭博巴克萊全球綜合指數成分所涵蓋的資産種類超過1.7萬種，因此國際資金在跟蹤指數時很難做到100％的完全複制。考慮到這一特征，我們認爲，不排除在跟蹤指數時部分基金經理會選擇低配中國國債，納入全球綜合指數爲中國債市帶來的直接國際資金流入值有可能小于1200億美元的下限。以1200億美元爲例，如假定每月平均流入，爲期20個月的納入期中每月的資金流入增加量爲60億美元。
截止12月，國內外資持有的國債規模爲10590億，政金債規模爲3420億，合計14011億人民幣。而2018年1月-12月國債和政金債的合計流入量爲4049億元，1000億美元（約6700億元）的外資流入規模超過這一增量，這也就意味著納入指數帶來的直接資金流入規模較爲可觀。
四、進一步開放：納入另外兩大指數將帶來約1200億美元的資金流入
除了彭博巴克萊綜合指數之外，未來花旗全球政府債券指數（WGBI）和摩根大通全球新興市場債券指數（EMBI Global Index）可能也會考慮納入中國債券市場。
追蹤花旗全球政府債券指數的資産規模約爲2萬億美元，考慮到中國被納入之後占比可能也在5％左右，意味著1000億美元左右的資金流入。目前花旗全球政府債券指數已將中國在岸債券市場納入三大政府債券指數：新興市場政府債券指數（EMGBI）、亞洲政府債券指數（AGBI）、亞太政府債券指數（APGBI）。花旗還于2017年7月起將中國納入“花旗世界國債指數——擴展市場”，幾乎與此同時，2017年6月30日花旗宣布將發布兩支新的債券指數——花旗中國債券指數及花旗中國銀行間債券指數。
追蹤摩根大通全球新興市場債券指數的資産規模相對前兩個指數較小，約2000億美元。由于該指數主要覆蓋新興市場，中國被納入權重可能在10％附近，這意味著納入指數將帶來約200億美元的外資流入。2016年3月，摩根大通曾聲稱開始評估中國在岸國債市場是否納入指數。
預計隨著中國國債和政金債納入彭博巴克萊綜合指數，中國債券市場納入另外兩大指數的進度也有望加快。不過，花旗全球政府債券指數和摩根大通全球新興市場債券指數對資本管制政策是否滿足條件有一定限制，能否在短時間內納入兩大指數存在一些變數。
五、間接效應：中長期可能有0.5-1萬億美元資金流入
考慮中長期效應，不僅僅是追蹤三大指數的資産對中國債券進行配置，主權財富基金等資金也會進入國內債券市場。據瑞銀估算，若中國債市納入三大債市指數，加上主權財富基金和央行資産配置資金的湧入，未來可能有共3萬億美元的資金流入中國在岸市場。我們預計，3萬億美元可能是10年甚至更久的時間內的流入量，起始階段每年流入量可能在1000-2000億美元區間。
而當前我國債券市場外資持有占比偏低，意味著未來外資流入空間巨大。以亞洲開發銀行提供的外資持有國債占國債總量比重來看，截止2018年3月，中國近4.04％，不僅低于日本的10.91％和韓國的11.57％，也遠低于同屬發展中國家的泰國、馬來西亞和印度尼西亞。相比之下，日本和韓國10％左右的比重是一個中國可供參考的比重。
除了國債市場以外，還要考慮外資進入其他市場的情況。以韓國爲例，來估算中國未來外資流入的空間。截止2018年10月，韓國存量債券規模9,301,049億韓元，外資持有1,118,180億韓元，外資持有規模占12.0％（外資持有韓國國債占15.3％）。我們以10％作爲參考，以截止2019年1月31日86.02萬億元的債券市場規模進行靜態估算，截止2018年12月境外機構托管債券規模爲16401億元，這意味著未來仍需流入6.5萬億元，也就是約1萬億美元。即使僅考慮利率債市場的47.65萬億，截止2018年12月境外機構托管規模爲13947億元，這意味著未來仍需流入3.4萬億元，也就是約5000億美元。
六、配置結構：免征債券所得稅和增值稅，外資可能增配政金債
2018年8月30日的國務院常務會議提出，爲推動更高水平對外開放，鼓勵和吸引境外資本參與國內經濟發展，對境外機構投資境內債券市場取得的債券利息收入暫免征收企業所得稅和增值稅，政策期限暫定3年。2018年11月22日，財政部印發《關于境外機構投資境內債券市場企業所得稅 增值稅政策的通知》，宣布外資利息收入免稅時間爲2018年11月7日起至2021年11月6日止。
在此之前，2017年11月9日，央行發布《境外商業類機構投資者進入中國銀行間債券市場業務流程》，首次明確了境外投資者投資中國銀行間債市的稅收政策，其中境外機構在銀行間債市投資國債和地方政府債券，所獲利息收入和轉讓價差在營改增試點期間均免征增值稅；對其取得的利息收入免征所得稅，對轉讓價差收入暫不征收所得稅。除國債和地方政府債之外，境外機構投資銀行間債市取得的債券利息收入，應照章繳納10％的企業所得稅和6％的增值稅；對轉讓價差所得，暫不征收10％的企業所得稅，在營改增試點期間免征增值稅。
因而，在免征落地之前，對債券通而言只有國債和地方債是享受完全免稅的。[2]由此也可以發現，債券通開通以來至2018年11月，外資增持的債券類型以國債爲主。外資青睐國債，主要可能是考慮到國債免稅非常明確，免去利息收入6％的增值稅和10％的所得稅，不會帶來稅收不確定性。之所以外資未大量購買同樣享受政策的地方債，可能是考慮到地方債在二級市場上的流動性較差。
從靜態托管數據分券種來看，截止2018年12月，境外機構持有的券種以國債爲主，占比達到66％，其次是政金債，占比20％，然後是同業存單，占比11％，其他種類占比不高，僅3％。
在實際操作中，由于債券通稅率並不是非常明確，一直缺乏征稅納稅的實施細則，導致相關稅款的征收存在不確定性。據境外機構反饋，所得稅和增值稅都並沒有稅務機關進行征收。部分托管行一般會直接預扣稅款，而也有托管行未予以扣除。這種“模糊化”的處理方式，導致境外機構擔憂稅收政策不確定帶來的合規風險。在2018年11月外資3年免稅落地之後，這一情況有望明顯改觀。
3年免稅可能推動外資增配政金債。同樣免稅的情景下，如不考慮政金債嚴格意義上的主權信用問題，政金債的收益明顯高于國債。以10年期國開債和國債爲例，兩者收益率之間的差是反映的是對國內銀行等機構而言，國債享有免征利息稅優惠。如外資均予以免稅，這意味著實際上給外資創造了套利機會。
免征兩稅之後，境外機構的套利可能明顯壓低政金債和國債之間的隱含稅率。考慮到2018年1-12月境外機構增持國債達到4089億元；而政金債境外機構減持40億。2018年1-12月國債和政金債的新增托管量分別爲14436億和10625億，以此爲參考，如果後續境外機構因免稅因素大量增持國開債等政金債，比如原先投國債的1/3投入到政金債，可能會對政金債的利率下行起到較爲明顯的推動作用，很可能推動“隱含稅率”縮窄。
七、以中國台灣爲例，納入帶來的影響可能更多在中長期體現
納入彭博巴克萊指數，對新興市場債市的短期影響可能並不是特別明顯。以中國台灣地區爲例，2005年末，當時仍屬雷曼兄弟旗下的全球綜合指數（彭博巴克萊綜合指數前身）宣布將總價值約爲842億美元的中國台灣政府債納入其指數成分中。2006年1月，中國台灣債市成分正式被收入指數。但隨後中國台灣10年期政府公債利率卻出現了持續上升，直至2008年，中國台灣10年期政府公債利率才開始逐漸回落，中樞降低至納入前的水平之下。我們認爲出現這一現象的原因主要有如下兩個：首先，全球市場指數的成分納入往往會分階段進行，在納入完成之前爲地區債市帶來的國際資金流量十分有限；其次，相較于納入全球指數帶來的資金流入，短期內部貨幣政策造成的影響力可能會更加明顯。
但放到中長期來看，納入指數使得境內債券市場與國際市場的聯通程度明顯上升。仍以中國台灣地區爲例，納入全球綜合指數之後，中國台灣政府債券與美國國債之間的利差存在下行趨勢，下降幅度超過30bp。這可能體現出跨境資本套利之下，中國台灣政府債券的收益率逐漸與國際市場主流國家債券收益率接軌。一方面，在國際投資者的參與下，二級市場收益率下行的同時，政府發債成本也有所下行；另一方面，與國際市場聯通程度上升，意味著美債對內部債券收益率的影響隨之上升，可能加大內部市場的波動來源。
對于中國債市而言，一方面，納入彭博巴克萊全球綜合指數的最直接影響便是1000億美元的資金流入。此前，“債券通”、CIBM等雖早已爲外資流入提供了渠道，但外資在國內債市的持有債券比例仍然較小，且持有人中大部分是中國機構的海外子公司，而此次納入後，大量真正的國際資金將直接通過指數跟蹤的途徑湧入。
另一方面，納入這一全球主流的債券指數會給中國債市帶來更多進入到國際投資者視野的機會，吸引更多主動型投資者配置中國市場債券（中國國債收利率相較于美債等具有一定優勢），從而爲國內債市帶來更多的海外資金流入，同時也爲其他兩大債市指數納入中國成分提供了實施範本。不過這兩方面因素的影響都需要更長的時間才能得以體現。拉長周期來看，納入指數也將明顯提升境內-境外市場的聯通程度。
風險提示：
債市對外開放進度出現超預期調整。中美貿易談判等因素可能影響對外開放的推進節奏，從而使得債市對外開放出現超預期調整。
注：
[1]國際主流的三大債券指數通常指：摩根大通債券指數、彭博巴克萊債券指數和花旗債券指數。
[2] 財政部、稅務總局發布的《關于境外機構投資境內債券市場企業所得稅增值稅政策的通知》，明確自2018年11月7日起至2021年11月6日止，對境外機構投資境內債券市場取得的債券利息收入暫免征收企業所得稅和增值稅。
本文源自郁言債市
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