全球煙草行業正面臨控煙趨嚴、吸煙率下降、消費者健康意識提升的現狀， 國外各煙草公司加大力度研發和推廣新型煙草，加熱不燃燒煙草成爲發展趨 勢。我國作爲全球最大煙草生産和消費國，煙草總局重視新型煙草的研發， 各中煙公司紛紛試水出口市場，國內市場有望在監管完善後逐步打開。
支撐評級的要點
新型煙草成全球煙草最大驅動力。近幾年全球(除中國外)卷煙銷量持 續下行，2017 年同比下降 2%，而全球電子煙銷售額同比增長 18.5%至 120.5億美元，2012-2017 年 CAGR 爲 33.6%，加熱不燃燒煙草制品銷售額同比 增長 135.5%至 50 億美元，2012-2017 年 CAGR 爲 462.4%，卷煙産品占比下 降至 86.7%，電子煙、加熱不燃燒煙增至 2.2%、0.9%，滲透率持續提升。
加熱不燃燒煙草發展迅猛，FDA過審與否是關鍵變量。加熱不燃燒煙草 發展迅猛，成爲行業發展趨勢。目前市面上主要産品包括菲莫國際的IQOS、英美煙草的 Glo、日本煙草的 Ploom Tech、韓國 KT&G 的 Lil。菲莫 的 IQOS 成爲主要帶動産品，最早在日本進行試水，2018 年在日本市占 率(含傳統煙草)已達 15.5%。2018 年 IQOS 實際終端市場銷量爲 443 億 支，同比增長 93.4%。隨著新一代産品 IQOS 3 及 IQOS 3 MULTI 的推出， 均價將有所提升，2019 年 2 月 11 日，IQOS MRTPA 審核的公衆評論階段 關閉，FDA 進入最終審核，根據奧馳亞的展望，對獲批進入美國市場表 示樂觀，若獲批 2019 年預計實現量價齊升，相關産業鏈企業有望受益。
我國新型煙草市場暫未打開。中國是電子煙制造大國，但內銷市場尚未 放量。在國內，電子煙監管暫時缺位，龐大的吸煙人口帶來巨大潛在市 場，但由于産品不成熟等原因尚未成規模，近幾年，我國電子煙市場資 本運作密集，成投資風口。加熱不燃燒煙草制品因含煙草成分，被歸爲 煙草産品，受煙草專賣局管制，目前加熱不燃燒煙彈被禁止銷售，但衆 中煙公司積極設立新型煙草研究院，進行技術研發與産品儲備，並通過 出口積極試水，謀求在新型煙草大趨勢下的國際接軌。
3〃15 事件促監管出台，與中煙體系合作企業有望受益。電子煙的監管暫 時缺失，3〃15 事件曝光電子煙的健康危害後，新型煙草的監管有望加速 出台，含尼古丁的電子煙有望正式納入煙草總局監管範圍，電子煙行業面 臨洗牌，與中煙公司長期合作的産業鏈企業有望在監管規範後受益。
控煙趨嚴、健康意識增強，新型煙草應運而生各國政府控煙趨嚴，新型煙草成較好替代品
2003 年 5 月 21 日，世界衛生大會通過《世界衛生組織煙草控制框架公約》(以下簡稱《公約》)， 這是世界衛生組織主持談判的第一項國際條約，于 2005 年 2 月 27 日生效。《公約》旨在聯合各國通 過多種方式控制煙草流行，保護人們免受煙草煙霧危害。截至 2018 年，《公約》共有 181 個締約方， 覆蓋全球 90%以上人口。
爲幫助《公約》實施，世界衛生組織推出 MPOWER 工具(包括:檢測、無煙環境、戒煙規劃、警示 標簽、大衆媒體、廣告禁令、稅收)。據《2017 年世衛組織全球煙草流行報告》顯示，2016 年全球194 個國家中有 121 個已推行至少一項 MPOWER 措施(不包括接受單獨評估的監測或大衆媒體運動) 並達到最高實現水平，占全球人口 63%，較 2007 年的 42 個國家有明顯提升。
提稅將成控煙主要工具。據世界衛生組織全球煙草流行報告顯示，2012 年以來，106 個國家和地區提 高了煙草消費稅水平。截至 2016 年，對煙草制品實行高稅率(稅收占零售價格的 75%以上)的國家 共 32 個，主要爲高收入國家，較 2008 年增加 10 個，覆蓋人口約 8 億人，占全球比例約 10%;實行 中等以上稅率(稅收占零售價格的 50%~75%)的國家共 70 個，主要爲中等及高收入國家。提稅對 卷煙銷量有較明顯的壓制作用。
聚焦我國， 2003 年已正式簽署《公約》，2005 年《公約》獲得人大常委會表決批准，2006 年《公約》 正式生效，2007 年成立《公約》履約工作部際協調領導小組，開始執行控煙履約職能。
2018 年前，控煙履約領導小組組長單位皆由煙草專賣局隸屬單位(發改委、工信部)擔任，2018 年3 月，第十三屆全國人民代表大會上，本由工信部牽頭的《煙草控制框架公約》履約領導小組的職能 被劃入新組建的國家衛生健康委員會。2018 年 4 月，工信部和國家衛健委完成牽頭《公約》履約工 作職能劃轉，標志著我國控煙行動邁出了關鍵性的一步。
因此，從全球趨勢來看，各國政府都將持續加強控煙，降焦減害成爲各國煙草公司面臨的共同壓力， 有害物質與有毒煙霧排放更少的新型煙草便營運而生。
傳統卷煙銷量下滑，新型煙草成煙草公司新利潤增長點
近年來，全球卷煙銷量整體呈下行趨勢。據煙草在線數據顯示， 1988-2005 年全球卷煙産量增速明顯 放緩，CAGR 僅爲 0.7%。另據歐睿國際數據顯示，近幾年全球(除中國外)卷煙銷量持續下行，2017年同比下降 2%至 6,200 萬箱，除中國外全球前五大卷煙市場(銷量占比 48%)同比下降 2.8%，較 2016年降幅(YoY-1.0%)拉大。控煙背景下，各國吸煙率的持續下降，是銷量下降的主因。
新型煙草銷售持續高增長。爲了應對逐漸下降的吸煙率，煙草公司推出了一系列主打“降焦減害” 理念的新型煙草産品，以吸引新的吸煙人群。據歐睿國際數據顯示，2017 年全球電子煙銷售額同比 增長 18.5%至 120.5 億美元，加熱不燃燒煙草制品銷售額同比增長 135.5%至 50 億美元，增速皆遠高于 傳統卷煙産品，成近年煙草行業最大亮點。
據《世界煙草發展報告》顯示，2016 年全球卷煙銷售額占整體煙草産品比例首次降至 90%以下，截 至 2017 年，卷煙産品占比 86.7%，非卷煙産品占比 13.3%，其中，煙絲、雪茄分別占比 4.1%、3.3%， 屬新型煙草的口含煙、電子煙、加熱不燃燒煙分別占比 2.8%、2.2%、0.9%。預計 2020 年全球新型煙 草銷售額有望超越煙絲、雪茄，成爲僅次于卷煙的第二大類煙草制品。
隨著傳統卷煙銷量持續下滑，新型煙草滲透率加速提升，新型煙草制品無疑是煙草企業未來發展的重中之重。
消費者健康關注度提高，危害更小的新型煙草獲青睐
據世衛組織發布的《2000 年 – 2025 年吸煙趨勢全球報告》顯示，吸煙和被動吸煙是導致心髒病、中 風等心血管疾病發作的主因，雖然 2016 年全球煙草使用率已較 2000 年降低 7%至 20%，但每年仍有700 多萬人死于煙草，其中約 300 萬例是因煙草造成的心血管疾病死亡。
相較于卷煙，新型煙草危害有所降低。菲莫國際在 2018 年公布的一項研究顯示，暴露反應研究(ERS) 測量了換用 IQOS 産品 6 個月的人群的生物反應，並將其與仍舊抽吸卷煙的人群進行對比，結果顯示 換用 IQOS 6 個月的人群的 8 項生物反應指標(主要是臨床風險終點指標)得以改善，可見使用 IQOS比使用卷煙帶來的健康風險更小。
另外，根據美國尼古丁與煙草研究學會在 2019 年年會期間發布的研究數據表明，對于減少特定的煙 草相關生物標記物，使用 Juul 煙彈與完全戒煙一樣有效。
現在人們的健康意識越來越強，出于健康考慮，新型煙草對吸煙人群具備更大的吸引力，而這也是 其成功轉化卷煙用戶的核心競爭力。
新型煙草制品成煙草行業最大驅動力新型煙草制品可分爲三類:無煙氣煙草制品、電子煙、加熱不燃燒型煙草制品。
無煙氣煙草制品按使用方式可分爲鼻用型與口用型，口用型又可分爲口含型、含化型、咀嚼型等。
加熱不燃燒煙草制品按照加熱源的不同，可進一步細分爲“電加熱型煙草制品”、“燃料加熱型煙 草制品”和“理化反應加熱型煙草制品”。其中，電加熱型是用電加熱器進行加熱;燃料加熱型使 用可燃燒固體、液體或氣體進行加熱;理化反應加熱型是通過一定的物理(如:晶體結晶産生熱量) 或化學方法(如:利用金屬鐵、鋁、銅的氧化反應産生熱量)給煙芯材料加熱。
無煙氣煙草制品已成明日黃花
無煙氣煙草制品是指未經過燃燒過程而通過口腔或鼻腔吸食的煙草制品，其最早由南美洲土著人食 用，于公元 1500 年前後從美洲被引入挪威、瑞典等北歐國家;90 年代中期，其在瑞典的銷售比例已 超過傳統卷煙，如今在美國的銷售額已超過雪茄煙;2017 年，上海新型煙草制品研究院自主研發生 産的“金鹿”口含煙實現在海外市場投放，分薄荷和紅茶兩種口味，主要銷往菲律賓、日上免稅店。
據歐睿國際數據顯示，全球無煙氣煙草制品銷量近 5 年逐年下滑，2017 年爲 12.9 萬噸，同比下降 1.8%， 其中口用型銷量同比下降 6.9%至 5.55 萬噸，鼻用型銷量同比增長 2.4%至 7.35 萬噸。全球範圍內，北 美地區銷量最高，爲 6.33 萬噸，占比 49.1%，其次是亞太地區、中東及非洲、西歐、拉美地區、東歐。
電子煙:技術不斷演化，滲透率持續提升
電子煙主要由煙杆、霧化器、吸嘴、充電器、煙彈組成，是通過電子加熱霧化等手段，將來源于煙 草的尼古丁液體等變成蒸汽，讓用戶吸食。
電子煙最早可追溯至 1963 年，赫伯特〃A·吉爾伯特研發了一種非香煙裝臵，能通過加熱尼古丁溶液 産生蒸汽;1967 年吉爾伯想尋找公司進行電子煙量産，卻沒有獲得支持;2001 年，史蒂芬設計了全 球第一款電子煙原型功能樣品，能通過電子熱阻對含有尼古丁的生物混合液體進行加熱，産生蒸汽， 但他並沒有申請該項産品發明專利;2003 年，中國的韓力發明了第一個基于尼古丁的電子煙産品， 並申報發明專利，2004 年實現量産，2005 年開始向海外出口，2006 年銷售額就高達 10 億元，拉開了 電子煙高速增長的序幕。
中國是電子煙制造大國，而在 2014 年之前絕大多數的電子煙企業只著眼于國外市場，追求大煙霧和DIY 市場，2014 年國內的電子煙市場開始逐步走入大衆視線。
隨著監管政策和市場的變化，電子煙市場重新回歸到小煙市場，尼古丁鹽開始廣泛運用，JUUL 外形 時尚，酷似 U 盤，有薄荷、煙草、芒果、焦糖布丁等八種口味，頗受年輕人追捧，Juul 的市場份額 在 2017 年就超過了雷諾煙草的 Vuse 成爲了美國電子煙第一大品牌。
高增速略有下行，美英市場占據半壁江山
據歐睿國際數據顯示，2012-2017 年全球電子煙銷售額由 28.3 億美元增長至 120.5 億美元，CAGR 爲33.6%。據高盛預測，2020 年全球電子煙産業規模將占全球煙草總規模的 10%，占利潤的 15%(不包 含中國)。
聚焦電子煙不同種類可知，截至 2017 年，封閉式電子煙銷售額爲 34.1 億元，CAGR 爲 27.7%，占比 28.3%， 開放式電子煙銷售額爲 86.4 億美元，CAGR 爲 36.5%，占比 71.7%。雖然目前開放式電子煙占比更大， 但自 2016 年 5 月美國 FDA 宣布通過《聯邦食品、藥品與化妝品法》將電子煙納入監管，同年 8 月生 效後，電子煙油被監管力度大幅增強，開放式電子煙首當其沖受到影響，增速出現下滑。
迄今爲止，美國與英國仍占據全球前兩大電子煙消費國地位，市占率合計超 50%。據歐睿國際數據 顯示，2012-2017 年，美國電子煙銷售額以 55.2%的複合增速增長至 47.3 億美元(YoY+11.9%)，占全 球電子煙銷售額的 39.3%，較 2012 年提升 20.7 個百分點;英國電子煙銷售額以 51.6%的複合增速增長 至 17.4 億美元(YoY+28.3%)，市占率爲 14.4%，較 2012 年提升 6.7 個百分點。
美國電子煙龍頭——JUUL
如今全球主要電子煙品牌有:Juul Labs 的 Juul、英美煙草的 Vuse、奧馳亞的 MarkTen、帝國煙草的 Blu E-cigs、日本煙草的 Logic
據尼爾森數據顯示，Juul 自上市以來，占美國電子煙市場份額快速提升，2016 年達到 25%，2017 年 底就達到了 46.8%，成爲第一大品牌，2018 年 8 月中旬較 7 月提升 1.5 個百分點至 72.2%，遙遙領先， 排名第二的英美煙草份額爲 9.6%，第三的奧馳亞爲 7.5%，第四的帝國煙草爲 5.4%，這四大品牌占據 美國電子煙市場 94.7%的份額，集中度極高。
Juul 是 2015 年 6 月 1 日由 PAX Labs 推出的電子煙産品，其創新型地使用了煙葉中的尼古丁鹽，而非 傳統電子煙中的遊離式煙堿，能有效減低尼古丁溶液的 PH 值，使入口更加順滑，減輕了對喉嚨的刺 痛感，又因其産品外形酷似長形 U 盤，對青少年更具吸引力。
2017 年 7 月，Juul Labs 作爲獨立公司被分離出來，當年實現營收約 2 億美元，銷量約 6800 萬，2018年營收飛速增長至 13 億美元，盈利 1240 萬美元，銷量也同比增長近 600%至 4.73 億，2019 年營收有 望同比增長 160%至 34 億美元，是電子煙行業的明星黑馬。
截至 2018 年，JUUL 已進入加拿大、英國、法國、瑞士、意大利、德國、蘇聯、以色列市場。據尼爾 森數據顯示，自 2018 年 9 月進入加拿大市場，截至 2018 年 12 月，JUUL 在便利店渠道(占加拿大電 子煙銷售額的 15%)的實時周銷售額份額迅速增長至 62%，原本的第一品牌 Vype 份額則降至 38%。另據 IRI 數據顯示，截至 2019 年 1 月，JUUL 在英國 Sainsbury’s 上市不到 12 周，其銷售額占比已超 23%， 在電子煙類排名第一，戰績顯著。
據奧馳亞測算，2018 年 JUUL 銷量占全球電子煙總銷量的 34%，遙遙領先于第二的 Vuse(7%)，行 業 CR4 爲 46%，集中度較高。
2018 年 12 月，奧馳亞收購 JUUL35%的股份，使後者估值達到 380 億美元，雙方達成一系列合作協議， 包括:1)奧馳亞爲 JUUL 提供零售渠道，使其煙草及薄荷醇類産品與奧馳亞的可燃香煙一起陳列;2) 奧馳亞利用自有數據庫幫助 JUUL 通過煙標插件及郵件與成年的煙民直接溝通;3)奧馳亞將利用自 己的物流與運輸服務幫 JUUL 擴大業務範圍，提升運營效率，JUUL 可選擇讓奧馳亞覆蓋 23 萬個零售 網點的銷售網絡提供支持。
與此同時，借助收購 JUUL，奧馳亞在蒸汽式電子煙領域邁進了一大步。據奧馳亞預測，未來 5 年， 美國電子煙銷售複合增速將保持在 15%-20%，JUUL 將加速進行全球擴張，2019 年國際客戶預計貢獻23%的銷售額，2023 年 JUUL 在美國的營收將與海外持平。
加熱不燃燒煙草制品:方興未艾、大勢所趨
加熱不燃燒煙草制品是利用外部熱源來加熱煙草，以産生煙草風味氣體，加熱溫度通常維持在 300°C 以下，而非卷煙的 350°C- 600°C高溫，從而有效減少有害物質的産生。
全球首款加熱不燃燒煙草制品由美國雷諾煙草公司于 1988 年推出，采用碳加熱的方式，利用蒸發 / 冷 凝原理産生煙氣，簡化了煙氣成分，大幅度減少了環境煙氣，但因其存在味道差、點燃困難、煙支 後處理麻煩等問題，並未取得商業性成功;1998 年，菲莫國際推出首款電加熱産品 EHCSS-E(Accord);2014 年，菲莫國際在日本首發電加熱不燃燒煙草制品 IQOS，僅一年多的時間便取得了日本煙草制品 市場 4% 的份額，拉開了全球加熱不燃燒煙草制品高速增長的序幕。
據歐睿國際數據顯示，2013-2017 年，全球加熱不燃燒煙草制品以 462.4%的年複合增速增長至 50 億美 元，占比最大的日本市場更是表現亮眼，CAGR 達 1130%，全球的市占率從 2013 年的 4.0%提升至 2017年的 91.6%，位居第一。隨後是德國、波蘭、加拿大、英國，市占率分別爲 2.3%、1.2%、0.9%、0.7%。
行業先驅兼領頭羊——IQOS
如今，全球加熱不燃燒煙草制品市場的主流品牌有:菲莫國際的 IQOS、英美煙草的 Glo、日本煙草的 Ploom Tech、韓國 KT&G 的 Lil。
其中，菲莫國際(PMI)的 IQOS 作爲全球首款加熱不燃燒煙草制品，借助先發優勢迅速占領市場。PMI 減害産品營收 2017 年同比增長 414%至 38 億美元，2018 年同比增長 14.2%至 41 億美元，加熱不燃 燒煙草制品出貨量 2017 年同比增長 340%至 362 億支，2018 年同比增長 7.9%至 414 億支。
2018 年 IQOS 營收及出貨量增速放緩主因其去庫存與降價(出廠均價同比下降 5.5%)同步進行，其實 際終端市場銷量爲 443 億支，同比增長 93.4%。隨著新一代産品 IQOS 3 及 IQOS 3 MULTI 的推出，均價 將有所提升，此外根據 PMI 的展望，對于獲批進入美國市場表示樂觀，若獲批 2019 年預計量價齊升， 因此 2019 年 IQOS 增速預計拐點向上。
市場滲透率快速提升。截至 2018 年底，IQOS 在全年轉化的用戶數達 960 萬人，較 2016 年的 140 萬人 增長 586%。其中，日本作爲 IQOS 最大的市場，2018Q4 其在日本的市占率爲 15.2%，全年預計爲 15.5%， 較 2017 年提升 0.7 個百分點，較 2016 年提升 12.6 個百分點。
與此同時，IQOS 加速進行全球擴張，截至 2018Q4，IQOS 在韓國、希臘、葡萄牙、意大利、歐盟的銷 量市占率分別爲 8.5%、6.6%、4.4%、3.3%、1.7%。2018 年全年，東亞與澳洲地區 RRPs(減害産品) 貢獻營收 25 億美元，占 RRPs 總營收的 61.2%，同比減少 27.2 百分點，可見全球擴張步伐穩步進行。
美國市場開拓在望。雖然截至 2018 年，IQOS 已進入全球 44 個國家或地區，但尚未進入美國市場。美國是全球最大的電子煙市場，目前雖沒有加熱不燃燒煙草制品上市，但有望成長爲加熱不燃燒煙 草制品全球前三大市場之一。
爲了更好地開拓美國市場，IQOS 于 2016 年 12 月向美國 FDA 提交了 MRTPA(煙草産品風險改進申請)，2017 年 3 月提交了 PMTA(煙草上市前申請)。若 IQOS 通過 PMTA，則將獲准在美國以“煙草産品” 標簽銷售;若通過 MRTPA，則可在美國以“減害煙草制品”標簽銷售，這將大幅提升 IQOS 的市場競 爭力與 PMI 的市場影響力。
2019 年 2 月 11 日，IQOS MRTPA 審核的公衆評論階段關閉，FDA 進入最終審核，審核結果大概率在今 年上半年公布。與此同時，美國 IQOS 銷量被明確地納入菲莫國際母公司奧馳亞集團發布的 2019 年 業績指引，可見 PMI 對 IQOS 通過 FDA 審核的強烈信心。一旦 IQOS 通過 MRTPA，以低風險煙草産品 身份進入美國市場，將迎來又一波高速擴張。
我們對 IQOS 在美國市場的銷售規模進行了測算。假設:
1、 IQOS 將于 2019 年年中獲批進入美國市場;
2、 據柳葉刀數據顯示，2015 年美國吸煙人數約爲 3760 萬人，假設 2016-2021 年，美國吸煙人數每年 同比減少 2%;
3、 據 PMI 數據顯示，2015-2018 年，日本加熱不燃燒煙草制品銷量滲透率分別爲 0.40%、6.20%、18.50%、22.70%，設備保有率分別爲 4.3%、14.0%、31.3%、45.6%考慮到:12019 年 IQOS 的全球知名度與 産品成熟度明顯高于 2015 年，更利于其市場開拓;2有替代作用的電子煙在美國吸煙人群中的 滲透率已超 30%，具有較強競爭力;3國內代購的存在使得日本海外銷量占比較多，我們假設2019-2021 年 IQOS 在美國吸煙人群中的滲透率爲 5.0%、15%、20%;
測算結果顯示，如果 19 年能夠進入美國市場銷售，2019-2021 年 IQOS 在美國預計實現出貨量 291/372/270萬台， IQOS 相關産業鏈企業將直接受益。
新型煙草制品監管法規將加速完善各國電子煙監管環境加速改善
新型煙草中，電子煙因起源相對較早，進入的市場更多，監管政策更爲成熟。按照各國對電子煙的 屬性定位及是否禁止銷售和使用的差異，可將電子煙的監管方式分爲以下五類:視爲煙草制品進行 監管、視爲醫藥産品進行監管、視爲普通消費品進行監管、禁止銷售、禁止銷售和使用。
從下表可知，已出電子煙監管法規的國家或地區中，將電子煙視爲煙草制品進行監管，或者禁止含 尼古丁電子煙銷售的占大多數。煙草消費大國中，中國與俄羅斯皆視其爲普通消費品，並沒有額外 的監管法規，美國及部分歐盟國家將其視爲煙草制品管制，印尼與日本則禁售含尼古丁的電子煙。
將電子煙視作消費品進行管制的國家或地區所占人口比例最大，這主因中國這個人口大國的存在。
據我國《煙草專賣法》 第二條規定:“煙草專賣品是指卷煙、雪茄煙、煙絲、複烤煙葉、煙葉、卷 煙紙、濾嘴棒、煙用絲束、煙草專用機械”，未將含煙草成分的液態制品納入管理範疇 ，因此，使 用煙油的蒸汽電子煙遊離在專賣體制之外，國家煙草專賣局也未出台電子煙相關法令或行業標准， 致使市面上的電子煙仍處于無産品標准、無質量監管與無安全評價的“三無”狀態，難以有效監管。
另據中國煙草學報數據顯示，對于含煙堿類電子煙，將其歸爲消費品管制的國家或地區人口占比27%，歸爲煙草制品的占比 10%，歸爲醫藥産品的占比 6%;對于不含煙堿類電子煙，將其歸爲消費 品管制的占比 35%，歸爲煙草制品的占比 7%，歸爲醫藥品的占比 0%，可見煙堿含量是影響管制嚴 格度的主要因素。
各國對電子煙的管制措施主要集中在以下五個方面:
- 1) 生産管制，如巴西、希臘、以色列、阿聯酋、印度部分地方政府等命令禁止電子煙生産，馬來 西亞政府規定須注冊登記後方可生産電子煙及煙油。
- 2) 銷售管制。1部分國家禁止所有類型電子煙銷售，如巴西、希臘、新加坡;2部分國家限制含 尼古丁電子煙銷售，如比利時規定含尼古丁電子煙只能在獲得醫學許可後在藥店銷售，澳大利 亞規定持有執照的煙草商才可售賣電子煙，馬來西亞規定只有持照藥劑師方可售賣含尼古丁電 子煙;3部分國家限制電子煙最低購買年齡，如韓國定爲 19 歲，美國、澳大利亞、英國、法國、 意大利等國將底線定爲 18 歲。
- 3) 使用管制，如約旦、阿聯酋禁止使用電子煙，韓國、比利時禁止在交通工具中使用電子煙，希 臘禁止在公共場所和公共交通工具中使用電子煙。
- 4) 包裝標示以及廣告贊助管制，如美國 FDA 規定電子煙廣告需提示煙油成分及健康風險，包裝須 具有兒童安全防護性能，歐盟規定僅供 18 歲以下人群收看的媒體禁止電子煙宣傳廣告，愛爾蘭 規定電子煙生産商與銷售商不得對其産品進行廣告宣傳活動或發表相關的健康或醫療聲明。
- 5) 稅收管制。意大利作爲歐盟第一個對電子煙征稅的國家， 2014 年電子煙稅率與卷煙一樣，即每 毫升煙油征稅 0.3743 歐元，但近期意大利大幅降低電子煙稅率，不含尼古丁的煙油征稅 4 美分/ml， 含尼古丁的煙油征稅 8 美分/ml，相當于每毫升煙油減少了約 40 美分稅收。韓國對電子煙征收特 別健康稅，含尼古丁的煙油征稅$1.65/ml;美國賓夕法尼亞州在 2016 年 10 月推出對電子煙(包括 設備和煙油)批發價征稅 40%的新規，特拉華州 2018 年起對煙油征收 5 美分/ml 稅。
以電子煙最大的市場美國爲例，2016 年，美國 FDA 將電子煙納入監管，要求在美國上市的電子煙生 産商必須提交煙草上市前申請(PMTA)，申請材料包括相應産品的成分清單、一份對公衆健康影響 的代表性研究成果等。
據無煙替代品協會(SFATA)測算，單位新品的 PMTA 申請成本不低于 200 萬美元，而不同尼古丁含 量、不同口味的電子煙都被視爲單位新品，需單獨提交 PMTA，進一步加大企業申報成本，提高了市 場准入門檻，減少了新進入者，利好行業龍頭鞏固地位的同時，規範了行業發展。
總的來說，未來各國對電子煙的管制將會愈發規範與全面，行業整頓過後，新進入者門檻拔高，已 進入者洗牌加速，有助于行業長遠健康發展。
全球加熱不燃燒煙草制品管制已開始起步
加熱不燃燒煙草制品起步相對較晚，進入市場較少，各國政府監管法規仍有待完善。因其煙彈成分 包含煙草，部分國家將其當做煙草制品進行監管，如日本，部分國家禁止其上市銷售，如澳大利亞。
以具代表性的日本、美國、中國煙草市場爲例。日本並沒有設立專門的加熱不燃燒煙草制品監管法 規，而是將其視作煙鬥絲進行監管;美國要求加熱不燃燒煙草制品必須通過 FDA 的 PMTA(煙草上市 前申請)方可上市銷售，且須受《聯邦食品、藥品與化妝品法》的嚴格監管;中國煙草專賣局于 2017年 5 月發布的《關于加強煙草專賣市場監管工作的通知》指出:加熱不燃燒卷煙本身就是煙草制品， 沒有改變煙草的本質屬性，應依法納入監管範圍。目前加熱不燃燒煙草制品禁止在國內銷售。
據世界衛生組織數據顯示，截至 2017 年 9 月，加熱不燃燒煙草制品已在近四十個國家上市或計劃上 市，包括日本、韓國、澳大利亞、比利時、加拿大、法國、德國、以色列、新西蘭、瑞典、丹麥等。 另據 PMI 年報顯示，截至 2018 年，IQOS 已進入全球 44 個主要市場，包括歐盟、日本、韓國、希臘、 羅馬尼亞、烏克蘭和塞爾維亞、葡萄牙、俄羅斯、意大利、西班牙、德國、瑞士、阿根廷、土耳其 等。隨著加熱不燃燒煙草制品持續發展，未來其監管法規將日益完善，開放市場也將日益 增多，潛 在市場放量可期。
我國新型煙草制品前景廣闊
中國是電子煙生産大國，企業集中在深圳等地，也是電子霧化器先驅“如煙”的發明國，但消費方 面尚未打開，新型煙草制品在我國滲透率較低，發展較爲緩慢。據歐睿國際數據顯示，2012-2017 年， 中國電子煙銷售額由 8.5 億元增至至 40.1 億元，CAGR 爲 36.3%，占全球電子煙銷售額的 4.9%，較 2012年提升 0.5 個百分點。究其原因， 一方面電子煙味道偏淡，不符合偏好味道濃烈的烤煙的中國煙民 口味，另一方面，作爲發展趨勢的加熱不燃燒煙草，在國內屬于煙草制品，根據煙草專賣法歸屬煙 草總局監管，因其與卷煙的替代關系，煙草監管部門對于國內放開態度相對謹慎，所以在中煙公司 新型煙草制品的技術、渠道等籌備好之前，加熱不燃燒煙草制品難以完全放量
電子煙不含煙絲，尚不明確歸屬煙草總局管理，監管缺乏下呈現百花齊放趨勢。2013-2017 年，中國 電子煙消費人數由 345 萬人增至 737 萬人，CAGR 爲 20.9%，接近電子煙消費大國美國 2014 年的消費 人數(916 萬人);人均消費額由 379 元增至 544 元，CAGR 爲 9.4%，離美國 2016 年的 367 美元/人仍 有一定差距。
在銷售滲透率上，2017 年我國電子煙銷售額占煙草總銷售額的 0.28%，較 2013 年提升 0.18 個百分點， 低于世界衛生組織統計的全球 2.26%的滲透率;在吸煙人群滲透率上，根據中國疾病預防控制中心發 布的《2015 中國成人煙草調查報告》數據顯示，2015 年我國 15 歲及以上成人吸煙人數爲 3.16 億，電 子煙消費人數爲 591 萬人(歐睿國際數據)，占比 1.87%。
因電子煙售價並不比傳統卷煙低，從我國電子煙消費人群占比遠大于消費額占比可知，許多消費者 屬于嘗新人群或半轉化狀態，暫未完全摒棄燃燒卷煙選擇電子煙，我國電子煙市場潛力巨大。
對此，我們圍繞中國電子煙銷售規模進行了測算，假設:
1、2019-2021 年中國 15 歲以上人口數增速分別爲 0.32%、0.30%、0.28%;
2、《“健康中國 2030”規劃綱要》提出:到 2030 年，我國 15 歲以上人群吸煙率要降低到 20%。假設 目標完成，則 2016-2030 年，我國 15 歲以上人口吸煙率 CAGR 爲-2.2%;
3、2018-2021 年，我國電子煙消費者人數占煙民總數分別同比提升 0.45%、0.65%、1.00%、1.40%;4、2018-2021 年，我國電子煙人均消費額分別同比增長 15.00%、20.00%、22.00%、25.00%。
經測算得知，2018-2021 年，我國電子煙銷售額預計分別達 54 億元、78 億元、119 億元、191 億元，同 比增長 33.9%、44.4%、53.7%、60.6%，消費人群數量占總煙民的比例分別提升至 2.9%、3.5%、4.5%、5.9%。
技術儲備日益豐富
我國煙草專賣局從 2013 年起就開始布局新型煙草制品，當年成立了新型煙草制品工作領導小組，全 面統領行業新型煙草制品發展大計，次年啓動新型卷煙研制重大專項，全力推動新型煙草制品研發 創新。
2015 年 6 月 6 日，上海新型煙草制品研究院正式成立，其隸屬中國煙草總公司，依托上煙集團組建， 負責承擔新型煙草制品的基礎性、關鍵性、前瞻性技術研究，著力突破專利制約和技術瓶頸，發揮 技術成果應用轉化的“孵化器”作用。
2015 年 12 月 11 日，煙草行業新型煙草制品裝備工程研究中心在山東青島成立，由國家局依托山東 中煙頤中集團組建，意味著中國煙草行業完成了新型煙草制品裝備、技術、産品三方面布局，進入 全産業鏈競爭的新階段。
隨後，雲南中煙成立新型煙草産業化基地——雲南中煙技術中心深圳研創平台，在此期間，湖南中 煙、廣東中煙、湖北中煙等中煙公司及民營企業也先後組建了新型煙草制品研究所，最終形成以上 海新型煙草制品研究院爲主導，以行業新型煙草制品裝備工程研究中心和雲南中煙深圳研創平台爲 兩翼，以各中煙公司及民間企業新型煙草制品研究所爲支撐的“一主兩翼一支撐”的組織架構。
隨著研發架構搭建完成，投入加大，我國新型煙草行業屢屢取得技術突破。據國家煙草專賣局數據 顯示，截至 2016 年，我國在新型煙草制品研究領域的公開/公告專利累計 1300 余件，授權專利超 700件，其中發明專利超 200 件，與 2014 年行業啓動實施新型煙草制品研制重大專項時比，分別增長 14倍、20 倍、7 倍，進步顯著。
電子煙因發展較早，技術成果更爲豐碩。據我們在國家知識産權專利網上統計，截至 2019 年 3 月， 在電子煙相關專利申請人中，吉瑞科技、合元科技、派騰電子分別以 706 項、572 項、517 項授權專 利位列前三，中煙集團中，湖南中煙、雲南中煙表現出色，授權專利數分別爲 360 項、316 項。
加熱不燃燒煙草制品起步晚，且受中國煙草專賣局管制，民營企業可參與部分有限，因此專利申請 人幾乎都是中煙集團下轄公司，授權專利數也遠小于電子煙。截至 2019 年 3 月，雲南中煙、上海煙 草、川渝中煙分別以 86 項、33 項、27 項授權專利數位列前三。其中，雲南中煙研發領先，是中國加 熱不燃燒煙草行業的領頭羊，但相較全球龍頭企業菲莫國際，仍有較大差距，還有很大拓展空間。
儲備産品整裝待發
發展至今，我國已成功上市一系列新型煙草産品，其中，電子煙因不屬煙草專賣範疇，參與的民營 企業較多，市場呈百花齊放狀態;加熱不燃燒煙草制品因歸煙草專賣局管制，各中煙公司成主要玩 家，民營企業部分專注出口，部分選擇與中煙公司合作，進入新型煙草制品上下遊産業鏈。
電子煙品牌百花齊放
深圳是我國電子煙企業集中地，基本已形成從原材料、研發、生産、銷售、出口的完整産業鏈，已 有企業超百家， 其中，表現較爲突出的民營企業有:麥克韋爾、艾維普斯、龍舞事業、霧芯科技等。 此外，部分中煙公司也已成功上市電子煙産品，如雲南中煙的華聿電子煙、重慶中煙的“Tianzi”超 細支連體電子煙。
加熱不燃燒煙草制品開始試水
不同于電子煙因監管處于“三無”狀態而百花齊放，加熱不燃燒煙被定位爲煙草制品，歸煙草專賣 局統籌，因此，國內的主要市場參與者仍是各大中煙公司。
迄今爲止，我國已有四川中煙、雲南中煙、廣東中煙、湖北中煙成功推出加熱不燃燒煙草制品，部 分産品已成功在海外上市，如四川中煙的“功夫-寬窄”、廣東中煙的 MU+、ING 系列。
資本運作密集，監管規範臨近
資本運作密集
得益于 IQOS、JUUL 等新型煙草制品企業的高速增長，我國相關産業鏈也步入了投資風口，近兩年投 融資頻率直線上升，其中，因同屬電子設備，小米、酷派、鼎智集團、錘子科技等手機廠商也開始 跨領域布局，方式包括衆籌、生態鏈企業運作、多方合作、獨立運營等。除此之外，醫藥龍頭廣藥 白雲山、照明與充電設備龍頭奈特科爾也因看好其未來發展潛力，紛紛跨界進入電子煙領域。
投資建議
全球煙草行業正面臨控煙趨嚴、銷量下行、消費者對健康關注度提高的現狀，導致對吸煙者與身邊 人群危害更小的新型煙草更受政府、煙草企業、消費者青睐。因此煙草巨頭近年來非常重視新型煙 草的研發和推廣，電子煙因起步較早，目前是新型煙草主流産品，加熱不燃燒煙草制品起步較晚， 跟隨其後，但是菲莫的發展重心，也是新型煙草的發展趨勢。據歐睿國際數據顯示，近幾年全球(除 中國外)卷煙銷量持續下行，2017 年同比下降 2%，除中國外全球前五大卷煙市場(銷量占比 48%) 同比下降 2.8%，較 2016 年(YoY-1.0%)降幅拉大。與之相反的是， 2017 年全球電子煙銷售額同比增 長 18.5%至 120.5 億美元，加熱不燃燒煙草制品銷售額同比增長 135.5%至 50 億美元，成煙草行業增長 最大驅動力。
中國是電子煙制造大國，內銷市場尚未放量。在國內，電子煙監管暫時缺位，龐大的吸煙人口帶來 巨大潛在市場，近幾年，我國電子煙市場資本運作密集，成投資風口。據我們測算，2018-2021 年， 我國電子煙銷售額預計分別達 54 億元、78 億元、119 億元、191 億元，同比增長 33.9%、44.4%、53.7%、60.6%，消費人群數量占總煙民的比例分別爲 2.9%、3.5%、4.5%、5.9%。
加熱不燃燒煙草制品因含煙草成分，被歸爲煙草産品，受煙草專賣局管制，目前被禁止銷售，但衆 中煙公司積極設立新型煙草研究院，進行技術研發與産品儲備，並通過出口積極試水。3.15 事件曝 光電子煙的健康危害後，新型煙草的監管有望加速出台，與中煙公司長期合作的産業鏈企業有望在 監管規範後受益。
推薦完成新型煙草研發、生産、銷售、服務布局的傳統煙標龍頭勁嘉股份(002191.SZ)，IQOS 精密配 件二級供應商盈趣科技(002925.SZ)，與安徽中煙合作部署新型煙草的煙用接裝紙龍頭集友股份(603429.SH)。