（報告出品方/作者：海通證券，郭慶龍、高翩然）
1. 廚櫃起家，鑄就金牌企業
1.1 廚櫃品類領軍者，從專營廚櫃到多品類協同發展
高端廚櫃領軍者，廚衣門多品類協同發展。廈門金牌廚櫃股份有限公司起始于 1999 年，專注于整體廚櫃行業。品類方面，公司發揮定制廚櫃核心優勢，利用自身品牌、渠 道、營銷、智能制造、數字化等優勢，實現衣櫃、木門快速發展。借助全屋定制強化品 類之間的協同，實現衛浴陽台、智能家居、廚電、家品多品類融合發展。渠道方面，公 司緊抓大宗、整裝渠道紅利。2013 年全面發展工程代理商，2014 年由代理商全面承接 大宗業務。2018 年布局整裝大家居，2019 年推出智能家居品牌智小金，2020 年推出適 老品牌康小金，2021 年設立瑪尼歐電器科技有限責任公司，整合産業鏈資源，逐步構建 整裝服務能力。
多次募資，加大産能投放。公司以江蘇泗陽、廈門同安生産基地爲産能來源，四川 成都物聯網智造基地正在建設中。此外通過新加坡子公司在泰國、馬來西亞投資擴産， 19 年完成東南亞生産基地布局。公司自上市以來不斷募資擴建，表現出堅定的擴張信 心。2017 年首發總募資 4.7 億元，用于整體廚櫃的産能擴充、研發中心建設、信息化 建設等項目。2019 年發行可轉債募資 3.9 億，用于廚、衣、門廠房建設項目。
2021 年 非公開發行股票募資 2.9 億元，用于廚櫃、衣櫃廠房建設項目。 産線智能優化，運輸供應鏈融合升級。公司重點打造基于數據驅動的交付體系，在 原有的柔性生産能力基礎上大力應用工業物聯網技術和人工智能解決方案，結合完善的 APS 軟件平台以及數據中台彙聚的數據湖、重構的智慧産線和智慧物流，通過人工智能 調度及優化算法，賦能訂單計劃流和生産執行流程的核心計劃體系，打造全屋定制下大 規模個性化訂制的按需准時生産、全國多基地協同制造的新模式。21 年 12 月，公司以 自有資金人民幣 780 萬元與遠孚物流集團有限公司合資成立了遠孚易家科技，持有 39% 的股權。通過整合物流倉幹配+科技應用+智能硬件，進行供應鏈模式優化創新，提升用 戶對于家居建材的幹線運輸、倉儲配送、上門配裝、服務響應等的交付服務體驗。
1.2 管理層經驗豐富，股權激勵凝聚核心員工
股權結構穩定，持股比例較爲集中。公司創始人和實際控制人是溫建懷、潘孝貞， 兩人合計直接持有 18.66%的股份，通過建潘集團間接持有 40.86%的股份，合計持股 59.52%。溫建懷、溫建北與溫建河爲兄弟，潘孝貞和潘宜琴爲兄妹關系，潘美玲爲潘孝 貞侄女，溫氏家族和潘氏家族合計持股 67.62%。
管理層經驗豐富，合作關系穩定。溫建懷爲公司董事長，潘孝貞爲總裁兼副董事長， 溫建北、郭星爲董事，朱靈爲副總裁兼財務總監。潘孝貞與溫建懷進入家居行業至今從 業多年，對行業具有豐富的經驗和極高的熱情，兩人爲一致行動人，自公司前身廈門市 建潘衛廚有限公司共事至今，合作關系穩定。
股權激勵凝聚核心員工。公司給予員工充分激勵，分別于 17/20/21 年三次出台股 權激勵方案，設臵了合理的業績考核目標。以 21 年股權激勵方案爲例，激勵對象爲副 總裁等高管 4 人、中層管理人員及核心骨幹 120 人，行權條件爲 22-23 年淨利潤複合 增長率不低于 20%。首次行權價格爲 27.47 元/份，授予 282.78 萬份，占股本總額的 1.83%。
1.3 盈利能力穩定，業績持續增長
産品矩陣完善拉動盈利能力顯著提升。12-21 年，公司收入從 4.0 億增長至 34.5 億，年均複合增長率爲 27.0%；歸母淨利潤從 0.2 億增長至 3.4 億，年均複合增長率爲 34.8%，歸母淨利率從 5.7%提升至 9.8%。22Q1，公司實現收入 5.7 億元，同增 17.2%； 實現歸母淨利潤 0.3 億元，同減 31.2%；歸母淨利率 5.3%，同降 3.7%。
規模效應拉動期間費用顯著下降，成本控制有效。12-21 年，期間費用率從 41.4% 下降爲 21.4%。其中，銷售費用率從 29.9%下降至 11.8%，管理費用率由 10.2%下降至 4.6%，財務費用率由 1.3%下降至-0.2%。14-21 年，研發費用率由 3.3%提升至 5.1%，主要是公司木門、智能家居培育期需要投入較大的研發經費。同時爲保證廚櫃、衣櫃産 品競爭力，需要持續加大對産品的研發。
高周轉，回款能力強。14-21 年公司的淨營業周期維持負數，運用上下遊資金的能 力較強。同時維持較高淨現比，預計銷售回款能力強，財務壓力較小。21 年貨幣資金 7.6 億元，合同負債 4.2 億元，經營性淨現金流爲 4.0 億元，同減 40.1%，22Q1 經營性 淨現金流同減 68.1%，主要是多品類發展導致原材料采購品種增加，以及公司增加原材 料庫存儲備以應對疫情和原材料上漲等不確定因素。
2. 依托廚櫃拓展多品類，推進大家居戰略
公司于 2017 年、2018 年起拓展衣櫃、木門品類，于 2019 年、2020 年推出智能 家居“智小金”和適老家居品牌“康小金”，2021 年成立“瑪尼歐”電器子公司。廚櫃 是公司的核心成熟業務，衣櫃、工程作爲成長型業務，木門、廚電、智能家居、家品、 整裝等作爲培育型業務，未來做大規模的同時，加強多品類協同。21 年公司進行全面 的品牌升級，原“桔家衣櫃”、“桔家木門”、“桔家雲整裝”分別升級爲“金牌衣櫃”、“金 牌木門”、“金牌整裝館”，促進全屋定制品牌認知統一性與整體性形成。
品類擴張有序，大家居生態鏈漸顯。經過多年品類拓展布局，公司已構建起多品類、 多業務板塊合力發展的整體家居專業服務能力，滿足消費者一站式需求的全屋定制能 力。未來公司將通過對外投資並購和整合，構建大家居生態鏈，實現外延式增長。16 年廚櫃/廚房電器/安裝服務/廚房用品的收入占比是 84.2%/8.8%/3.0%/1.5%。21 年整體 櫥櫃/整體衣櫃/木門/其他配套品的收入占比是 71.9%/ 23.2%/ 2.4%/0.5%，衣櫃業務提 升迅速。
2.1 廚櫃夯實基礎，衣櫃、木門帶動新增長
深耕廚櫃産品，研發設計領先。公司定位國內領先高端整體廚櫃，擁有國家認定“廚 房工業設計中心”。作爲全國工商聯家具廚櫃專委會會長單位、廚櫃行業國家級“廚房工 業設計中心”、國家“863 計劃”高技術課題主持單位，擁有強大的自主研發與創新能力， 同時聯合清華大學研究院研發量體裁櫃，解決中國廚房痛點。公司重視産品質量，注重 廚櫃的承重、實用等方面的創新。公司設計的地櫃整頂板結構可承受 2.791 噸的汽車碾 壓；提出廚房黃金三角區理論，並針對 L 型、U 型、島台型、一字型等廚房結構提供相應産品設計。
廚櫃業績穩定，貢獻主要收入。12-21 年，廚櫃營收 CAGR 爲 24.3%。21 年廚櫃 業務實現收入 24.8 億元，同比增長 19.6%，收入占比 71.9%。毛利率方面，2018 年後 隨著大宗渠道的擴展，廚櫃毛利率承壓，21 年爲 30.3%。17-21 年金牌廚櫃品牌的門店 數量分別爲 1130/1413/1559/1585/1720 家，我們測算得出 19/20 年廚櫃單店收入爲 84.7/74.0 萬元，提升空間可期。在定制家居上市公司中，15-20 年金牌的廚櫃業務收入 排名第三。
衣櫃業務擴張迅速，前景廣闊。公司 2017 年成立桔家衣櫃，開始雙品類雙品牌運 營。自成立以來，衣櫃業務保持高速增長。17-21 年，衣櫃收入從 0.2 億元提升至 8.0 億元，收入占比從 1.7%提升至 23.2%；毛利率從 19.4%提升至 28.9%，盈利能力有效 提升。17-21 年衣櫃門店數量由 120 家擴張至 919 家。我們預計目前衣櫃零售渠道尚未 飽和，隨著終端門店的增多，規模優勢將逐漸顯現。
衣櫃業務有望成爲主要增長引擎。對比其他行業龍頭，21 年歐派/索菲亞/志邦/金牌的 衣 櫃 業 務 收 入 分 別 爲 101.7/82.7/17.6/8.0 億元， 毛 利 率 分 別 爲 32.2%/35.7%/34.4%/28.9%。衣櫃客單值大，場景廣，有一定的風格主導作用，是全屋 解決方案的一個很好鏈接點。公司衣櫃業務發展時間有限，我們預計未來有望通過持續 渠道下沉，強化廚衣聯單、配套，衣櫃營收規模和毛利率存有較大成長空間。
探索木門業務，完善多品類布局。2018 年，公司依托原有品類優勢，開始經營木 門業務。19-21 年木門業務分別創收 0.1/0.2/0.8 億元，收入占比分別爲 0.4%/0.9%/2.4%， 毛利率爲 10.6%/0.3%/4.4%。18-21 年木門零售渠道大力拓展，門店數量分別爲 9/63/181/388 家。公司木門業務起步時間短，發展空間可觀。
2.2 智能家居方興未艾，廚電業務乘勢而起
推出智小金智能家居品牌，建設物聯網智造基地。2019 年公司推出智能家居子品 牌智小金，通過定制家居與 IoT+AI 的融合，打造健康、舒適、智能、品質的家庭場景 生態，爲家居注入科技。目前智小金已覆蓋多場景智能家居，在 2022 年中國房地産協 會指導的測評中，位列 21-22 年度地産 500 強首選供應商〃智能家居類前十。
公司與成都電子科技大學成立創新聯合實驗室，投資智能科技相關上下遊産業鏈。 全面打造銷售、設 計、研發、服務團隊，形成以渠道建設、科技美學、軟硬件技術、 精准服務爲核心的智能家居核心能力。20 年 7 月，公司通過了擬投資 12 億元建設西部 物聯網智造基地的項目，截至 21 年底已投入 0.6 億元，目前成都西部物聯網智造基地 建設穩步推進中，建成後國內産能布局將實現廈門、江蘇和成都三大基地聯動。
2020 年 10 月，公司推出適老家居品牌康小金。康小金專注爲老年人群提供整體家 居適老化解決方案，深度洞察老年人群家居需求，以安全、便捷、健康、簡約智能的設 計理念，爲老年人打造包括廚房、臥室、衛浴等在內的八大空間的適老化家居産品。根 據公司預測，2050 年國內 60 歲以上人口將超過 4 億，而在中國，大部分老年人選擇居 家養老。對于部分行動不便的人群而言，家居環境更需要注重每一處細節，康小金致力 于爲老人的不同需求提供不同産品。
廚房電器爲整體廚櫃的重要組成部件，廚櫃作爲公司的主業務，對廚電銷售有直接 的強帶動能力。21 年 5 月，公司以自有資金人民幣 5000 萬元全資設立——瑪尼歐電器 科技有限責任公司，加快廚電品牌業務的拓展。瑪尼歐品牌定位于提供高品質、高性價 比的集成烹饪、集成洗滌、健康用水、健康食儲等智能健康家電産品。目前已與包括碧 桂園、龍湖、中鐵臵業在內的全國數百個優質地産開發商合作，成爲高檔住宅的電器重 點合作品牌。目前瑪尼歐銷售終端約 2500 家，擁有技術專利約 100 項。
瑪尼歐（MALIO）廚電品牌主要與外協廠商合作生産，外協廠商根據公司的要求進 行生産，完工後發送至公司倉庫，同整體廚櫃的其他完工部件合並出庫安裝。同時，爲 體現品牌定位、保證産品整體品質，滿足用戶對廚電和整體廚櫃適配性的個性化需求， 公司組建廚電設計及技術團隊，將金牌廚櫃的設計元素融入廚電産品的開發中。並借助 米蘭子公司整合國際資源，在外觀、電子控件等方面與廚電外協廠商合作，通過國內外 供應鏈，實現配套生産。
2020 年，公司出資 1600 萬元設立橙鳥美家子公司，控股 80%。橙鳥美家主要經 營軟裝、家具、家品、收納等泛家居産品，是以全案設計，整家交付爲核心理念的一站 式快裝家居品牌。致力于通過專業的設計能力、集定制能力及強大的軟裝家具産業鏈整 合能力，爲客戶提供所見即所得的一站式整體家居解決方案。
3. 渠道變革前瞻布局，把握業績增長點
公司主要采取經銷爲主，直營、大宗、出口爲輔的渠道發展模式。14-21 年，大宗 收入占比從 7.6%提升至 33.2%，直營收入占比從 37.1%降低至 5.6%。經銷渠道營收占 比在 53.3%-67.8%內浮動，相對保持穩定。海外渠道營收規模較小，21 年實現收入 1.6 億，收入占比提升至 4.7%。
廈門起家輻射全國。公司銷售網絡基本覆蓋全國各省、直轄市和自治區，截至 2016 年末，全國營銷網絡終端 806 家，在華東、華中地區集中布局。隨著公司向全國擴張， 華東地區收入占比逐漸下降，14-16 年從 62.7%降至 51.6%；其他大部分地區占比略有 上升，其中華中地區占比顯著提高，14-16 年從 5.3%提升至 11.4%。
積累客戶基礎，從銷售商轉向服務商。定制家居行業具備服務密集型行業特性，目 前行業發展進入深水期，公司加大力度推進渠道變革和下沉，加速經銷終端從銷售商到 服務商的變革轉型。推行“服務+産品”一站式無憂服務模式，以龐大的營銷網絡爲基 礎，結合特約服務網點，組成專業服務隊伍，以“服務+産品”雙核相互結合，爲業務擴張 奠定基礎。公司成立至今每年持續開展“金牌服務季”活動，持續夯實服務基礎。持續爲 用戶提供免費上門測量設計、在線互動、售後維護保養等增值服務，和用戶發生更高頻 互動，持續增強用戶體驗，積極主動創造更有溫度的連接服務價值，打造更好的金牌用 戶口碑和品牌美譽度。
3.1 經銷業務穩中求進，夯實盈利基礎
公司采取經銷爲主的渠道發展模式，經銷業務營收保持穩步增長，14-21 年 CAGR 爲 26.3%。17 年以來經銷業務毛利率均高于 34%，盈利能力穩中有升。14-21 年經銷門 店由 567 家拓展至 3031 家，我們測算得出經銷單店收入維持在 60 萬元以上，未來隨著 品類豐富，提升空間可期。
多品類零售渠道鋪開，奠定盈利基礎。截至 21 年末，公司擁有經銷廚櫃店 1689 家、衣櫃店 919 家、木門店 388 家、雲整裝 35 家。經銷商方面，廚櫃經銷店 17-21 年數量爲 1130/1413/1510/1554/1689 家，保持穩步擴張。衣櫃經銷店 17-21 年數量爲 120/337/520/722/919 家，渠道迅速鋪開支撐衣櫃業務營收增長。木門經銷店 18-21 年 由 9 家提升至 388 家。
變革經銷管理，設立平台分公司，加速終端布局。爲適應多品類、全渠道的業務發 展需要，21 年公司推動渠道從單一産品線直線管理向“産品線-區域”矩陣管理組織升 級，在區域市場重點構建以平台分公司、辦事處爲核心的銷售管理組織。平台分公司、 辦事處將通過對區域采取商圈網格化管理，一方面增加終端密度，推動渠道進一步下沉。 另一方面統籌各産品線，強化品類協同加快各品類在零售、家裝、整裝的全渠道拓展。 平台分公司、辦事處整合設計、安裝等資源，以集約化服務賦能加盟商，實現加盟商的 降本增效。同時加強各品類大招商協同, 持續強化建店標准化，做到時效保障與效果雙 提升，實現“千城千店”的戰略布局。
3.2 大宗業務順勢拓展，促進營收拉升
審時度勢，抓住大宗業務增長點。面對房地産行業集中度和精裝修房占比不斷提升 的趨勢，2017 年公司成立工程戰略拓展中心，拓展建立與房地産龍頭的戰略合作關系。 同時積極培育核心代理商，增強代理商區域市場競爭力和服務能力，推動大宗業務增長。
金牌精裝中心主要承接金牌廚櫃的國內精裝工程業務，依托金牌廚櫃強大的柔性化 制造系統，爲住宅精裝、酒店、科教文衛等客戶的廚櫃、收納、室內門及智能配套等全 屋定制需求，提供研發、設計、銷售、安裝及售後等整體服務。目前已經和全國百強企 業的超過 70 家進行了戰略合作，爲 200 萬戶高端客戶提供了品質過硬的産品及服務。
把握大宗業務高速增長期，拉動總體收入提升。14-21 年，公司大宗渠道營業收入 分別爲 0.5/0.4/0.7/1.2/2.0/5.0/8.9/11.4 億元，16-20 年大宗渠道發力，營收增速分別爲 64.0%/70.5%/63.7%/149.3%/76.8%。18-21 年，與公司簽訂戰略集采協議的房地産企 業分別爲 31/38/ 65/ 45 家。截至 21 年，公司連續十年蟬聯“中國房地産 500 強首選 廚櫃品牌”。
強化風險管理，平穩渡過行業變化期。21 年房地産行業受國家政策影響整體放緩， 部分房地産企業暴雷，公司大宗渠道增長減速。面對房地産行業變化，公司在強化風險 管理的基礎上，加大優質地産客戶資源的獲取，推動客戶結構優化，強化與央企、地方 國企及優質民企等房地産企業的戰略合作，提升戰略簽約及代理商的數量與質量，提高 客戶總存量。22Q1，大宗渠道實現收入 1.8 億元，同比增長 27.9%；毛利率 12.1%，同 比增長 0.27pct，呈現平穩態勢。
3.3 直營店持續優化，海外渠道有望放量
直營店持續優化，保持較高單店收入。根據公司招股書，直營店直接銷售給終端客 戶，銷售價格爲零售價，而經銷商單店銷售額爲公司向經銷商銷售的出廠價。一般而言， 終端零售價較出廠價上浮 80%-120%。加之公司直營店主要處于上海、杭州、廈門等區 域，經濟發展水平高，居民消費能力高。公司直營店對比經銷商店面持續經營時間較長， 市場投入較大，品牌形象較好，營銷人員配臵充分。因此相比于經銷店，直營店的單店 收入顯著更高。
14 年以來，公司直營店持續優化，收入規模略有縮小。18-21 年直營收入分別爲 2.7/2.4/1.9/1.9 億元，但仍保證了較高的單店收入。經我們測算，15/16/20/21 年直營單 店收入爲 445/621/477/620 萬元。
海外渠道布局合理，未來有望持續放量。2015 年之前公司境外銷售主要通過委托 國內代理商出口，15 年開始逐步轉爲直營出口。17 年在美國東部新澤西及西部加州建 立中心倉庫，以點帶面輻射北美市場，並投資 69 萬元設立全資子公司。18 年設立澳大 利亞子公司。19 年在新加坡設立全資子公司，之後通過該子公司向泰國、馬來西亞開 展投資。同年與泰國公司 LAVAREDO HOME CO.,LTD.及泰國自然人 JAMESCHEN 出 資設立泰國巨櫥有限責任公司，金牌持股 45%，21 年公司擬收購其他股東持有的泰國 巨櫥公司股份。20 年認購馬來西亞家具公 SIGN（勝利者集團）9.09%的股權，SIGN 經營範圍涉及廚櫃、衣櫃、電器、五金的零售配件及工程領域，業務地域覆蓋東南亞、 南亞、中東等國家和地區。公司依托“SIGN”的優勢資源，深度推進東南亞新興市場 的本土化運營，加快公司全球供應鏈布局，爲公司帶來新的效益增長點。
目前公司已初步形成以美國爲中心的北美市場、以澳大利亞爲中心的大洋洲市場和 以迪拜、新加坡/馬來西亞爲中心的東南亞市場。公司針對不同市場采取差異化策略， 其中，北美市場重點推動 RTA 分銷商的拓展，加快工程項目簽約落地；澳洲市場以工 程分包模式實現市場突破；亞洲市場強化零售門店渠道布局。同時，公司在東南亞設立 制造基地，加快實現供應鏈本土化，構建海外市場供産銷的一體化循環，爲海外市場持 續發展提供保障。16-21 年，公司海外業務收入從 0.2 億元增長至 1.6 億元，21 年收入 占比 4.7%。相比其他定制家居龍頭，金牌海外業務收入漲勢明顯。
3.4 整裝版圖漸顯，完善一站式服務
2018 年公司投資設立廈門金牌桔家雲整裝科技有限公司，桔家雲整裝以廚櫃、衣 櫃、木門等全屋定制産品爲核心，全面整合國內外頂尖設計師及一線建材家居品牌産品， 爲業主提供量房、設計、選材、定制、施工、交付、售後等一站式整體家裝服務。19-21 年，金牌桔家雲整裝公司的營業收入分別爲 135.5/524.9/1088.9 萬元，21 年實現翻倍 增長。
線下渠道來看，19 年桔家雲整裝首家旗艦店在廈門落地，開戶即有 230 戶簽約， 21 年品牌更名爲金牌廚櫃整裝館，截至 22Q1 已有 42 家門店。線上渠道來看，桔家雲 整裝官網推出質惠、質享套餐，分別爲 299/499 元/平方米，空間配臵爲客廳、臥室、 陽台、廚房、衛生間，包括基裝標配、主材標配、軟裝選配，並承諾以實用面積計價， ERP 報價，實現清晰透明的一房一價。整裝流程中，公司提供主材並輸出工藝標准， 裝修公司實施硬裝服務，且公司負責第三方監理，爲業主保障裝修質量。
公司整裝業務版圖逐漸鋪開，目前品類已經覆蓋主材、輔材、廚櫃、定制櫃、軟裝、 電器、五金、廚居用品。細分産品齊全，彰顯公司強大的整合能力。合作品牌有恒潔衛 浴、陶的、積住、中科、順輝、奧普、美爾凱特、潛水艇、巴迪斯等。
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精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 – 官方網站