目錄
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1. 領展：收購零售物業改造打包REITs上市
2. 凱德：從開發到募資再以REITs退出
3. 越秀：“開發+運營+金融”全鏈條模式
今年以來，隨著公募REITs推出的呼聲日益高漲，國內第一批公募REITs試點或將到來。在此背景下，地産資管君對領展、凱德、越秀這三家在國內有項目，卻又風格各異的上市REITs，對其發展模式進行了整理和分析，以供參考。
作爲亞洲最大及全球以零售爲主最大型的房地産投資信托基金之一，領展與中國內地購物商場多與寫字樓相連不同，領展旗下的商業物業多位于香港普通居民的社區周邊。按照領展的定位，除了商場之外，這些物業中多餐飲、鮮活市場、超市、理發店、醫療和兒童遊樂場等與居民生活息息相關的業態。在這些商業物業內的消費內容，屬于保障周邊住民正常衣食住行所必需的部分。
領展的發展可以歸結爲“資産並購/退出、資産改造和資産管理能力”。領展上市之初從香港政府收購的資産大部分是上世紀70-80年代落成的商場物業，陳舊落後、資産質量不佳。通過持續、循環的物業改造，領展不斷提升旗下資産的質素。
企業架構
領展采納內部管理架構，旗下擁有的物業組合由領展資産管理有限公司（簡稱“管理人”）管理。管理人領有證券及期貨事務監察委員會所發牌照，以進行有關資産管理的受規管活動。在內部管理架構下，管理人爲領展的一部分。
資料來源：領展官網
業務模式
領展現行的投資策略爲投資于可獲取持續回報、位處香港及香港以外其他司法權區的零售及商業物業（不包括酒店及服務式住宅）。2015年1月領展擴大投資策略以准許物業發展及相關活動後，其業務模式給予領展全面推動增長之能力。
包括：(a) 爲具有進一步收入增長潛力之物業進行資産提升；(b) 爲整個物業組合進行資産管理；(c) 收購收入及資本均具增長潛力之優質資産；(d) 透過出售非核心資産使資金得以循環投資；(e) 設計、建造及持有物業發展項目；(f) 重建現有物業以達致長遠可持續增長。
具備發展零售及商業資産之能力（連同資産收購及出售）讓領展得以加快優化其資産組合。該等推動力于不同時間爲領展添加不同範疇之能力，彼此相輔相成，且共同讓領展得以在不同發展階段逐步增長。致上談兵是致金研究院運營的實務研究型自媒體平台，主要針對不動産、PPP項目投融資、PE/VC、IPO、科創板、並購重組、銀行信托、項目融資、資産管理、産業基金等資本市場業務方向的資訊分享、政策分析、産業研究，已覆蓋全平台，【搜索關注：致上談兵】目前已在業內已廣爲傳播，歡迎關注~
資産組合
根據2017/2018年報截止2018年3月，領展物業組合遍及香港、北京、上海和廣州。物業類型大致分爲5類：零售商鋪（商場）、辦公室、停車場、鮮活街市、熟食檔；其中，包括于香港有約900萬平方尺零售物業、約61000個泊車位，以及一個發展中項目，並于中國內地有約300萬平方尺零售及辦公室物業。
來源：領展2018/2019中期報告
爲令資産組合地域分布更爲多元化，領展的業務正在中國內地一線城市穩步擴展，購入兩個購物商場，即位于北京海澱區的歐美彙購物中心及廣州荔灣區的西城都荟廣場，並于上海淮海中路核心商區，購入附有零售設施的高端甲級辦公樓物業─領展企業廣場。2018年又將京通羅斯福廣場收入囊中。
表：領展收購內地物業情況
凱德商用中國信托（CRCT），全稱凱德商用中國信托全稱Capital Retail China Trust，于2006年12月8日登陸新加坡交易所主板，是凱德集團“地産開發+資本運作”經營模式的核心環節之一。
業務模式
凱德集團作爲資産配置中心和基金平台，將投資物業按發展階段分爲開發期、培育期和成熟期，私募基金收購並培育物業，待物業成熟産生穩定的現金流後，再打包或注入REITs實現退出。
來源：凱德集團年度報告、贏商大數據
根據行業研究，商業項目從産品生命周期的角度來劃分，一般分爲從開業後都會由培育期（2-3年），穩定期（3-5年），成熟期（5年以後）。在進入成熟期後，商業項目很難在租金規模上保持大幅度增長。
這也就意味著，通常情況下，凱德可以將一個成熟商業項目注入REITs（可由CRCT來操作）實現快速退出，提前一次性獲得未來多年的現金流。
凱德設立的兩支專注于中國商業項目的私募基金——凱德商用中國發展基金（CRCDF）和凱德商用中國收入基金(CRCIF)，作爲凱德商用中國信托（CRCT）的儲備基金來實現資産收購。
來源：凱德集團年度報告、贏商大數據
發展基金（CRCDF）儲備開發階段項目，然後將相對成熟的項目輸送給收入基金(CRCIF)。然後，凱德商用中國信托（CRCT）以優先認購權的方式對凱德在中國控股的商業物業進行收購。
表：凱德發行中國私募基金情況
來源：凱德官網
越秀房地産投資信托基金于2005年12月21日在香港聯合交易所有限公司上市，爲全球首只投資于中國內地物業的上市房地産投資信托基金。
越秀房産基金專注于主要作辦公樓、零售、酒店、服務式公寓及其他商業用途的物業，並爭取收購帶來可觀現金流及回報的物業，與物色透過營運優化取得更高收益增長的商機。
企業架構
越秀房托除了有64%的份額集中在公衆手中外，其余36%的份額都集中在越秀集團手中。發行載體爲信托計劃，信托人爲彙豐機構信托服務（亞洲）有限公司，基金管理人爲越秀房托資産管理有限公司，資産管理人爲幾個物業管理公司。
通過設立BVI公司持有物業。根據《中華人民共和國外商投資企業和外國企業所得稅法》相關規定，BVI公司作爲在中國境內未設立機構、場所的外國企業，按租金收入的10%提交預提稅項，而不是按利潤總額的25%繳納企業所得稅。由此可知，在成本費用較低的情形下，由BVI公司直接持有的白馬大廈、財富廣場、城建大廈和維多利廣場按收入來繳納預提稅項，比按利潤總額來繳納企業所得稅，造成的稅收負擔會更小。
圖：越秀房托組織架構
來源：越秀官網
業務模式
越秀房産基金通過與越秀地産的相互配合，形成了獨特的“開發+運營+金融”獨特的商業模式。
越秀地産與越秀房産基金兩個平台的 “開發+運營+金融”的全鏈條模式，主要資本運作爲持有控股-收益分析-物業升值-套現退出。越秀地産通過拿地、開發、前期運營，之後將已在地産平台上證劵化的項目注入越秀房産基金，進行二次證券化，借助資本市場加速商業項目開發和資金流轉。
圖：“開+運+金”運作閉環
據分析，“雙平台”互動最核心的意義在于利潤。對于越秀地産而言，形成利潤無非是運營開發形成的利潤和評估增值産生的利潤。但是，評估增值的利潤在地産公司是不能反饋在核心利潤的，如果把項目賣給了越秀房産基金的話，它就可以形成核心利潤了，核心利潤是可以用來分派的，這就是“雙平台”互動的創新之處。
整理發布：致上談兵