屋漏偏逢連夜雨，船遲又遇打頭風。
這句俗語安在蔚來身上，真是再貼切不過。日前，在經曆了測試車輛墜樓、被奧迪起訴商標侵權後，蔚來又遭遇國外機構“灰熊”做空。報告顯示，蔚來存在虛增營業收入和誇大淨利潤率的可能性，並詳細列舉了蔚來在BaaS電池租賃服務項目中所犯下的“三宗罪”。
根據報告內容，蔚來通過各種輾轉騰挪手段，虛增數十億美元收入來源。作爲已經在美國、中國香港以及新加坡三地上市的智能電動車企，蔚來面臨著來自不同國家的層層監管，此次做空報告，也給本就處在困境中的蔚來再添新愁。今天，讓我們詳細解讀一下這份做空報告，看看蔚來究竟錯在何處。
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第一宗罪：一次性將用戶未來數年的訂閱費用計入當期財報
我們先來解讀一下報告背景。灰熊此次做空報告的關注焦點集中在武漢蔚能電池資産有限公司（以下簡稱“武漢蔚能電池”），這家公司成立于2020年8月，由蔚來、甯德時代以及投資者財團三方共同成立。公司致力于打造基于“車電分離”模式（也即“換電”模式）下的電池資産管理業務，通過電池租用服務BaaS，提供車電分離、電池租用、可充可換可升級的全面服務。
成立之初，蔚來持有武漢蔚能電池25%的股權，盡管其後其他投資者追加投資，蔚來持股比例有所下降，但截至目前，蔚來依然擁有武漢蔚能電池19.8%的股權，是公司的主要股東，不僅有權任命董事會成員，也對公司決策能夠産生重大影響。
作爲造車新勢力中的佼佼者，蔚來一直引以爲傲的差異化競爭核心之一，正是公司的換電服務，在電池更換的基礎上，蔚來推出了BaaS電池租用服務，客戶可以選擇向供應商租賃電池，只需每月支付980-1480元，或每年支付11760-17680元，即可享受到低于汽車總價近7萬元的購車服務，同時大大提升了電動汽車的使用率。武漢蔚能電池，正是蔚來這項服務的供應商。
灰熊在報告中提出了這樣的疑問，鑒于電池更換業務與BaaS之間的協同作用，蔚來本可以將武漢蔚能電池“收入囊中”，而不是引入其他投資者，共享經濟利益。這種“吃力不討好”的舉措，究竟所爲何來？灰熊認爲，蔚來分拆武漢蔚能電池，正是爲了人爲提高其電池更換業務和整體業績。
在BaaS模式下，蔚來將電池先賣給武漢蔚能電池，再由用戶向該公司訂購電池的使用權。如果沒有武漢蔚能電池這個“中間商”，蔚來要至少等待7年時間，才能取得客戶在訂閱期産生的全部收入。而通過武漢蔚能電池，蔚來將這7年的經常性收入提前進行確認，瞬間拉高收入水平，且無需産生任何額外成本。
根據武漢蔚能電池的融資招股說明書中透露，截至2021年9月30日，公司爲19000名用戶提供了BaaS服務，其中18%訂閱了100kWh電池租用服務，82%則訂閱了70-75kWh電池租用服務。這些服務月租金僅爲1984萬元，前九個月收入約爲1.79億元，與蔚來報告期內27.96億元的蔚能銷售收入相去甚遠。這意味著沒有武漢蔚能電池的話，蔚來的財務狀況將會急轉直下。
02
第二宗罪：憑空虛構超額購買電池的“虛假”第三方
說到第二宗罪，也離不開武漢蔚能電池這19000名用戶。灰熊團隊指出，根據武漢蔚能電池的ABN（綠色電池資産支持票據）發行文件顯示，截至2021年9月，武漢蔚能電池持有40053塊電池。減去19000個訂單數據，公司仍有21053塊電池庫存，那麽蔚來爲何要向武漢蔚能電池過度供應這兩萬多塊電池？灰熊認爲，這需要一個心甘情願的“潛在幫凶”。
基于灰熊的推測，這個幫凶潛伏在武漢蔚能電池內部，接收了蔚來這批超額支出的電池庫存。而這一觀點也與蔚能電池的高管團隊構成密切相關。
企查查顯示，武漢蔚能電池的董事長兼法定代表人沈斐，與總經理兼董事陸榮華均是蔚來員工，這二人掌握著武漢蔚能電池的日常運作和重大業務決策權。
其中沈斐自2015年11月以來擔任蔚來副總裁一職至今，他的名字還出現在武漢蔚來汽車銷售服務有限公司、蔚來能源投資（湖北）有限公司等蔚來中國的多家子公司中，沈斐在上述子公司彙總均擔任法人代表及總經理等職務，地位十分重要。
而陸榮華自2016年3月進入蔚來，始終致力于車電分離的業務規劃。除前述職務外，他還擔任蔚來子公司上海蔚來的電池運營總監一職。除此以外，蔚來還有一些高層領導在武漢蔚能電池內部任職，灰熊認爲這其中夾雜著巨大的利益沖突，“蔚來員工”的身份，使他們很容易從蔚來的利益出發，對武漢蔚能電池行使控制權。
此外，灰熊還派遣調查員訪問蔚來汽車中心，發現蔚來換電站並不區分蔚能電池和蔚來電池，因此蔚來無需出于物流原因向蔚能出售多余電池。
與此同時，灰熊盡職調查小組還在最繁忙的時段對換電站進行觀測，發現並沒有頻繁使用的痕迹。以2小時爲間隔，盡職調查小組觀察了其中25個站點，換電站的加權平均利用率僅爲39%（上述觀察特別避開了上海等因疫情封控關閉站點的地區）。灰熊有理由相信，這些換電站的利用率實際很低，無法承載上述龐大的電池庫存。
而經過調查，灰熊團隊始終未能發現上述兩萬多塊電池的去向。在此前的招股說明中，武漢蔚能電池也沒有針對電池存儲設施的相應披露（而武漢蔚能電池99%的固定資産都是電池），灰熊最後得出結論稱，這些多余的電池産能，仍然存在于蔚來的存儲設施中。也就是說，蔚來通過“左手倒右手”的操作，虛構了這兩萬多塊電池交易（價值約11.47億元），在增加收入的同時，根本沒有實際的交易發生。
03
第三宗罪：從資産負債表中移出電池減值費用
灰熊透露，在蔚來2020年披露的一份20F文件中顯示，蔚來電池的使用壽命爲5年，詭異的是，最近，蔚來將電池的使用壽命更改爲5-8年。電池壽命的延長，大概率是得益于武漢蔚能電池的實體建設，使蔚來節省了一筆巨大的折舊開支。
具體來看，在2021年前9個月中，蔚來對蔚能的銷售額達到27.96億元，這筆收入來源主要是由電池銷售構成。作爲新能源汽車的核心零部件和成本中心，灰熊假設電池的利潤率保守估計爲20%（與蔚來整車利潤率持平），也就是說蔚來在此期間合計將22.5億元的成本從資産負債表中轉移出來。按照每年15%的電池折舊率，僅這九個月時間，這些電池就爲蔚來節省了高達3.36億元的折舊費用，直接影響（和虛增）了公司整體的利潤水平。
財報數據顯示，截至2021年9月30日，蔚來淨虧損爲18.74億元，如果沒有上述操作，蔚來的淨虧損將翻番至36.9億元。同時疊加上述幾節的收入膨脹，灰熊認爲，武漢蔚能電池自成立以來，人爲將蔚來淨利潤提升了30多億元。
除了上述金融欺詐，灰熊還在做空報告中分析稱，蔚來一直在利用其上市公司身份，爲地方政府股東“開綠燈”。2020年4月，安徽和合肥的産業引導基金等向蔚來中國投資約70億元，將當時走投無路的蔚來拉出絕境。
此後，蔚來分三次進行股份贖回，地方政府或相關實體陸續從蔚來處套現135億元，且仍持有7.87%的地方政府股份，這些股份仍有超過400億元的市面估值。
由于公司始終處于虧損（燒錢）狀態，蔚來不得不通過稀釋股權來維持穩定運營，灰熊認爲，如果沒有穩定的現金流支持，蔚來將會“铤而走險”，以犧牲股東利益爲代價，來滿足地方政府的“對賭協議”。
灰熊分析稱，蔚來創始人李斌爲將股份貨幣化並進一步釋放價值，已將蔚來的用戶信托基金質押給瑞銀集團，而李斌刻意沒有公開這一信息，並違背了相關用戶委員會的意願和信任。
這份做空報告發布前夕，蔚來股票已從質押當日的50美元跌至23美元（截至發稿蔚來股價再度跌至20美元），雖然質押率不詳，但已經腰斬的下跌態勢勢必會導致質押股票被追加保證金，如果瑞銀集團要求李斌提供更多抵押品，蔚來的股東們或將面臨在公開市場上強制清算質押股票的嚴重後果。
最後，灰熊還透露李斌曾與參與瑞幸咖啡欺詐案的關鍵人物劉二海過從甚密，他曾擔任董事長的摩拜單車，也被指控挪用超過6000億元的用戶押金。種種“前科”，意味著李斌很有可能毀掉蔚來的股東價值。
結語：
做空報告發出後，蔚來股價一路下挫，截至目前美股跌幅已近7%，港股跌幅超過13%，新加坡股一度臨時停牌，複牌後也跳水下跌8.56%。蔚來對此回複稱，公司已觀察到這份報告，並將成立由獨立董事李廷斌、吳海及龍宇組成的獨立委員會，針對相關指控開展獨立調查工作。三位在蔚來擔任要職的董事接下來是要上演一出“堂下何人狀告本官”的好戲，還是“大義滅親”，相信很快我們將看到答案。
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