（報告出品方/作者：華泰證券，申建國，張志邦，陳莉）
一、低壓電器、分布式光伏雙主業並行發展
正泰集團成立于 1984 年，前身是樂清縣求精開關廠，憑借 5 萬元、50 平米、8 名員工進 入低壓元器件産業。1997 年，集團經過整合與股份制改造，成立正泰電器，主要産品包括 終端電器、配電電器、控制電器等低壓電器。2010 年 1 月，公司在上海證券交易所上市， 成爲中國第一家以低壓電器爲主業的 A 股上市公司。公司已累計三十余年低壓電器行業的 從業經驗，是國內最大的低壓電器企業之一。
2006 年，正泰集團進入光伏産業，成立正泰太陽能。2016 年，正泰電器收購正泰新能源 100%股權，將光伏資産注入上市公司。正泰新能源主要從事光伏組件的生産和銷售，光伏 電站、儲能、配網售電等業務。
公司業績多年來穩定增長。2020 年公司營業收入爲 332.53 億元，同比增長 10.02%，歸母 淨利潤爲 64.27 億元，同比增長 70.85%。21 年前三季度營業收入爲 286.51 億元，同比增長 23.25%，歸母淨利潤爲 27.79 億元，同比下降 8.84%，主要受到低壓電器原材料漲價的影響。
1.1 主營業務分析
低壓電器、光伏爲公司主要業務，合計占比 97%。從業務結構上看，2021H1 低壓電器、 光伏業務的營收占比分別爲 65%、32%。從盈利能力來看，公司毛利率、淨利率水平分別 爲 28%、12%，曆年表現較爲穩定。其中，低壓電器毛利率稍高，約 29%；而光伏板塊內 部差異大，2018-2020 年電站運營業務的毛利率高達 50%以上，而太陽能電池組件和光伏 電站工程承包在 8%-20%之間。
1.2 股權結構
股權結構穩定。目前，公司第一大股東爲正泰集團，直接持有 41.16%的股權。公司實際控 制人爲董事長南存輝，直接持有 3.45%的股權，並通過正泰集團和正泰新能源投資有限公 司間接持股。
回購彰顯發展信心，員工持股增強共同利益。2021 年 11 月 4 日，公司董事會審議通過了 回購議案，擬使用自有資金或自籌資金以集中競價交易方式回購公司股份，回購價格不超 過 82.08 元/股，回購總金額不低于人民幣 10 億元，全部用于實施員工持股計劃。截至 2022 年 3 月 11 日，公司已回購 2030 萬股，約占公司總股份 0.94%。（報告來源：未來智庫）
二、分布式光伏空間廣闊，多重催化加速成長
2021 年中國分布式光伏新增裝機 29.3GW，表現亮眼。由于部分原材料供不應求，2021 年光伏組件價格高企，據 PV InfoLink 統計數據，年初 166mm 單晶組件價格約 1.7 元/W， 10 月一度漲超 2 元/W，年底約 1.88 元/W。在光伏項目收益率承壓的背景下，2021 年中國 光伏新增裝機 54.9GW，同比增長 13.9%。其中，分布式光伏貢獻 29.3GW，同比增長 88.7%， 約占 53%，首次年新增裝機超過集中式。2017-2021 年，分布式光伏累計裝機在總量中的 占比逐年提升，從 23%上升至 35%。
分布式光伏具有收益率高、可開發資源多、就地消納等優勢。當集中式光伏向沙漠、戈壁、 荒漠等地區推進時，分布式光伏由于單體容量小，具有選址靈活、建設門檻低的優勢，安 裝在人口密集地區的屋頂、車棚上，可以直接與電力消費場景聯系起來，有效補充用電需 求。另外，與分布式光伏相比，集中式光伏在升壓設備、線路、土地、路條等方面費用更 高，導致其單位發電功率的投資成本更高。
2.1 “整縣推進”打開屋頂分布式光伏市場需求
2021 年 6 月 20 日，國家能源局綜合司下發《關于報送整縣（市、區）屋頂分布式光伏開 發試點方案的通知》（以下簡稱“整縣推進”）。通知指出，申報試點的縣（市、區）應具有 比較豐富的屋頂資源，黨政機關建築屋頂總面積可安裝光伏發電比例不低于 50%，學校、 醫院、村委會等公共建築不低于 40%，工商業廠房屋頂不利于 30%，農村居民屋頂不低于 20%，強調接入電網時“應接盡接”、設計方案時“宜建盡建”。
2021 年 9 月 14 日，國家能源局公布了“整縣推進”試點名單，共報送 676 個縣（市、區）， 約占全國數量的 24%。通知指出，2023 年底前，試點地區各類屋頂安裝光伏發電的比例均 達到上述要求的，列爲“整縣推進”示範縣。
曆經半年，“整縣推進”初見規模。據國家能源局不完全統計，2021 年全國整縣推進屋頂 分布式光伏試點縣累計備案容量 46.23GW，主要分布在山東、河南和浙江；累計並網容量 17.78GW，主要分布在山東、浙江和廣東。2022 年初至今，據光伏們統計，公開信息顯示 已經有約 1.7GW 的“整縣推進”項目陸續開工。
2.2 國補退坡，地方補貼持續助力
2021 年起，中央財政不再補貼新備案的集中式光伏電站、工商業分布式光伏項目，實行平 價上網；而 2022 年起，戶用分布式光伏項目也將告別國補。回顧國補曆史，2013 年，國 家發改委提出發揮價格杠杆促進光伏發電産業健康發展，通過可再生能源發展基金，給予 分布式光伏 0.42 元/千瓦時的上網電價補貼；之後，國補經曆了五輪下調，最終伴隨著産業 鏈成熟，光伏發電進入“平價時代”。
但是，考慮到分布式光伏對于能源轉型的重要性，以及光伏平價的緩沖期，各級地方政府 紛紛出台相關政策進行針對性補貼，具體補貼形式包括按照發電量、裝機容量或投資金額。 以北京爲例，其市級補貼分別針對工商業及戶用光伏、公共建築及 BIPV 分別設置 0.3 元/ 千瓦時和 0.4 元/千瓦時的補貼，同時北京市西城區針對新能源開發利用項目給予總投資額 30%的補助。
2.3 工商業光伏：受益于企業排碳成本上升
全球範圍內，在“碳達峰碳中和”目標的指引下，鼓勵節能降碳、遏制高耗能高汙染成爲 主流，爲了推動産業優勝劣汰，制造企業面臨的排碳成本上升。
從國內來看：2022 年 1 月 21 日，國家發改委等多部委聯合印發《促進綠色消費實施方案》， 文件指出，要加強高耗能企業使用綠色電力的剛性約束，各地可根據實際情況制定高耗能 企業電力消費中綠色電力最低占比，明確了用電端對可再生能源的剛性基礎需求。另外， 2021 年 10 月 11 日發布的《關于進一步深化燃煤發電上網電價市場化改革的通知》中指出， 在燃煤發電市場交易價格在 20%的範圍內浮動的基礎上，高耗能企業不受該幅度限制，由 此擴大了高耗能企業電力成本波動的範圍。在此類政策推動下，部分工商業企業選擇在廠 房屋頂、園區空地上安裝分布式光伏，通過自建綠色電廠來控制成本。
從國外來看：碳定價機制由來已久，主要包括碳稅和碳排放權交易。20 世紀 90 年代初， 芬蘭、挪威、瑞典、丹麥等北歐國家就開始征收碳稅。截至 2021 年 5 月，世界上已經實施的碳定價機制共計 64 種，覆蓋 全球溫室氣體總排放量的 21%，其中 35 項是碳稅制度，涉及全球 27 個國家。碳定價機制 不僅在特定地區、行業內適用，並將通過商品貿易、稅收等形式對更大範圍內參與者形成 直接或間接的影響。
2021 年 7 月，歐盟委員會公布了碳邊境調節機制（CBAM）的立法草案，要求部分高碳行 業的進口産品以向歐盟購買配額證書的方式支付自身碳排放費用，從而達到防止碳泄露和 保護本土産業競爭力的目的。歐盟是中國第二大的貿易夥伴，此舉將對我國制造企業出口 造成重要影響，在新的評判標准下，企業需重新審視自身的碳排放強度和産品競爭力。根 據法案附錄中提及的碳量核算方式，除了生産過程中直接的二氧化碳排放，間接碳排放來 自外購的電、熱、蒸汽等，與生産地的能源結構相關，因此地方政府也應關注可再生能源 裝機容量對當地制造企業的影響。
“拉閘限電”背景下，制造企業有穩定用電需求，安裝光伏電站意願增強。2021 年，部分 地區由于煤炭供應不足、“能耗雙控”進展不及預期等多重因素，不得不采取“拉閘限電” 的手段，打亂了當地制造企業的生産節奏，造成開工不足的困境。在穩定用電的訴求下， 分布式光伏可以作爲制造企業的應急電源和日常用電補充。同時，《促進綠色消費實施方案》 指出，針對消費綠色電力比例較高的工商業用戶，在實施需求側管理時優先保障。
2.4 戶用光伏：受益于融資渠道拓寬
早期，光伏項目由于投資成本高、盈利性差，銀行並不願意對此放貸，而普通農戶很難承 擔一次性的投資支出，導致項目難以落地。如今，隨著光伏正式進入“平價”時代，配合 可靠的運維服務，位于光照條件優越地區的項目盈利性可觀，使得大批戶用光伏電站成爲 值得投資的優質資産。
創新金融模式加持，投資方種類多樣。針對業主自持模式，除了傳統的商業銀行貸款，經 銷商還引入了融資租賃等金融模式，拓寬了融資渠道。針對非業主持有的模式，業主可以 通過出租屋頂獲得定期定額的租金收入，規避了投資風險；而以正泰電器爲代表的民企以 及有投資意願的央國企均可以成爲屋頂的承租方，通過組合投資的方式分散風險，實現可 持續的運營模式。（報告來源：未來智庫）
三、光伏業務：渠道爲本，運維致勝
公司新能源板塊業務主要包括太陽能電池組件、電站運營、光伏電站工程承包，2020 年收 入占比分別爲 56%、24%、20%。從毛利率來看，電站運營業務維持 50%以上的水平，而 太陽能電池組件和光伏電站工程承包則在 8%-20%之間波動。
戶用光伏龍頭地位穩固。2020 年和 2021 年上半年，公司新增戶用裝機容量分別爲 1.8GW 和 1.05GW，占國內戶用總裝機的份額分別爲 17.82%和 17.84%，位居第一。
3.1 先發優勢明確，光伏業務模式成熟
正泰新能源是國內最早從光伏制造轉入光伏電站建設的民營企業，資質完備。2006 年公司 正式進入光伏行業；2009 年，公司建設完成了杭州能源與環境産業園 2MW 屋頂光伏系統， 並且參與了第一批國家金太陽示範工程和光電建築應用示範工程；2010-2016 年，光伏電 站建設逐年加速，2016 年電站裝機容量達到 3000MW。根據官網披露，目前正泰在全球範 圍內建設光伏電站超過 6000MW。
2015 年成立正泰安能，深耕戶用光伏市場。作爲公司旗下戶用光伏品牌，正泰安能是中國 行業協會頒發的首家“戶用光伏優秀品牌”，至今已在全國建設戶用光伏電站 50 余萬座， 爲客戶提供專業的能源解決方案。
正泰安能的戶用光伏産品共有三種模式，供不同風險偏好的用戶選擇：
1) 金頂寶：公司與用戶合作建造電站，電站設備、建造及運維均由公司承擔，用戶將獲 得長期固定收益，無需投入資金和承擔風險。
2) 富民購：以用戶的名義建設電站，由工商銀行提供融資支持，正泰安能爲用戶提供 25 年安心運維服務，並承諾保障電站最低發電量，不足部分由公司補足，超發收益歸屬 于用戶。
3) 綠電家：公司與用戶直接簽署銷售合同，由興業銀行提供 15 年貸款。貸款期內用戶也 可享收益，第 16 年開始獲得全部發電收益，同時正泰安能爲用戶提供 25 年安心運維 服務，承諾保障電站最低發電量，不足部分公司補足，超發收益歸屬用戶。
集團布局産業鏈各環節，形成協同效應。戶用光伏系統包括光伏組件、逆變器、光伏計量 箱、電線電纜等組成部分，公司依托正泰集團，具有發、集、逆、變、配、送等全産業鏈 支持，具備更強的系統集成能力。
基于分布式光伏解決方案，正泰開始拓寬下遊應用場景。傳統的分布式光伏發電系統，與 儲能、充電運營平台、消防系統結合後，形成了正泰安能“光儲充”一體的解決方案。將 清潔能源發電與充電場景直接對應，爲下遊客戶提供增值服務，形成可持續的商業模式。
3.2 新老業務協同，品牌渠道爲王
低壓電器業務培育強大經銷網絡。公司由低壓電器起家，該業務具有下遊應用廣泛、終端 客戶多樣的特點，推動公司不斷叠代渠道。根據 2021 年中報披露，公司目前在國內形成了 以省會和工業城市爲重點，地市級城市爲主體，縣級城市爲輻射點的三級營銷網絡，擁有 15 個片區辦事處，525 家一級經銷商、5000 余家二級分銷商、超 10 萬家終端渠道，實現 96%以上的地市級覆蓋率和 83%以上的區縣覆蓋率。
戶用光伏開發業務同樣具有渠道依賴性，公司快速複制成功經驗。一個典型的戶用項目開 發，需要銷售人員與用戶對接，明確合同細節，但是按照 150W/平方米左右的安裝密度， 單個戶用光伏的裝機容量僅幾十千瓦。面對分散的潛在客戶群體，足夠下沉的渠道網絡是 保障開發速度的重要因素。除了共通的渠道經驗，在發展戶用光伏業務之初，公司部分低 壓電器的經銷商也開辟了“第二曲線”，同時發展戶用光伏開發業務，公司兩大主業的經銷 商體系存在部分重疊。
建立戶用光伏人才培養平台，完善行業生態。2017 年，面對戶用光伏市場擴張、行業內專 業化人才緊缺的困境，公司與與行業協會、金融保險、大學院校等機構聯合，發起成立了 正泰光伏學院，是一家專注于培養戶用光伏綜合型人才的公益性學院。正泰光伏學院累計 培訓 10 萬多人次，開發 400 余門課程，包括業務、施工、運維、技術、商務等 5 大類，形 成針對性的培訓體系。通過線上學習平台，爲全國範圍內的代理商提供便利的自我提升、 統一培訓服務。
3.3 運維能力強勁，增益電站質量
優質運維保障光伏電站的發電效率，産生品質溢價。正泰安能的運維服務覆蓋全國 79 個城市， 擁有 400 多個線下運維服務網點、1300 位運維工程師。2021 年，正泰安能爲 50 萬戶電站 提供運維服務，全年發電完成率高達 108%，其中 41%的電站超發率高于 10%。背後原因在 于優質的運維服務，定期維護、及時排故，有助于延長發電小時數，維持電站高效運轉。超 過設計發電量的部分將直接轉換爲光伏電站的超額收益，從而帶來高溢價和高口碑。
基于智能雲平台，提供光伏項目全生命周期服務。正泰安能的運維服務體系配有 7X24 小時 智能呼叫中心、安能管家智能應答、客戶一鍵報修等智能化服務平台，借助智能系統，戶 用電站運維部門 40 多名員工可以負責全國 30 余萬個電站，運維體系具有智能化、網格化、 專業化的特點：
1) 智能化：雲平台涵蓋前期屋頂資源勘察、電站設計、安裝施工、運維監控等多個階段， 提供電站開發、産品溯源、實時發現故障與維修等功能，實現全流程平台化、可視化、 智能化，從而保障服務時效，確保公司及業主的發電收益。
2) 網格化：每 800 個鎮建設“綜合能源服務中心”，爲用戶提供戶用光伏維修服務的同時， 也爲附近村民提供飲用水站、快遞服務、正泰網上商城、便民服務（免費測量血壓、 打印）等，近距離爲用戶提供更高效、便捷的服務。
3) 專業化：運維服務標准化、專業化，2021 年召開 40 場全覆蓋運維培訓，針對系統使 用、理論、實戰進行專業化培訓，提高運維服務技能。
3.4 受益“整縣推進”，分布式光伏業務加速發展
光伏電站投資成本高，“整縣推進”引入央國企，有效解決資金問題。光伏項目投資是一項 重資産業務，按照每 GW 分布式光伏的投資成本 30-35 億元，借助 75%-80%的銀行貸款， 投資方需投入 6-9 億元自有資金。如果選擇大量開發並自持光伏項目，可以在 25 年以上的 經營周期中産生可觀的現金流，但同時意味著較高的資金占用壓力。“整縣推進”政策使得 零星的分布式光伏項目可以以村、縣、市、區等地區爲單位統一開發，集合成一個小有規 模的項目，吸引央國企作爲投資方進入這一市場，這一政策背景爲正泰的業務提供了新的 解決思路。
出售電站盤活現金流，滾動開發擴大運維市場。政策頒布後，央國企紛紛出手購買存量光 伏項目，根據公司公告，2021 年 9 月至今，正泰電器總共 5 次對外出售光伏發電系統資産， 合計 2.1GW，形成可觀收益。資産交割後，公司將繼續爲這些光伏電站提供運維服務，在 保障發電效率的同時，增加公司的運維收入。同時，公司分別以小比例參股電投泰集、重 慶渝泰和電投安能，持股比例約 18%，從而繼續享受優質電站項目帶來的投資收益。
創新模式提升分布式光伏開發速度。央國企肩負碳達峰碳中和的政治任務，對清潔能源裝 機量提出了相應的目標。例如，國家電力投資集團提出，2023 年公司將實現國內“碳達峰”， 2025 年電力裝機達 220GW、清潔能源裝機比重達 60%，2035 年電力裝機達 270GW、清 潔能源裝機比重達 75%。“整縣推進”項目將成爲央國企的重要抓手之一。但是，面對分散 的分布式光伏用戶，央國企不具備地推能力，因此它們傾向于與民企合作，各自發揮比較 優勢：央國企享受更低的資金成本、信用背書以及地方政府關系，有助于獲得項目和提供 資金；民企則具備更高效的組織架構和個性化人才優勢，有助于項目落地和後續運維。通 過 BT（建設-移交）或 EPC（工程總承包）的方式，可以加速正泰電器分布式光伏業務的 業績兌現和現金流回流，增強公司持續開放新項目的能力。
公司積極開拓“整縣推進”項目。自 2021 年 6 月“整縣推進”通知下發以來，正泰電器積 極推進相關合作。根據公司披露，已與各地方政府簽署 14 份合作框架協議，在山東、河北、 河南等 9 省 91 個縣簽約裝機容量達 3.6GW，成爲“整縣推進”領跑者。2021 年 11 月， 在第三屆中國分布式光伏創新發展論壇上，正泰安能獲得了“整縣推進最佳方案提供商獎”、 “中國最具影響力光伏系統品牌獎”。
四、低壓電器：經營穩健，持續增長
低壓電器業務品類齊全。低壓電器指用于交流電壓 1200V，直流電壓 1500V 及以下的電路 內起通斷、保護、控制或調節作用的電器元件或組件。電能經過高壓電路傳輸、變電所降 壓後，要通過配電系統分配才能進入終端用戶，低壓電器對于保證供電系統可靠性至關重 要，根據作用可分爲配電電器、終端電器、控制電器、電源電器、電子電器等。
4.1 工業消費品屬性，行業規模穩定增長
低壓電器産品廣泛應用于國民經濟的各行各業之中，與宏觀經濟相關性強。根據格物致勝 整理數據，2020 年中國低壓電器下遊應用中，建築、工業項目、電網占比較高，市場規模 占比分別爲 37.8%、18.9%、15.1%。由于低壓電器屬于支持國民經濟發展的基礎資本品， 其行業發展與固定資産投資、發電量等因素有較強的相關性。總的來看，電力工業發展是 低壓電器産品需求增長的重要推動因素。
過去十年，低壓電器市場穩增。根據格物致勝整理數據，2020 年中國的低壓電器市場規模 862 億元；觀察過去十年行業規模增速，中國市場 CAGR 爲 5.3%，盡管具有一定周期性， 但多數年份增速大多維持在 5%以上。按照不同類別來看，2020 年中國市場中，終端電器、 配電電器、控制電器分別占比約 34%、42%和 16%，其 2010-2020 年 CAGR 分別爲 5.9%、 5.3%、6.2%。
新興産業發展帶動低壓電器需求。展望十四五，國家將增加對數據中心、新能源等領域投 資，有助于擴大低壓電器市場空間。另外，電網智能化等新趨勢提高了對低壓電器穩定性 的要求，將提升中高端産品需求容量。
4.2 競爭格局不斷優化，頭部企業份額提升明顯
國內低壓電器市場競爭格局分散。從中國低壓電器市場份額來看，2020 年排名前四的是施 耐德、正泰電器、德力西、ABB，占比分別爲 15.3%、13.7%、6.5%、6.0%，銷售額均在 50 億以上，處于第一梯隊；第二梯隊爲 20-50 億元之間，包括西門子、良信電器、常熟開 關、天正電氣；第三梯隊爲 5-20 億之間，包括上海人民、伊頓；其余爲規模更小的參與者， 占到總市場的 44%。
集中化趨勢明顯。對比 2010 和 2020 年各企業市占率情況，可以觀察到頭部企業份額提升， CR5 從 34.7%提升至 45.3%，而其余企業競爭變得更加激烈。
按照下遊不同的應用場景分類，正泰電器市占率領先。國內低壓電器市場上，在工業項目、 工業 OEM、建築、電網、基礎設施、個人用戶領域，正泰電器均位列前五；在客戶相對分散 的個人用戶場景，占據絕對的領先優勢，市占率約 27%；在工業 OEM、建築、電網場景中 分別以較小的優勢排名第一。
低壓電器可分爲定制型和通用型産品。定制化産品主要運用于軌道交通、石油石化等場景， 通用型産品則用于家庭場景較多。目前高端應用場景包括石油石化、通訊、軌道交通、電 子制造廠房、數據中心、高端商業樓宇，仍使用外資三大品牌較多，即施耐德、ABB、西 門子。中高端商業樓宇已開始慢慢接受良信、泰永、北元等品牌，中端商業、住宅樓宇更 多的是采用德力西和正泰品牌。
內資産品性能逐漸接近外資，國産替代開始。低壓電器技術叠代變緩，隨著國內廠商技術 水平的提升，內資産品性能逐漸接近外資。但由于外資産品品牌力強，售價普遍高于國産 品牌，接下來國産品牌有望憑借性價比優勢開始國産替代。
4.3 經銷渠道實力強勁，積極布局直銷及海外市場
低壓電器下遊行業衆多，各個行業的屬性差異大，因此采購方既有 To B 的行業大客戶，也包括 TO C 的衆多消費者，其終端性質決定了頭部低壓電器廠商必須同時布局經銷、直銷渠道。
4.3.1 分銷渠道
公司分銷渠道起步早，低位難撼動。通過十數年的努力不斷擴大渠道優勢，經銷商數量逐 年增長，是少有的渠道可覆蓋至鎮一級的品牌。通過開展“藍海計劃”，公司分步啓動股份 制合作區域，將核心經銷商納入到公司的治理體系中。截止 2021 年 6 月，已覆蓋 19 省份 和自治區，共設立 24 家銷售公司。
品牌在終端市場的影響力不斷提升。由于低壓電器具有工業消費品屬性，除渠道數量之外， 公司還積極推動品牌質量提升。公司重點推進品牌建設，支持鼓勵有意願、有條件的經銷 商向綜合業務型、行業拓展型轉變，不斷提升品牌在終端市場的影響力。2021 年上半年， 公司新增品牌體驗館 5 家，工業超市旗艦店 9 家，行業峰會展示 5 場。
打造“昆侖”和“諾雅克”，搶占中高端市場：
1) 昆侖：定位中高端市場，于 2016 年問世，包括萬能式斷路器、塑殼斷路器、終端配電 及電動機控制與保護等品類。
2) 諾雅克：定位高端市場，于 2007 年設立，定位于新一代高端智能低壓電器的研發和制 造務。諾雅克深耕北美及歐洲市場，在全球擁有 3 大研發中心、5 個物流基地及百個 銷售分支機構，雇員超 1000 人，其中研發技術人員占比約 20%。2020 年，諾雅克被 評爲上海市“專精特新”中小企業。
4.3.2 直銷渠道
把握客戶痛點，發力直銷業務。2018 年開始，公司以電力、機械、通訊、工業、建築工程 和新能源六大行業爲抓手，開始拓展直銷業務。公司的專業直銷團隊挖掘客戶痛點，針對 性地實施産品組合策略，拓展成功後，轉交由經銷商進行配送服務，分工明確，提升了服 務質量與效率。
規模效應+經銷強大使得正泰電器銷售費用率保持在較低水平。比較同行業上市公司銷售費 用率，2021 前三季度正泰電器銷售費用率約 4.1%，低于可比公司，良信電器、天正電氣、 泰永長征分別爲 10.0%、8.8%、11.0%。從銷售人員占比來看，2020 年正泰電器約 8.45%， 而其余三家公司在 17%以上。
4.3.3 提前布局海外，加速國産替代
中國已成爲全球低壓電器最大的制造國。根據中國海關總署數據，2020 年我國低壓電器進 口金額爲 149.5 億美元，同比增長 2.3%；出口金額爲 173.8 億美元，同比增長 7.0%；貿 易順差爲 24.3 億美元，同比增長 49.1%，中國企業出海速度加快。
獲得海外市場份額的關鍵競爭力在于銷售渠道和物流體系，正泰電器布局完善。正泰電器 依托新加坡日光電氣和 EGEMAC 合資的埃及成套廠，構建全球區域物流倉庫與本土化銷售 網絡。目前，公司業務遍及 140 多個國家和地區，全球員工超 3 萬名，在全球範圍內設立 4 個海外研發中心、6 個全球營銷區域、13 個制造基地、2000+銷售公司、20+國際物流中 心。而國內其它低壓電器企業很少有足夠體量完成海外布局。2021 年，公司海外業務取得 一系列成就，包括首次進入歐洲主幹網輸配電業務、中標拉美哥倫比亞 EGP Cuayepo 500KV 變壓器項目、實現比亞迪英國儲能配套項目落地、開發韓國 LG 儲能配套項目等。
4.4 低壓電器行業馬太優勢明顯，強者恒強
自動化産線投資門檻高，僅頭部廠商有資本購置：小型斷路器等産品標准化程度較高，適 合采用自動化生産。公司自主設計建設小型斷路器和交流接觸器的數字化車間，曆時三年 實現全自動化生産。根據公司介紹，該項目有效提升公司生産運營效率，共計節省 759 名 人員、43%的生産運營成本，産品研制周期縮短 22%，能源利用率提高 8%。而小型企業 難以負擔這樣的投資成本，或訂單規模無法支撐自動化産線的利用率。從人均創利來看， 正泰電器顯著高于可比公司，2020 年實現 22.85 萬元/人。
低壓電器行業馬太優勢明顯，規模化廠商在采購、生産方面優勢較大：低壓電器的原材料主 要包括銅、銀、塑料等，2020 年，公司低壓電器生産成本中原材料占比 88.7%，公司出貨量 行業領先，采購成本可較同行更低；低壓電器具有定制化屬性，每個型號要求不同的模具， 因此銷售規模大意味著單批次生産量足夠大，可以有效減少産線切換次數，攤薄模具成本。
盈利預測關鍵假設
光伏電站工程承包：2019、2020 年營業收入分別爲 38.6 億元和 28.1 億元，同比增速爲 77%和-27%，毛利率爲 8%和 15%。公司具備 EPC 成本、質量控制的綜合實力，2021 年 上半年，公司簽署澳洲 Edenvale 共 204MW 項目合同，與中國電力簽署戰略合作協議，完 備內蒙古通遼及呼和浩特合計 250MW、遼甯朝陽 200MW 項目合規性手續。隨著公司持續 拓展海外市場，以及“十四五”期間國內風光大基地項目紛紛落地，預計 2021-2023 年公 司該業務收入將加速增長，假設增速分別爲 5%/25%/30%，對應收入 29.6/36.9/48.0 億元。 工程類業務毛利率較低，預計 2021-2023 年分別爲 10%/10%/9%。
太陽能電池組件：2019、2020 年營業收入分別爲 56.2 億元和 79.3 億元，同比增速爲-11% 和 52%，毛利率爲 17%和 11%。根據公司 2021 年中報，其 166 尺寸 SuperPERC+4.0 電 池技術平均量産效率達 23.2%，量産技術 TOPCon+高效電池平均效率突破 23.0%。但是在 大尺寸化、技術更新的背景下，電池與組件環節競爭變得更加激烈，並且生産成本受到上 遊硅料價格波動影響。2020 年，公司組件生産成本和不含稅銷售價格分別爲 1.36 元/W 和 1.52 元/W。2021 年，由于硅料環節供不應求、擴産存在瓶頸，導致原材料價格與銷售價格 上漲，我們預計 2022 年下半年開始，隨著硅料環節新增産能釋放，原材料價格有望下降。 同時，由于組件廠商紛紛擴産，市場競爭會更加激烈，我們預計該業務盈利能力或將有所 下降。我們預計 2021-2023 年公司組件業務將維持滿産滿銷，年銷售量爲 5.2GW，生産成 本分別爲 1.40/1.39/1.33 元，不含稅銷售價格分別爲 1.64/1.61/1.53 元，對應毛利率分別爲 15%/14%/13%。
電站運營：2019、2020 年營業收入分別爲 24.4 億元和 33.8 億元，同比增速爲 25%和 38%， 毛利率爲 57%和 54%。該業務包括公司自持光伏電站獲得的投資收益，以及出售電站獲得 的收益。由于 2021 年公司向央國企出售部分存量電站，或將減少存量電站帶來的收入，而 未來隨著“整縣推進”政策落地，2022-2023 年公司有望加快分布式光伏電站開發速度， 采用“滾動開發”的方式保證存量電站規模，從而帶來相關收入增長。同時，由于 2021 年 組件價格上漲，導致新增電站建設成本上升，以及營業成本中的折舊費用增加，因此我們 預計毛利率小幅下降。我們預計 2021-2023 年公司存量電站收入分別爲 25.7/30.8/33.9 億 元，同比增長-15%/20%/10%，毛利率分別爲 50%/48%/48%；出售電站收入分別爲 62.5/110/210 億元，毛利率分別爲 30%/28%/26%。由于電站出售業務毛利率低于存量電站 業務，因此電站運營整體業務毛利率分別爲 36%/32%/29%。
低壓電器：2019、2020 年營業收入分別爲 178.8 億元和 184.2 億元，同比增速爲 9%和 3%， 毛利率爲 34%和 32%。針對傳統主業低壓電器，公司曆史相關收入保持穩增，公司致力于 提升渠道優勢、加大品牌推廣力度，通過智能制造和持續創新保持自身競爭力。由于公司 著重拓展海外市場和直銷客戶，2021-2023 年，我們預計海外業務收入增速分別爲 45%/28%/30%，國內直銷業務收入增速分別爲 18%/32%/30%，貢獻主要增長。我們預計 2021-2023 年該業務總收入分別爲 196.7/226.8/260.6 億元，同比增長 7%/15/15%，毛利 率分別爲 33%/33%/32%。
費用率：2019、2020 年公司銷售費用率分別爲 7%和 5%，未來發展低壓電器業務和分布 式光伏業務的重點都是打造渠道和品牌，尤其是“整縣推進”政策帶來了更廣闊的市場， 因此銷售費用將隨著營收的增長而增加，我們預計 2021-2023 年公司銷售費用率將保持 5%； 2019、2020 年公司管理費用率分別爲 4%和 5%，而未來公司可能面臨職工薪酬上漲和股 權激勵需求，因此預計 2021-2023 年將保持 5%；2019、2020 年公司研發費用率均爲 3%， 未來公司需要進一步智能制造水平和産品品質，因此預計 2021-2023 年將保持 3%。
總的來看，公司低壓電器業務有望保持小幅增速，並帶來穩定的利潤，而光伏業務則受益 于下遊需求擴張和國內的“整縣推進”政策，獲得較高的收入增速。我們預計 2021-2023 年公司營業收入有望達到 406.9/495.4/638.6 億元，歸母淨利潤分別爲 43.2/53.2/63.5 億元， 對應 PE 分別爲 21.2/17.2/14.4 倍。
（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）
精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 – 官方網站