（報告出品方/作者：華泰證券，余熠、趙悅媛）

1 2021年回顧：5G建設逐季度提速，結構性行情持續演繹

基本面回顧：5G 建設逐季度提速

1H21 5G 建設節奏性趨緩，2H21 有望逐季提速。截至 9 月末國內 5G 基站累計開通總數達 115.9 萬站，對應 1Q21~3Q21 國內 5G 基站新建數量分別爲 4.8 萬、14.2 萬和 19.8 萬站。從上半年來看，1H21 國內新 建 5G 基站規模爲 19 萬站，較 1H20 新建規模（運營商口徑）的 60.1 萬站減少 68%；另 一方面，國內 5G 基站新增規模呈現逐季度提速趨勢。根據三大運營商于 2021 年中報中的 指引，預計 2021 年國內新建 5G 基站合計約 63 萬站，則測算得 4Q21 預計新建 5G 基站 24.2 萬站，環比進一步提升。

三大運營商資本開支：1H21 同比下滑，2H21 有望轉正。根據三大運營商中報數據，1H21 三大運營商合計資本開支爲 1,273 億元，同比下滑 25%，我們認爲主要系運營商 5G 網絡 建設節奏影響。展望全年，三大運營商在中報中均維持了年初對 2021 年資本開支的指引， 三者全年資本開支預計合計 3,406 億元，同比增長 2.3%；對應 1H21 資本開支占全年預算 比重爲 37.4%，2H21 資本開支有望同比增長 30.7%，增速較 1H21 轉正。下半年國內 5G 建設提速背景下，通信設備行業需求端有望環比回暖。

市場行情回顧：5G 建設節奏及預期系核心矛盾；結構性行情持續演繹

截止 2021 年 11 月 12 日，通信（申萬）指數較年初下跌 1.79%，而同期滬深 300 累計下 跌 7.20%。總體來看國內 5G 基站建設節奏及預期對通信（申萬）指數走勢起到較大影響。 具體來看，通信（申萬）指數全年的表現大致可分爲三個階段：

1）第一階段（年初至 5 月 10 日）：5G 建設節奏趨緩，通信指數承壓。該階段通信（申萬） 指數下跌 16.20%，同期滬深 300 下跌 5.23%。5G 基站建設方面，2021 年三大運營商 5G 無線網主設備集采于 6 月底陸續啓動，對比去年同期來看，2020 年批次集采均于 3 月啓動， 其中移動采購規模約 23 萬站，電信與聯通采購規模約 25 萬站；根據工信部數據，1H21 國內新建 5G 基站規模爲 19 萬站，較 1H20 新建規模（運營商口徑）的 60.1 萬站減少 68%。 在國內 5G 基站建設節奏趨緩背景下，通信指數承壓。從個股表現來看，中瓷電子漲幅領先 （該階段股價上漲 164%），此外拓邦股份（+54%）等在國內智能控制器行業景氣度提升背 景下亦獲得較好漲幅。

2）第二階段（5 月 11 日至 8 月 2 日）：運營商集采密集啓動，華爲發布 HarmonyOS 2 等 事件提振通信板塊。該階段通信（申萬）指數上漲 20.13%，同期滬深 300 下跌 1.18%， 通信指數漲幅相對滬深 300 具有超額收益。隨著中興通訊發布一季度業績（1Q21 扣非歸母 淨利潤高增 392%），以及 5 月 17 日中國移動宣布回 A、6 月 2 日華爲發布 HarmonyOS 2 等利好帶動通信指數企穩反彈。6 月 25 日移動&廣電開啓 5G 700M 無線網主設備集采（規 模約 48 萬站），拉開 2021 年運營商 5G 無線主設備集采的序幕，7~8 月運營商集采密集推 進，進一步驅動通信指數上漲。從個股表現來看，新易盛（+90%）受益 2Q21 海外雲廠商 資本開支超預期等利好漲幅領先，此外廣和通（+86%）、移爲通信（+70%）、美格智能（+60%） 等物聯網板塊標的在行業高景氣驅動下獲得較好漲幅。

3）第三階段（8 月 3 日至 11 月 12 日）：通信設備市場需求持續性擔憂上升拖累板塊走勢， 建議關注板塊反轉機遇。該階段通信（申萬）指數下跌 2.44%，同期滬深 300 下跌 0.92%。 8 月 10 日，中國電信在電話會議中提及，未來 2~3 年公司資本開支占收入比或下降到 20% 以下，引發市場對通信設備商收入增長持續性的擔憂，通信指數呈現調整；但我們認爲隨著 工業互聯網、智慧采礦、智慧城市等 5G 應用的進一步深化，以及長期來看，元宇宙等新興 應用場景有望打開，對通信基礎設施需求有望持續釋放，國內 5G 基站投資仍有望保持韌性。 從估值來看，截至 11 月 12 日通信（申萬）PE（TTM）爲 37.30 倍，處于 10 年 29.88%分 位，爲曆史低位，建議關注板塊反轉下的投資機會。從個股表現來看，中天科技（+136%）、 英維克（+88%）等標的在儲能等概念催化下漲幅領先；此外美格智能（+67%）等在三季度 業績延續高增長驅動下亦收獲較好漲幅。

2 2022年展望：關注優質長賽道、碳中和與元宇宙投資機遇

站在當前時點展望 2022 年，我們建議關注通信行業三條投資主線：

主線 1：關注行業優質長賽道機遇，重點推薦物聯網、運營商、軍工通信。我們建議關注 通信行業中優質長賽道投資機會：物聯網模組在下遊市場持續開拓背景下有望延續高景氣， 重點細分市場方面，根據我們測算，國內車載模組市場規模 2021~2023 年 CAGR 有望達 39.8%，全球 5G CPE 模組市場 2021~2023 年 CAGR 有望達 143.6%；運營商方面，産業 互聯網業務有望持續快速增長，疊加 5G 滲透率提升驅動移動業務 ARPU 持續回暖等，預 計 2022 年運營商收入及利潤將繼續保持穩健增長；軍工通信板塊，十四五期間軍工信息化 有望成爲重點投入方向，行業需求端提升具備較高確定性。

主線 2：尋找碳中和背景下投資機遇，重點推薦 IDC、電力信息化等。我們認爲在碳中和戰 略推動下，我國能源體系的需求側、傳輸側均有望迎來深遠的産業變革，通信行業可爲新 能源産業構築基礎設施，助力碳中和戰略的實現。能源需求側，政策面加碼下 IDC 等較高 能耗産業節能減排需求日益迫切，我們認爲未來能耗雙控或將推動數據中心行業迎來供給 側改革，加速低質量産能出清；能源傳輸側，新能源 體系的構建倒逼電網數字化升級提速，電力信息化市場有望打開。

主線 3：通信是支持元宇宙等新應用發展的核心基礎設施，行業有望迎新機：今年 10 月以 來，Meta（原 Facebook）、微軟陸續宣布加碼元宇宙建設，我們認爲互聯網巨頭的入場有 望驅動元宇宙快速發展；通信是支持元宇宙等新應用發展的核心基礎設施，行業有望迎新 機：元宇宙對網絡傳輸提出了更大帶寬、更低時延，更廣覆蓋的要求，5G 網絡成爲支撐其 發展的必要前提；雲計算方面，IDC 預測在 2025 年中國元宇宙相關 IT 支出中，雲計算或 達 814 億美元，占比約 42%；此外邊緣計算憑借低時延、少帶寬需求、高安全性等優勢亦 契合了元宇宙時代需求。我們認爲未來通信元宇宙産業鏈涉及的 AR/VR 平台、5G 通信、 雲計算、物聯網領域有望迎投資機會。

通信：元宇宙發展的核心基礎設施

元宇宙有望成爲下一代互聯網形態。元宇宙可能是人類未來數字化生産活動的場景，是一 個平行于現實世界，又具備獨立價值體系的虛擬世界。過去二十年，人類經曆了從 PC 互聯 網到移動互聯網的重大變革，我們認爲元宇宙有望成爲下一代互聯網形態，通過提供極致 沉浸、交互的體驗，使得人類在數字世界裏不會再受到物理世界邊際效應遞減的限制，更 加強調人的主觀創造性。2021 年 10 月 28 日，紮克伯格在 2021Connect 大會上宣布 Facebook 改名爲 Meta，全力加碼投入元宇宙建設，元宇宙建設成爲公司首要目標，雖然 目前仍在早期，但未來 5-10 年部分元宇宙相關技術將趨于主流。

根據 Roblox CEO Baszucki 的定義，元宇宙有八大特征，分別是：身份、朋友、沉浸感、 低延遲、多元化、隨時隨地、經濟系統和文明。基于這八大特征，用戶需要虛擬身份進入 元宇宙，能夠在元宇宙中進行社交，並且隨時隨地獲得低延遲、沉浸式體驗，能夠切斷對 現實的感知。元宇宙中內容豐富，擁有獨立的經濟系統及文明體系。技術快速發展及應用 驅動人類向元宇宙邁進，由于元宇宙沉浸感、低延遲、隨時隨地的特性，我們認爲 5G、雲 計算、AI、AR/VR 等技術發展是通往元宇宙不可或缺的重要前提。

大帶寬、低時延、廣連接的 5G 網絡是元宇宙的底層基礎設施

由于元宇宙對高速率、低時延、沉浸感的要求，5G 技術的普及是元宇宙發展的重要前提。 元宇宙以“低延時、沉浸感”爲主要特征，其願景在于塑造一個無限接近真實的、3D 的虛 擬世界，這對網絡傳輸提出了更大帶寬、更低時延，更廣覆蓋的要求，具體包括超寬接入、 超低時延、高質量的家庭組網以及架構簡化的城域網絡等。5G 網絡具備高速率、低時延、 室外覆蓋等優勢，能夠提供 1Gbps 的平均體驗速率、10Gbps 的峰值速率、每平方公裏超 過 100 萬的連接數、1ms 的超低空口時延，滿足不同場景下對網絡性能的需求，支持元宇 宙所需要的大量應用創新。

雲計算/邊緣計算蓬勃發展是元宇宙實現和普及的前提

根據 IDC 數據，中國元宇宙相關 IT 支出將在 2025 年達到 2001 億美元，2021~2025 年複合增 長率將達到 20.2%。其中，AR/VR 板塊支出將達 192 億美元，占比 10%；遊戲類支出將達 503 億美元，占比 26%；AI 支出將達 163 億美元，占比 8%；大數據支出將達 255 億美元，占比 13%；雲計算支出將達 814 億美元，占比最大，約占總支出的 42.24%。作爲支撐元宇宙實現 的底層基礎設施，雲計算在未來 5-10 年的蓬勃發展將是元宇宙實現和普及的前提。

相較于雲計算，邊緣計算擁有低時延、少帶寬需求、高安全性的優勢，在元宇宙時代更爲 重要：1）低時延：雲計算模式下，設備産生的數據需傳輸至雲計算中心處理，再將結果返 回至應用，因此實時性不足。而邊緣計算將算力部署在數據源附近，大大減少了時延；2） 減輕帶寬壓力：面對數據量的快速增長，傳統的雲計算依靠光纖、衛星等進行傳輸已經難 以承擔，而邊緣計算在數據源處進行數據處理，減少冗余數據，減輕帶寬需求；3）降低隱 私泄露風險：對于部分數據私密性較高的行業，如監控系統和人臉識別等，若將視頻和照 片數據上傳至雲端分析則將加大隱私泄露風險；此時運用邊緣計算，本地化存儲分析，可 降低數據泄露的風險。

三大運營商均在邊緣計算領域有所布局。電信運營商憑借豐富的網絡管道及分布廣泛的數 據中心資源，在發展邊緣計算上具有分布式資源優勢，同時邊緣計算與 5G 網絡的結合將有 效提升運營商競爭力，目前，三大運營商均在邊緣計算進行布局。（報告來源：未來智庫）

關注與具體場景相結合的 AR、VR 解決方案

相較于硬件，具體場景下的 VR/AR 應用與解決方案同樣迎發展機遇。VR/AR 作爲元宇宙 時代的入口，除硬件技術的進步外，在應用落地上離不開硬件、AI、通訊、雲計算等多方 技術在具體場景下的融合，故各細分行業場景下解決方案的開發也是不可忽視的一環。例 如，在工業園區等場景中需利用空間計算結合 5G 與 XR，將設備 3D 模型、設備狀態産品 進行關聯，提升生産及運維效率。此類具體的場景落地解決方案不僅需要 VR/AR 的硬件能 力，更需要整合 AI 算法、網絡通訊技術，結合具體場景展開建模及可視化呈現工作。

中興通訊自研 5G 雲 XR 平台在 VR/AR 方面積極探索，已有多個商用案例。中興通訊在 5G 雲 XR 産業持續深耕，現已自研 5G 雲 XR 平台 ZTE XRExplore，並基于該平台聯合業界頭 部企業展開大量實踐，目前已有多項成功商業案例。在 VR 方面，公司在文旅、教育、工業 等場景實現商用，在北京通信展，公司聯合山西移動打造的基于大空間雲渲染技術的 5G+MECVR 多人互動劇場項目，榮獲 5G 行業應用一等獎；在 AR 方面，公司在商業、文 旅、媒體等領域實現商用，例如攜手景域集團智能科技在一部手機遊湖北的活動中部署虛 實融合的 AR 景觀。

物聯網：模組市場有望保持高景氣，關注車載、海外 CPE 市場拓展

三年行動計劃發布，産業政策推動物聯網發展向好。9 月 22 日國常會審議通過十四五新基 建規劃，提到要發展泛在協同的物聯網；9 月底工信部等八部委聯合印發《物聯網新型基礎 設施建設三年行動計劃》（以下簡稱《行動計劃》），從規劃目標、行業應用、核心技術等多 個維度對國內物聯網産業發展做出規劃。其中重點提到至 2023 年，在國內主要城市初步建 成物聯網新型基礎設施，催生一批可複制、可推廣、可持續的運營服務模式；推動 10 家物 聯網企業成長爲産值過百億；物聯網連接數突破 20 億；完成 40 項以上國家標准或行業標 准制修訂等。我們認爲在政策指引下，國內物聯網産業發展有望提速。

2Q21 全球蜂窩物聯網模組市場規模同比增長 60%，5G 模組出貨量同比增長 800%。根據 Counterpoint 發布的數據，2Q21 全球蜂窩物聯網模組市場規模同比增長 60%；單季度出貨量 首次突破1億片，同比增長53%，增速較1Q21提升3pct；其中5G模組出貨量同比增長800%、 4G Cat 1 模組出貨量同比增長+100%；NB-IoT 出貨量占比近三分之一，中國貢獻了二季度全 球 NB-IoT 模組總出貨量的近 85%，繼續成爲蜂窩物聯網用例和部署的主要地區。我們認爲智 能家居、車聯網、CPE 等下遊市場有望持續開拓，物聯網模組行業高景氣度有望延續。

市場份額“東升西落”，國內物聯網模組廠商份額領先。根據 Counterpoint 發布的數據，2Q21 全球物聯網模組市場份額前二位廠商均爲中國廠商，其中第一爲移遠通信，2Q21 全球市場 份額占比 21.2%；第二位爲廣和通，市場份額占比 7.9%；第三位爲 Telit，市場份額占比 7.1%。根據 Counterpoint 公布的市場份額前十名廠商份額情況來看，國內廠商占全球份額 約 41.0%；對比 2Q17 情況，彼時全球市場份額最大的廠商爲 Sierra Wireless，市場份額 占比 32%；前五名中僅芯訊通一家國産公司，份額爲 9%。我們認爲基于人力成本優勢、 規模優勢等持續體現，國産廠商有望進一步提升全球份額。

多重因素驅動車聯網發展，2021~2023 年國內車載模組市場規模 CAGR 有望達 39.8%

在政策刺激，汽車智能化發展等多重因素驅動下，車載模組持續高速增長。近期國家發布 系列政策，推動輔助駕駛、車載信息系統、網聯設備及自動駕駛等領域的發展。2021 年 4 月工信部等《智能網聯汽車生産企業及産品准入管理指南(試行)》規定了 L3、L4 級自動駕 駛企業及産品的准入綱領性要求；2021 年 5 月住建部、工信部發布《關于確定智慧城市基 礎設施與智能網聯汽車協同發展第一批試點城市的通知》，確定智慧城市基礎設施與智能網 聯汽車協同發展第一批試點城市；2021 年 6 月工信部發布《車聯網(智能網聯汽車)網絡安 全標准體系建設指南》，針對車聯網網絡安全標准體系框架提出意見。我們認爲車載模塊作 爲車聯網的核心部件之一，有望享受政策紅利。

汽車智能化有望驅動車載模組滲透率提升。在我國車載模組多搭載于 T-box （Telematics box）內。車載 T-box 主要用于和後台系統/手機 APP 通信，實現系統中車輛信息的顯示與 控制。隨著汽車智能化的發展，自動駕駛滲透率有望不斷提升，車載模組作爲自動駕駛産 業鏈中的核心部件之一有望迎快速發展。

在通信技術叠代升級的背景下，車載 T-box 産品結構日益優化。目前車載模組主流産品可 分爲3G/4G/5G T-box三種裝配産品。1Q20 4G T-box 占全部前裝 T-box 乘用車的比例達 93%，1Q20 2G/3G T-box 在全部前裝 T-box 乘用車的比例爲 6%，同比下降 8pct。隨著 5G 技術的成熟，基于其擁有低時延、高帶寬等 優勢有望驅動 5G T-box 的比例進一步提升。 定量測算：2020 年我國車載模組新增市場規模爲 21.5 億元,預計至 2023 年我國車載模組 新增市場規模將達 58.7 億元。

5G CPE：光纖寬帶的有效補充，2021~2023 年全球模組市場規模 CAGR 有望達 143.6%

5G CPE ： 光 纖 寬 帶 的 有 效 補 充 ， 具 備 移 動 性 與 靈 活 性 優 勢 。 5G CPE （ 5G customer-premises equipment）即 5G 客戶端設備，通過接收運營商基站發出的 5G 信號， 並轉換成 Wi-Fi 信號或有線信號，讓更多本地設備（手機、平板、電腦）接入網絡。與家用 路由器相比，5G CPE 具備移動性和靈活性的優勢，可以移動到任何有 5G 信號的地方，配 置 5G 手機卡即可使用。隨著智慧家庭、智慧工廠等不斷推進，5G CPE 作爲數字應用的基 礎平台，有望成爲某個區域內多個設備的流量出入口，實現萬物互聯。

海外光纖覆蓋率仍然不足，5G CPE 空間有望打開。以美國爲例，根據微軟通過其雲服務 網絡收集的數據顯示（該數據反映了用戶真實體驗的網速），截至 2021 年 5 月，美國仍有 近 30%的地區寬帶實際覆蓋率不足 15%。美國部分地區寬帶覆蓋率較低主要原因系 1）相 關地區用戶密度低，寬帶建設回報率較低，導致運營商缺乏投資意願；2）相關地區消費力 較低，無法承擔高額寬帶費用。隨著疫情之下線上辦公、教學等普及，美國部分地區寬帶 覆蓋率不足問題日益凸顯。我們認爲 5G CPE 作爲光纖寬帶的有效補充，可以彌補光纖覆 蓋的不足，提供更高速率的家庭互聯網服務，未來在海外市場有望快速普及。

通信模組市場規模測算：2023 年全球 5G CPE 通信模組市場規模有望達 434 億人民幣， 對應 2021~2023 年 CAGR 爲 143.6%。根據 5G 物聯網産業聯盟于 2019 年發布的數據及 預測，2020 年全球 5G CPE 出貨量預計爲 300 萬台，2023 年全球預計達 5000 萬台；根 據淘寶網站價格數據，當前 5G 通信模組平均單價約 1000 元，隨著技術的持續成熟驅動模 組産業鏈成本的下行，我們假設模組單價年降 5%，則測算 2023 年 5G 通信模組平均單價 降至 867.4 元。以每台 CPE 包含 1 個 5G 通信模組測算，2020 年全球 5G CPE 搭載的通 信模組市場規模約 30 億元，2023 年市場規模約爲 433.7 億人民幣，對應 2021~2023 年 CAGR 爲 143.6%。

運營商：5G 時代盈利持續改善，産業互聯網迎發展機遇

我們認爲中國電信運營商行業政策競爭環境、成長預期以及經營效率正在發生顯著變化。 5G 商用以來，中國 5G 用戶滲透率快速提升，在運營商行業競爭有望趨于理性背景下，我 們認爲 5G 用戶占比的提升有望驅動運營商移動業務于未來三年持續回暖。另一方面，5G 發展有望催生 ToB 市場機遇，産業數字化業務有望成爲新的增長點。5G 時代，我們認爲運 營商有望在業績增長提速，回報期延長，以及資本開支及費用可控的背景下，取得長期良 好的投資回報，行業價值重估可待。

預計 5G 時期運營商的投資回報大于 3G/4G 時代，長期價值凸顯。我們認爲 5G 時代運營 商在收入加速增長，網絡周期延長，以及資本開支增長強度減弱的背景下，有望在長期取 得良好的投資回報，受益空間大于 3G/4G 時代。在 5G 加速發展以及新業務的快速增長驅 動下，中國電信運營商將迎來更爲長周期的業績上行期，成爲行業重估的關鍵驅動力。

自 3Q19 以來行業競爭趨于理性，運營商取消無限量數據套餐，爲行業挖掘用戶價值奠定良 好基礎。另一方面，2020 年起政策面取消移動端提速降費，支持 5G 應用發展，推動運營商 高質量增長。此外，我們觀察到運營商在降本增效方面進展顯著，營銷費用整體可控，在新 技術應用、運維效率提升等驅動下，我們認爲運營商的運營費用有望保持在合理增長範圍。

移動業務：ARPU 延續改善態勢，業績增長拐點已至

受益于行業競爭策略的轉變以及 5G 用戶滲透率的上升，2021 年以來三大運營商移動業務 ARPU 均企穩回升，其中，中國移動的移動業務 ARPU 從 2020 年的 47.4 元增長至 1H21 的 52.2 元；中國聯通的移動業務 ARPU 從 2020 年的 42.1 元增長至 1H21 的 44.4 元；中 國電信的移動業務 ARPU 從 2020 年的 44.1 元增長至 1H21 的 45.7 元。

在移動業務 ARPU 改善帶動下，三大運營商移動業務營收迎來拐點並延續向好態勢，1H21 三者移動服務營收合計 4,459 億元，同比增長 3.5%，同比增速較 2020 年轉正（2020：-0.2% YoY），實現自 2018 年以來，同比增速的首次轉正。

固網業務：發展向好，智慧家庭系增長看點

近年來隨著家庭信息化、家庭客戶場景化服務的不斷豐富，包括家庭組網、家庭控制、智 能安防等在內的家庭信息化應用前景廣闊，三大運營商均深度布局以融合經營爲基礎的智 能家庭固網業務。通過充分把握娛樂、健康、教育、安全等行業對家庭信息化的升級需求， 爲客戶提供從傳統固網通信向智慧生活升級的綜合信息服務，持續提升家庭通信及信息化 用戶規模和價值。

隨著智慧家庭寬帶用戶數的增長、用戶對于寬帶速度需求的日益提升，千兆寬帶數量有望 實現快速增長。截至 2020 年末，100Mbps 及以上接入速率的固定寬帶用戶數占互聯網固 定寬帶用戶總數的 88%，接入用戶總數達到 4.4 億戶，而 1000Mbps 及以上速率固定寬帶 用戶占比僅 1.3%，接入用戶總數爲 640 萬戶，市場提升空間巨大。我們認爲智慧家庭與千 兆寬帶的普及將持續推動三大運營商固網 ARPU 的穩定提升。

受益于固網用戶穩定增長以及智慧家庭用戶持續提升，自 2019 年起三大運營商固網業務 ARPU 開始企穩回升，其中，中國移動的固網業務 ARPU 從 2020 年的 37.7 元增長至 1H21 的 41.1 元；中國聯通的固網業務 ARPU 從 2020 年的 41.5 元增長至 1H21 的 41.8 元；中 國電信的固網業務 ARPU 從 2020 年的 44.4 元增長至 1H21 的 46.8 元。1H21 三家運營商 固網業務合計營收爲1173.6億，同比增速爲17.3%，自2018年以來同比增速持續提升（2018： 5.6% YoY）。

挖掘 ToB 業務藍海，産業數字化業務釋放新潛能

産業互聯網有望成爲新增長點。在傳統通信業務天花板臨近的背景下，産業互聯網業務有 望成爲 5G 時代運營商營收增長的主要驅動力。相比于運營商傳統業務提供的標准化電信服 務，産業互聯網業務要求運營商爲不同的客戶提供差異化服務。移動運營商有望利用其“網 絡+雲/IDC/物聯網+解決方案”的綜合服務以建立競爭壁壘。我們認爲未來企業上雲和數字 化轉型給運營商帶來新的機遇：首先，雲計算發展推動運營商基礎網絡設施變革，雲網融 合、雲-邊-端協同成爲運營商雲計算業務發展的動力；此外，企業數字化轉型催生優質網絡 需求，5G 專網等業務迎發展機遇。

根據工信部發布的通信業數據，三家運營商積極發展 IPTV、互聯網數據中心、大數據、雲 計算等新興業務，2021 年上半年新興業務收入達 1145 億元，同比增長 27%，在電信業務 收入中占比爲 15.2%，拉動電信業務收入同比增速提升 3.5 個百分點。其中雲計算和大數 據收入同比增速分別達 96.7%和 31.3%。

1H21 三大運營商産業互聯網相關業務營收保持快速增長。1H21，中國移動 DICT 業務（包 括 IDC、ICT、移動雲計算以及其他企業應用和信息服務等）營收同比增長 59.8%至 334 億元，增速位于行業首位；中國聯通的産業互聯網業務營收保持快速增長態勢，收入同比 增長 23.6%至 280 億元；中國電信産業數字化業務（包括 IDC、工業雲計算、網絡專線、 物聯網、數字化平台及大數據等）收入同比增長 16.8%至 501 億元。目前産業數字化業務 已成爲三大運營商收入增長最快的業務板塊，並有望于未來三年持續支撐運營商收入增長。

軍工通信：信息化建設加速，超短波、寬帶和衛通領域展現生機

政策面持續加碼國防信息化。國防信息化是國防要素由機械化向信息化的轉變。相比于美 軍 70%以上的信息化程度，我軍信息化程度仍然較低，因此信息化將是我軍未來相當長時 間內的建設重點。力爭到二〇三五年基本實現國防和軍隊現代化，到 本世紀中葉把人民軍隊全面建成世界一流軍隊。2020 年 11 月發布的“十四五”規劃綱要 中再次對加快國防和軍隊現代化作出戰略部署，指出要提高國防和軍隊現代化質量效益。 我們認爲隨著新時代軍事戰略的貫徹落實，國防信息化建設將成爲未來軍事發展的重點。

軍費穩增長調結構，軍工通信市場廣闊。 目前，我們面臨美國“抵消戰略”帶來的大國競爭和“四海兩邊”的嚴峻地緣環境，軍費 增長需求明顯。裝備武器作爲國防力量的重要體現，軍費結構有向裝備費傾斜的趨勢。軍 工通信作爲信息化的基礎和 C4ISR 系統的神經網絡，軍工通信領域的裝備費投入將增加。

軍改帶來的超短波裝備換裝潮（2018 年-2025 年）

聯合作戰體制下對通信設備的升級換代需求增加。聯合作戰是信息化條件下局部和全面戰爭的基本形式，是兩個以上軍兵種 在同一聯合作戰指揮機構下共同實施作戰的過程。在聯合作戰的體制機制下，信息可以在 海軍、空軍、陸軍、火箭軍之間順暢流通。互聯互通“最後一公裏”完全打通，用信息流動取 代兵力流動，大大提高作戰效率。

爲了迎合大聯合時代的作戰方式，通信設備的升級換代的需求將噴井式爆發。美軍在 2020 年前後，已全部實現各軍兵種的武器裝備信息化，其中戰術電台的滲透率達到 200%以上， 而中國戰術電台的滲透率僅 30%。因此，隨著 2018 年軍改落地和 2020 年聯合作戰的提出， 在 2025 年之前超短波電台將持續放量，龍頭企業將受益于戰術互網電台換裝及滲透率提升。

新作戰樣式對戰術寬帶手段滲透（2021 年-2027 年）

作戰樣式從以平台爲中心向以網絡爲中心轉變。在海灣戰爭、科索沃戰爭等幾場近代戰爭 中，美軍以其獨自擁有的信息優勢，改變了“以平台爲中心”的機械化空戰方式，打造了“以 網絡爲中心”的新作戰樣式。“網絡中心戰”已經成爲信息化空戰發展的新階段。在基于網絡 信息體系的戰爭中，各作戰要素互聯、互通、聚集性更強。信息資源與武器資源一體化程 度不斷加深，體系對抗成爲主流，對網絡信息體系的聯合作戰能力、全域作戰能力和各類 電子信息裝備能力提出了新的需求。

作戰形態向智能化和無人化發展。隨著智能無人技術的迅速發展，軍工領域的智能化無人 集群作戰成爲各國重點研究的新型作戰樣式。集群作戰中要求團隊成員之間建立便捷的數 據鏈共享和網絡化溝通，通過集群作戰中建立的系統實現群體的無人決策。要實現智能化 無人集群作戰，指揮人員須根據戰場態勢的實時變化，及時、准確地制定和調整作戰任務 方案。但是現代戰場瞬息萬變，海量戰術信息瞬時湧入，大大提升了指揮人員在感知、分 析判斷和決策的環節的難度。因此，需要有先進的智能控制軟硬件系統輔助指揮人員進行 實時戰術決策和指揮。

通信手段從窄帶向寬帶發展。OODA 循環理論指出，在敵對雙方互相較量過程中，能更快更 好地完成“觀測—定位—決策—執行”循環程序的一方將在武裝沖突中取得勝利。在“觀測 （Observation）”階段，要盡可能獲得更多信息，信息呈現的方式多爲圖像、視頻和數據。 在最後的“執行（Act）”階段，部隊內部和友鄰部隊間都要保持及時高效的溝通，在高速度、 非線式、超常規的作戰中發揮作戰指揮效能。目前，戰術通信以短波、超短波、數據鏈等窄 帶通信爲主，隨著國防信息化進程不斷加深，包含圖像、視頻等在內的大容量信息流增多， 只能支持低速率數據服務的窄帶數字集群通信系統無法適應業務需求的變化。而軍用寬帶頻 段較高，高頻微波器組件占比提升，載波信息更多，在視頻傳輸和數據交互環節更有優勢。 因此，軍用寬帶無線作爲除衛通外唯一定型的無線寬帶手段，必將迎來爆發式增長。

走出去以及全球戰略帶來衛星網絡的建設（2025 年-2035 年）

國內外衛星網絡進程加速。2020 年 4 月，衛星互聯網首次被國家發改委劃定爲“新基建”信 息基礎設施之一，這標志著 2020 年成爲我國衛星互聯網建設元年。自 2015 年 SpaceX 的 “星鏈”計劃提出以來，全球興起一波低軌星座建設高潮，亞馬遜、三星、波音等巨頭分別發 布自己的星座計劃，軟銀等風險投資機構也通過投資 OneWeb 參與其中。

我國衛星資源及其有限，與美軍差距巨大。根據 UCS 的衛星統計數據，截止 2021 年 9 月， 美國在軌軍用衛星共計 33 顆，中國在軌軍用衛星共計 24 顆。與美軍相比，我國衛星資源 不但難以支撐本土戰術級的作戰應用，亦無法支撐遠離本土的無依托作戰。衛星軌道和頻 譜資源具有排他性和時效性，衛星星座建設存在明顯的“先發優勢”。SpaceX 申請了大量低 軌資源，已經進入加速部署星群階段。當前，國內的衛星網絡建設正處于前期規劃階段， 主要由中國衛星網絡集團有限公司統籌組織：2021 年 4 月底，中國衛星網絡集團有限公司 正式挂牌成立，國內衛星互聯網星座建設工作有望加速推進。因此，我們需要加速發展搶 占了衛星軌道和頻譜資源，加快國內衛星互聯網的發展。長期來看，衛星的發射、運營、 終端産業有較好投資機會。

低軌衛星星座建設具有重要的國防戰略意義。從美國政府和軍方積極參與低軌衛星網絡布 局來看，美方具有明顯的戰略意圖。相比高軌衛星，低軌衛星具有低時延、易于實現全球 覆蓋的特點。毫米波技術可能將是衛星互聯網與地面 5G 網絡的技術交叉點。除天地一體化 外，6G 的太赫茲等超高頻技術也將基于毫米波技術進行演進，疊加國産化的進程，毫米波 産業鏈值得關注。我國毫米波仍在測試驗證階段，2022 年冬奧會有望迎來小規模試商用。

軍事通信領域的産品技術要求高、研發周期長，定制化的需求特點和嚴格的型號裝備研制 流程使得合作關系長期穩定，行業的技術和市場壁壘較高，隨著未來國防信息化和軍事通 信系統的加速建設，行業內的主要參與者有望集中獲益。

IDC：關注碳中和背景下行業供給側改革

在新基建政策驅動下，2020 年我國 IDC 行業迎來了規劃和建設的大年，疫情帶動的線上化 趨勢加速進一步促進了 IDC 行業的發展。2021 年年初以來，由于市場對國內政策、雲廠商 自建、以及市場競爭的擔憂加劇，中國第三方 IDC 公司股價走勢相較于海外 IDC 公司呈現 背離。截至 11 月 12 日，年初至今 Equinix、DLR 股價分別累計上漲 10%、15%；而國內 第三方 IDC 公司同期股價累計跌幅從低到高分別爲奧飛數據（上漲 10%）、光環新網（下 跌 16%）、數據港（下跌 24%）、萬國數據（下跌 33%）、世紀互聯（下跌 48%）、秦淮數 據（下跌 57%）。我們認爲年初以來國內外 IDC 公司股價走勢背離的主要原因在于國內公 司估值端的承壓；而國內第三方 IDC 仍保持高于行業平均水平的增速。

總結而言，我們認爲當前投資者對國內 IDC 市場的主要擔憂包括：1）在政策對數據安全、 在線教育、遊戲等領域監管趨嚴的背景下，對國內雲廠商投資增長不確定性的擔憂提升；2） 對部分雲廠商自建 IDC 傳聞的擔憂；3）去年新基建催化下大量資本湧入 IDC 市場，去年 開工的項目或在今明年集中交付，導致市場對競爭格局的擔憂。但與此同時，我們認爲以 上擔憂已基本反應至國內 IDC 股價中。

長期來看，我們認爲：1）仍然看好雲服務在國內市場長期的發展潛力，雲廠商投資有望保 持韌性，以助力下遊應用發展以及企業數字化轉型進程；2）雲廠商自建或主要集中于偏遠 地區的基地型項目，核心地段仍以外包爲主，“外包+自建”共存的模式或爲長期趨勢；3） 一線城市及周邊核心地段資源或持續具有稀缺性，疊加碳中和背景下政策對 PUE 等指標要 求提升，行業核心資源供給稀缺或將持續。

展望 2022 年，我們認爲 IDC 行業的核心變化將是在“雙碳”背景下的供給側改革，低效、 老舊小散的數據中心有望出清，爲未來“綠色化”能力將成爲 IDC 廠商的核心競爭力之一， 數據中心的綠色化建設會更加突出，對 PUE 以及利用率等要求將進一步提升。

IDC 高能耗問題日益凸顯，節能減排需求迫切。數據中心托管的服務器需要長時間持續運 行以向下遊用戶提供服務，同時需要空調等輔助制冷設備實時供應冷能以維持其可靠運行， 帶來電能消耗量較高。根據國網能源研究院有限公司預測，2020 年我國數據中心整體用電 量將突破 2,000 億千瓦時，占全社會用電量的比重達 2.7%；到 2030 年用電量將突破 4,000 億千瓦時，占全社會用電量的比重將升至 3.7%。IDC 高能耗問題日益凸顯背景下，推動行 業節能減排對實現我國碳中和目標具有較爲重要的意義。

政策持續推進 IDC 綠色化發展。2021 年以來國內密集發布 IDC 綠色化發展相關政策。關 于完整准確全面貫徹新發展理念做好碳達峰碳中和工作的意見》提到“大幅提升能源利用效 率。提升數據中心、新型通信等信息化基礎設施能效水平”；《關于印發 2030 年前碳達峰行 動方案的通知》提到“優化新型基礎設施空間布局，統籌謀劃、科學配置數據中心等新型基 礎設施，避免低水平重複建設；加強新型基礎設施用能管理，將年綜合能耗超過 1 萬噸標 准煤的數據中心全部納入重點用能單位能耗在線監測系統，開展能源計量審查。推動既有 設施綠色升級改造，積極推廣使用高效制冷、先進通風、余熱利用、智能化用能控制等技 術，提高設施能效水平”。在十四五規劃後重申信息化基礎設施能效提升。

制冷系統節能是 IDC 降低能耗的關鍵之一。IDC 能耗部分主要包括 IT 設備、制冷系統、供 配電系統等。根據《數據中心間接蒸發冷卻技術白皮書》中列舉的某典型 IDC 能耗構成， 當 PUE 爲 1.92 時，該數據中心的 IT 設備能耗占比爲 52%；制冷系統的能耗占比爲 38%， 占據非 IT 設備中的較高比例；當 PUE 爲 1.3 時，該數據中心的制冷系統的能耗占比爲下降 到 18%。因此當 IDC 考慮節能減排，且無法升級 IT 設備時，制冷系統是首先需要考慮的因 素，即實現制冷系統的節能是實現 IDC 節能的核心途徑之一。

隨著政策對 IDC 能耗指標的持續趨嚴， IDC 傳統制冷系統如風冷空調、冷凍水自然冷等方 案因能耗較高問題面臨轉型。據工信部數據，采用間接蒸發冷卻、液冷方案的 PUE 值可分 別達 1.13、1.08，而傳統風冷解決方案 PUE 值爲 1.55。

關注能耗雙控背景下 IDC 産業鏈投資機遇。我們認爲近期出台的一系列關于數據中心行業 的舉措均反映了在能耗雙控背景下對數據中心用能以及綠色化發展的要求趨嚴。在“碳中 和”背景下，我們認爲未來“綠色化”以及優秀運維能力將成爲 IDC 廠商的核心競爭力， 此外，能耗雙控或將推動數據中心行業迎來供給側改革，加速低質量産能出清。在能耗雙 控背景下，綠色化成爲移動、聯通、電信等電信運營商，以及萬國數據、光環新網、數據 港、奧飛數據等 IDC 發展的重要方向。綠色化舉措具體包括：1）優化 IDC 設計運營，提 高數據中心能效比（PUE），以及 2）布局光伏等可再生能源，改變能源結構。

新能源發展浪潮下，電力物聯網大勢所趨

支撐能源電力清潔低碳轉型，電力物聯網建設意義凸顯。隨著非化石能源、電力電子設備、 新興負荷的高比例接入，電網電力系統源荷波動性、控制複雜性的提升使自身調頻、調壓 能力不足等問題凸顯。基于以上背景，電網數字化升級意義進一步凸顯，例如借助數字技 術，可實現對可再生能源出力及供電負荷的精准反饋，以促進各類能源互通互濟，源網荷 儲協調互動，支撐新能源發電、多元化儲能、新型負荷大規模友好接入。在電網數字化轉 型過程中，電力物聯網有望扮演重要角色，其運用新一代信息通信技術，將用電側、發電 側、電網側等進行互聯，以數字化管理提升能源管理效率。

2021 年 3 月，國家電網、南方電網相繼公布“碳達峰、碳中和”相關行動方案，均明確要 推進電網數字化升級，打造適應新能源發展的堅強電網架構，帶動産業鏈上下遊加速構建 清潔低碳安全高效的能源體系，助力實現“碳達峰、碳中和”目標。

國家電網擬積極推進能源互聯網建設。2021 年 3 月，國家電網發布“碳達峰、碳中和”行動方 案。該行動方案分爲六個方面，其中爲首的是“推動電網向能源互聯網升級，著力打造清潔能源 優化配置平台”，具體包括加快構建堅強智能電網、加快電網向能源互聯網升級五項舉措，其中 提到至 2025 年，初步建成國際領先的能源互聯網。2021 年 10 月，國家電網有限公司黨組召開 會議，指出要圍繞能源電力數字化，支撐能源互聯網建設。加快電網向能源互聯網升級，推動能 源清潔低碳轉型，積極打造能源互聯網産業生態圈。我們認爲能源互聯網作爲推進能源生産和消 費革命的重要支撐，其與碳達峰、碳中和的目標要求高度一致，未來有望迎來快速發展。

南方電網擬全面建設現代化電網，推動電網數字化轉型。2021 年 3 月，南方電網服務碳達 峰、碳中和工作方案，從五個方面提出 21 項措施，將大力推動供給側能源清潔替代，以“新 電氣化”爲抓手推動能源消費方式變革，全面建設現代化電網，帶動産業鏈、價值鏈上下 遊加快構建清潔低碳安全高效的能源體系。爲保障電網安全穩定運行，提高新能源並網質 量和效率，方案中提到要推動電網數字化轉型和智能化調控，優化調度運行。2021 年 5 月， 國務院國有資産監督管理委員會發布文章《南方電網全力推進數字化轉型和數字電網建設》， 指出南方電網公司基于“南網智瞰”，以數字化手段進行流程再造、驅動服務變革、提升客 戶辦電體驗，緊扣時代需求，服務經濟社會發展。

國內電網端電力信息化市場規模 2020~2024 年 CAGR 有望達 18.4%。電力信息化指借助 新一代信息通信技術對傳統電力系統進行數字化升級，其中電力系統包括發電、電網、電 力交易及耗電四個環節。根據弗若斯特沙利文于 2020 年的統計，2019 年國內電網端電力 信息化市場（包括電力信息化系統的研發、實施、管理等服務，以及相關的軟、硬件産品） 規模爲 245 億元，2015~2019 年 CAGR 爲 16.4%；未來在國家電網、南方電網持續加大 信息化投資，電力物聯網等相關産業鏈有望快速發展，帶動電力信息化市場規模加速增長。 根據弗若斯特沙利文預測，2024 年國內電網端電力信息化市場規模有望增長至 569 億元， 對應 2020~2024 年 CAGR 達 18.4%。（報告來源：未來智庫）

網絡設備：海外雲廠商資本開支持續加碼；關注後華爲時代份額重塑

海外雲廠商資本開支持續加碼，有望驅動雲基礎設施行業景氣度提升。根據我們的統計， 2021 年前三季度 FAAMG 合計資本開支（FAAMG 即 Facebook、亞馬遜、蘋果、微軟和谷 歌；五者資本開支數據均統一爲 PPE 口徑）合計爲 953.17 億美元，同比增長 40.64%，資 本開支持續加碼于數據中心、服務器、網絡基礎設施等領域。根據我們對海外雲廠商三季 報的梳理，其資本開支主要投資于雲計算、數據中心等領域，以滿足全球下遊市場需求； 其中 Facebook 在三季報中表示，預計 2022 年全年資本開支將達到 290~340 億美元，同 比增長 52.6%~79.0%，仍將主要投資于數據中心、服務器、網絡基礎設施和辦公設施等方 面。我們認爲在雲廠商加大資本開支的背景下，雲基礎設施行業景氣度有望提升。

2Q21 BAT 合計資本開支環比提升 33.1%。1H21 BAT（即百度、阿裏巴巴、騰訊）合計資 本開支達 356.1 億元，同比增長 3.9%；從單季度來看，2Q21 BAT 合計資本開支達 203.3 億元，同比下降 14.2%，我們判斷部分系 2Q20 高基數影響（2Q20 三者合計資本開支 236.9 億元，同比增長 104.7%）；環比上升 33.1%，自 3Q20 起連續 3 個季度環比下行 以來首次回升。短期來看，在政策層面對在線教育、遊戲、數據安全等領域監管趨嚴背景 下，2H21 及 2022 年 BAT 資本開支是否會延續環比提升態勢有待觀察；長期來看，我們仍 然看好雲服務在國內市場長期的發展潛力，雲廠商投資有望保持韌性，以助力下遊企業數 字化轉型進程。

國內網絡設備市場持續增長，2023 年市場規模有望達 464.6 億元。在數字化轉型持續推進 背景下，國內 ICT 設備需求端有望持續提升。根據 IDC 預測，2020 年國內 ICT 設備（路由 器+服務器+交換機+WLAN）市場規模合計爲 344.45 億美元，同比增長 17.4%；預計 2023 年國內 ICT 設備市場規模將達到 464.57 億美元，對應 CAGR 爲 10.5%；細分來看， 2021~2023 年服務器市場複合增速預計達 12.0%，位于第一；其次爲交換機（9.1%）、WLAN （8.1%）、路由器（5.3%）。

華爲擬聚焦軟件賽道，國內 ICT 設備市場格局或迎重塑。2021 年 4 月華爲輪值董事長徐直 軍在第 18 屆華爲全球分析師大會上表示，華爲將加大軟件業務的投入力度，提升軟件和服 務在華爲的收入占比；9 月 24 日徐直軍接受采訪時表示，華爲正在就 x86 服務器業務尋找 潛在的投資者。根據 IDC 數據，2Q21 華爲服務器營收爲 5.9 億美元，同比下滑 46%，單 季度營收降至 2018 年以來新低；份額方面，2Q21 華爲在全球服務器市場份額爲 2.5%， 同比下滑 2.0pct；華爲在國內服務器市場份額爲 7.5%，同比下滑 9.2pct。我們認爲隨著華 爲逐步聚焦軟件賽道，國內服務器等 ICT 設備市場競爭格局或迎重塑，建議關注華爲逐步 退出服務器市場的影響。

光纖光纜：行業回溫，量價齊升

10 月 12 日，中國移動 2021-2022 年普通光纜集采結果公布，長飛光纖、富通通信、亨通 光電、中天科技等 14 家廠商入圍。近三年，中國移動普通光纜招標采購規模不斷上升，從 2019 年 1.05 億芯公裏上升至 2021 年 9 月的 1.43 億芯公裏，年複合增長率超 10%。本次 集采普通光纜規模 447.05 萬皮長公裏，折合 1.43 億芯公裏，相比 2020 年提升 20%，相 比 2019 年提升 36%。價格方面，最終中標的 14 家廠商的成交均價爲 63.95 元/芯公裏，接 近最高限價 68.85 元/芯公裏，相比 2020 年成交均價 42.45 元/芯公裏，漲幅超 50%。

需求端： “雙千兆”擴大國內需求，海外市場需求旺盛

國內：2021 年 3 月，工業和信息化部印發《“雙千兆”網絡協同發展行動計劃（2021-2023 年）》的通知，用三年時間基本建成全面覆蓋城市地區和有條件鄉鎮的“雙千兆”網絡基礎設 施，實現固定和移動網絡普遍具備“千兆到戶”能力。根據工信部的數據，到 2023 年我國 5G 基站建設數量預計超 252 萬個，截止到 2021 年 6 月全國現有基站已經達到 96.1 萬個，是 全球擁有最多 5G 基站的國家。未來兩年我國基站建設增長將超過 160%，光纖光纜作爲雙 千兆發展重要的基礎和支撐，將迎來需求增長的新機會。

海外：當前，全球發達國家均已認識到千兆光網的戰略價值，紛紛發布了戰略性文件或規 劃，如“千兆德國”計劃、日本“i-Japan”戰略、新加坡“智慧國”計劃等。法國電信運營 商 Orange 及其他涉及光纖到戶業務的運營公司表示，光纖到戶網絡建設工作正穩步推進， 2018 年法國光纜需求增加了 33%，成爲繼中國、美國、印度之後的第四大市場。CRU 預計 到 2025 年，全球光纜需求量將超過 6 億芯公裏。Europacable 協會表示，2019 年在歐洲銷 售的 120 萬公裏長的光纜中，有 15%-20%來自中國。2016 年-2019 年，歐洲對中國光纜的 進口量增長了 150%。

供求端：市場即將進入産量出清階段，供給減少對光纜價格有一定支撐

“十二五”期間光纖産量逐年上升，從 2011 年的 1.38 億公裏上升至 2015 年的 3.49 億公 裏。“十三五”期間産量出現下降趨勢，2019 年産量下降至 2.65 億公裏，同比下降 16.45%。 2020 年短暫回溫後，2021 年産量降至 2019 年以下水平。預計“十四五”期間，市場進入 快速出清階段，以緩解前幾年供應商盲目擴産帶來的産量過剩問題。

參考長飛光纖、亨通光電、中天科技、富通鑫茂、烽火通信以及通鼎互聯這六家核心供應 商的盈利情況，光纜的成本約爲 50 元/芯公裏，2019 年中國移動普通光纜的供應商平均報 價爲 42.45 元/芯公裏，跌至于成本價的 84.9%，使得很多中小企業被迫離開市場。目前國 內光纜的産能充足，可供應 5 億芯公裏光纜。因此，短期內光纜大幅擴産的可能性不大， 供求結構將逐步改善。

成本端：上遊原材料價格上漲傳導至下遊，拉動光纜價格提升

光纜的營業成本中原材料占比約 90%，其中光纖、塑料、鋼鋁和油墨的成本占比分別在 30%、 40%、25%、5%左右。2021 年年初以來，大宗商品受到全球通脹的影響價格猛增。光纜的 原材料如塑料、鋼鋁等産品的價格也不例外，2021 年前三季度滬鋁價格上漲超 65%，不鏽 鋼價格上漲超 50%，塑料上漲超 35%。上遊原材料價格的上漲傳導到光纜，拉動光纜價格 從 2020 年的 42.45 元/芯公裏上漲至 2021 年 9 月的 63.95 元/芯公裏。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 – 官方網站