（報告出品方/作者：中銀證券，王靖添）

（一）回歸進程：國內疫情多點散發，航空出行需求二次觸底

受新冠疫情持續反複影響，客運出行需求擾動中下行。根據交通運輸部發布的中國運輸生産指數 （CTSI）顯示，2021 年僅 2 月至 3 月 CTSI 指數同比增加 50%左右，此後受到南京等地多輪疫情影響， 出行流量受到抑制，疊加冬奧會等因素，總體客運出行恢複不及預期。2022 年 2 月以來，CTSI 客運 指數迅速下跌，4 月跌幅超過 67.70%，降至疫情發生以來的最低水平，特別是 4 月以來上海大規模疫 情爆發，北京疫情出現反複現象，導致旅客流量出現新冠疫情爆發以來二次探底現象。

新冠疫情致航空出行需求壓制明顯，2021 年民航客運量恢複至疫情前七成。2021/2020 年受新冠疫情 影響國內民航客運總量有所下降，民航客運總規模爲 4.4/4.18 億人，較 2019 年減少 2.2/2.42 億人。2022 年受國內上海北京等地疫情散發影響，航空出行再次探底。據民航局發布數據顯示，2022 年 1 月至 4 月民航業完成運輸總周轉量、旅客運輸量分別爲 122.50 億噸公裏、8405.73 萬人次，同比分別 減少 42.70%、45.10%；國際航線客運量爲 2019 年同期的 1.5%。公司層面，三大航航班投放量已經接 近 2020 年 1-3 月武漢疫情初次爆發時水平，4 月三大航平均客座率 56.26%，同比下降 25.33%。

2022 年 5 月下旬隨著疫情防控初現成效，國內航空市場逐步恢複。根據航班管家數據顯示，截止 2022 年 5 月 19 日，當周（5 月 13 日至 5 月 19 日）我國國內航班日均執飛航班 5116 架次，周環比+13.83%， 同比-64.56%。2022 年 4 月國內航班日均執飛起降 3340 架次，同比-78.50%。

國際航線“五個一”政策持續執行，我國國際航班執飛架次仍然維持低位。根據航班管家數據顯示， 截止 2022 年 5 月 19 日，當周（5 月 13 日至 5 月 19 日）我國國際航班日均執飛航班 46 架次，周環比 +3.85%，同比-70.49%。2022 年 4 月我國國際航班日均執飛起降 152 架次，同比-69.37%。根據中國民航 局數據顯示，2021 年國際航線客運量僅爲 2019 年同期的 2%左右。

隨著上海、北京陸續推進複商複工，航空出行市場底部大概率形成。隨著上海疫情好轉，吉祥航空 宣布將于 5 月 16 日起恢複 HO1145/46 上海浦東-福建龍岩往返航班，該航班是上海全域靜態管理以來， 吉祥航空恢複的首個上海始發國內定期客運航班。此外，春秋航空將于 5 月 18 日恢複上海往返昆明 航班，目前暫定每天一班，上海至昆明航班號爲 9C7269。部分航司陸續複飛上海始發航班，是我國 國內航空出行市場恢複的重要標志信號。

民航局出台現金補貼纾困政策，補貼 4500 個航班架次，體現了國家確保國內民航保底運行，航空出 行市場底部持續強化。①國內客運航班補貼政策出台，補貼 4500 個航班架次，最高 2.4 萬元/小時補 貼盤活基本面，補貼標准基本可覆蓋航司全部變動成本，預計最大補貼體量約爲 140 億。補貼航班 按照 2022 年 4 月 6 日-5 月 10 日實飛航班量爲基准進行比例分配，南航系、國航系、東航系、海航系、 春秋、均瑤系、華夏分別占比 25%、18%、13%、16%、4%、2%、4%，合計占 82%。②南航、國航和 海航獲得民航局新增國際航班額度配臵，“五個一”政策逐步優化調整；③目前新冠病毒突變株基本以 輕症爲主，感染者大多可以自愈，出行者信心恢複；④穩經濟一攬子纾困措施出台，根據新華網，5 月 23 日國務院常務會議決定，增加 1500 億元民航應急貸款，支持航空業發行 2000 億元債券。資金 支持+民航業社保緩繳，有利于緩解全行業的現金流緊迫現象。⑤民航市場量價齊升，端午機票均價 上漲 155 元。票價基礎提升充分，疫情後有望加大利潤彈性，行業或出現供需錯配，漲價帶來的利 潤彈性可期。

基于疫情後月新增確診人數與三大航運力投放情況對比後發現，航空運力通常會在疫情結束後的 1 個月內迅速恢複到較高水平。6 月 1 日，上海全面複工複産，疊加端午小長假出遊小高峰等因素，往 返上海的探親、商務、旅行等各類出行需求激增，帶動長三角地區經濟恢複。同程旅行數據顯示， 端午小長假期間國內酒店預訂間夜較“五一”假期上漲 31%，機票平均價格較“五一”假期上漲 48%。若 疫情不再出現超預期反彈，樂觀預計 8 月有望實現全面恢複並趕上暑運旺季。

（二）出行潛力：疫情積壓出行需求，航空人口規模仍將提升

疫情前航空客運行業呈現穩健增長態勢，出境人次複合增速超 20%。據國家統計局數據顯示， 2014-2019 年民航客運量增幅均維持在+10%左右水平，5 年累計同比增幅 CAGR 爲+11.05%。疫情前我 國出境人次呈現高增長趨勢。2019 年我國國內居民因私出境人數爲 1.62 億人次，近 25 年複合增長率爲 20.16%，體現了較高的成長性。對比疫情前數據，國內民航市場具有 較大恢複增長空間。

國內旅遊人次保持 10%增速，體現出當前我國公衆對旅行消費需求旺盛。2019 年國內旅遊人數爲 60.06 億人次，近 25 年複合增長率爲 10.25%。中期來看，國際航線複航仍需時間，出境旅行回流給航空市 場帶來增量客源，中國航空業長期供需向好。2019 年中國民航運送 6.6 億人次，通常出境人次中選擇 航空運輸方式比例較大，預計回流客流將帶來 20%左右的增量。

長期來看，人口大國客運需求廣闊。根據國際航空運輸協會（IATA）數據顯示，全球來看，人均 GDP 在 6000-9000美元左右是航空出行需求快速上行階段，我國 2018年人均 GDP爲 64644 元(約 9235美元）， 正式邁入航空出行時代。國際經驗也表明當人均 GDP 超過 4000 美元時，航空的客運需求多樣化，也 更具備消費屬性，中國目前航空需求結構也呈現出休閑消費旅客比重逐年上升的趨勢。

我國人均乘機次數仍有較大提升空間，航空人口規模仍將增長。2019 年國內人均乘機次數是 0.47 次， 低于世界平均水平的 0.87 次，更遠低于美國的 2.82 次。長期來看，若參照美日等航空業發展經驗， 預計到 2030 年我國人均乘機次數有望提高至 1 次，航空需求仍有一倍增長空間。

（三）複蘇路徑：全球呈現複蘇趨勢，我國有望 2024 年完成修複

2021年我國民航的恢複速度要遠超全球平均水平。2020年Q4以及2021年Q2我國民航業經已超過2019 年同期水平，但受各地局部疫情影響，全年呈現波動起伏狀態。2021 年底,奧密克戎新毒株出現，行 業複蘇周期被再度拉長，國內航班執行量下降，略低于美國、日本和全球平均水平，但高于英國、 澳大利亞同期水平。

我國國際航線複蘇進度要統籌考慮全球疫情恢複及我國防疫策略調整，樂觀情景假設國際線恢複疫 情前至少需要 2 年的時間。疫情給全世界的旅遊業造成了巨大的破壞。在 2021 年初進行的全球調查 中，77%的被調查者認爲政府的限制措施是阻礙國際旅行的主要因素。目前國內防控措施嚴格，故短 期內國際航線較難恢複。但全球範圍內奧密克戎影響有所緩解，新冠特效藥取得階段性新進展，各 國逐步開放邊境，預計 2023 年航空客運市場將逐步呈現趨勢性複蘇態勢。

國際出入境政策逐步放寬，境外部分地區出行水平大幅上漲。2021 下半年英國逐步放開出入境限制， 中國境內旅客前往英國的需求就體現了出來，前往英國主要城市的需求已經超過19年同期三成左右。 同時 2021 年以來美國、新加坡、泰國等國家國際航班量已經呈現穩步增長態勢，2021Q4 至今美國國 際航班數已經達到 19 年同期的 80%左右。根據 IATA 數據，2022 年 3 月，南美洲機票預定量已超過疫 情前水平，北美洲機票預定量已基本接近疫情前水平。在 2022 年 2 月 24 日俄烏沖突發生前，全球機 票預定量呈現動態上升趨勢。根據 IATA 數據，國內航班預定量已恢複至 2019 年的 90%左右，國際航 班預定量已恢複至 2019 年的 50%以上。

我國民航業恢複情景假設：由于疫情對航空業影響較大，各國對疫情防控態度不盡相同。國內疫情 防控堅持“嚴防境外輸入，國內動態清零”政策，國際客流量水平恢複時間相對存在較大不確定性，因 此我們基于樂觀、基准、悲觀三個角度對客流恢複水平進行預測，進而預測未來民航客流恢複狀況。 ①樂觀情景：2023 年國內國際航線全面恢複。②基准情景：2023 年國內完全恢複，國際航線恢複 40%。 ③悲觀情景：2023年國內航線完全恢複，2024年國際航線恢複 40%。根據 2015-2019年民航客運量 CAGR 分析判斷，同時考慮到後疫情時代爆發式的商務、留學等出行需求，我們假設 2024/2025 年國內旅客 吞吐量的增速分爲 12%/10%，地區旅客吞吐量增速爲 6%/4%，且國際航線恢複 19 年水平後年增速爲 20%/18%。

基于上述分析，我們認爲基准情景假設相對更爲符合實際情況。由于今年上半年多地疫情擾動影響， 民航總體恢複甚至不及 2021 年同期，預計 2022 年民航客運量預計恢複到 2021 年的 70%，並假設 2023 年接近或超過 2018 年客運量水平，2024 年則全面超越以前年度最高水平。 國內新冠肺炎新增病例數繼續下降，防疫措施經驗更加豐富，疫情影響效應逐漸遞減。6 月 1 日起， 上海進入全面恢複正常生産生活秩序階段；6 月 6 日，東航計劃開始逐步恢複成都上海航線，客票現 已開放銷售。上海全面複工複産後，北京疫情逐步實現社會面清零，國內疫情拐點。隨著常態化核 酸，出行限制將減弱，防疫政策放松疊加暑期出行旺季，估計出行需求有望迎來修複。

國産特效藥進入沖刺階段，對于出行政策後續進一步優化給出空間。5 月 23 日，君實生物宣布，新 冠特效藥 VV116 在一項對比輝瑞 Paxlovid 的三期注冊臨床研究中達到了方案預設的主要終點，適應症 爲輕中度新冠肺炎，其在體外對 SARS-CoV-2 原始株和已知主流變異株（Alpha、Beta、Delta 和 Omicron） 都表現出顯著的抗病毒活性；公司將于近期與監管部門溝通遞交新藥上市申請事宜。（報告來源：未來智庫）

各國邊境開放的大背景下，全球航空機場呈現趨勢性複蘇迹象。2022 年 3 月 1 日起,日本重新開放入 境；6 月 10 日,恢複外國遊客入境。4 月 1 日起,韓國將解除國家入境限制,已完成新冠疫苗全程接種且 已登記接種史的海外入境者可免除原爲 7 日的居家隔離。5 月 1 日起,泰國對完整注射新冠疫苗的國際 旅客取消入境核酸檢測以及隔離措施;6 月 1 日起,所有國際旅客入境均不再隔離。

（四）格局變化：疫情催化行業重組，運力供給預計減少

美國民航業曆史上有兩次重大的兼並重組潮。第一次是 80 年代前期，政府放開管制後大量航空企業 湧現，惡性競爭後很多企業走向破産。第二次是 2008 年金融危機後，宏觀經濟不景氣導致出行需求 減少，大量航司持續虧損使美國航空業再次掀起並購潮。 政府管制放松致市場供給大幅增長，當期美國航空客座率處于低位水平。20 世紀 80 年代，美國航空 業管制放松後，航空公司爲了搶占市場，投放大量運力，客座率維持在 60%左右的水平。較低的客 座率以及較高的運力供給，使得美國民航業盈利狀況不佳。據 OAG 數據顯示，1978 年後的共有 198 家 新航空公司進入市場，但到 1987 年底，美國民航業只剩下 74 家在運營服務。

金融危機致航空供給側改革，集中度提高，盈利能力大幅提升。2008 年金融危機後，商務旅客明顯 減少，需求端出現供給不足，航空業陷入新的危機。2008 年達美航空以 31 億美元的價格收購了美國 西北航空；2010 年，美國聯合航空公司與美國大陸航空公司合並，成立聯合大陸控股有限公司；2012 年，全球最大的廉價航空西南航空公司，收購了北美第三大廉價航空公司穿越航空；2013 年美國航 空母公司 AMR 與全美航空合並，打造出全球最大航空公司。

美國航空行業完成第二輪兼並重組，行業集中度 CR5 升至近 80%。四大航大股東重合利益一致，2009 年以來行業 ASK 年均複合增速 2.5%，運力投放和需求匹配度高。在通過兼並重組進入寡頭壟斷、並 且擁有高度重疊股東的背景下，美國航空公司開始産生默契，壓低供給，不再大幅波動，需求增速 連續高于供給增速。整體客座率從 20 世紀末 70%左右，逐步上升穩定至 80%左右。

競爭格局優化促進美國航空業票價連續 5 年增長。2010-2014 年的票價實現 5 年連續提升，支撐美國 航空業盈利能力大幅提升，高度的壟斷也使得航空公司不再需要通過壓低票價提高市場份額。2016 年，國際原油均價相比 2012 下降超過 60%，但票價水平較爲堅挺，四年間只下跌了 10%左右。配合 客座率的穩步上升，美國航空公司業績從 2010 年開始大幅上升。

以美國航空供給側變化規律爲借鑒，看好疫情過後我國航空市場表現。基于全球航空出行規律，預 測我國人均乘機次數至少存在 1 倍成長空間。全球來看人均 GDP 在 6000-9000 美元左右是航空出行需 求快速上行階段，按此標准，我國 2018 年已正式邁入航空出行時代。

2009-2018 年供給端投放高增速支撐我國航空市場供給充足，新冠疫情爆發以來供給增速放緩促使競 爭格局變化。疫情前航空客運行業呈現穩健增長態勢。據統計數據顯示，“十二五”期間（2011-2015 年）：民航機隊規模 CAGR 爲 10.7%，民航客運量增幅均維持在+10%左右水平，5 年累計同比增幅 CAGR 爲+8.27%。“十三五”期間（2016-2020 年）：2016-2018 年正常年份下，民航機隊規模 CAGR 爲 11.2%， 後受波音 737 MAX、疫情影響，機隊規模 CAGR 下降至 8%；正常年份民航客運量增幅維持在+10%左 右水平。新冠疫情、中美貿易戰等因素影響，供給側增速受疫情影響增速放緩。據上市航司財報披 露，國航、東航 、南航 2019-2024 年機隊規模 CAGR 分別 爲 1.9%、1.9%、3.5%。

航空供給側增速放緩，供需錯配有望驅動行業強周期。飛行員的培養和訂購飛機具有周期效應，需 要時間約 2-4 年，供給側趨勢短時間難以改變。基于交付周期、飛機引進政策等多方面因素，短期內 運力供給難以快速補充。若疫情恢複，出行需求爆發有利于驅動行業強周期，看好未來彈性。

新冠疫情影響下，航司現金流嚴重承壓，新一輪整合或臨近。受本輪上海、北京疫情超預期影響， 2022 年 4 月民航全行業虧損 330.2 億元，創曆史最大月度虧損紀錄，全行業連續 9 個月虧損。2022 年 1-4 月，民航全行業累計虧損 719.1 億元。根據上市公司年報數據顯示，疫情以來主要航司經營現金 持續下降，部分航司現金流降爲負值。

多重不利因素共振下，不少民營航司已經被地方國資收購。疫情前，多彩貴州航空、奧凱航空等民 營航司就因經營情況不佳，紛紛引入國資救火。疫情以來已有無錫、青島、湖南、杭州的地方政府 成功收購民航股權。近期，國航或增資控股山東航空，有望進一步提升市場份額。

（五）成本因素：油價彙率負面極致，靜待見頂回歸改善

油價和彙率是影響航司盈利能力的兩個重要因素。以疫情前數據爲例，根據國航公告顯示，2019 年 若平均航油價格上升或下降 5%，本集團航油成本將上升或下降約 17.98 億元。若人民幣兌美元彙率 變動使人民幣升值或貶值 1%，將導致本集團淨利潤和股東權益分別增加或減少人民幣 4.44 億元，而 當年國航利潤爲 64 億元。

2022 年俄烏危機油價持續上漲，人民幣彙率呈現貶值趨勢。21 年以來航空煤油價格持續走高，航空 貨運價格或將進一步維持高位。航油成本約占航空公司成本的 30%左右。航空煤油現貨價同比上漲 51.22%，造成航司成本不斷上升。2022 年 4 月人民幣大幅貶值 4.25%，創下 80 個月以來最大貶值幅度， 民航業所有航空公司當月彙兌損失或達到 100 億元。（報告來源：未來智庫）

（六）估值水平：總體處于合理區間，但呈現分化特征

總體來看，航空上市公司市淨率 PB 在 2015-2016 年達到頂峰，2020 年疫情後開始急速下降，在 2021 年有所改善。目前航空上市公司估值均處于相對合理區間，隨著疫情情況改善、疫情防控策略逐步 優化，航空出行需求恢複預期增強，航空出行板塊在長期存在估值修複的空間。

中國國航最新 PB 值爲 2.64(2022/6/12)。①曆史 10 年 PB 均值 1.53，當前估值相對曆史均值溢價水平爲 172%。②百分位法：當前估值處在 69.80%的百分位。（0-20 爲極度低估，20-40 爲低估，40-60 正常， 60-80 高估，80-100 極度高估）。③當前估值中樞約 1.56，溢價水平 169.73%。④疫情前估值水平（2019 年 12 月均值）1.38，溢出水平 191.96%。 中國國航的國際航線占比相對較多，在全球各國防控措施逐漸放寬的情況下，市場持續看好國航的 國際航空客運業績逐步改善的預期，估值修複相對較快，同時國內客運需求持續恢複、特別是公務 出行的恢複下，將爲國航帶來更多的客流和更優質的客源，長期估值仍提升空間。

南方航空最新 PB 值爲 1.73(2022/6/12)。①曆史 10 年 PB 均值 1.47,當前估值相對曆史均值溢價水平爲 117.73%。②百分位法：當前估值處在 36.10%的百分位。（0-20 爲極度低估，20-40 爲低估，40-60 正常， 60-80 高估，80-100 極度高估）③當前估值中樞約爲 1.6，溢價水平 107.86%。④疫情前估值水平（2019 年 12 月均值）1.28，溢出水平 135.01%。

東方航空最新 PB 值爲 2.02(2022/6/12)。①曆史 10 年 PB 均值 1.85,當前估值相對曆史均值溢價水平爲 109.36%。②百分位法：當前估值處在 24.66%的百分位。（0-20 爲極度低估，20-40 爲低估，40-60 正常， 60-80 高估，80-100 極度高估）③當前估值中樞約爲 1.6，溢價水平 126.21%。④疫情前估值水平（2019 年 12 月均值）1.29，溢出水平 157.10%。

受俄烏沖突影響，原油價格急劇提升，航空股大幅回調震蕩。相比中國國航，當前南方航空、中國 東航的估值具備提升空間。特別是南方航空目前估值安全邊際較高，估值中樞有望持續上移，作爲 頭部航空公司，目前估值具有相對吸引力。東方航空與疫情前估值相比，溢出水平高于南方航空。

吉祥航空最新 PB 值爲 2.95(2022/6/12)。2015-2016 年吉祥航空估值過高，不適于現在進行比較，因此我 們選擇 2017 年起的時間序列進行對比分析。①曆史 5 年（2017 年開始），PB 均值 2.7,當前估值相對 曆史均值溢價水平爲 109.16%。②百分位法：當前估值處在 53.51%的百分位。（0-20 爲極度低估，20-40 爲低估，40-60 正常，60-80 高估，80-100 極度高估）③當前估值中樞約爲 1.89，溢價水平 156.11%。④ 疫情前估值水平（2019 年 12 月均值）2.18，溢出水平 135.49%。總體而言，吉祥航空在疫情導致估值 下滑後已經完成了估值修複，主要原因在于吉祥航空國內業務占比超過 80%，新冠疫情爆發以來， 相比國際業務占比較高三大航而言，吉祥航空經營業績受影響相對更小。

春秋航空最新 PB 值爲 3.31(2022/6/12)。①曆史 5 年（剔除極端值，從 2017 年開始的時間序列）PB 均 值 4.02,當前估值相對曆史均值溢價水平爲 82.19%。②百分位法：當前估值處在 16.58%的百分位。（0-20 爲極度低估，20-40 爲低估，40-60 正常，60-80 高估，80-100 極度高估）③當前估值中樞約爲 1.85，溢 價水平 178.42%。④疫情前估值水平（2019 年 12 月均值）2.59，溢出水平 127.75%。

自 2017 年以來，春秋航空估值中樞逐步上移，體現出市場對其的關注度。新冠疫情期間，公司積極 應對挑戰，逆市而上完善航線網絡，ASK 修複能力位居航空上市公司首位。其中 2021 年可用座公裏 較 2020 年+9.6%（較 2019 年-5.1%），接近疫情前水平，國內客運需求較 2020 年+17.4%，較 2019 年+47.0%。 作爲低成本航空龍頭，春秋航空具備成長潛力，具備長期投資價值。

華夏航空最新 PB 值爲 3.35(2022/6/12)。①曆史 4 年（2018 年上市）PB 均值 3.68,當前估值相對曆史均 值溢價水平爲 90.99%。②百分位法：當前估值處在 15.95%的百分位。（0-20 爲極度低估，20-40 爲低 估，40-60 正常，60-80 高估，80-100 極度高估）③當前估值中樞約爲 2.86，溢價水平 117.11%。④疫情 前估值水平（2019 年 12 月均值）2.73，溢出水平 122.87%。 華夏航空目前仍處于估值曆史低位，但已經高于疫情前的估值水平。去年受疫情和飛機起降事故影 響造成航班産能下降，但募集資金購臵飛機的舉措將提高公司機隊水平，有利于公司的長期發展。（報告來源：未來智庫）

上海機場最新 PB 值爲 3.48(2022/6/12)。①曆史 10 年 PB 均值 2.98,當前估值相對曆史均值溢價水平爲 116.62%。②百分位法：當前估值處在 49.20%的百分位。（0-20 爲極度低估，20-40 爲低估，40-60 正常， 60-80 高估，80-100 極度高估）③當前估值中樞約爲 4.61，溢價水平 75.46%。④疫情前估值水平（2019 年 12 月均值）4.83，溢出水平 72.01%。

疫情前受機場免稅商業模式優勢影響，上海機場近十年估值水平保持上升趨勢，估值中樞有望持續 上移。疫情爆發以來，機場 2021 年國內旅客吞吐量同比 2019 年-19%，同比 2020 年+19%，國際客流 量斷崖式下降，暫時打破了機場與免稅融合的商業模式，隨著疫情防控經驗和措施逐步豐富，未來 國際客流的恢複預期逐步增強，機場免稅銷售規模有望逐步改善提升。從目前估值相比 2019 年來看， 相對處于低估水平。 白雲機場最新 PB 值爲 1.59(2022/6/12)。①曆史 10 年 PB 均值 1.6,當前估值相對曆史均值溢價水平爲 99.79%。②百分位法：當前估值處在 30.14%的百分位。（0-20 爲極度低估，20-40 爲低估，40-60 正常， 60-80 高估，80-100 極度高估）③當前估值中樞約爲 2.05，溢價水平 77.68%。④疫情前估值水平（2019 年 12 月均值）2.29，溢出水平 69.46%。

白雲機場目前估值仍處于曆史底部，疫情期間白雲機場航班起降架次排名穩步提升，航空性業務總 體穩健，同時公司積極優化免稅業務等非航業務，若疫情逐步好轉，國際客流逐步放開，公司業績 和估值有望迎來戴維斯雙擊。

深圳機場最新 PB 值爲 1.15 (2022/6/12)。①曆史 10 年 PB 均值 1.38,當前估值相對曆史均值溢價水平爲 83.46%。②百分位法：當前估值處在 12.19%的百分位。（0-20 爲極度低估，20-40 爲低估，40-60 正常， 60-80 高估，80-100 極度高估）③當前估值中樞約爲 1.64，溢價水平 70.25%。④疫情前估值水平（2019 年 12 月均值）1.65，溢出水平 69.53%。 深圳機場目前估值低于疫情前水平，仍被低估，近期受深圳、香港疫情影響，機場短期客流量和盈 利水平會低于預期。長期來看，國內疫情整體可控，新投産使用的衛星廳能有效助力機場産能提升， 但目前國際客流量相對有限，免稅等非航業務占比較低，影響估值水平。

（七）投資分析：積極布局航空出行回歸與反轉機會

國內方面，隨著上海分階段推進複商複工，國內航空出行需求底部大概率形成，後續航空出行市場 有望逐步恢複。吉祥航空、春秋航空等部分航司陸續複飛上海始發航班，是我國國內航空出行市場 恢複的重要標志信號。疊加近期民航局出台纾困政策，強化民航客運市場正常保底運行。國際方面， 新冠特效藥新進展持續增強全球各國邊境開放預期，2022 年下半年後全球出行板塊大概率迎來趨勢 性複蘇態勢。但我國國際航線恢複進程具有不確定性，取決于防疫策略優化，樂觀情景假設國際線 恢複疫情前至少需要 2-3 年的時間。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

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