作者：天風通信唐海清團隊
1. 專網通信的“華爲”，勇當行業破局者
1.1. 我國專網通信龍頭、全球專網通信領軍企業
海能達是我國專網無線通信龍頭，全球專網無線通信領軍企業，在全球專網無線通信市場排名前十，市場份額約爲5%；純從終端領域看，根據IMS數據顯示，公司2010年終端出貨量市場占有率爲12.6%，全球排名第二。公司主營業務爲對講機終端、集群系統等無線通信設備的研發、生産、銷售和服務以及整體解決方案，産品主要應用領域爲政府公安、公用事業以及工商業等。
2012-2016年公司營業收入年複合增長率爲31.89%，主要原因爲公司積極拓張海外市場以及國內模數産品替換所致；歸屬于母公司的淨利潤波動很大，12年爲3333萬、13年爲1.35億、14年爲4327萬、15年爲2.53億，主要原因：12年國內積極推動專網數字化，模擬産品需求收縮，而數字産品研發投入較大，因此業績短期下降；14年業績下滑67.97%，在于公司正處于研發和市場投入期，研發、營銷費用投入很大，營收增長不及費用增長所致；2015年-2016年，公司營收分別爲24.78億（+27.09%）、34.35億（+38.66%），淨利潤分別同比大幅增長485.19%和58.71%，主要原因在于公司布局開始進入收獲期，海外收入快速增長拉動公司盈利跨過規模效應拐點所致。
專網市場的客戶屬性對價格敏感度相對較低，毛利率相對較高並且穩定。海能達14年毛利率下滑，主要因爲模擬産品毛利率下降以及OEM業務低毛利造成；15、16年毛利率分別爲49.55%和49.03%，相對14年來看，提升不少，主要原因在于高毛利率的數字産品和系統占比提升，以及OEM業務毛利率持續提升。我們認爲，隨著公司數字産品和系統占比穩中有升，以及OEM毛利率持續提升，預計未來公司毛利率呈穩中有升趨勢。
1.2. 公司股權結構穩定，持續激勵員工共享公司成長紅利
學習華爲，核心團隊及骨幹員工持股（原始股+股權激勵+員工持股計劃）將有力推動公司經營目標的完成：
1）公司控股股東爲董事長陳清州，持有公司51.43%的股份；上市初，公司其他高管以及技術骨幹等核心人員166名擁有公司18.92%的股份；
2） 2013年5月8日，公司推出了股權激勵方案，涉及股票期權633.7萬份，占總股本的2.28%，激勵對象覆蓋從高管到技術骨幹等核心人員共175人；
3） 2015年公司推出第一期員工持股計劃，一期金額2.89億元，購買了4653萬股，占公司總股本的3.03%；2016年公司推出第二期員工持股計劃，二期金額3億元（1：2：1杠杆），截至2016年7月3日，全部購買完畢，已購買2550萬股，占公司總股本的1.66%，成本價10.44元；
4）2016年11月，公司再次啓動了第三期員工持股計劃，擬認購金額爲3.64億元，激勵人數爲1905人，認購股票數量爲不超過3224萬股，限售期3年，並且該持股計劃已完成，于2017年12月18日在深交所上市流通，發行價格爲11.28元/股。
我們認爲，海能達積極學習華爲，將核心團隊通過股份的形式綁定在公司，並形成極其重要的激勵手段，這有力地增強了公司的凝聚力，將有助于改善公司治理，激勵公司上下團結一致完成經營目標。
1.3. 公司主營專業無線集群通信系統及終端
公司主要從事對講機終端、集群系統等專業無線通信設備的研發、生産、銷售和服務，並提供整體解決方案；主要産品包括系統和終端，覆蓋了模擬與數字領域。從形態上看，終端産品形態可分爲手持對講機、車載台和中轉台等，系統則是完成整個無線集群通信傳輸、控制等功能的軟件産品。
公司的專業無線通信産品主要應用于政府公共安全部門、公用事業以及工商企業的應急通信、指揮調度和日常工作通信等。
模擬産品是公司曆史收入的主要來源，數字産品是公司未來營收的主要增長點，占比逐年提升，占公司收入比重由09年的5%提高到了16年的73%。OEM産品則是公司爲提升産能利用率而從事的一些代理加工業務，比如大疆無人機、Finisar光通訊産品、掃地機器人、新能源車BMS等主板代工業務。
公司2016年綜合毛利率爲49.03%，其中數字終端爲58%，數字系統爲60.5%。我們認爲，隨著公司數字産品占比的提升和海外業務占比的提升，未來毛利率有望穩中上升。
2. 全球專網市場穩定快速增長，行業集中度高
專網通信是指政府與公共安全、公用事業和工商業等領域的通信，全球專網市場在800億-1000億，受益經濟發展和技術升級，專網市場年增速在5%-10%。
2.1. 行業主要爲政府與公共安全、公用事業和工商業提供通信服務
專網通信是指爲政府與公共安全、公用事業和工商業等提供的應急通信、指揮調度、日常工作通信等服務。相比公網通信，專網通信網絡更強調社會效益，系統更加關注通信管理、可靠、高效與安全等特性，終端爲適應特定工作環境更強調防水、防塵、防震、防爆等安全特性。
2.1.1. 專業無線通信設備分爲終端産品、系統産品
專業無線通信設備分爲終端産品、系統産品，分別對應我們日常生活中所用的公網通信中的手機和基站系統。
終端産品按技術可分爲常規終端和集群終端。
常規終端可以實現端到端直接通話，或者通過中轉台（不需要額外的控制系統）實現直接通話，主要應用于工商業及部分公用事業；集群終端需要通過集群通信系統的控制實現通話，主要用于政府與公共安全及公用事業。終端産品按形態主要可分爲手持機、車載台和中轉台（用于通信信號的放大與中轉）三大類。
系統産品主要包括集群系統和同播系統。
集群系統是一種能夠自動共享系統內所有信道並完成信道自動指配的高效無線調度通信系統。同播系統是一種通過使用同一對收發頻率完成多區域大範圍覆蓋的通信系統。系統産品一般由基站、中心控制、中心交換、系統管理與維護、調度台、錄音子系統、網關、聯網系統、聯網系統管理與維護等部分組成。系統用戶主要爲政府、公共安全、交通運輸、石油石化、大型制造業等部門或行業。
2.1.2. 專業無線通信全球細分市場及國內細分市場份額
專網通信下遊細分市場可分爲三大類：政府與公共安全（公安、消防、武警、司法、應急等）、公用事業（軌道交通、能源、水利等）、工商業（物業保安、服務業、建築施工等），我國市場三大領域占比分別爲：42.8%：32.43%：24.8%。
2.2. 專網通信目前處于模擬集群通信向數字集群通信技術升級的階段
專網通信技術經曆了從模擬常規通信到模擬集群通信、再到數字集群通信的三個階段。目前正處于模擬集群通信向數字集群通信轉換的重要階段。相比模擬通信，數字通信具有語音質量好、通信安全性高、頻譜利用效率高、可以提供IP 互聯/自動車輛定位等豐富業務功能的優點。
目前全球專網通信行業的主流數字技術標准主要有四個：TETRA、P25、DMR、dPMR（DCR/NDR）。其中，TETRA、P25是主流的數字集群通信標准，主要應用于政府與公共安全領域；DMR、dPMR是數字常規通信的發展方向，主要應用于工商業領域。
從應用區域來看，TETRA應用區域廣泛（北美外，主要政府公安及公用事業領域），P25主要應用在美國，DMR應用于發達國家的工商業，已進入高速增長期，而dPMR/ DCR/NDR則相當于DMR的精簡版，分別適用于歐洲、日本、中國。
國內來看，在政府與公共安全領域，除已經成熟應用的TETRA外，PDT是已被我國公安部門指定必須采用的數字集群通信標准。PDT標准由海能達領頭制訂，具有高性價比、安全保密性好、可擴展和向下兼容DMR等優點，適用領域爲政府與公共安全、公用事業及高端工商業。
2.3. 專網通信未來趨勢：寬窄帶融合
專網通信是在指揮調度要求高的集團客戶和工商業活動中應用廣，模擬轉數字是整個行業的大趨勢。通話更清晰，帶寬更大，響應時間更短，使得數字化産品有著模擬産品無可比擬的優勢，這一趨勢讓數字産品的滲透率從30%將向100%轉化。
從中長期來看，我們判斷未來專網通信將走向寬窄帶融合，將帶來數倍産值提升空間。
首先，從需求的角度來看，由于客戶對圖像和多媒體需求的存在，專網的寬帶化勢在必行。其次，從技術發展的角度來看，目前比較一致的看法是：以窄帶跑語音，LTE寬帶跑數據，寬窄帶融合是大方向。最後，從發展節奏來看，專網何時寬帶化、如何寬帶化，業界還沒有達成共識，由于技術方案的成熟度和經濟性還離産業大規模應用有一定距離，預計專網寬帶化還需要相當長的一段時間。
作爲深耕專網行業20年的龍頭企業，海能達在面向未來的寬窄帶融合技術方面，做了充分的布局，並有著明顯的優勢：
一、安全可靠穩定、響應及時、調度能力強。在專網寬帶化的道路上，很多公司雖然也能夠解決數據帶寬的問題，滿足圖像和多媒體的通信需求，但有一點是這些企業的做不到的，是他們的致命缺陷：專網通信大多涉及公共安全，情況特殊，需要極強的安全可靠穩定性，需要非常快的響應速度，需要強大的調度能力，這些是專網中最重要的。而海能達作爲專網行業20年的老兵，國內龍頭企業，在這方面的優勢非常明顯。
二、技術方案成本低廉。專網LTE寬帶化需要大規模的投資，原本在“模轉數”的階段，很多公安等專網用戶就難以承受建設成本的提升，而專網LTE寬帶化相比數字化，投資成本更要再提升10倍，這會讓專網客戶更難以接受。而海能達一方面能以較低成本將原來的數字集群通信與寬帶技術融合（平滑升級），另一方面海能達本身成本即爲業內最低，因此，技術方案成本低廉也是海能達的強大競爭優勢。
三、融合能力強。由于20多年來專注專網，並積極投入研發，海能達在寬窄的技術融合方面的能力非常強。針對用戶需求痛點，海能達全融合方案的特點是在橫向上寬窄融合，在縱向上終端、系統到調度應用融合，並能夠真正支持並幫助客戶實現産品、業務、管理各個層級的深層次的融合。
目前來看，公司寬窄帶融合産品全球領先，我們認爲隨著公司市場拓張以及品牌推廣，海能達寬窄帶融合業務有望在19年迎來爆發。
2.4. 全球專網穩定快速增長，增速在5%-10%
目前專網通信行業正處于模擬産品向數字産品升級的重要階段，我們認爲，受社會經濟和産業特性影響，專網通信的模轉數和走向寬窄帶融合將是一個相對長期過程。整體來看，經濟的回暖和人們對地震、海嘯、火災、反恐等公共安全事件的關注將推動全球專業無線通信市場規模持續穩定增長。
根據漢鼎咨詢數據，2015年專網通信市場規模已達930億元人民幣，預計未來3年複合增長率在6%左右。我們認爲，未來在寬窄帶融合的大趨勢下（寬帶要貴得多），全球專業無線通信的市場空間有望擴大數倍。
國內來看，我們認爲，我國政府與公共安全、公用事業及工商業對專網通信的需求仍處于成長期，信息化建設不僅是國家戰略的需要也是提升行業效率的需要，專網通信市場有望獲得快速增長。
分結構來看，目前專網通信行業正處于模轉數（模擬産品向數字産品升級）的重要階段，15年全球模擬與數字産品比例約爲3：7，國內約爲8：2，未來數字産品市場規模將快速增長。根據IMS數據，預計2015-2018年專業無線通信數字産品市場複合增長率約爲12%。
從專網通信的細分市場來看，全球政府與公共安全、公用事業、工商業市場比例約爲：42.8%：32.43%：24.8%，國內工商業市場占比稍高。受益于國家對政府與公共安全的重視以及我國經濟快速發展帶來的大型活動增加，我國政府與公共安全行業市場將迎來高速增長期，預計未來3年年複合增長率達15.6%。此外，工商業市場伴隨著市場經濟的增長預計未來3年也將保持15%左右的複合增速。
2.5. 專網行業市場較爲集中，技術、品牌、渠道是關鍵
在專網通信領域，技術、品牌和渠道是決定市場的關鍵要素，根據IMS 數據顯示，2009年以摩托羅拉、歐宇航、建伍、海能達爲代表的前五家企業就占據了全球專網通信市場80%以上的市場份額。
專網通信涉及到國家的公共安全，出于政治和國家安全的需要，大國和政治同盟需要培養自己的技術供應商，美國培養的Motorola（摩托羅拉）是行業第一、占據50%以上市場份額，歐洲培養的AIR BUS（原來的歐宇航）是行業第二、占據著15%-20%的市場份額，日本培養的建伍是行業第三、占據著8%-10%的市場份額，而以海能達爲代表的中國專網龍頭企業還處于全球化開始階段，未來有望打破行業格局，份額提升，成長爲行業巨頭。
在專網通信領域，市場較爲集中，技術領先同時擁有品牌及渠道優勢的企業占據著行業大多數市場份額。在國內市場，以摩托羅拉、歐宇航、建伍、海能達爲代表的前4家企業占據了60%的市場份額，其他爲分散的規模在1億以下的100多家企業；在全球市場，摩托羅拉、海能達、健伍等前五家企業占據了84%的終端市場份額，系統市場的份額也類似，但海能達占比偏低。
2.6. 行業分析：毛利率高、對技術和品牌要求高
專網通信行業上遊包括芯片及原材料廠商，由于專網通信廠商一般向上遊采購通用芯片進行二次開發，而通用芯片市場競爭較爲充分，因此芯片廠商議價能力一般；原材料廠商則由于市場較爲分散、充分競爭，議價能力較弱。
專網通信行業下遊政府與公共安全、公用事業以及高端工商業等，由于對專網通信的安全以及穩定性要求較高，且更重視社會效益，因此均對價格不太敏感；但在低端工商業領域，客戶對産品功能的需求較低，更重經濟效益，因此客戶對價格較爲敏感。
因此，下遊主要爲政府與公共安全、公用事業以及高端工商業的摩托羅拉、海能達等廠商的盈利能力均較爲強勁，毛利率在50%左右。
在政府與公共安全、公用事業以及高端工商業領域，專網通信行業的進入壁壘較高，包括技術壁壘和品牌壁壘。
首先，技術壁壘指目前市場掌握數字集群通信技術的企業較少，能開發出TETRA、P25、PDT等産品的企業更是少之又少。但在低端工商業領域，由于對産品的要求較低，基本沒有技術壁壘。
其次，品牌壁壘是指行業內政府和公共安全、公用事業以及部分工商業對專網通信的安全性、即時性要求較高，因此客戶在選擇供應商時對廠家的技術水平和産業經驗要求較高。
分細分市場來看，在政府與公共安全、公用事業領域、高端工商業領域，客戶對專網通信産品的穩定性和可靠性有嚴格要求，技術（産品性能和質量）、品牌（行業經驗）、渠道（客戶資源）是市場成功的關鍵要素。除此之外，在低端工商業領域，由于技術壁壘極低，而客戶又對價格敏感，導致該行業廠家衆多，市場分散，競爭極爲激烈，此時成本控制是關鍵。
3. 研發、成本、品牌優勢，渠道拓展支撐公司份額擴張
公司在專網通信領域力爭後來居上，通過市場份額的擴張，不斷快速成長。爲此，公司非常重視研發、渠道、品牌的建設和成本的控制：相比國內專網通信設備商，公司打造了較強的技術和品牌優勢；相比摩托羅拉、AIR BUS、建伍等海外廠商，公司在技術實力相當的基礎上，具備較強的成本優勢和産品線齊全優勢。
3.1. 積極建立研發優勢：布局PDT、DMR、TETRA，領先寬窄帶融合
公司對研發非常重視，每年將年銷售收入的12%以上投入研發，經過3-4年關鍵布局，目前已經成長爲行業技術上全方位領先的企業：
1）公司起步于福建泉州——中國的對講機之鄉，到今天泉州還有大量的低端對講機企業，但是公司很有戰略眼光很重視研發，十幾年前就將企業轉到深圳，開始投研發；
2）公司08年前後將行業龍頭摩托羅拉系統的新加坡團隊挖到了公司。
3）公司隨後作爲組長單位，領頭研發了公安部的數字通信標准PDT。
4）公司上市後，12年收購了擁有TETRA領先技術的德國企業HMF。
5）2017年，收購了掌握Tetra核心技術的英國企業Sepura。
因此，通過上述一系列動作，公司成長成爲了全球爲數不多的掌握數字無線集群通信技術的廠家，更是全球極少數同時掌握PDT、DMR、TETRA三大技術標准的專網通信龍頭企業：
1） TETRA方面，公司是全球除摩托羅拉\AIR BUS外唯一同時掌握系統和終端技術的廠商。同時，公司還根據客戶最新的需求，開發出了新一代的TETRA技術TEDS。
2） DMR方面，公司是第二家推出DMR技術産品的廠家，並全部掌握了歐洲、日本、中國等分別開發出的相應的dPMR/ DCR/NDR技術，可根據需求生産各類定制産品。
3）PDT方面，公司作爲總體組長單位，是該技術最爲領先的廠商，在技術、品質和功能上均領先其他廠家較多。
4）寬窄帶融合方面，公司于2017年5月發布全融合整體解決方案，相較于北訊電信基于公網建立的寬帶網絡，公司的專網寬帶將在時延及可靠性上更具有優勢，也更容易實現與現有窄帶專網的融合，有望在行業內外掀起新一輪的變革 。
3.2. 建立成本控制能力和快速響應能力
首先，相比海外摩托羅拉、健伍等廠商，公司具有較強的成本領先優勢，在毛利率均穩定在50%左右的情況下，銷售價格可下降30%，主要原因在于：
1）公司積極加強運營及供應鏈管理，從華爲引進了運營總監，將公司物流、人力、資源等管理細化並提升效率，在設計中構築成本優勢，狠抓管理提高運作效率，爲産品性價比打開空間，從而有效地降低了成本。
2）國內人力成本/土地成本較低；
3）公司對通用芯片、原材料等産品的采購采取多個廠商穩定供貨、采購價格定期下降的方式，既穩定了産品質量，也降低了公司産品成本；
5）公司積極投入專用芯片開發，以實現規模生産，降低成本，實現中低端數字産品的快速增長。
其次，公司積極打造“三好一快”（質量好、性價比好、服務好、快速滿足客戶需求）的競爭力，在基于對客戶需求深入理解的基礎上，不斷積累專業能力，將貨架化的技術、平台、功能模塊及典型場景下的解決方案提供給客戶，並追求快速與高質量的工程安裝，建立了便捷的客服體系。這些都是公司快速反應能力的體現，是公司差異化競爭優勢的體現，將幫助公司戰勝競爭對手緊緊抓住客戶。
3.3. 積極塑造品牌
從品牌上看，公司專注專網通信領域20多年，在國內是僅次于摩托羅拉的第一品牌，在全球公司的市場認可度也不斷提升。14年全球有兩部知名電影《紙牌屋》和《速度與激情6》都出現了海能達對講機的鏡頭，是這兩部電影的導演覺得公司的對講機功能好且漂亮而主動找公司要的對講機，這正是公司積極塑造品牌的結果。
在TETRA領域，公司收購的德國子公司PMR、FED以及英國的Sepura在歐洲具有很高的品牌知名度；在DMR領域，公司在全球不斷被認可，市場知名度不斷提升；在PDT領域，公司的市場知名度和品牌影響力排名行業第一。
公司擁有基于Tetra、PDT、DMR、MPT等標准的全系列系統和終端産品，以及移動視頻系統、應急通信系統，能夠根據客戶需求提供定制化的應用解決方案，是全球産品線最爲齊全的廠家。其中，TETRA主要應用于除北美外的政府及公共安全領域，PDT主要應用于國內政府及公共安全領域，DMR則主要應用于全球的中高端工商業；在中低端工商業，目前普遍使用的還是模擬終端，未來公司擬推出簡版數字終端以替代。
3.4. 積極進行渠道建設，專網“華爲”走向全球
渠道方面，公司國內外全面布局，專網“華爲”走向全球，通過12-16年的渠道拓展，目前公司進入收獲期，驅動公司業務全面快速發展。
從市場布局來看，公司渠道覆蓋國內外：1）國內覆蓋全國東南西北四個大區，且各省均建立了自己的營銷渠道；2）海外設有香港、美國、英國、德國、巴西、澳洲等6個子公司、30多個分支機構、95個售後服務中心，具有覆蓋全球的營銷網絡，覆蓋120多個國家與地區，並與全球1000多家分銷商、集成商和合作夥伴緊密協作，可快速滿足客戶需求。
4. 國內外市場拓張拉動公司營收增長跨過規模效應拐點，迎接業績持續高增長
13年以來，公司在技術/産品、成本/渠道、品牌准備充分的基礎上，積極采用“圈地”的市場策略進行市場擴張，目前逐步進入收獲期，國內外訂單不斷落地，市場份額持續提升，拉動公司收入持續快速增長，自2015年起迎來規模效應的拐點，實現持續的高增長。
4.1. 受益PDT，國內份額快速提升，營收快速增長
專網通信涉及到國家的公共安全，出于政治和國家安全的需要，大國和政治同盟需要培養自己的技術供應商，美國培養了Motorola（摩托羅拉）、歐洲培養了AIR BUS（原歐宇航），中國也需要推出自己的標准、培養自己的專網通信供應商。因此，在國內公安推出PDT標准後，我們判斷，作爲PDT總體組長單位的海能達將最有可能成爲中國自己主要的供應商，享受國內PDT市場的快速增長。
4.1.1. 國內公安確立PDT爲未來建網標准
曆史上，我國原信息産業部層先後建議將TETRA、iDEN、GoTa 和GT800 四種數字集群體制列爲我國推薦數字集群標准，受技術成本、應用及相關政策等影響，國際四大標准以及上述數字集群標准在我國發展均較爲緩慢，未得到規模應用。
從我國公安部門的專網建設來看，九十年代初期基本以常規通信方式爲主，後隨著MPT1327 信令體制的集群系統的成熟，開始了大規模的模擬集群系統建設。截止目前，我國模擬集群系統在經濟較發達的東部地區基本上覆蓋了地市以上的行政地區，但大部分西部地區仍未建設。2007年後，數字化集群系統建設逐步展開，前期主要采用的是來自美國的TETRA系統。
爲了更好的提升我國公安部門的信息化水平，加強保密性，公安部主管部門牽頭，由國內行業系統供應商海能達等參與制定，借鑒國際已經發布的標准協議的優點，結合我國公安無線指揮調度通信需求，推出了新的一種數字專業無線集群通信技術標准PDT，該標准已于2012年被接受爲公安部的標准，並于2013年大慶試驗網經驗總結推廣會上正式規定今後建設的公安專網都必須采用PDT數字集群通信標准。
該PDT標准由海能達領頭制訂，繼承了模擬無線集群通信系統快捷高效的調度指揮能力，具有高性價比、安全保密性好、可擴展和向下兼容DMR等優點，適用領域爲政府與公共安全、公用事業及高端工商業，尤其適用于我國公安部門。並且工信部文件指出：2011年開始停止了模擬對講機的信號核准，2016年中國市場禁止使用模擬對講機，全面進入數字對講機時代。
4.1.2. 公安PDT規模建設展開驅動公司國內業務快速增長
首先，從空間上看，預計全國專網市場空間在453億左右。全國有公安180萬人，武警部隊88萬人，數字終端價格在2-3千元/台，以飽和計算假如人手一台則終端市場規模在67億元，系統側按照大慶等地市已建成的公安PDT項目來看，該地級市基站建設總共需要24個，而該地級市的面積在全國333個地級市中排名51位，由此可以推算平均每個地級市平均需要基站30個左右，假設每台基站30萬元，則系統側的市場規模有30億，總計硬件規模有97億。
進一步看，估計公安系統占政府與公共安全領域專網投資的一半左右，則國內政府與公安領域的市場空間在194億。基于42.8%：32.43%：24.8%的政府與公共安全/公用事業/工商業比例，全國專網市場空間在453億左右，這些都是PDT的潛在市場。此外，PDT技術還有望在發展中國家的政府與公共安全、公用事業領域推廣，因此，潛在市場空間更大。
其次，根據2009年12月工信部出台《關于150MHz/400MHz 頻段專用對講機頻率規劃和使用管理有關事宜》，2011年1月1日停止對模擬對講機設備型號的核准，原有核准證到期後也不予以延期，而核准證的有效期爲5年，因此，按規定，2016年中國市場將禁止使用模擬對講機，全面進入數字對講機時代。
從實際進展看，公安專網的模擬轉數字低于預期，但是，我們認爲隨著模擬終端牌照的全面到期，以及PDT技術&網絡的成熟，模轉數必然加速。因此，僅看國內公安系統短期的市場空間看，我們認爲，2016-2019年間，國內公安部門需初步完成PDT網絡的覆蓋的80%。按照每個省3-4億的網絡投資，全國PDT建設初步規模約100億市場，80%則是80億。據此，我們推算國內PDT市場17-19年的規模分別爲：15億、22億、28億，年複合增長率達35%以上。
4.1.3. PDT助力公司成長爲全球第三大設備供應商
從市場競爭來看，公司在PDT領域的競爭對手來自PDT聯盟，主要有東方通信、新西蘭大吉、承聯、廣州維德、杭州優能等，相比上述公司，作爲PDT聯盟的組長單位，海能達在産品研發方面具有較強優勢，且PDT産品上市較早，産品成熟度和穩定性已經通過了市場的驗證，在未來的競爭中具有先發優勢。
同時，截止目前，國內已經展開的公安大型PDT商用項目幾乎全部由海能達承建，可以看出公司在PDT領域的絕對實力。
從中長期來看，一方面，基于國家安全和良好性能，PDT標准將成爲我國公安乃至政府與公共安全、公用事業領域的主推標准，未來有望在全國展開推廣，同時受益于其高性價比，PDT在發展中國家也有望得到廣泛應用；另一方面，公司作爲PDT的組長單位，其絕對領先的技術和市場優勢將幫助公司成爲PDT網絡建設的霸主。
4.2. 大專網方興未艾，地鐵打開新空間
參照國家發展改革委、交通運輸部2016年5月5日聯合印發《交通基礎設施重大工程建設三年行動計劃》，未來三年我國總新增城市軌道交通規劃裏程達到2385公裏，共計103個軌交項目，其中2016年城軌規劃建設長度達到1274公裏，相比2015年增長170%。根據三年發展規劃，地鐵的投資規模將達到16年9098億元左右，17年4804億元左右，18年2537億元左右。總投資規模將達到16439億元左右。
根據我們的測算，未來5年左右國內地鐵無線通信市場規模在106億以上：目前國內已經運行的地鐵線路不到100條，而正在建設及規劃進程中的線路有355條，未來成長空間巨大；根據每條線約3千萬的投資規模（其中公安和地鐵運營方各需要建設一條無線通信系統），總規模在106億以上，即使未來不再新規劃地鐵，平均年度地鐵無線通信投資也在20億以上。
在地鐵專網市場，原來的市場份額基本都被摩托羅拉和AIR BUS占據，從沒有國産商拿過訂單。從2014年開始，海能達突破拿下深圳地鐵專網訂單，成爲了國産第一單。之後，公司陸陸續續又拿下了長沙地鐵專網等訂單，盡管這兩次中標的系統都是TETRA，但是它徹底打開了地鐵專網市場，前景廣闊。
我們認爲，隨著公司産品在地鐵專網市場的成熟運營，基于公司産品的質量和性價比以及國産優勢，未來公司在地鐵專網的市場份額將繼續快速提升，有望分享地鐵專網市場未來幾年的大發展。
因此，綜合來看，我們預計17-19年PDT可爲公司貢獻13億、18億、23億收入。
5. 海外市場穩步擴張，沖擊業內第一梯隊
公司學習“華爲”模式穩步擴張，海外設有香港、美國、英國、德國等6個子公司、30多個分支機構、95個售後服務中心，具有覆蓋全球120多個國家和地區的營銷網絡，並與全球1000多家分銷商、集成商和合作夥伴緊密協作。近幾年摩托羅拉，AIR BUS的龍頭地位在逐漸弱化，公司以高品質，低成本和優秀的服務質量挑戰行業內領軍廠商，未來有望逐漸吞食對方市場份額。
5.1. 公司TETRA業務在海外公共安全領域快速拓張
TETRA是目前廣泛應用于全球（北美除外）政府與公共安全、公用事業領域的主流數字集群通信技術標准，市場的主要供應商爲摩托羅拉和AIR BUS等，此外，在歐洲還有不少小供應商。
早期公司通過購買AIR BUS的設備做系統集成，2011年自主研發出終端産品，2012年公司收購了全球TETRA系統的主流供應商之一德國PMR公司和FED公司，從而實現了從原來僅能提供TETRA終端到能夠提供TETRA終端+系統的完整解決方案的跨越，是全球除摩托羅拉\AIR BUS外唯一掌握該技術的廠商。
2013年5月，公司還推出了新一代的TETAR系統TEDS，相比原有技術在功能、安全性、穩定性上都有較大提升，不僅適用于語音通信爲主的網絡系統，還能實現高性能的整合數據應用，這將有利于公司TETRA産品的市場開拓。
2017年公司收購了英國賽普樂（Sepura）公司，繼續強化Tetra 標准的主要相關專利和核心技術，並加速擴張海外市場。賽普勒的TETRA終端在德國、英國、 巴西等歐洲國家市占率都是第一，很多國家超過50%。賽普勒擁有高素質的研發團隊，並掌握了 Tetra 標准的主要相關專利和核心技術。本次收購將使公司快速獲得部分戰略市場和核心技術，有利于實現公司全球化戰略的布局。通過自主研發和海外並購戰略的同步進行，未來幾年公司 TETRA 業務有望在海外政府與公共安全、公用事業領域快速發展。
我們認爲，公司具備了提供tetra完整解決方案的能力後，相比摩托羅拉、AIR BUS等海外廠商，公司的産品性價比較高，服務好，加上PMR公司的品牌也不弱，隨著渠道建設逐步完善，再輔以“圈地”策略，公司TETRA業務有望在海外不斷攻城略地，快速提升市場份額。
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中標荷蘭充分證明公司市場份額提升邏輯
2015年6月，最後一輪海能達和摩托羅拉競標荷蘭公共安全應急服務更新C2000通信系統基礎設施項目Part1部分，金額達9000萬歐元，憑借優秀的産品、良好的服務，海能達幹掉競爭對手摩托羅拉成功中標，並且最終該項目追加到總額爲1.3億歐元。這是我國專網廠商第一次在歐洲發達國家中標國家級公共安全網絡項目，對摩托羅拉的壟斷地位造成了強有力的沖擊。荷蘭項目采用的歐盟最嚴格的評分體系，在這次競標的評分中，海能達評分大幅高出摩托羅拉，優勢非常明顯。這證明了海能達的技術能力，服務質量，品牌優勢得到了高端客戶的肯定。
因此，我們認爲，公司TETRA業務有望在海外政府與公共安全、公用事業領域快速發展。根據過去幾年的訂單情況，我們預計17-19年公司TETRA業務有望爲公司分別貢獻6億、12億、17億收入，考慮賽普樂的並表效應，則預計17-19年公司Tetra業務收入分別爲12億、26億、35億元。
5.2. 公司DMR業務在工商業領域快速發展
DMR是目前模擬常規産品向數字化升級的主流標准，主要面向中高端專業及工商業用戶，是ETSI在2005年提出的開放性數字專業通信標准，主要優點是複雜程度低、成本合理。相比模擬通信，DMR通信的優勢非常明顯，以直通模式爲例，DMR采用雙時隙工作時，其中一個時隙用來通話、發送短信和傳送圖像，另一個時隙則可用作控制信道使用，這個時隙可對傳輸的業務進行監視、暫停、遙斃、強插等控制。
2008年Motorola推出第一款DMR産品，08年至今出貨量已超過100萬台。相比TETRA、P25、iDEN等主流數字産品，DMR具有較強的性價比優勢，在工商業領域應用廣泛，發展迅速。
而公司于2008年引進馬來西亞Motorola研究中心的DMR核心團隊後，經過2年的投入和積累，2010年4季度公司成爲了全球第二家推出DMR終端的公司，2012年9月4日，海能達完成首個DMR 集群的互通性測試。根據各個區域不同的特點，歐洲、日本、中國等分別開發出了相應的dPMR/ DCR/NDR技術；而公司全部掌握了四種技術，可根據需求生産各類定制産品。目前市場上能提供DMR産品的廠商並不多，銷售網絡覆蓋全球並銷售上規模的只有摩托羅拉和海能達。
同時，公司在産品品質、定制化客戶需求、高性價比等方面具有一定的優勢，在客戶中的認可度較高。領先的技術優勢和市場認可度的提升將推動公司DMR業務快速增長，我們預計它將給公司17-19年貢獻收入18億、23億和28億元。
6. 6、盈利預測與估值
收入增長假設：
作爲國內專網通信的龍頭，通過過去幾年再研發、品牌、渠道、供應鏈管理、服務優化等方面的積累布局，在國內，公司憑借在PDT領域的絕對實力，有望在未來公安系統的PDT大規模建設中獲得較大份額；在海外，公司TETRA系統在政府與公共安全領域具有較強的品牌影響力，DMR已逐步得到工商業領域的認可；另外寬窄帶融合産品全球領先，未來有望迎來爆發。這將推動公司各項收入快速增長。
（1）受益于國內公安和地鐵的建設，公司PDT業務有望高增長，預計17-19年收入分別爲：13億、18億、23億；
（2）受益于海外中高端工商業的模轉數發展，公司DMR業務有望高增長，預計17-19年收入分別爲：18億、23億、28億；
（3）受益于公司海外公共安全業務的份額提升，公司TETRA業務有望高增長，預計17-19年收入分別爲6億、12億、17億（注：未考慮收購的賽普樂Tetra業務，預計賽普樂18年恢複到14億元收入）。如果考慮賽普樂並表，則預計17-19年TETRA業務收入分別爲12億、26億和33億元。
（4）受益于專網通信走向寬窄帶融合，公司在技術、産品、成本等方面優勢凸顯，隨著市場拓張以及品牌推廣，寬窄帶融合業務有望迎來爆發，預計17-19年收入分別爲2000萬、1億、3億。
費用率假設：
規模效應顯現，預計公司17-19年營銷費用率分別爲17%、16%、15%，管理費用率分別爲19%、18%、17%，主要原因在于：公司過去數年，積極進行研發投入和營銷收入，而目前技術産品水平已經提升到世界一流水平，營銷渠道&網絡也基本鋪設完畢，未來整體成本費用將相對維持穩定增長，費用率有望持續下降，在公司市場份額持續提升，收入快速增長的拉動下，公司規模效應顯著，淨利潤將高速增長（超過收入增速）。
預計公司17-19年淨利潤爲6.14億（+53%）、10.75億（+75%）、15.65億（+45%），對應18-19年PE分別爲32x、22x。公司專網業務目前全球市場份額不到5%，中長期有望發展到25%，長期成長天花板還很高。同時，公司份額持續提升驅動收入持續快速增長，而費用剛性，規模效應顯著，未來幾年利潤增速大于收入增速，預計未來3年複合40%增速。參考PEG<1，19年給予30倍以下估值，給予目標價25元（對應19年29倍PE），重申“買入”評級。
公司收入預測/業務分拆情況：
風險提示：國內PDT推進緩慢、國外市場份額拓張低于預期，持續高費用投入等。
本文源自格隆彙
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