一．行業基本概況
1.産業鏈梳理
油服全稱油田技術服務和裝備，是爲石油天然氣的勘探生産提供工程技術支持和解決方案的行業。按業務類型可以分爲提供陸地和海上鑽井的鑽井承包商，油田服務公司和油田設備公司。
細分行業按照産業鏈順序包括：物探、鑽井、測井、錄井、固井、完井、井下作業、工程和環保服務、開采油氣、修井和增産等技術服務，以及相關的裝備、工具、液體和耗材制造等。子行業涉及二三十個，按大類可以分爲五塊：物探服務（3%）、鑽完井、測錄試（合計67%）、油田生産服務（10%）、油田工程建設（20%）。【下圖，我直接把壓裂增産放在鑽完測錄井裏面算，壓裂增産占比20%以上。】
油服子行業分類
主要對應的A股公司如下表。代表性公司物探環節恒泰艾普、潛能恒信；鑽完測錄井含壓裂增産環節有石化機械、傑瑞股份、山東墨龍、通源石油、貝肯能源、海默科技等；油田生産服務如仁智股份、惠博普；海油工程建設如中海油服。
2.基本邏輯
油服的投資邏輯：一般是油價變化→油氣公司業績變化→油氣公司資本支出變化→油服公司訂單變化→油服公司業績變化。上升周期中，首先是油價上行→油氣公司盈利大幅好轉→擴大資本開支→油服公司拿到更多訂單→油服行業業績反轉，時間差從1年到3年不等，陸地油氣傳導時間段，海洋油氣傳導時間長，往往滯後2-3年。
2013-2018年全球油氣勘探開發支出情況：2013年6817億美元，2014年7233億美元（+6.1%，曆史高位），2015年5210億美元（-20%），2016年3770億美元（-28%），2017年4045億美元（+7.3%），2018年4083億，全球小幅增長，其中國內中海油支出預算就增長了50%。2019年國內三桶油繼續加大投入：
中海油2018/2019年資本開支：700-800億不變，但是勘探支出占比20%，約合160億，去年爲123億。
中石油2018/2019年資本開支：2062/2392億，計劃增速爲16%。
中石化2018/2019年資本開支：422/596億，計劃增速41%。
二．護城河深度闡述
油服行業的護城河主要體現在技術優勢、准入門檻、裝備服務一體化和國際化戰略方面。
1.技術壁壘
産業鏈技術壁壘較高的如油田固井、壓裂環節，設備種類較多、專業性強、對産品安全性和可靠性的要求很高。需根據客戶的不同作業環境和作業習慣定制生産，要求生産企業具備較強的研發設計能力。資金實力雄厚但無技術和工藝積累的制造企業難以進入本行業，産業鏈技術要求高的環節中有競爭力的公司更值得長期關注，我們最爲看好壓裂和鑽完井。
水平井分段壓裂圖示
2.市場准入
各大油田用戶大多實行較嚴的市場准入制度，進入供應鏈很難，客戶傾向使用比較成熟的、有較高知名度和信譽度的企業産品，新進入者很難脫穎而出。市場准入這一點和其他行業不太一樣——在中國很多制造業是只要毛利率高就會有資本瘋狂湧入，最終做到産能過剩，也因此，油服行業毛利率普遍較高，國內這一現象更加明顯（其中三桶油下屬油服毛利率低是因爲處于附庸低位，被集團公司剝削了）。
3.裝備服務一體化
現在單純的銷售裝備很難形成客戶粘性，唯有服務+裝備並重，才能穿越行業周期生存，油服行業起起落落，因爲簡單賣裝備而沒落的公司比比皆是。
4.國際化戰略
國內85%的市場被國有企業把持，國際油服公司憑借技術占有一定市場，剩下民企油服也基本是從三桶油出來的，從而靠這些人脈關系、校友關系拿些訂單不是秘密。在這樣的生態環境下，堅定貫徹走出去戰略非常重要，我們可以看到那些國內外營收占比比較均衡的公司，在油價低迷的時候積極降本增效、輕資産化、開展新的業務、開拓海外市場，盈利能力得到明顯提升。
下面兩個正反案例說明護城河決定了公司發展潛力。
三．傑瑞股份（正面例子）
公司以油田壓裂增産爲核心，以前是單純賣油服設備的，這幾年無視油價波動堅定轉型，並大力拓展海外市場，逐步實現了從單純銷售設備到設備+服務一體化的完美轉型，海內外銷售五五開。目前業務鑽完井設備收入占比34.84%，維修配件28.2%，技術服務20.8%，其他主要是工程等。
2018年淨利潤增長8倍達到6億，2019年上半年再次增長11.5-1.8倍，預計全年超過10億，2018年新獲取訂單量總計60.57億元，較2017年同比增長43.09%；存量訂單36.02億元，同比增速爲67.8%。
截止2019.7.28，公司市值252億，位居民企油服第一，並遠遠超過一般民企油服幾十億市值水平。
壓裂在油服産業鏈占比較高（23%左右），壓裂施工是利用水力作用，使油層形成裂縫的一種方法。常規壓裂過程是用壓裂車，把高壓大排量具有一定粘度的液體擠入油層，當把油層壓出許多裂縫後，加入支撐劑（如石英砂等）充填進裂縫。由于壓裂液中的石英砂比地層砂密度大數倍，因此能夠在裂縫中起到支撐作用，使裂縫長期處于開啓狀態，從而形成油氣滲出通道，進而提高采收率，下圖是壓裂現場。
壓裂現場
技術領先：傑瑞股份技術門檻高（專利數和中海油服一並位居國內油服前列），公司的核心是壓裂設備和服務，壓裂泵5000型是世界功率最大的超級裂壓泵，業務全球布局，斯倫貝謝、貝克休斯等幾家國際油服公司自備壓裂設備廠很多已經關閉，産能萎縮，利好傑瑞股份等中國民企。
賽道廣闊、國際化布局：國外油服市場規模是國內的10倍，公司海外並購擴張步伐沒有因爲行業低谷而停頓，海外營收占比逐步提高，已經達到50%，國內方面，按照規劃，國內頁岩油氣2018-2020三年增長兩倍多到300億方。其中壓裂設備都有可能出現供不應求（券商分析認爲對應的壓裂馬力要增長4-5倍）。 公司趁油價低位利用國內民企的性價比打進國際客戶，獲得了國際客戶的認可，逐漸站穩腳跟。
領先對手：傑瑞（民企）、江漢四機廠（中石化）、寶機廠（中石油）占據國內壓裂車主要市場，雖然存量方面四機廠占比50%，傑瑞只占2-3成，但傑瑞主要是大功率設備，性能和技術服務最優，機制靈活，5000型壓裂車是目前世界上單機功率最大的壓裂車。從整個油服設備行業來講，則是國內的絕對龍頭。國內未來80%新增壓裂設備需求來自中石油，旗下的寶機廠最受益，但是寶機廠技術相對薄弱，傑瑞有望分得一杯羹。
正因爲處在産業鏈具備技術壁壘的肥肉環節，加上公司自身積極進取，近些才取得如此顯著成就，從而成爲民企油服當之無愧的第一股。
四．博邁科（反例）
博邁科，模塊EPC服務公司，因爲不具技術優勢，外加太過于依賴銷售裝備，客戶單一靠天吃飯，而黯然失色的油服公司之一，該公司前5大客戶業務占比90%以上，單一客戶甚至達到66%的依賴。
而同行競爭對手不僅有世界海洋工程巨頭挪威AibelAs、新加坡勝科海事、韓國現代重工等，還有中海油、海油工程等國內巨頭。
上市以來剛好遇到行業下行，營業收入直線下滑，甚至鬧出單季度營收爲負的醜聞（彙率因素），業績轉損，股價跌去80%，直到去年底才觸底反彈，但離高點還遙遙無期。
五．總結
油服行業是一個強周期行業，依賴于上遊油價和油氣公司的資本開支上升，一般有1-3年的傳導時滯，産業鏈蛋糕大頭在鑽完井和測錄試（60%以上），行業護城河主要體現在技術優勢、准入門檻、裝備服務一體化和國際化戰略方面。鑽完井和壓裂環節技術門檻較高，毛利率較高，同時市場實行准入制，新進入者的門檻較高，國內以國企爲主，好的民企油服必須堅定實施裝備服務一體化戰略，積極開拓海外市場、降本增效、輕資産化、開展新業務，才能具備較強競爭力。
傑瑞股份因爲推進裝備服務一體化，積極開拓海外市場，業務處于好的賽道（壓裂增産），受益于美國頁岩氣高景氣和國內頁岩氣等油氣開采加速，訂單大爆發，盈利能力快速提升，淨利潤有望突破曆史最高水平，未來值得期待。
主要風險：油價。