堅持不“停牌”的維他奶國際，還能扛多久？如果業績數據可以作假，股價當然也可以作假，但股價作假是需要付出巨額代價的！
1月16日，做空機構Valiant Varriors盯上了有“港股小茅台”之稱的維他奶國際，這只股票過去十年漲幅超10倍，做空報告指出這支“神票”水分太大：1，維他奶虛報中國內地和澳大利亞的利潤，持續做假賬，編造增長神話；2，與同行競品相比，維他奶毛利率異常，存在誇大之嫌；3，謊越來越大，需要不斷圓謊，導致現金流出現問題。
1月16日下午維他奶發了一份沒有力量的澄清公告，當天股價出現5.6%的上漲，其中有多少是維他奶投入資金把股價“拉起來”的，尚不得知。但深谙資本市場操作的人都心知肚明，面對如此具有說服力和殺傷力的做空報告，當天股價不降反漲，顯然有反常理。
如果維他奶能夠憑借“財技”創造超強抗跌的不老神話，短期操縱一下股價、安排買方拉一拉股價，似乎也不是什麽困難的事情。問題的關鍵是：不斷圓謊是很累的，出來混遲早是要還的，維他奶還能夠扛多久？
在食品領域具有多年投資經驗的業內人士對此分析稱：維他奶如果拿不出具有說服力的真憑實據來回應做空報告，如果做空機構下周一開始接著發布更具殺傷力的第二篇、第三篇做空報告，維他奶有可能還真難以應付。如果應對不當，維他奶很有可能會成爲第二個輝山乳業，面臨“崩盤”或者投資方大批抛售的潛在風險。
做空機構的質疑VS維他奶的回應
做空機構質疑：維他奶虛報中國和澳大利亞的利潤
先來看看維他奶在中國內地、中國香港、澳大利亞和新加坡的曆年營業收入和營業利潤率：
維他奶公布的數據顯示，維他奶在中國大陸的業務收入每年持續大幅增長，自2015年以來平均年增長率爲27%。相較之下，維他奶在其他市場的收入增速則表現平平。然而，在利潤率方面，維他奶在各地區的表現似乎都異常突出。
在競爭對手還在苦苦掙紮之際，維他奶是如何保持著高利潤率?是因爲一個神奇的豆飲配方?還是管理團隊中有超人?
做空機構認爲：正如奧卡姆剃刀理論的簡單即有效原理所說，在這種情況下，維他奶公司的問題呼之欲出，它在中國大陸的利潤存在造假。
中國國家工商局的公開數據揭開了維他奶公司不爲人知的另一面，一個大相徑庭的利潤和收入情況。遺憾的是，公衆很顯然已被維他奶蒙蔽許久。
對比該公司在財報中向投資者披露的與在工商局所提交的利潤數據。由于該公司財年並不按公曆年計算，爲排除時間因素的幹擾，做空機構使用了過去三年的曆史數據。
對比兩組數據，差額令人瞠目結舌。其公司財報稱，三年來平均實現營業利潤人民幣4.51億元，比它在工商局申報的3.21億元人民幣足足高出40%以上。
維他奶回應：沒有考慮到內部交易
做空機構質疑：東莞新工廠項目太蹊跷
做空機構指出：維他奶很可能會用它在東莞投建新工廠一事來自圓其說。甚至用它的財年與公曆年計算方式不同作爲借口(工商局以公曆年爲申報周期，而上市公司的財年是到每年3月底)。既然如此，那就讓我們深挖下公司2018財年(或2019財年)的數據，公司在此期間宣布了在東莞投資人民幣10億元建新工廠的消息。
據工商局2018年12月底的數據顯示，公司耗資4630萬元人民幣(外加無形資産投資9900萬人民幣)用于初期新廠投産。然而，公司在2019年3月31日公布的財報中卻報出了6.89億元人民幣的支出。如果說工商局與財報上的資本支出出入這麽大的原因是投産了東莞工廠，那就說明該公司在短短三個月內就完成了原計劃一半以上的建設——簡直是天方夜譚!
根據會計准則，工程采購合同通常是按完工比例相應去計算成本的，我們猜維他奶可以推脫說財報比政府報告的數據中多出來的3-5億元人民幣支出是因爲不同的會計截止日。同時，在2018年12月31日，維他奶宣布將東莞工廠15%的股份出售給深圳光明集團。這意味著光明將承擔15%的建廠總成本，因而維他奶所投入的金額實際占比理應比我們原來預估的更高。但請別忘了，這三個月裏還包含中國的農曆新年(2019年2月)，在此期間，施工隊會停工至少2-3周。綜上所述，我們可以斷定維他奶絕不可能在2019年1-3月期間完成所謂的巨額投資和建設。
所有這一切也引出了一個更大的問題：公司是否在過去的幾年內持續使用這種自以爲聰明的套路以隱瞞它實際上已經一塌糊塗的利潤率和現金流?維他奶爲什麽會出售在東莞工廠的部分股權，是爲了彌補公司多年來因虛報利潤而導致的現金流問題嗎?
維他奶回應：現金流沒有問題
當然，做空報告裏面對于維他奶的質疑還有很多，在文章底部“閱讀原文”處我們會附上做空報告原文鏈接，感興趣的讀者可以點擊查閱。
維他奶堪稱食品領域的“黑榜專業戶”
在資本市場上深陷業績作假旋渦的維他奶，在終端市場上則是一個不折不扣的黑榜專業戶，多批次産品頻頻檢出不合格。食悟此前曾經報道過，僅2017年，維他奶一年內就6次上黑榜：
2017年4月，總計35批次、110噸的維他蒸餾水和飲品因標簽不合格被拒入境。
2017年6月，3批次、約8噸維他奶飲料被檢出超範圍使用維生素B1、維生素B2和泛酸。
2017年8月，維他蜜糖檸檬味茶飲料、維他蘋果味綠茶飲料等2批次因超過保質期而未准入境。
2017年9月，維他檸檬味茶、維他橙汁等63批次産品因標簽不合格、商品損壞未准入境。
2017年10月，維他蜜糖檸檬味茶飲料也因感官檢驗不合格出現在了未准入境的食品信息中。
2017年11月，維他奶集團再度“上榜”，共計61批次，重量達5.92噸，涉及茶飲料、豆奶飲品、果味飲料等産品。
一年之內連上6次黑榜，引發了市場對于維他奶集團産品質量的擔憂。但維他奶集團的黑榜之路並沒有止步于此。
2019年5月，海關總署發布的2019年4月未准入境的食品信息顯示，8100千克來自維他奶集團生産的維他白牛頭牛奶飲料檢出標簽不合格。
維他奶的質量危機嚴重影響了這個品牌的口碑，在激烈的中國內地市場，安全、品質上的不穩定，讓維他奶的市場銷售受到拖累。尤其是2019年財報，維他奶在中國內地市場的增速放緩了。
2019財年，維他奶在中國內地市場營收增長幅度爲25%，與上年同期的38%相比降幅明顯，這主要是受2019財年下半年（即2018年10月1日-2019年3月31日）的影響，下半年內地市場的營收增速僅爲13%，而此前的三個半年度營收增速分別爲39%、38%與32%。
這樣的頹勢沒有及時刹住車。在2019年12月公布的2020財年上半年報中，維他奶整體的營收增速僅爲9%，比去年同期的22%大大放緩；內地市場的營收同比增長了8.42%，環比又下降了超過4%。
對此，上述業內人士分析稱，維他奶2019財年的高增長神話爲何戛然而止，核心原因是市場環境發生了劇烈變化，競品增多，市場壓力增大，在這種現實、傻子都能看明白的市場環境下，如果維他奶還能夠一騎絕塵，鶴立雞群，顯然財務作假的風險更高了。
競爭加劇，維他奶市場份額遭遇競品蠶食
維他奶早在1970年代就開始制造豆奶制品，在相當長的時間內幾乎沒有“競品”的存在。但隨著近兩年內地市場植物奶風潮漸起，維他奶多了許多新對手：伊利植選，蒙牛植樸磨坊，豆本豆，以及國內外小衆品牌，還有六個核桃、承德露露等其他植物蛋白飲料……
前段時間美國乳制品巨頭迪恩宣布破産，主要原因是受到植物蛋白等産品的擠壓，一夜之間，全球乳業都更加關注植物蛋白是否有一天取代牛奶了！在這種行業恐慌背景下，即便中國市場十年內還不會發生這樣的行業顛覆，但美國的市場變化一定會讓中國乳業加碼對植物蛋白飲品的投入和研發，包括維他奶在內的傳統植物蛋白企業，必將受到沖擊。
據食品飲料調研公司Innova Market Insights的數據，植物性食品的全球需求量在2013年~2017年間增長了62%，也就是說，植物蛋白飲品正在不斷從牛奶手中搶奪市場份額。
內地的食品飲料公司們當然不會放過這片肥沃市場：伊利旗下的植選推出了“植選暢飲型豆乳”，蒙牛旗下的植樸磨坊推出了巴旦木風味的美式豆奶，達利集團也推出了自己的豆奶品牌“豆本豆”。
另一邊，借助著星巴克等連鎖咖啡館的東風，燕麥奶也被塑造成了“牛奶的完美替代品”。靠著進駐超過2000家中國精品咖啡館，來自瑞典的燕麥奶品牌Oatly成了中國的“小網紅”；美國第四大乳制品生産商達能集團也在2019年推出了自己的燕麥奶産品Silk Oat Yeah――你或許能在大陸的進口超市裏尋覓到它的蹤影。
在如此激烈的混戰中，維他奶也在嘗試以新品尋求新增長點，在2019年相繼推出了無添加蔗糖豆奶、無糖茶系列、咖啡風味植物蛋白飲品等等，截至目前，還未在市場上收獲良好反響。雖然這次的做空暫時還沒對維他奶産生嚴重影響，但看著內地市場如此激烈的競爭，誰不爲維他奶捏一把汗呢。