眼健康是國民健康的重要組成部分，涉及全年齡段人群的全生命周期。近年來，隨著生活水平的提高和全民健康意識的覺醒，越來越多的家長從孩子出生起就會關注孩子的視力問題。尤其在本次新型冠狀病毒肺炎疫情期間，從大學生到小學生由于受到延期開學的影響，孩子們紛紛在家上網課，關于孩子的視力保護問題更是頻頻見諸報端，眼科醫生紛紛呼籲控制網課時間、減少用眼、保護視力。小編女兒的班級中本來只有1-2個佩戴眼鏡的，可寒假回來，戴眼鏡人數上升至10人。可見預防青少年近視是多麽嚴峻的任務啊！

之前讀書會就關注了歐普康視-角膜塑形鏡，但是後來聽家長們都在聊低濃度阿托品，目前國內只有興齊眼藥的2.4類新藥硫酸阿托品滴眼液將在未來幾年內上市，那麽這家公司到底如何呢？一起來看。

一．公司簡介

沈陽興齊眼藥股份有限公司是一家專業從事眼科藥物研發、生産及銷售的國家級高新技術企業。目前，公司産品包括眼用抗感染藥、眼用抗炎/抗感染藥、散瞳藥和睫狀肌麻痹藥、眼用非類固醇消炎藥、縮瞳藥和抗青光眼用藥等，覆蓋十個眼科藥物細分類別，爲眼科疾病治療領域提供了高品質産品。其中大單品有預防近視的2.4類新藥硫酸阿托品滴眼液和治療幹眼症的環孢素滴眼液（Ⅱ），未來滴眼劑板塊將不斷擴大，貢獻利潤。

二．眼科用藥行業關注邏輯

1、我國眼科整體市場規模2019年達1700億元。根據Frost&Sullivan、《中國醫療器械行業發展報告)》，我國眼科市場2019年總體規模達1700億元，其中眼科醫療市場1240億，占比73%，眼科器械市場267億元，占比16%，眼科用藥市場193億元，占比11%。

2019年眼科行業市場空間

2、國內眼科用藥市場潛力巨大。據Frost&Sullivan，我國眼科用藥市場規模從2015年的21億美元上升至2019年的28億美元(約193億人民幣)，複合增長率8%，預計2019年將以17.8%的複合增速增長至2030年的169億美元(約1183億人民幣)，潛力巨大。且與美國相比，我國眼科患病人數多而用藥市場規模小，據Frost&Sullivan統計，2019年美國眼科用藥市場規模爲150億美元，同期我國眼科用藥市場規模爲28億美元，僅爲美國的1/5；而反觀各類眼病的患病人數可以發現，我國的眼病患病人數遠高于美國，幹眼症患病人數是美國的7.68倍，白內障患病人數是美國的7.02倍，近視(20歲以下)患病人數是美國的4.82倍，視網膜疾病患病人數是美國的1.64倍，青光眼患病人數是美國的7.54倍，我國眼科用藥市場仍然存在巨大的發展空間。

2019年中美眼科用藥市場規模對比

2019年中美兩國眼科疾病患病人數對比

三．公司的核心競爭力

A.預防近視的2.4類新藥硫酸阿托品滴眼液

1、我國近視率高，近視防治成大需求我國20歲以下近視人數近年持續增長，青少年總體近視率高達53.6%，“青少年近視防治”已成爲“大需求”。據Frost&Sullivan統計，我國20歲以下近視人數從2015年的1.48億增長至2019年的1.69億，預計2030年將達到1.91億。世界衛生組織研究報告顯示，中國青少年近視率高居世界第一，患病率達50%-60%，並逐年增加。據教育部體育衛生與藝術教育司統計，2018年全國兒童青少年總體近視率爲53.6%(6歲兒童、小學生、初中生、高中生近視率分別爲14.5%、36.0%、71.6%、81.0%)，近視率升高和近視低齡化趨勢明顯。

中國20歲以下近視患病人數

2、國家高度重視青少年近視問題，阿托品滴眼液和0K鏡將迎來重要機遇教育部、國家衛生健康委等八部門在《綜合防控兒童青少年近視實施方案》中，制定了2023年和2030年青少年近視防控的具體目標。依照2018年的近視數據來看，2030年之前我國6歲兒童近視率還需降低11.5%，初中生近視率還需降低11.6%，高中生近視率還需降低11%，想實現近視率如此明顯的降低，加強使用近視防控手段和産品勢在必行。

《兒童青少年近視防控適宜技術指南》中，提出了7種近視防控適宜技術，“科學診療與矯治”一項中提出了三種具體措施：遵醫囑佩戴框架眼鏡、使用低濃度阿托品或者佩戴角膜塑形鏡(OK鏡)，預計這些有效的防控手段將會成爲未來近視防控的“大需求”。

3、興齊眼藥低濃度阿托品滴眼液潛力巨大

之前在寫歐普康視時，已經就角膜塑形鏡做了詳細的了解了，其中就有家長反映的佩戴、清洗、價格貴、安全性等隱憂，相對于角膜塑形鏡，家長更有意向讓孩子“滴眼藥水”，方便、簡單、便宜、相對安全（心理上）。而且低濃度阿托品在臨床上比角膜塑形鏡有更好的表現。

目前全球消費者可以購買到的低濃度硫酸阿托品滴眼液(0.01%)主要有四款：

A新加坡國立眼科中心生産的MYOPINE0.01%硫酸阿托品滴眼液(部分批准在新加坡醫生開方使用)、

B麥迪森醫藥股份有限公司生産的亞妥明眼藥水、

C五福化學制藥股份有限公司生産的五福樂托品點眼液、

D沈陽興齊眼科醫院(有限公司)的美歐品硫酸阿托品滴眼液0.01%(院內制劑)。

前三款産品中，中國(台灣)生産的亞妥明和五福滴眼液獲批的適應症爲散瞳及睫狀肌麻痹，並非控制近視進展；適應症爲控制近視進展的只有新加坡國立眼科中心MYOPINE。

興齊眼藥院內制劑的適應症爲近距離工作導致暫時性近視，其申報的以近視預防爲適應症的2.4類新藥目前處于于三期臨床入組階段，臨床方案分爲一年期和兩年期兩個，同步進行，預計將在2023-2024年獲批。屆時將有3年監測期，在未到期前，藥品審評部門不受理進口和國産的注冊申請，換句話說就是將享受3-5年的市場獨占。

B.治療幹眼症的環孢素滴眼液（Ⅱ）

1、目前中國幹眼症患者已近3億幹眼症，且幹眼症的患病人群出現低齡化趨勢。幹眼症也稱角結膜幹燥症，是指由于任何原因造成的淚液質或量異常或動力學異常，導致淚膜穩定性下降，並伴有眼部不適和(或)眼表組織病變特征的多種疾病的總稱，可導致嚴重的眼表免疫炎症和其它眼表疾病。根據流行病學研究《幹眼臨床診療專家共識2013年》統計，亞洲幹眼發病率居全球前列，中國的發病率約爲21%-30%，按照21%的發病率計算，中國幹眼症患者數量接近3億，且幹眼症的患病人群出現低齡化趨勢。根據《幹眼臨床診療專家共識(2013年)》，世界範圍內幹眼發病率大約5.5%-33.7%不等,取平均值19.6%作爲全球幹眼症發病率，2020年全球幹眼症理論患病人數約爲14.87億。

2、幹眼症治療手段多樣，環孢素滴眼液獲美國眼科臨床指南重點推薦。

根據美國眼科臨床指南，幹眼症可采用改變外部環境、藥物治療、手術和其他手段治療。根據2018美國眼科學會幹眼指南實驗，0.05%環孢素滴眼液對于輕、中、重度幹眼症患者均有效果，有效率分別爲74%、72%和67%，是輕、中、重度幹眼症的推薦治療方案。目前我國治療幹眼症主要是人工淚液-玻璃酸鈉滴眼液，2018年市占率爲87.17%，大部分都是國外企業。

3、興齊眼藥環孢素滴眼液國內率先上市，將改變國內幹眼症治療藥物市場格局。

根據國家藥品管理局網站，興齊眼藥的環孢素滴眼液(II)在2020年6月17號已獲得藥品生産批件，是我國國內首個獲批的用于幹眼症治療的環孢素滴眼液。除了興齊眼藥，恒瑞醫藥、億勝生物科技、李氏大藥廠、遠大醫藥等公司都在研發或引進治療幹眼症藥物，處于臨床階段，興齊眼藥具有先發優勢。

四．基本面數據對比（康弘藥業、億勝生物科技）

康弘藥業在眼科用藥領域中主要治療眼底血管病。

億勝生物科技在眼科用藥領域中主要治療青光眼（代理輝瑞的産品、自己在研發幹眼症用藥）

1、業績增速相對較快

從2019年年報數據來看，興齊眼藥營收5.42億元，同比增長25.8%；淨利潤0.36億元，同比增長162.79%；扣非淨利潤0.33億元，同比增長208.51%。雖然基數不如康弘藥業好億勝生物科技，但是從增速上看，興齊眼藥這兩年都不差的，勢頭比較猛。

2、盈利能力

興齊眼藥2019年毛利率爲73.26%，常年穩定在70%以上；淨利率爲5.44%，從2016年下滑後，2019年終于開始回升，目前兩大指標同比都是增長的。康弘藥業毛利率、淨利率相對較高是因爲公司有化學制藥和生物制品板塊。

3、控費能力

興齊眼藥2019年銷售費用率爲40.41%，管理費用率（含研發）爲23.43%，財務費用率爲0.74%，同比分別增長了-4.37、1.39、0.04個百分點，整體期間費用率爲64.58%，同比下降中。和同行兩家相比，興齊眼藥處于中位，未來還需要進一步加強控費能力。

4、償債能力

興齊眼藥2019年的資産負債率爲32.55%，康弘藥業爲20.7%，億勝生物科技爲42.39%，三家公司負債率都在紅線內（60%），相對較好的是康弘藥業，且呈下降趨勢，興齊眼藥雖然不是很高，但是最近幾年都在增長中。

5、運營能力

從2019年的運營能力指標上看，興齊眼藥的指標都是很不錯的，和同行相比也是比較強的。

6、研發能力

興齊眼藥2019年研發費用爲0.54億元，研發費用率爲9.96%，逐年增長中。經過多年發展，興齊眼藥研發中心已擁有眼用凝膠等七個工藝技術平台及質量研究、藥理研究、藥代動力學研究三個評價技術平台，同時設有臨床醫學部、注冊審評部等覆蓋眼科藥物研發各階段的職能部門。目前，公司擁有發明專利35項。報告期內也獲得了很多研究成果，如申報的2.4類新藥硫酸 阿托品滴眼液取得了國家藥品監督管 理局簽發的藥品臨 床試驗通知書（通知書號：CXHL1800178）、公司的溶菌酶滴眼液獲得了國家藥品監督管理局簽發的《藥品注冊批件》及《新藥證書》，公司的鹽酸奧洛他定滴眼液獲得了國家藥品監督管理局簽發的《藥品注冊批件》。公司申報的左氧氟沙星滴眼液獲得了國家藥品監督管理局下發的藥品注冊受理通知書。公司申報的鹽酸莫西沙星滴眼液獲得了國家藥品監督管理局受理。

7、杜邦分析

興齊眼藥2019年淨資産收益率爲6.44%，同比增長3.95個百分點，主要是因爲銷售淨利率和總資産周轉增長。

8、現金流

在同行三家中，現金流走勢近年來比較好的是興齊眼藥。

9、高管增減持

興齊眼藥高管和股東近期都在減持。

10、估值

興齊眼藥目前PE估值處于高位區。

五．小結

從基本面數據對比下來看，興齊眼藥在眼科用藥領域還是比較有優勢，數據近年來也在向上發展，雖然目前規模比較小，但是該細分領域中的龍頭企業，且公司注重研發，不僅在原有的領域深度研究，還在積極拓展眼底病變、白內障治療器械和近視控制的藥物和器械，公司産品結構正在日趨完善。公司當前估值較高，但可以作爲觀察持續跟蹤。

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附：投資者問答

關于幹眼病用藥問題

問：公司近期獲批 0.05%環孢素滴眼液（Ⅱ），請介紹一下該産品的上市時間、銷售預期及銷售策略。

答：公司 0.05%環孢素滴眼液（Ⅱ）全國上市發布會的時間是 2020 年 8 月初，主會場設在上海，同時還將在北京等 40個城市設置分會場，此次上市會全程線上直播。公司 0.05%環孢素滴眼液（Ⅱ）在中國剛剛獲批，需要經曆患者教育、醫生培訓的過程，公司正在進行相關的銷售規劃。我們認爲未來該産品是一個具有競爭力的産品，在上市初期，我們將産品的使用人群聚焦在中重度幹眼和免疫疾病相關幹眼的患者，精准定位目標患者，並通過各種醫學和市場項目的開展，推動療程規範治療。公司已經制定了未來五年的銷售目標規劃。

問：公司如何看待 0.05%環孢素滴眼液（Ⅱ）未來的競爭格局？

答：幹眼是全球常見疾病之一，有文獻報道，2013 年全球幹眼的發病率是 5.5%-33.7%，而中國幹眼的發病率已達21%-30%，可見中國幹眼市場的發展潛力巨大。公司在環孢素滴眼液（Ⅱ）立項之初就非常看好幹眼市場。公司已了解到有其他競品公司陸續立項同類産品，在未來的産品競爭中，公司將發揮率先獲批優勢，快速開拓市場。

問：幹眼症發病率在 20-30%左右，治療率有多少？輕症也需要治療嘛？需要抗炎的患者大概占比多少？環孢素（免疫抑制劑）與非甾體類抗炎藥、糖皮質激素等抗炎産品相比，主要優勢是什麽？

答：相關文獻報道，2013 年中國幹眼症的發病率爲21-30%，目前中國幹眼的就診率通常以10%進行預估。幹眼症輕症患者也建議治療，因爲炎症抑制後能打破幹眼的惡性循環，使淚膜恢複穩態。輕中度幹眼症時抗炎治療效果佳。幹眼是進展性的炎症性慢性疾病，幹眼的發展過程中受炎症影響較大，炎症會導致很多眼表損傷的發生，因此有效抗炎非常重要。需要抗炎治療的患者主要包括：所有中重度幹眼患者（約占幹眼患者的 30%）、自身免疫疾病相關的幹眼患者（約占幹眼患者的 13%）、其他有眼表炎症的幹眼患者、無明顯的眼表炎症的患者（由17個國際幹眼專家組成的國際工作小組（ITF）一致認爲即使沒有明顯的眼表炎症也需要局部抗炎治療）。與非甾體類抗炎藥、糖皮質激素等抗炎産品相比，環孢素（免疫抑制劑）優勢體現在：環孢素主要是抑制幹眼免疫相關炎症，允許免疫系統的抗菌部分對抗感染，有增加淚液分泌以及直接促進黏蛋白分泌等作用，安全舒適，可以長期使用。

問：維生素A棕榈酸酯人工淚液與透明質酸鈉人工淚液的差異？

答：維生素A棕榈酸酯可促進結膜杯狀細胞再生及分泌功能恢複，逆轉結膜上皮角化和鱗狀化生。玻璃酸鈉滴眼液主要促進角膜上皮的伸展與移行，從而改善幹眼症狀與體症，促進淚膜穩定，是一種基礎的人工淚液。

問：幹眼症可能被治愈麽？當前有針對酪氨酸激酶的創新藥物研發麽？

答：幹眼是一種多因素引起的慢性進展性疾病。是否被治愈與病情嚴重程度及個體差異相關。公司暫時未有針對酪氨酸激酶的藥物研發。

關于預防近視用藥問題

問：請介紹一下公司硫酸阿托品滴眼液目前的研發進展，公司是否會用1年期方案直接報産？

答：目前各臨床試驗機構已陸續開始招募受試者。因控制近視進展藥物的評價指標是至少臨床觀察一年，經過前期與專家的討論我們設計了1年期、2 年期的試驗方案。在産品獲得階段性進展時，公司會依規及時進行信息披露。

問：低濃度阿托品的研發難度多大？公司當前以 2.4類申請，有 3-5 年的先發優勢（監測期），核心專利是什麽？

答：每個産品的研發都有一定難度，低濃度阿托品滴眼液的研發難度之一在臨床。公司已申請了相關專利。

問：部分競品企業有規劃在國內開展阿托品滴眼液的3期臨床，公司對于競品企業在阿托品滴眼液這塊的動態是否掌握？公司怎麽判斷未來的市場格局？

答：公司一直持續關注其他競品企業的産品研發動態。近視市場容量巨大，公司希望有更多的企業參與進來。

問：阿托品滴眼液院內制劑目前醫生和患者對産品的使用反饋如何？目前和 OK 鏡聯用的情況多不多？

答：從目前患者反饋情況來看，藥物的療效確切。有聯用的情況，具體的數據公司暫未進行統計分析。

問：其它醫院也在配制院內制劑阿托品，公司的硫酸阿托品滴眼液與其相比，有何優勢？

答：相比較其他醫院配制的院內制劑，公司制劑的安全性、穩定性方面會更好。

關于公司其他方面情況

問：公司除了環孢素和阿托品滴眼液，其他的新品，比如曲伏前列素、溶菌酶滴眼液的情況能否介紹下？

答：溶菌酶滴眼液已獲得注冊批件。其他在研産品的研發進展可參看定期報告及臨時公告。

問：公司未來的研發投入比例是多少？後續 OK 鏡的研發計劃如何？

答：公司 2018 年、2019 年的研發投入約占銷售收入的10%左右，未來公司將繼續加大在研發上投入，只有研發上的高投入，後期才能有更多的新産品出現，保持企業可持續發展。我們在OK鏡等産品開發上將采取仿創結合模式。

問：公司未來的發展規劃是什麽？

答：我們力爭將公司打造成爲具有國際競爭力的眼科領域制造跨國公司，將中國眼藥品牌推向國際化，參與國際市場競爭，讓興齊眼藥走向世界，實現“做具有全球競爭力的眼科藥物研究和制造企業”的企業願景。

特別提醒：本文爲投資邏輯分享，不構成投資建議。

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