傅強教授
新加坡國立大學商學院
策略與政策系
中文EMBA學術主任
傅強教授于1998年畢業于北京大學光華管理學院，並在美國印第安納大學獲得經濟學博士學位，自2005年起執教于新加坡國立大學商學院，講授管理經濟學、宏觀經濟與國際金融等課程，被評爲新國大商學院EMBA最佳教師，現任中文EMBA項目學術主任。
傅強教授曾兩次當選新加坡最具影響力40歲以下商科教授，爲衆多金融機構與大型企業高管授課、咨詢，或擔任董事、監事等職務。傅強教授從事應用對策論的理論研究，曾擔任德國巴伐利亞州財政部Max Planck公共稅收與法律研究所、加拿大CIREQ經濟研究所客座研究員。其學術論文廣泛發表于諸如the American Economic Review, Theoretical Economics, Journal of Public Economics, Games and Economic Behavior等國際頂級學術期刊。
中文EMBA
2022又即將結束，這一年真的是跌宕起伏，感謝大家給我這個機會分享我對全球整體經濟環境的看法。
如果要對全球當前整體經濟狀況作出簡單評述，我想借用IMF（國際貨幣基金組織）在今年第四季度全球經濟展望這份報告裏所提到的：
“2022年全球經濟所展現出的增長狀況，是2001年以來除了金融海嘯時期之外最疲弱的時期。”
IMF預測，2022年全球經濟增長3.2%，如果和2021年相比，這個增長速度基本上是腰斬了，他們預期到2023年，全球經濟整體增速會進一步下行，在發達經濟體裏，增速放緩的狀態可能會更加明顯。
除了經濟增長失去動能之外，現在全球經濟面對更大的困難，體現在通脹率居高不下，物價節節高升的快速通脹狀況，這也是我們面對的更大問題。
當前全球通脹的主要推手
食品和能源
在下圖裏，我提供一個全球通脹的主要動因分解：
圖中有四個模塊，第一個模塊是黃色的部分——食品和飲料價格；淺藍色的部分，是住房的成本，包括了水電氣以及其他燃料；深藍色的部分是交通；灰色的模塊是其他。我們從這張圖上可以明顯地看到，當前全球通脹的主要推動力來自于食品和能源，所以從某種意義上講，這是我們最不喜歡看到的一種通脹，也是最痛苦的一種通脹。
因爲我們知道食品與能源在居民的消費之中，是最不可替代的部分，給大家帶來生活成本的上升，沖擊是最爲明顯的。
所以，IMF給這個全球經濟展望報告起的標題就是“Cost-of-living Crisis（生活成本危機）”。就是說，我們要去應對生活成本上漲的危機。
如何抑制生活成本的上漲，這是當前政策的當務之急。
通脹從何而來？
通脹從何而來？大家不難理解，從2021年下半年開始，全球物價出現上漲的迹象。
經濟的運行雖然非常複雜，有各種各樣的因素，但簡而言之，萬變不離其宗，供給與需求之間互動所帶來的結果，就是供求關系。
如果物價出現上漲現象，那有且僅有兩種原因，第一種就是需求的擴張；其二，就是供給的收縮。新冠疫情帶來的最直接影響就是對供應鏈産生了破壞，或者叫 damage of supply（供給損壞）。
我們回顧一下，在2021年底，供應鏈瓶頸狀況已經得到了非常顯著的緩解，去年在給大家上2021年末全球宏觀經濟回顧展望的公開課的時候，我給各位展示了一張圖，不妨把新冠想象成戰爭，新冠疫情對價格、對經濟的影響，和戰爭一樣，都是對供應鏈的打擊，也會有自然的調整周期。
上圖是美國曆史上戰爭前後引起物價變動的趨勢圖，我們說把新冠想象成戰爭，但是真的戰爭就來了，在2022年2月份，我們要去面對一場真正的戰爭，這就是俄烏戰爭。
戰爭對糧食出口所帶來的沖擊和影響，最直接的結果就是導致整個2022年裏經曆的食品和飼料供給上的短缺，就是我所說的生活成本的危機。
在次貸危機之後的十幾年時間裏，大家所關心的問題並不是通脹，而是要防止類似日本化的通縮，即物價的持續下降，與今天所處的環境完全不一樣，這就是全球經濟所面對的困境。
現在通脹真的來了，但是是不同的通脹，過去經濟政策的焦點是利用寬松的貨幣政策，去實現或者維持溫和的通脹。爲什麽我們想要這種健康的通脹呢？歸根結底，來自需求的擴張，需求的擴張即買的人更多了，代表著購買力的增加及收入的增長。這是我們想要的擴張性的通脹。
但是現在所面對的通脹，來自供給側的不利沖擊，供給減少了，物價就會上去，所以，這不是買的人多了，而是賣的人變少。這種通脹就是收縮性的通脹，會對經濟的運行成本、生活的成本産生巨大的推動作用，對未來經濟的走向帶來不利的影響。
在全球實際可支配收入增速圖中，可看到，全球實際可支配收入的增長遭遇了困境，與同比例的變化相比，出現了負增長。
從宏觀經濟學角度來看，這是價格變動因素的調整。水費、電費、食品價格的上漲，必定會對家庭的預算産生影響。可選的消費需求會出現萎縮，未來經濟增長會是headwind（逆風），也會給經濟的增長帶來挑戰。
滯漲噩夢是否歸來？
下圖中，橙色的柱子是通脹率，藍色的柱子是經濟的增長率。可以非常明顯地看到，在G20經濟體裏，除沙特阿拉伯之外的19個主要經濟體的通脹率都是在節節走高的。
從去年三季度開始，經濟增長開始出現了動能缺失，甚至在今年第二季度，總體上出現了負增長。
一方面，經濟增長的動能出現了缺失，經濟增長處于停滯狀態；另外一方面，物價在不斷上漲。一個滯，一個漲，兩個漢字加在一起，就是70年代留給我們的痛苦曆史記憶，叫做滯漲。
從去年開始，就有人指出，全球經濟會面對滯漲的風險，那麽現在看起來可能已經不是風險，而是正在變成現實，從以上的數據中，可見經濟增長放緩和物價上漲同時存在的現象。
以史爲鑒
70年代“沃爾克時刻”的啓示
70年代，滯漲這樣一個非常吊詭的經濟現象，席卷整個西方世界，帶來差不多長達十年經濟上的痛苦。如果我們去做對比，會發現，當年70年代全球經濟所經曆的困境，和今天我們所處的環境，有著高度的相似之處。
首先是政府的赤字在不斷地膨脹，政府的債務持續上升，貨幣政策長期保持寬松，産生了通脹的壓力。
保羅沃克1979年接任美聯儲主席時，面對的就是兩位數的通脹，他當時說，這是美國曆史上最大、最嚴重也是最持久的通脹，他解決的辦法是對通脹采取零容忍的態度。
弗裏德曼曾說過，所有的通貨膨脹歸根結底是貨幣現象，過多的貨幣追逐給定産品，就會帶來物價的普遍上行。
保羅沃克的貨幣政策忠實地遵循貨幣主義原則，他提到，要治理通脹，就要緊縮貨幣，對貨幣供給采取極度緊縮的手段。因此，在壓縮貨幣供給，收回流動性之後，美國的短期利率上漲到了21%，這樣的結果對企業也好，對家庭、個人也罷，融資成本大幅度上升引起利率的飙升，把社會需求冷卻下來。需求減少，購物的需求和欲望減弱，物價會隨之下降，帶來的副作用就是使美國經濟陷入深度的衰退之中。
因此，通脹與經濟增長這兩者之間，只能去取其一。這樣的選擇題，必須要去做，要治理通脹，就要承受經濟衰退的風險和代價。
這就是當年發生的一段曆史。
現在，當年的一幕似乎也重新回到我們的眼前，美聯儲在2022年已經加息六次了。
在2022年8月26號全球央行行長會議上，美聯儲現任主席Jerome Powell（傑羅姆·鮑威爾）說：
“盡管利率上升，經濟增速放緩和就業市場的疲軟將壓低通脹，但也會給家庭和企業帶來一些痛苦，這是降低通脹的不幸代價，但是不能恢複價格穩定將意味著更大的痛苦。”
這段話，是美聯儲向市場傳達出非常明確的政策信號——現在的政策，當務之急就是要把通脹壓住，維持價格的穩定。盡管在這個過程中會遭遇經濟下行，但這不是美聯儲現在要優先考慮的問題。在此，美聯儲表現出非常強硬的態勢，收緊貨幣政策，對抗通脹。
全球央行加息潮此起彼伏
不僅僅是美聯儲，現在我們面對的是全球加息潮。從下圖中，可以看到不同經濟體代表不同的顔色，顔色越深，代表著該國央行加息的力度越大。可以說全球央行進入到了競爭性加息的狀態裏，紛紛提高政策利率，回收流動性，讓經濟進入緊縮的狀態。這是2022年非常清晰的貨幣政策的基本狀態和走向。
但是，此舉會打擊經濟，對經濟增長帶來不良反應，緊縮貨幣政策是不是具有足夠的合理性及可持續性？其實這也是現在大家辯論的一個焦點。經濟在多大程度上可以吸收緊縮性的利率沖擊？大家都在擔心：經濟上到底要付出多大的代價？
但是最近，OECD經合組織的首席經濟學家Alvaro Santos Pereira說，現在政策上的over-shooting(彙率超標)的風險是要小于不作爲的風險，他支持進一步的貨幣緊縮對通脹的治理手段。
爲什麽治理通脹是各國的當務之急？
目前的全球通脹面對的主要風險點在于通脹預期的深入人心，所有人都在感受生活成本不斷上升，物價越來越高。一方面，如果每個人都預料價格將持續上升，一個理性的反應就是把自己手中的貨幣盡快轉變成實物，如果每個人都去買東西，那麽通脹的預期就會自我實現，這是第一種可能性。
第二種可能性，當預料到物價及生活成本持續上升，工人在和資方談判時，會索取更高的工資。因此，當工資水平持續上升，企業的運營成本也會上升，企業必然要去提升産品價格來把高企的成本轉嫁到消費者的手中，那麽物價及生活成本都會繼續漲上去，會形成所謂的工資、物價螺旋上升的局面。
回顧曆史，上個世紀70年代，滯漲背後的主要因素是來自于工資與物價之間相互刺激的局面。通脹一旦走到這步，就沒有自我修複能力了。這個世界上所有東西的價格都會有周期，都可能向上走，也可能向下走，但只有一樣東西，它的價格是只能漲不能跌的，這就是人力成本。因此，工資是只能漲不能跌的，所以不具備自我修複的能力。
那麽如何防止惡性通脹的發生，就像這位OECD首席經濟學家所指出的，必須要有果斷的行動力。要向市場表達出治理通脹的誠意、決心和能力來穩定通脹的預期。
如果你首鼠兩端，患得患失，必定出現工資、物價螺旋式上升的局面。因此，治理通脹是現在普遍的訴求和當務之急。
美國通脹走勢趨緩
是否預示“軟著陸”？
若要對未來經濟走向做出展望，則需要對通脹有更多的了解。下圖爲美國的通脹走勢圖。
最近這一個月，市場洋溢著樂觀的情緒，特別是在11月10號的晚上，市場上經曆了一次狂歡，主要原因是美國十月份通脹數據公布了，與去年同期相比增長7.7%。
通脹的放緩看起來是顯著地超出了預期，因此大家會問:第一，美聯儲加息的周期會不會提前結束？第二，就是大家一直在關心的問題，美國有沒有可能成功地抑制通脹，同時避免經濟上大的衰退？這就是我們所說的“軟著陸”。
從數據上來看，通脹出現了顯著的放緩。這似乎在告訴我們，“軟著陸”在大幅度地提升經濟衰退的風險，所以市場上有著非常強烈的樂觀情緒。
解析美國通脹的因素
現在，我們對美國的通脹做一些更深入的認識。
首先，我想要告訴大家的一個事實，就是現在通脹的下行，主要的驅動因素是來自于核心産品，即除去了食品和能源之外的消費品。
下圖從環比的角度來看價格的走勢，已經在出現逆轉。如果說照著這樣的趨勢走下去，美國的核心消費品可能會去面對一個小小的通縮，而這個會是非常有利的因素。
下圖對美國的CPI（消費物價）的同比增幅做一個分解：
圖中表格分解成四個模塊，紫色的部分是核心消費品，這一部分的同比增幅在不斷地收窄，到明年可能就會是負增長；綠色部分是食品，在美國，食品的影響非常有限，能源的影響也在收窄；剩下黃色部分的增幅是在不斷擴張，這個模塊，才是美國當前物價上漲的主要推動力，它叫core services，就是核心服務。核心服務的主要成分包括:housing（房租成本）、醫療服務、交通等等，這才是美國當前通脹的主要推動力。
爲什麽治理通脹是各國的當務之急？
但是通脹的回落，仍需要很長的時間才能回到相對合理的水平，在此過程中，價格仍然具有相當程度的粘滯性和上行壓力。
第一點
房租在美國的核心CPI籃子裏所占的權重，差不多有40% 。房租的快速上漲是美國本輪通脹的主要推動力之一。雖然現在增長速度開始放緩，但是我們要知道一個很有趣的事實，房租具有極強的粘滯性。
因爲我們一年前房租，實際上租約起碼會是一年，那麽現在的居住成本，實際上反映的是去年房地産市場上供求關系的結果。現在新簽租約的租金水平出現了增長放緩的迹象，但要體現到CPI的漲幅裏顯現出來效果，至少要等到一年以後。這就是房租帶來的價格粘滯性的體現。
第二因素
第二因素，請大家看下圖藍色的這條線，畫的是美國的Job opening，追蹤的是美國的工作崗位空缺數量。在剛剛過去的九月份，整體的工作崗位空缺數量又出現了非常顯著的上漲，單月上漲60萬，加在一起，仍然有1070萬個工作崗位空缺。可見美國勞動力市場的需求是非常非常火爆的。
我們可以看到，紅線和藍線之間的缺口非常明顯。雖然近期新聞在說Twitter、Meta、Amazon等大型科技公司在大幅度裁人，很多工程師丟掉了工作，但在勞動力市場上，要去找一個藍領工人，可能難度比較大。因此，這麽大的供求缺口，要怎麽解決呢？
請大家再來看另外一組數據，上圖顯示的是美國25歲到54歲的壯年人(prime age)這個人群中的勞動力參與率。什麽叫做勞動力參與率？我來解釋一下：
勞動參與率
勞動力參與率指的是，就業人數加上沒有就業但在積極求職的人數除以該年齡段的總人口數。
十一月的水平是82.5%，疫情之前峰值是83.1%，這告訴我們，美國勞動力的供給基本上得到了充分的修複，說明美國應該出來工作的人不是在工作，就是正在積極尋找工作中。
要去解決勞動力市場上的imbalance(不平衡)問題。只剩下一個辦法，就是要求美國的雇主必須進一步提升工資，通過價格手段來解決問題。因此，勞動力的成本會進一步上升，對core services（核心服務）的價格一定會構成上行的壓力。
總結一下，由以上的數據，得出直接的結果就是：
美國的通脹雖然出現了放緩的迹象，但期望通脹回落到大家理想中的狀態，可能需要很長的時間。
美聯儲加息何時休？
接著我們看看貨幣政策會如何應對。
美聯儲的政策目標，不外乎兩樣東西：
1
保持物價的穩定；
2
實現充分就業。
這兩個目標之間，從邏輯上來講是有沖突的。要實現價格的穩定，可能就要犧牲經濟中的需求；要把經濟冷卻下來，失業問題可能會浮出水面，這會産生二選一的難題。但是我們去看，現在如此火爆的勞動力市場，其實對于美聯儲來說，這道選擇題一點不難做，甚至可以認爲不存在這樣一道選擇題，美聯儲不需要擔心失業問題，即使繼續加息，繼續緊縮貨幣政策，至少短期來看，失業問題不應該是美聯儲所關心的焦點。
今年11月2號美聯儲議息會議結束之後，美聯儲主席Jerome Powell說到，未來加息幅度可能會減小，但是加息的周期可能會比大家想象得要更長。
最後的terminal rate（終極利率）將會是多少，我認爲可能會超出市場預期。
經濟衰退即將來臨？
接下來，我們再來看看美國經濟增長情況。收益曲線的斜率，從技術的角度來說，就是美國十年期國債的收益率與兩年期國債收益率之間的利差。在正常情況下應該是正的，長端利率應該要高于短端利率。如果出現了所謂收益曲線的倒挂狀態，就是經濟衰退的前兆。
收益曲線的斜率，即兩個利率之間的利差，一般被認爲是最可靠的美國經濟leading indicate（先導指標），可以用來預測未來的數據。
曆史上，1978年和1979年出現了利差，到了1980年，美國經濟就陷入了衰退之中。1981年出現了倒挂，1982年又陷入了衰退之中。20世紀末，也就是1998年年末，1999年年初時，收益曲線又出現倒挂，21世紀初就有了所謂的科技股泡沫的破裂，又是一次衰退的出現，到了2006年和2007年，收益曲線又倒挂了，然後迎來了金融海嘯。以上是對收益曲線斜率的解讀。
現在，收益曲線倒挂的現象，又重新回到了眼前。這說明，金融市場已經在爲未來的經濟衰退定價了。這樣的利差，在美國幾十年都沒有見到了。
如果說這個leading indicate（先導指標）仍然成立的話，可以預計，在2023年的下半年，三季度或四季度，美國經濟陷入新的一次衰退的概率，應該說是非常高的。
那麽如果我們去看一看美國的這個GDP增長率的話，在今年的2022年的一季度和二季度，美國經濟出現了GDP的負增長。連續兩個季度GDP環比萎縮，這就是衰退的定義，這也就是我們所說的 recession（經濟衰退）。
去庫存化
上半年美國經濟萎縮的原因
由于美國經濟是高度複雜的，接下來，我再給大家解釋一下美國到底在發生什麽。請大家看一看下圖，這是拖累二季度GDP增長的最大原因：庫存的減少，帶來了需求上的萎縮，購買力上的減少。那麽現在美國企業，爲什麽在去庫存呢？
前兩年，可以說疫情打擊了供應鏈，比如百貨公司沃爾瑪超市等，在銷售旺季時，會擔心會不會缺貨，擔心supply chain disruption（供應鏈中斷）。要去面對這樣的風險，就要保證到了銷售季時，必須要有貨賣給消費者，這時“牛鞭效應”就來了，企業會下大量的訂單來囤貨，結果就是美國的企業堆積了大量的商業存貨。而現在美國倉儲成本在大幅度地增加，倉庫都在漲價，由于去年囤的貨太多，現在倉庫裏沒空間了，很顯然，這時候企業要做的就是降價去庫存。
美國的core goods（核心産品）價格出現下降，在一定程度上是來自于美國企業這種去庫存的行爲，企業需要降價才能去庫存。
美國經濟增長動力之一
服務消費
2022年二季度，美國的個人消費需求仍然有著相當強勁的增長，給美國經濟帶來了0.7%的上漲。也就是說，The personal demand still holding up（美國的個人消費需求仍強勁）。現在來看，這個基本面並沒有出現明顯的惡化。
在三季度經濟增長的背後，我們發現，企業去庫存化的行爲仍在繼續。這時一個非常有趣的現象發生了，首先，美國對産品的消費需求是萎縮的，但從整體來看，消費仍然貢獻了大量的經濟增長動力。
美國經濟所出現的新趨勢、新變化，就是家庭和個人消費從産品消費轉向了服務消費。疫情期間，待在家裏辦公，很多人都會産生電腦、家用電器、遊戲機、家具等實物消費。
現在疫情過去了，該買的東西也都買完了，那就可以去旅遊，去餐飲場所，去看電影……這時候服務消費就出現了，這也是前期所積壓的服務消費需求的集中爆發，這叫所謂的pent-up demand(被壓抑的需求)。
我們新國大EMBA方志忠校友，創辦了莆田連鎖餐館。前段時間，莆田舉辦了22周年店慶，場面非常盛大。其實想想就知道了，爲什麽今年要大辦一次？主要原因是推遲了兩年，應該是20周年的店慶，被延遲到了今年。也就是這三年中，很多需求會在今年集中爆發出來，因此服務消費在今年出現了大規模的擴張。包括近期在新聞上看到，新加坡的酒店房間1500美元一個晚上完全訂不到，但其實這也不是經濟的常態，我相信這樣火爆場面的可持續性是要受到懷疑的。
同時我們也注意到，利率的上升對美國家庭的儲蓄及購買力都會有不利影響，但是，美國經濟具有非常強的韌勁，永遠都不要低估其韌勁。
美國經濟增長動力之二
歐洲能源危機導致美國化肥出口陡增
接著我們再來看看美國經濟的另外一個側面。
上圖可見，美國三季度經濟的增長，其中一大部分的貢獻是來自于進口的，這說明美國三季度與二季度相比，進口量在大幅度地下降。
從數字上來看，這帶來了經濟增長上的貢獻。但是對于工業産品的出口國而言，這就是一個利空，說明美國的産品需求比以前要減少，也就是說，其他經濟體對美國産品的輸出肯定是比以前要少。
我們來看，更重要的一點，美國的出口在三季度對美國經濟起到了非常明顯的提振作用，這又是爲什麽呢？
這和我剛才提到的生活成本危機是直接相關的。生活成本的危機，全球的通脹主要的兩個驅動力, 即食品和能源兩者對生活成本上漲的沖擊，對美國而言，是相對溫和的。美國是世界第一大糧食出口國，也是液化天然氣出口的世界第一，它有世界上最低廉的能源成本，所以在當前不利局面之下，美國受到的沖擊相對來說是比較溫和的。
請大家來看上圖，2015年到2022年美國對歐洲化肥出口的數據圖。
化肥生産對能源的需求是非常高的，去年能源價格暴漲，很多歐洲的化肥廠停工了。去年歐洲遭遇的能源危機，一方面由于俄羅斯，另外一方面是歐洲自身過度激進的減碳和綠色能源政策導致的。
去年能源問題已經浮出水面了，從去年開始很多歐洲化肥廠就停工了。今年的情況比去年更加糟糕，但這對美國來說是明顯的利好。
化肥生産直接受到能源影響，今年能源危機對明年糧食的産量、食品的價格，會産生什麽樣的影響也不難想象了。這讓我想起一句話，人類的悲歡並不相通。美國與歐洲有著不同的基本面，也有著不同的命運。
歐洲經濟，舉步維艱
下邊來看看歐洲的情況。在當前生活成本危機之中，美國所受到的沖擊是相對溫和的，但歐洲的狀況顯然就不是這樣了。下圖中，有兩條線，紅色這條線，是歐洲的PPI(生産物價指數)，工業中間品、原材料等企業所需要産品的價格漲幅也體現在PPI裏邊。而我們日常衣食住行等生活消費品、生活消費服務用CPI(消費者物價指數)顯示，即圖中的藍線。
從圖中，我們看到，CPI的漲幅達到了兩位數以上，但是PPI（生産者物價指數）的漲幅，超過了30%，這兩者之間持續而且不斷擴大的剪刀叉，又該怎麽去解讀呢？
一個非常直觀，簡單的解讀方式，把PPI看成經濟運行或者企業生産的成本端，而CPI看成經濟運行的收入端。要去賣東西獲得銷售收入，最終端需求是來自消費者的。從這張圖裏看到這樣持久性的剪刀叉，可以得出一個直觀的結論——歐洲整體的經濟運行在遭遇極度的擠壓。
歐洲的經濟運行成本出現了超過30%的快速增長，並通過漲價的方式轉嫁到消費者身上，但這是個不完全轉嫁，消費物價指數只增長了10%左右，說明成本的增長是大幅度地快過收入增長的。那爲什麽成本增加不能通過提價方式來彌補高企的生産成本呢？歸根結底，是因爲社會整體需求的不足。歐洲經濟現在處在收縮之中的困境，舉步爲艱。
這是歐洲的整體情況。
下圖中，藍線部分是德國PPI的漲幅，我們可見，其達到了45%的水平，這是一個聳人聽聞的數字。
德國經濟，面對極度的成本擠壓，無法得到額外的動力，這是德國所面臨的經濟困境。所以我們不難理解，歐洲經濟離整體上的衰退，或者是收縮，應該是越來越近了。
上圖是歐元區11月的綜合采購經理人指數，灰色顯示歐元區GDP的增長率，我們可以看到，GDP的增長率與PMI（采購經理人指數）之間有著一個高度的擬合。
這也就是告訴我們，看到PMI指數的下行，基本上可以預期到，歐洲經濟的衰退可能離我們越來越近。我認爲，最早可能就是今年的四季度，或者到明年的一季度，這將是一個概率極高的事件。
歐洲能源危機，尚未終結
歐洲經濟的困境，其實很大程度上來自能源問題，俄烏戰爭對歐洲産生了直接的影響。
前段時間很多朋友在媒體上看到歐洲的天然氣價格，已經回到了俄烏戰爭之前的水平，看起來歐洲的能源問題好像是得到了一個緩解。這裏，我需要做出一個澄清：歐洲的能源危機，離得到有效的解決，其實還需要相當長的一段時間。
但爲什麽天然氣的價格會下行呢？並不是因爲找到可靠的供給，而是在于歐洲天然氣的存儲裝置都已經滿了，存不進新的庫存了，那麽價格自然會下行。
上圖可看到，德國已在從庫存中使用前一段攢下來的能源資源，庫存量已經開始下降了。因此，要解決能源危機，重要的不是庫存裏的存量，而是需要穩定的、可靠的流入。
上圖可以清晰地看到，俄羅斯管道天然氣對歐洲的輸出狀況在不斷地下降。俄羅斯管道天然氣供給離最終對歐洲供給的枯竭，其實只是時間的問題。這也就告訴我們，歐洲必須要去尋找新的供給來源，尋找液化天然氣的進口，但現在也沒有找到完美的解決方案。
歐洲央行加息，進退兩難
歐洲經濟困境引起的通脹，該怎麽解決？最簡單的辦法就是收緊貨幣政策，供給少了，成本提高，推高價格，把需求收住，把購買力的需求進行壓縮，也可以把價格降下來，但是這麽做的結果會對經濟造成進一步萎縮。
歐洲與美國經濟相比，基本面是不一樣的，歐洲沒有美國這樣強大的內部需求。所以說，歐洲能否經得起暴力加息帶來的對經濟的沖擊，還有多大的空間去吸收這樣的沖擊，經濟學家對此都持不樂觀的態度，認爲歐洲是頂不住加息的。
所以現在經濟學家之間的民意調查，普遍認爲可能到明年三月，歐洲央行就會在貨幣政策上轉向，不敢再繼續加息下去了，這是大家的普遍共識。
但是，就在最近，歐洲央行的理事、立陶宛央行的行長Gediminas Simkus最近發表了一些言論，又打消了大家這樣的幻想。他說，歐洲央行在今年12月份至少要加息50個基點，75個基點可能是一個更可能的情景。他向市場表達了非常鷹派的態度。
歐洲內部的需求能不能撐得住？能不能經受得起這樣一而再，再而三的利率不斷上升？我認爲這是擺在大家面前的懸念。
南歐經濟體的債務危機
除了能源危機之外，歐洲經濟還有另外一個困境，就是內部的不平衡和不一致性導致的分化。下圖展示的是歐洲兩個邊緣經濟體——西班牙和意大利的政府債券持有量的分布。
這兩個經濟體，從2012年以來，新增的政府債務的赤字在很大程度上也是通過歐洲央行的貨幣發行來實現的融資。
但是現在形勢變了，過去是通縮，現在變成了通脹。通縮的時候需要寬松貨幣，他們是直接的受益者。但現在我們看QE已經無法持續下去，要變成一個QT（quantitative tightening 量化緊縮）。這個時候，意大利，西班牙這樣脆弱的南歐經濟體是不是可以去承受這樣的代價，也是大家要去面對的另一個懸念。
德國纾困補貼，引歐盟多國衆怒
歐洲的統一解決方案八字還沒一撇，德國就已經先動手了，德國制定了一個能源補貼計劃，拿出了高達2000億歐元巨額資金，爲本國的企業和家庭提供能源方面的補助。而這項舉措，引起了歐盟多國的衆怒，從政治的角度來講，德國破壞了歐洲的團結。
大家知道歐洲是一個統一的市場，共用歐元。如果德國的企業獲得了大量的補助，意味著它就擁有了更低的生産成本。那麽，德國的企業，相對于意大利、法國等歐洲統一市場內的企業而言，就有了一個不公平的競爭優勢。此舉使得德國進一步把歐洲內部其他國家經濟體的企業推入衰退的深淵，會帶來歐洲經濟進一步的不平衡。
如果如歐盟所希望，去尋找統一的解決方案，在歐盟內部進行募資，募到資金在成員國之間進行分配，實施統一的能源補助計劃，那此計劃基本上是德國要做出更大的貢獻，需要德國要拿出更多自身的財政信用，或者財政資源，對歐洲的邊緣經濟體進行補貼，那麽德國就要在政治壓力和經濟利益之間做權衡。
以上，就是我們說的歐洲問題。
日本迎來了通脹
但是他們快樂嗎？
接著我們來看日本，日本的情況比歐洲簡單很多，相比歐洲，日本是一個單一的民族國家，在政策自由度上會更高，日本同樣也迎來了通脹。
日本3.7%的CPI，雖然與歐洲跟美國相比是比較低的，但是對于日本自身而言，這是1991年以來最高的通脹水平。日本，在過去20多年的時間裏都在經曆通縮，物價一直在下行。2012年的安倍經濟學，其中一個主要目標就是要幫助日本走出通縮的泥沼，讓日本人抛棄通縮的思維。現在終于日本的通脹來了。
但這不是快樂的通脹。剛才跟大家說過，健康的通脹應該是買的人更多，需求擴張，收入增加，帶來溫和的物價上行，是一種擴張性的通脹。
現在日本的通脹，跟其他地方沒什麽區別，主要來自于能源，這是一種收縮性的通縮，對經濟會産生沉重的打擊。
所以日本也采取了能源補貼的方法，但是日本面對的問題在于日本財政的可持續性和可信度的問題，換句話說，就是日本的錢從哪裏來。日本的財政赤字1/3是要靠發新債來解決的，所以說，日本的政府債務在不斷地擴張。日本政府債務總存量占GDP的240%，這是世界上最高的水平。
日本央行所持有的日本國債的存量已經占到了所有日本國債存量的43.3%，這就是所謂的財政赤字貨幣化，也就告訴我們日本央行一直在通過印錢的方法填補日本政府的財政窟窿。日本政府還能在多大程度上維護它的信用？這也可能是我們要去觀察的問題。
但是我想說，其實日本的問題仍然是可以解決的。因爲日本有著龐大的國內儲蓄作爲依托，到了極端的時候，可以用國內的養老保險基金讓保險公司去購買日本的國債，仍然有國內的機構、投資者可以提供這樣的支持。
英國債務危機，困難重重
但是我們去看另外一個國家，就不存在這樣的解決方案了，這就是英國。英國跟日本有著非常大的區別。今年英鎊和英國國債的市場震蕩，在九月份的時候，發生了一出鬧劇，就是當時短命的特拉斯政府推出了一個所謂的mini budget這樣的財政計劃，承諾要進行大規模的減稅，這個減稅力度是英國近50年來最大的。英國那麽爲什麽要去做？
它並不是沒有道理的，減稅是一個擴張性的財政計劃，它的目的是要去提振英國經濟，推動英國經濟的進一步複蘇，幫助英國經濟擺脫現在所面對的增長上的困境。但是問題就在于這個錢從哪來，英國財政可信度如何得到保證。
減稅之後，政府的收入會減少，財政的窟窿會變大，這個赤字如何得到融資呢？
所以這時候市場上就出現了以腳投票，大家在抛售英國國債的事件。
英國有著一個持久的經常賬戶赤字，這是英國的經常賬戶余額。簡單地說，英國在國際貿易上，有一個持久的逆差。國際經濟中有一個非常重要但是也很簡單的原理，即國際上的資本流動與産品流動兩者之間是等價的。英國作爲貿易上的逆差國，一直在源源不斷地吸收外國産品的流入。
外國産品流入英國，因此，英國會源源不斷地接收外來資本的流動，英國依賴于持續的外來資本的流入，這就是英國和日本的區別。換句話說，日本欠的是內債，但是英國欠的是外債，它就必須去看國際投資者的臉色。
所以，特拉斯的mini budget計劃推出之後，國際市場上完全失去了對英國財政可持續性的信任，所以大家開始以腳投票抛售英國國債，使得英鎊彙率也出現了大幅度的震蕩。這就是九月份所發生的現象。
所以從這個角度去看，其實國際金融市場上對英國資産的態度，或者說認知，其實跟土耳其是沒有什麽區別的。
英國在很大程度上在國際金融市場上已經變成了一個發展中國家。英國九月份的市場震蕩，其實跟2021年3月份土耳其危機基本上沒有任何的區別。
曾經有人做過一個類比，把特拉斯比成撒切爾夫人。在我看來，這可能是2022年最大的笑話，撒切爾夫人在1979年、1980年推行結構性改革的時候，其中重要的一項就是整頓英國的財政，重振市場對英國政府的信心。
但是特拉斯的政策與撒切爾夫人正好是背道而馳的。如果說一定要去給特拉斯找一個類比，我認爲最合適的類比就是土耳其的埃爾多安，在一定程度上，英國就是土耳其的翻版。
英國政府如何重振市場信心
英國經濟複蘇狀況在主要經濟體制中，可以說是最差的。G7國家裏只有英國的GDP水平沒有回到2019年疫情以前的峰值。所以英國政府當務之急就是要去重振市場，重建財政信用，重振信心。
英國所做的，是要在近期去填補550億的財政缺口。它所采用的手段，第一個是加稅，第二個是減支，通過削減政府的公共開支和加稅，這兩個途徑來填補財政缺口。
那麽這樣做結果是什麽？
我們來想象一下，一方面，英國政府的財務狀況可以得到改善；但是另外一方面，政府需要勒緊褲腰帶，收縮公共開支。但這對民生的影響且不提，現在很多基礎藥物都已經不向民衆進行提供了，這是它面對的一個問題。
另一方面，政府加稅這樣一種收縮性的政策，會對社會的需求及整體購買力都産生嚴重的抑制。
本來英國的經濟複蘇就是舉步爲艱的，這個舉措使得財政緊縮雪上加霜。但是英國沒有辦法，必須要去付出這樣的代價，來重整英國的財政，取信于國際投資者。
英國財政大臣Jimmy Hunt在解釋這樣的決定的時候，他說：“我們現在必須要去做出這樣讓我們眼淚汪汪的艱難決策。”
這就是英國面對的基本狀況。
2022，重新認識新興經濟體
如果我們從未來再重新回顧2022年的國際金融市場，我認爲2022年可能會是具有分水嶺意義的一年。這一年裏，我們在全球經濟體之中、在金融市場上所觀察到的種種現象，可能會去改變我們的固有認知。
過去，我們往往會有一種認知，認爲但凡美聯儲加息，新興經濟體就會遭殃這樣一種固有的印象。這句話確實不能說是錯的，請大家去看看下圖，在新興經濟體之中，土耳其、匈牙利、波蘭，確實貨幣的貶值幅度是非常劇烈的。
但請大家再看看，在2022年有三種貨幣對美元是沒有貶值的，巴西、秘魯、墨西哥，這三個傳統的新興經濟體的貨幣表現非常穩健，非常強勁。
所以說我們對新興經濟體的認知，是時候做出應有的改變了。我覺得我們不能再去貼標簽了，不同的經濟體就以“新興經濟體”或者“傳統經濟體”，來做一個簡單的區分，我們應該要對基本面有更多的關注，有更深入的研究和認識。
巴西前瞻性貨幣政策可圈可點
巴西的貨幣有如此強勁的表現，主要是由于巴西央行具有高度前瞻性的貨幣政策上的操作。美元從今年開始加息，但其實巴西從2021年初時就已經開始加息了，提前進入了加息的通道。
巴西利率提高之後，吸引了資金的流入，阻擋了資金的流出，穩定了國際收支。而且，由于加息周期比別人開啓的早，所以就避免了加息過快、對經濟沖擊過大的弊病。
並且巴西的加息是漸進式，每一次可能就25個基點，不斷地累積，給了企業更大、更寬松的調整適應的時間窗口，所以對經濟産生的負面影響相對來說是非常溫和的。
我覺得巴西的案例，將來有一天會成爲央行貨幣政策史上的非常優秀的案例，我們可以從中學到很多東西。
確實，很難想象，一個新興經濟體、一個傳統發展中國家的央行，有如此漂亮的貨幣政策的操作。
從中我們可以看出，傳統新興經濟體，在宏觀經濟的管理能力上跟過去相比已經有了大幅度的改善和提升，士別三日，必須刮目相看。
印尼産業升級
經濟基本面全面改善
那麽我們再看一下印尼。印尼的表現，是一個更加值得研究的案例。
印尼的貨幣政策跟巴西是非常不一樣的，巴西是搶先加息，但是印尼的加息周期始于2022年8月，印尼國內的貨幣政策，基准利率的上升，跟加息的起點相比，只上升了175個基點，加息幅度相對來說比較小，融資成本的上升沒有如此的急迫，對經濟的打擊相對來說比較溫和。
這也是告訴我們印尼實際上很有底氣，它不急著加息來吸引資金的流入，也不急著加息來阻擋資金的流出。
這是來自于印尼經濟基本面上全面的改善，請大家來關注一下上圖，這是印尼的經常賬戶的余額，即所謂的廣義貿易余額。
從2021年，印尼從過去十年之間的貿易逆差國、經常賬戶的赤字國變成了盈余國。
印尼爲什麽能有這樣的表現呢？最重要的原因就是，印尼是新能源轉型過程之中的直接受益者，趕上了由于新能源轉型帶來的商品牛市。
印尼鎳的儲量是世界第一，钴的儲量世界第三，這都是造電池的關鍵資源。商品牛市改善了印尼的對外貿易狀況。
從2013年開始，印尼就在大面積地限制原礦的出口，倒逼産業的升級，它希望外國的企業到印尼來，不僅僅挖礦，還要把産業鏈帶過來。
2013年印尼推出對原礦出口進行限制政策時，我對此是抱有懷疑的，但是現在去看印尼的工業化水平，已經得到了極大的改善。金屬冶煉的産業鏈在印尼已經變成了現實，印尼從初級資源輸出國轉向成了工業國，它在全球産業鏈重構的過程之中的表現，我認爲是可圈可點的。
我們再比較一下英國，一個是所謂的發達經濟體，另一個是傳統的新興經濟體、發展中國家。在聽過之後，你對哪一個國家的未來經濟前景會抱有更大的信心呢？答案可能跟過去十年我們問同樣的問題時，産生很大的不同，這就是時代的改變。
全球供應鏈重構下
新興經濟體的機遇
新興經濟體中另外一個表現非常出色的貨幣，就是墨西哥的比索。比索的強勢，也主要來源于基本面的改善。
最近這幾年，大家一直在談supply chain reconfiguration（全球供應鏈重構），曾經有人提出來，未來世界經濟可能會有四個趨勢。
四個趨勢
能源成本在不同國家之間的差異、中國人力成本的提升、近岸供應鏈及遠程工作。
談到所謂的近岸供應鏈，墨西哥是最直接的受益者。
近岸的供應鏈，是一種全球供應鏈的重構，是供應鏈從長到短的重新配置，找到一個home market(國內市場)，圍繞這個home market就近搭建更具靈活性、彈性的供應鏈體系。
墨西哥離美國比較近，是美國經濟外溢的受益者。近岸供應鏈從長到短的轉變，在很大程度上可以去解決現有供應鏈體系的弊病，就是供應鏈網絡過度延伸帶來的脆弱性及不透明度。某一個環節出了問題，整個供應鏈網絡都會癱瘓，所以說，未來供應鏈從長到短的轉變，近岸供應鏈的搭建，在很大程度上，會給很多的新興經濟體帶來發展的機遇。
比如說，我們看一看中國，同樣如此，亞洲的新興經濟體在很大程度上會得益于與中國經濟之間的連接，中國人力成本上升會推動一部分制造業環節從本國轉向中國的近岸市場。這些亞洲新興經濟體就獲得了一個發展的機遇，可以借助區域經濟一體化與中國的國內市場的産業生態實現更深層次的融合。
青山遮不住，畢竟東流去
低通脹時代的終結
最後我來總結一下，現在大家最關注的問題就是通脹問題。過去的40年時間裏，發達國家的通脹率是在持續下降的。在疫情之前的十年時間裏，我們所擔憂的是全球普遍的“日本化”，就是物價出現持久的下降的通縮現象。但是現在通脹率下行的趨勢被打破。那麽我們該怎麽理解呢？
我們看看曆史，回顧一下當年美國經濟如何走出滯漲，現在所有人都會告訴你，是保羅沃克采取了極度的貨幣收縮，把利率從5%上升到21%，通過貨幣政策的改變來解決問題。但是我認爲這只是其中的一個原因。
我認爲更重要的因素，是從1970年代末、1980年代初開始的全球經濟的廣泛融合，即全球化的過程。
一方面，發展中國家的廉價勞動力加入到了世界分工體系之中，擴大了産品和資源的供給。另一方面，發展中國家的居民的收入水平起點很低，它的消費需求是受到抑制的，使得發達國家獲得了這樣難得的機會，獲取了很多廉價的産品，壓低了物價。當通脹水平被壓低之後，又給發達國家的貨幣政策換取了更大的空間，寬松貨幣政策、壓低利率，但不會引起通脹，帶來了經濟增長方面的繁榮。這就是疫情之前40年裏全球化過程之中，我們收獲到的紅利。
全球經濟增長的範式，現在看起來很有可能正在發生根本的變化，這也是我今天用的標題“青山遮不住，畢竟東流去”。這就是範式的變化。
我們現在所面對的全球供應鏈重構的大背景下，我相信會有更多的發展中國家的經濟基本面會不斷改善，獲得更多的發展和機遇，收入水平和消費需求都會有持久的增長。
那對全球的物價會有什麽影響呢？我相信，過去持久的低通脹的局面可能正在發生改變。過去發展中國家的人民收入低、消費少，輸出廉價自然資源或者廉價的勞動力，這樣的格局可能正在發生逆轉。就如印尼和日本，他們之間經濟實力上的對比已經在發生逆轉。所以，我們所處的2022年，可能就在迎來全球經濟範式的變遷。低通脹時代可能會終結，與低通脹相伴隨的低利率的貨幣環境也可能會發生逆轉。
以上，就是2022年我們正在經曆的全球經濟結構性變化。
互動問答環節
Q1
現在看起來全球通脹很難短時間控制下去，油價和通脹互爲因果，在全球通脹的壓力下，傅老師怎麽看明年的油價走勢？
傅老師：油價是一個很複雜的問題。我是一個經濟學家，因此我會從經濟學的角度來和各位探討。所謂的價格都是由供求關系來決定的，現在，市場上對油價有比較悲觀的看法。但我認爲，主要是由于全球經濟起落，全球化可能會影響油及能源的需求，但油價應該會有比較有力的支持，我會從三個供給角度的因素來談。
第一
現在石油産量主要是由石油輸出國組織也就是歐佩克（OPEC）來決定的，從過去一年多的觀察來看歐佩克的決策，可以看到獨立性加強了，也更難預測了，但是，我相信歐佩克在石油産量方面是不會輕易讓步的，不會在油價下行的時候維持過高的産量。
第二
不能忽視俄羅斯對歐洲原油供給減少這個問題，現在在短期內很難在其他地方找到替代客戶，所以對于全球原油市場來說，這是一個非常不利的供給沖擊。歐盟對俄羅斯的制裁方案對于歐洲以外的海運運輸同樣也施加了很多的限制，就是說，歐洲的船運公司不能爲俄油提供運輸服務，這對于原油供給是一個很大的打擊。
第三
假定歐佩克産量增長有限或者減産，石油輸出國之外的原油産量是不是會大幅度提高？我認爲答案應該是否定的。歐佩克之外確實存在一些原油供給來源國，比如哈薩克斯坦等，但這對市場應該沒有根本性的影響，真正能起到影響力的原油生産來源國應該是美國，但是美國的燃油生産商是相對分散的，不像歐佩克有組織、有協調，市場化程度很高，所以從去年可以看到美國生産商對價格上升沒有那麽敏感，以前是油價一漲就拼命增産，但是這樣的模式已經看不到了，主要是因爲以前融資很容易，當年是賠錢來油，經營性現金流不足的話，從市場融資就可以了。但現在市場上融資沒有那麽容易，利率提高了，錢變貴了，投資者也更加謹慎，同時，市場上對油氣投資興趣不大，因爲環境政策及能源政策的問題。即使原油價大漲，也未必有人去開發新油田，所以美國的過度供給，從目前來可能性較小。
其實要解決油價的問題也很簡單，只要拜登政府放松對化石能源相關環境政策的監管就可以解決了。但是，現在整體環境並不支持它，所以簡單說，我個人認爲油價會有足夠的支持，這是我的基本看法，不做爲投資建議。
Q2
隨著利率走高，經濟增長乏力，接下來美國經濟是不是有可能硬著陸？美聯儲貨幣政策的拐點什麽時候到來？持續加息下去，美國的經濟是否有足夠的韌性堅持？
傅老師：首先，我說一說硬著陸的問題，我認爲美國很難逃過這一次經濟的衰退，這也是對通脹的一種應對。美聯儲兩天提到需要“恰當的衰退”，我在公開課分享的內容也指向這個方向，我想衰退大概率會發生在明年下半年三季度到四季度。但是是否是深度的經濟衰退，或者說是硬著陸吧，我們很難去定義。但是如果說是像70年代末，80年代初這樣深度的經濟衰退，我認爲可能性相對來說很低。
第一個原因
美國資源很豐富，在剛才的公開課中我提到無論是在食品、糧食生産，還是能源方面，美國的資源禀賦得天獨厚，它有全球最低廉的能源價格，對于美國經濟能提供很大程度上的靈活性。
第二個原因
美國經濟市場化程度很高，對經濟沖擊的應對有足夠的靈活性，所以在下行周期之中，自我調節能力會很強，比如說美國的企業裁員很方便，經濟下行可以裁員來解決，不像歐洲或其他經濟體，相對來說政策上的剛性會很強。
第三個原因
在次貸危機以後，美國的金融生態有很大的變化，除了監管變得越來越嚴，金融機構自身自我約束也變得很強，在整體上，體現出了相當程度上的審慎，所以說金融部門看不出來有過度的風險。
綜合來說，美國經濟整體狀況，我認爲是比較健康。硬著陸的概率是非常低的，雖然衰退躲不過去，但這也是正常的，經濟都是起起落落的。
下面我談一下貨幣政策拐點及通脹這兩個現象，我認爲在2023年一季度以後可以對貨幣政策拐點有一個重新的定位，到二季度的時候我覺得可以看得更清楚。對于通脹來說，它的回落肯定是要時間，貨幣政策發揮作用，對經濟産生的實質性的影響需要時間，現在談，我覺得還稍微早了一點。
房租就是其中的一個典型例子，房租對通脹數據的影響非常顯著，在核心CPI裏占比超過40%左右，到明年年中，房租的影響就會體現得非常明顯了，因爲現在新簽的房租租金增長速度都下來了，所以說如果大膽的預測，我認爲可能明年二季度美國的通脹數據也會出現比較顯著的回落，經濟走弱趨勢也會更加明顯。我覺得可能會有以下幾點不確定性：
第一，需要對美國的工資增長，要有更多的觀察，比如說美國公布的當月勞動力市場數據，平均小時工資出現了比較明顯的增長。現在不僅僅在美國，在發達國家，普遍都出現勞動力供給收縮，需求在，但供給又是收縮，那自然要面對工資上漲的現象。
第二，食品和能源的價格波動大，影響它們的因素實在是太多了，前兩天高盛的報告，說未來經濟走勢主要是看俄烏戰爭。對這樣的說法，我表示相當程度的認同，俄烏戰爭，應該把它理解成一個符號，對此要有一個更廣義的理解，在未來影響整體全球經濟表現的非經濟因素可能在明年會更多，俄烏戰爭只是其中的一個。
最後呢，我們看到全球供應鏈現在是在持續調整之中，這是一個不容忽略的趨勢，這也是我公開課裏談到重要的一件事，所以我專門給它起了個標題，“青山遮不住，畢竟東流去”。供應鏈的調整對供需都會産生影響，資本支出會擴張，供應鏈轉移也好，重構也罷，資本支出肯定是會擴張的，對價格會是一個有利的因素。另外一方面供應鏈的重構在短期是一個不利的沖擊，一方面需求結構性産生擴張，資本支出的增加。這是需求因素。在供給側在短期落位之前，會産生不利影響。總體上來說，物價至少在明年以內，整體上會有下行，但是下行的幅度要回到當年的2%我覺得可能比較難。
Q3
美國抗通脹韌性明顯強于其他經濟體，明年決定全球資本流動的關鍵仍然是美元走勢，請您預測一下明年美元走勢？明年全球市場走勢、商品市場、債券、證券市場、貨幣的走勢是怎麽樣的？請傅老師來解讀一下。
傅老師：首先要聲明我所談的不構成投資建議，請大家批判接受。彙率問題永遠都是複雜的，任何時候彙率都至少涉及兩種貨幣，它是一個相對價格，所以它不僅僅取決于美國，也取決于其他經濟體的表現。比如歐洲和中國如果出現經濟的明顯反彈，或者日本貨幣政策改弦易轍，就可能拖低美元指數。
美元指數，最近下滑挺明顯的。強勢美元周期呢？如果最近沒有更大的事情發生的話，應該說已經處在末端了，以我目前的判斷，我想應該會在明年二季度確認周期的見頂。今年美聯儲六次加息，在利率方面不同的走向，這是重要的因素。在未來幾個月裏，我相信仍然會有很多反複和波動。同時我認爲美元不會出現大幅度的下挫。有兩個因素會對美元有一定程度的支持。
第一，全球衰退會突出美元的避險功能；第二，美國的財政赤字會有比較大幅度的收窄，在新的財年裏，美國的財政赤字收窄幅度是曆史級別的。
我們常說，財政赤字和貿易赤字往往是同步的，所以當美國財政赤字出現大幅度收窄時，美國貿易缺口也會大幅度收斂，所以美元應該會形成起支撐。
對于全球商品市場走勢來說，不同的市場會有各自的供求，我所說的也不構成投資建議，但是我個人認爲，能源價格是會有支撐的，在未來幾個月裏面會有一些反複。對于工業金屬，我認爲會在明年的一定時期內有上漲；與新能源相關的商品，我認爲它會有相對有力的支撐，因爲能源的轉型，應該是一個長期的現象，並不是短期的周期性的問題。所以我認爲都會形成一個支撐。
就債市來說，我認爲會有相對比較明顯的回暖，債券的利率決定因素一是實際利率，是由貨幣政策決定的。對于貨幣政策來說，我想明年不會出現今年這樣如此激烈的加息局面。另一方面，整體通脹水平仍然會比較高，但是也會出現回落的狀態。所以我對債市會比較樂觀。
這是我的個人見解，再次聲明不構成投資建議。
Q4
美國勞動力市場如此火爆，供求缺口這麽大，究竟是什麽原因？在通脹和加息的環境下，爲何美國的就業就那麽好？
傅老師：原因是比較複雜的，美國的勞動力市場上的需求是非常強。因爲美國經濟在主要經濟體中的表現是最好的，這和美國疫情期間的經濟政策有很大的關系。美國政府給了企業很多補貼，使之盡可能不倒閉，所以疫情減弱之後，生産就得以快速啓動。並且美國對居民的補貼，也維持了經濟中的需求，所以企業重啓之後，有訂單，也有客戶。
另外一方面，供求缺口跟勞動力供給有很大的變化，包括美國、英國等很多國家，在疫情兩年勞動力供給收縮。就像今天公開課上我給大家看的這張圖，25歲到54歲這部分人供給都已經回來了，但是年齡更大的55歲到65歲這批人很多確實由于各種原因就是退休了，可能有健康的因素，有人口上的因素。另外，新冠疫情也改變了很多人對生活對工作的態度，比如說我們今天提到的遠程上班，很多人不願意回來上班，有的人幹脆就不工作了，或者說可能去打零工。疫情也影響了人員流動，對于發達國家來說，比如像德國、美國等，外來移民減少了，所以藍領工人不夠。我覺得這些因素都構成了勞動力市場上的重新洗牌。現在美國勞動力需求是非常強的，經濟到現在還沒有露出敗像。
Q5
有人說2019年可能是過去十年最差的一年，但是未來十年是最好的一年，經濟具有周期性，傅老師能否對本輪的衰退何時能夠實現複蘇做一個預測呢？作爲企業應該如何應對。
傅老師：經濟其實都是有起伏的，都會出現擴張和收縮，但是我覺得經濟周期這個詞，它就帶有誤導性，有人說經濟周期，就像尼羅河的潮漲潮落一樣，它是個自然現象。我覺得這句話只說對了一半，就是尼羅河的潮漲潮落是能預測的，是有固定規律的，但是經濟周期其實並沒有規律。比如說二戰之後，美國經濟的擴張，最短的39個月，最長的128個月，這都是難以預測的。經濟瞬息萬變，無論是體量、形態，運行邏輯也好，其實都是在變化，不可能有這樣的一個規律，現在的地緣政治因素，社會形態因素，技術進步等各個方面都在發生非常快速的變化。
現在的經濟體現出越來越多的不規律性，所以說要去做一個簡單的周期上的預測，我覺得是做不到的。現在的確定性是整體經濟目前處在收縮的狀態裏，明年全球的經濟增速，是進一步的下行。資金成本會在相當長的時間裏邊維持比較高；融資環境不會像過去幾年裏的狀態。所以我覺得需要保持足夠的警惕、足夠的防禦姿態，保護現金流，避免盲目的擴張。
對于企業來說，我認爲在任何的環境，都可以去找到自己的賽道。同時不要把過度的關注放在周期性變化的不確定上，重要的不是看周期，而是去把握趨勢，把眼光放得更長，關注結構性的變化。
Q6
請傅老師解讀一下中國內循環和人民幣彙率的問題。
傅老師：在次貸危機以後，進出口占中國GDP比例的份額是在不斷收窄的，中國這麽大體量的經濟體，從根本上而言，最終需要依靠國內經濟的再平衡，再平衡是指以國內的終端消費需求來承接中國的工業産能。在這，我談兩點看法：
第一，雖然進出口占中國GDP的比例是在不斷收窄的，但外需對中國經濟穩定的作用是不容低估的。雖然現在淨出口占GDP的比例沒有2007年那麽大了，但是經濟學裏面有一個名詞叫做乘數效應，即當經濟中出現一塊錢的外生需求時，另一個人，就會獲得一塊錢的額外收入，他會拿出新增收入中的一部分來消費，那麽就會有另外一個人再獲得額外收入，這個人會拿出他一部分的新增收入來擴大消費，這樣購買力就會不斷的傳遞，從一塊錢的新增需求實現幾塊錢的額外收入，這就是乘數效應。因此，出口的變動對國民收入的影響超出普遍的預期，舉例說明一下，如果取消一個訂單，那麽出口商收入下降，原材料供應商和工人的收入也會隨之下降，他們的消費就會減少，其他人的收入也相應下降，這個就是乘數效應，所以影響就會比一般想象的要大。
第二個，內循環的關鍵是國內供求的再平衡。中國過去的逆周期的經濟舉措，拿未完成的項目給已完成的項目來創造需求，這樣的國內需求、消費需求和供給的缺口就會持續下去。所以說，投資驅動的經濟刺激，從宏觀意義上來講是需要更加審慎。因爲要實現再平衡需要提振國內消費，這就涉及到了再分配的問題。
歸根結底，貿易問題是一個國內問題。過去兩年時間裏邊，出口非常火爆，在很大程度上，這是由于國內可支配收入增長的不足。貿易盈余屢創新高，是因爲國內需求低，就需要降價出口。國內消費需求不足，進口也會減少。所以貿易盈余屢創新高，其實就是國內問題的體現。
看中國的經濟周期只需要看PPI，它反映了中國經濟經濟周期所有的信息。最新公布的十月份的數據，同比PPI出現了1.3%的下行。在七月份的時候，還是接近5%的漲幅，到十月份已經出現通縮，就是這個工業中間品的一個通縮。
中國是一個非常龐大的經濟體，占世界的17%的GDP，對于這樣體量的經濟體而言，歸根結底，仍然是由國內的因素來制約、決定中國經濟的走勢。
說到人民幣的彙率，我認爲不要低估人民幣彙率上的韌性。彙率有很多決定性的因素，對人民幣而言，貿易問題可能對産生的影響是比較顯著的，中國的貿易盈余在2023年應該是會收窄的，但是收窄的幅度會有限，我認爲會對彙率帶來足夠的支撐。
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(圖文由新加坡國立大學商學院提供)