格力經銷商收入下滑，論空調天花板及茅台酒的投資屬性

2020年3月1日，格力披露關聯交易公告，其中披露了河南盛世興欣，即河南省經銷商，2019年的收入、利潤情況。

河南盛世興欣2018年1-6月與2019年1-6月收入分別爲53、51億元，由表1可知，河南盛世興欣2019年下半年銷售收入減少21億元，結合河南盛世興欣2019年末總資産下降7億元，綜上可知，河南盛世興欣在2019年下半年采購金額很可能下降20多億元，且多年來一直未超越2014年峰值。

因爲河南盛世興欣爲格力最大的經銷商之一，且爲黃牛經銷商，這意味著格力電器2019年下半年收入情況很可能不太好。

孤證不舉，結合近年來格力預收賬款、銷售返利、空調銷售情況，我判斷空調行業天花板很可能真的來了，這話喊了10年，狼終于來了，另外順路解讀茅台酒的投資屬性。

一、黃牛經銷商簡介

詳細內容在本人新書連載—格力部分第二節《産銷均衡—格力電器護城河的成長曆程》，此處僅簡單介紹。

格力共有27家區域銷售公司（經銷商），通過淡季返利政策，吸引經銷商淡季進貨，進而實現産銷均衡，這是格力的傳統壓貨模式。

每家經銷商根據自己的需求向格力下訂單，但各地銷情不同，在各自爲政的情況下，實現公司整體産銷均衡是有困難的。但如果指導少數幾家實力雄厚、信得過的經銷商進貨，站在公司整體、甚至全行業層面削峰填谷就容易多了，這些黃牛經銷商是神來之筆。

由表2、表3可知，2012年後，即董明珠主政後，河南、浙江、河北下半年進貨比例增加，存貨周轉天數下降，産成品比例下降，産銷均衡進一步完善，這是明顯的、人爲的削峰填谷，自此格力進入産銷均衡的第三階段，平衡空調全行業産銷波動（第五節《借雞下蛋—格力平衡全行業産銷波動》）。

董明珠在利用河南、浙江、河北等經銷商削峰填谷，升級産銷均衡。天下沒有白吃的午餐，逆周期進貨是要承擔風險的，見表4，逆周期進貨加碼的同時，銷售返利余額劇增，600億的銷售返利就是它們最大的安全墊，當然也會有其他的小恩惠。

成本是爲了收入，格力包養幾個經銷商，換取産銷均衡的升華，進一步攫取供應鏈的分工之利。格力2012年淨利率7.5%，提升到2018年的13.3%，業績有目共睹，這是頂級的經營智慧。

二、銷售返利、預收賬款

之前已經專門寫過銷售返利余額，詳細內容請查閱第三節《600億巨額銷售返利的秘密》，其經濟內容類似于儲錢罐，豐年備荒，也類似于銷售人員的季度、年度獎金，用以激勵、約束經銷商日常經營內容及穩定非常時期的經營安排。

返利余額是企業在給予經銷商合理收益後，從自身利潤計提出來額外儲備的部分，可以反映企業的經營狀況，因爲業績不好是沒能力存錢的。由表3可知，返利余額在2015年後增長放緩，結合近10年的利潤增速，這意味著格力確實不如早些年遊刃有余，業績增速放緩。

由于黃牛經銷商的出現，部分銷售業務是指導動作，直接造成了預收賬款的經濟內容失真，但並沒有完全失效，預收賬款在近兩年有明顯的下降趨勢，也部分反映了下遊經銷商的意願。

三、格力、美的及行業家用空調銷售情況

由表5可知，産業在線統計家用空調內銷量近5年增速僅爲5.6%，由于數據來源瑕疵，這裏使用格力、美的空調業務的營業成本，以及曆年來各類原材料的價格波動來估算它們的空調銷量。格力、美的空調銷量（含家用、中央空調）估算數近5年增速分別爲7.4%、9.1%，考慮到中央空調的快速增長，家用空調産品結構升級（産品升級方面格力做得比美的更好，高端空調的原材料單耗更高），格力、美的實際銷量增速比估算數更低。

受近2年來國內經濟低迷影響，格力在去年雙11購物節率先發起空調價格戰（價格戰會擴大格力競爭優勢，打擊對手供應鏈），也是空調總銷量臨近的信號。

綜上，河南經銷商在2019年下半年收入同比大幅下滑是報表停滯信號，結合預收賬款、銷售返利、近5年空調銷量增速、去年末以來的空調價格戰，我有理由懷疑空調天花板很可能已經來了，喊了10年的狼來了，也終于到了。

如果天花板真的來了，格力要實現繼續增長，要麽搶占同行的市場份額，要麽提質提價，沒有其他出路。

四、格力放棄低端空調

近年來，格力在低端空調市場份額下降，被奧克斯、美的等競爭對手搶占。格力在空調生産上擁有絕對的成本優勢，爲什麽會在低端空調市場失利呢？答案是國家不斷提高的空調能效標准。

2019年6月10日，格力實名舉報奧克斯産品能效標准造假，一時間滿城風雨，如此高調的原因是因爲格力是整個事件的最大受害者。由表6可見，爲了環保，我國空調制冷能效比一直在提升，但這是監管部門的一廂情願，市場真的接受嗎？畢竟市場上存在一部分對低質低價的需求，不然拼多多也不會橫空出世。

環保背景下空調能耗標准持續提升，雖然違反政策，但市場確實對低價低質的空調有需求，奧克斯等同行便投其所好，近些年在低端市場快速增長的公司都是如此，這些低質空調因爲價格實惠大量搶占了格力的市場份額，奧克斯做得最過分，所以格力便發文聲討。

雖然政策不合理，但格力自恃老大身份“嚴于律己”，選擇放棄供應低質産品，以至于丟失了很大一塊市場。去年雙11以來的空調價格戰，格力以低價出售高質産品打擊競爭對手，雖然有效，但無恥一些，降質供應才是生意人該做的。

五、效仿“白酒縮量提質提價”不可行

根據國家統計局數據，白酒銷量在2016年見頂，相比最高點，2019年已下滑42.1%,但近些年A股市場裏白酒公司漲勢喜人，無非是走上了産品縮量提質提價的方向，那空調行業是否有可能走上同樣的道路呢？

我認爲不可行，邏輯如下：

白酒行業從上遊原材料種植、收割、發酵生産、陳釀等各個生産環節均在自身經營體系內，不對外，不共享，生意提升産銷均衡帶來的分工之利都留在企業內部，即茅台成本下降不會降低競爭對手的成本。

反觀空調，上遊供應鏈大多是行業共享，如空調電纜、鋁箔鋁板、塑料件、散熱器等等，格力提升産銷均衡帶來的分工之利不得不與行業分享，即上遊企業生産成本下降也會降低美的、海爾、奧克斯等競爭對手的成本，因此格力的成本領先優勢相對有限。同理如汽車、手機、電腦等工業化産品。

上述生意邏輯帶來的結果是茅台以極低的成本爲代價提升産品品質，對手無法模仿，提質提價的利益盡歸茅台。格力提升産品品質，成本領先優勢有限，競爭對手額外多付一些成本即可模仿，競爭之下，産品提質提價的利益大部分被消費者拿到。

反映到現實中的現象是同樣成本的白酒，茅台比競爭對手貴得多，同樣成本的空調、汽車、手機、電腦，行業領先者是無法拉開如此大的價差的。

因此，空調行業縮量提質提價根本走不通。

六、茅台酒的投資屬性

接著白酒縮量提質提價的發展邏輯，順路說說茅台酒的投資屬性。老話說“酒是陳的香”、“酒越陳越好”，是因爲白酒發酵生産後，需要較長時間陳化老熟，通常高品質的白酒需要較長的陳化時間，比如茅台酒需要陳化3年。實際上裝瓶後的貨架期卻不是這樣，品質是會下降的，但現實中茅台酒竟然具備了投資屬性，大家都認爲“存放年代越久，越值錢”，這錯誤的認識是如何形成的呢？

（一）白酒貨架期的品質曲線

烈酒（白酒、洋酒）在裝瓶儲存期間的品質曲線，通常會經曆一個風味逐漸柔化、結構逐漸複雜和平衡的階段，該階段爲品質攀升期；當品質進入巅峰期，自然就是最適合開瓶飲用的時候；這段時間過去後，則會進入無可避免的衰落期。烈酒瓶儲期間的品質變化，都會呈“幾”字型，通常情況下，風味越濃郁、酒精度越高的酒，品質穩定期更長。

以白酒爲例，裝瓶後儲存期間裏，酯類（香味物質來源）會逐漸水解成酸類，期間酯類逐漸減少，酸類逐漸增加，酸酯比例失衡，品質逐漸下降。換個思路想想，如果白酒保存條件那麽簡單，裝瓶後的白酒放在家裏，品質就能不降反升，酒廠幹嘛花大價錢建設酒窖。

（二）茅台酒保值增值的誤會

隨著我國經濟發展，居民財富增長，市場對高品質白酒的需求也在持續上升。2005年前後，茅台率先開始提升基酒陳化老熟時間以提升原酒品質，迎合市場高品質需求。

20年來茅台快速擴産，高品質原酒産量一直在增加，勾兌茅台酒的原酒標准也一直在提升，在2015年，原來用于勾兌茅台酒的“次等的高品質原酒”不再用于勾兌茅台酒，轉而用于勾兌系列酒，茅台酒品質進一步提升，市場也隨之響應，目前茅台零售價達到2,800元左右。

因爲白酒的分工之利盡歸自己，不需要分享，勝出者與競爭對手的差距很容易拉開，競爭之下，産品提質後依然能夠大幅漲價，比如茅台酒。這裏要明確白酒行業競爭激烈，如果品質不能提升，消費者是不會接受如此大幅度漲價的。

多年來茅台酒品質提升帶動售價上漲，市場看到零售價從幾百漲到幾千，市場誤以爲茅台酒越陳越香，具有投資、收藏價值，使得越早的茅台酒，售價越高，可實際上茅台酒出廠一段時間後，品質便會開始下降，顯然是市場犯錯了。

七、結語

綜上，從經銷商收入下滑出發，並結合銷售返利、預收賬款、近年來的空調銷售情況，可以判斷空調行業天花板很可能已經來了。另外，因爲國家能效標准的約束，格力放棄了低端空調市場，也走不了白酒縮量提質提價的方向，因此我判斷格力即將進入低速增長期。

瑕不掩瑜，近年來，格力在空調行業的競爭優勢持續擴大，去年雙11價格戰背後的供應鏈狙擊戰更是精彩。以格力的競爭優勢，董明珠的生意智慧，也許不需要太長時間便能重新出發。格力依然是生意水平超一流的公司，我也會持續關注，邊走邊看，一切等待財務報表指引方向。

有人罵我是美的黑，格力粉，但我只會向真理跪拜。

作者：加班的會計
來源：雪球