在全球衆多的知名對沖基金裏，始終有一個繞不過去的存在——橋水基金。作爲美國曆史上最賺錢的對沖基金，橋水基金的規模和回報率都遠超聲名在外的量子基金。

目前，橋水基金管理超過1500億美元的資産，並且在過去 20 年連續創造了 20% 以上的年化收益率。因此，其創始人雷.達裏奧也被稱爲史上最成功的對沖基金經理。

針對這次美國與全球因新冠肺炎疫情引起的經濟衰退，達裏奧于3月26日在個人社交媒體上，發表了這篇研究闡述他與橋水團隊如何看待當下的全球經濟危機，以及其研究方法。

原文標題：《The Changing World Order》

撰文：雷·达里奥，桥水基金首席投资官兼联席董事长

我相信在不久的將來，我們將會經曆一段顛覆我們所有人經曆的特殊時期，雖然這樣的類似景況早在人類社會的曆史中反複發生。

這是我在過去一年半研究的過程中得出的結論。在這段時間裏，我涉略了世界曆史中各大帝國的崛起與衰敗，以及走向滅亡的過程中帝國的儲備貨幣及其經濟市場，並從中發現了一些非比尋常，並且是我人生中還未經曆過的市場信號，不過我知道這的確已在曆史中發生過無數次。

最重要地，我看到的是：

1.全球經濟體高負債率和低利率的彙合，這會限制住中央銀行刺激經濟的權力；

2.國內巨大的貧富差距與政治分歧，會導致社會和政治沖突增加；

3.近代崛起的世界強國（中國）正在挑戰已經過度擴張的世界霸權（美國），這也延伸出了許多全球地緣政治與貿易沖突。最近一次類似的情況發生在 1930 年至 1945 年第二次世界大戰期間，這讓我感到非常擔憂。

當我在研究這些史料時，彙合最近發生的事件，我看到的是它吻合了一種典型周期的過程：即約10-20年的“過渡性周期”與 50-100 年的“經濟政治大周期”，兩種一長一短的周期交錯發生。這樣的經濟政治大型周期又是由兩種元素擺蕩交替而成：

1.快樂和繁榮的時期：這段時期內人們追求並創造財富，權力階層和諧地攜手並進持續促進這一過程；

2.悲慘動蕩期：爲了爭奪財富和權力引發沖突與鬥爭，破壞了以往的和諧與生産力，有時甚至擴大演化成戰爭。

這些震蕩時期就像是清理風暴一般，最終是爲了擺脫缺點和過度放縱的産物（例如過多的負債），將經濟基本面恢恢複到更加穩固和理智的水平；盡管很痛苦，但最終自然會産生適應，使整體變得更加強壯。但這通常也會將世界秩序局面重新洗牌，産生新的世界強權。

未來將會朝哪種方向發展，只能借由研究曆史上類似案例以及其背後的機制來尋求答案 —— 比如 1930-1945年那段期間，以及英、荷帝國的興衰，中國曆史朝代的興衰等等，以挖掘並試圖了解“世界上正在發生的事代表著什麽？”以及“接下來可能發生的事”，這便是本次研究的宗旨。然後接著新冠病毒大流行就來了，這是我從未經曆過但在我出生以前重演過許多次的重大事件，我需要更盡力的去了解。

我的研究方式

雖然對于一個需要在短時間內做出投資決策的投資經理來說，去研究長期曆史演變似乎有些奇怪，但根據我的經驗，我了解到我需要具備這方面的宏觀視角，才能更完善地做好投資。

我的職業生涯中犯下的最大失誤，皆是我忽略了那些“我人生中沒發生過，但曆史上重演過數次”的市場重大變動；這些失誤教會了我需要從曆史和全球體系的視角來看經濟和市場的發展曆程，並學習到其中的市場運作機制，以便我能夠從中領悟出永恒普遍的原則，讓世人在未來可以以更好的方式去應對危機。

市場給我的第一個“大驚喜”發生在 1971 年，那年我 22 歲，正值暑假我在紐交所打工當記帳員。1971 年 8月 15 日周日晚上，尼克森總統宣布美元將會脫離金本位制度，不再允諾紙鈔和若幹重量的黃金可以進行等值交換。這導致當時美元大跌。我聽著總統的發言，便意識到美國政府剛剛違背了他們對人民許下的承諾，我們對于“金錢”所理解的概念就這樣徹底結束了。

我當時心想不太妙。我猜想周一上班的時候，可能會因爲股市大跌，交易大廳裏的景況定是一片混亂。而當我正走進交易大廳時，場面的確是混亂的，不過卻跟我想的有所出入，股市表現並沒有下跌，反而是暴漲 4 %，當時我整個人都傻住了。

後來才曉得，這是因爲我以前從未經曆過貨幣貶值。接下來的一段時日，我鑽研各種曆史文獻，看到了許多貨幣貶值案例造成對現代股市産生的類似影響。進一步研究後，我悟出了背後的道理，而這寶貴的一課在我接下來的人生中一次次的幫助了我。後來我又經曆了好幾次痛苦的“大驚喜”，才大徹大悟：我需要理解過去 100 多年內，全球在興盛國家中發生過的所有重要經濟、市場大變動。

換句話說，如果過去發生過一些重大事件（例如 1930 年代的經濟大蕭條），我無法確定這會不會在我的生活中發生，所以我必須設法厘清這些曆史事件的來龍去脈，並做好應對措施。通過我的研究，我發現類似性質的事件（比如各類的經濟衰退）不斷地在曆史中重演；正如同醫生針對目標疾病研究許多臨床案例一樣，從這些案例中逐步抽絲剝繭，一步步深入了解其中的運作模式。我的研究方式，是盡可能地研讀更多的重要事件／案例，然後再從中提煉出事件發生的典型框架，我稱之爲“原型”。

經濟事件的“原型”可以協助梳理出事件發展的因果關系。然後，我會拿出特定的案例與原型相互比較，以了解二者之間産生差異的背後原因。過程中有助于加深我對因果關系的認識，讓我能夠以“如果…那麽…”的語句邏輯去産生決策判斷——意即“如果 X 發生，那麽就下賭 Y”。決策後，我再對實際發展作觀察，與先前的原型模版和對應的期望值進行比對跟分析。在橋水，上述的研究過程會以相當系統化且嚴謹的方式去執行。如果研究發展順利，我們將繼續預測接下來通常會發生什麽，如果事態發展偏離了軌道，我們再嘗試理解個中原因並逐步修正。

我的研究方法不是很多人想像中的學術研究，它是一套非常實用的研究模式，可以紮實鞏固我工作上的決策基礎。作爲一個全球宏觀投資人，我的工作要求我得比競爭者更知曉經濟與市場的運作原理與變數。多年來我與市場進行角力與博弈，並試圖歸納出一套投資原則，我發現到：

1.投資人預測和應對未來的能力高低，取決于對事件背後因果關系的理解程度；

2.要達到擅長分析因果關系，應該去研究過去案例的變化和事態發展；

以上研究方法的實用性與成效，可以從橋水的業績數字表現來衡量。

我的研究原則影響我看待所有事情的角度

在探尋這些通用原則的研究過程中，我逐漸了解到大部分的事情，例如經濟繁榮時期、蕭條時期、戰爭、革命、牛市、熊市等，都會隨著時間的推移反覆發生。而它們出現的原因基本上是一樣的，而且以周期的形式反複進行，就算等到我們死亡，這樣的周期仍會繼續往前行進。這讓我把大多數經濟事件視爲以前事件中的“翻版”，就像生物學家在野外發現某種生物時，會先嘗試識別出它應該屬于哪類物種，來思考這類物種大概會有怎樣的典型習性，再以專業的對應原則來進行後續的工作。

這樣的觀察方式，有助于將我從事件本身的噪音中拉出來，使我能夠超之度外，專注觀察其中的規律法則。通過這種方式，我對相關事件各自了解得越多，我就越能發現它們之間的相互作用。例如，經濟周期與政治周期的連帶影響，以及它們在更長的時間維度中如何相互影響。

我也理解到，當我注意細節時，我看不清全局；當我專注在全局時，我看不到細節。然而，爲了理解這些經濟變動模式及其因果關系，我需要同時拉高層次縱看全局，又得拉近觀察更基礎的細節，綜合解析出主力市場力量之間的相互關系。以我看，似乎大多數事物都是隨著周期向上發展與進步的，就像是個朝上的開瓶器：

例如，隨著時間的演進，人們的生活水准會提高，因爲我們對世界的理解不斷在進步，從而提升工作生産力；可是我們的經濟卻來回起伏，因爲我們的債務周期使實際的經濟活動在長期的上升趨勢中上下波動。

我相信人類總是會錯過重要的“進化時機”的原因是，我們每個人對生活的體驗只是宏觀經濟中其中的一小段時期。這有點像是螞蟻在短暫的生命中也總是忙著搬運面包屑，而不是對經濟運作與周期、事件因果關系、周期中我們我們所在的位置、未來會面臨的事等有宏觀地認知。

以這個角度來看，我認爲只有有限數量的人格類型，會沿著有限的路徑走下去，致使他們遇到有限數量的情況，最終産生有限數量的事件，且這些事件會隨著時間推移而不斷重複。

而在這個循環的過程中，唯一改變的是這些人的穿著服飾，和他們使用的技術。

研究主體與動機

這份研究是環環相扣的研究成果中不斷推演而出的。具體來說：

研究曆史中各大經濟體的貨幣與信貸周期，讓我察覺到了所謂的“長期債務周期”（通常持續 50-100年）。這使我開始以宏觀曆史視角來分析和理解現下的情況。例如，在利率觸碰到 0 ％、聯准會印發大量鈔票並購買金融資産，來應對2008 年那場全球金融危機之前，我曾研究過 1930 年代的市場走向，當時幫助橋水安然度過危機。

從那項研究之中，我也看到了這些央行的作爲是如何推高了金融資産價格和刺激了經濟表現，而副作用卻同時拉大了社會貧富差距，導致後來的民粹主義和各式沖突的時代到來。現在，我們看到了在 2009 年後期産生作用的同股力量出現在市場當中。

2014 年，我想開始預測一些國家的經濟增長率，因爲跟我們的投資策略有關。我使用同樣的研究手段分析了許多曆史案例，期待找出驅動經濟增長的推手，並提出一些通用性指標進一步預測這些國家在 10 年內的經濟增長率。在研究過程中，我對不同國家經濟表現的優劣差異其背後原因有了更深入的了解。我將這些額外的通用性指標整合進量表和公式當中，對全球 20 大經濟體進行 10 年的經濟增長估測。除了能幫助橋水制定投資決策以外，我也認爲這項研究可以幫助全球各個政府的相關經濟決策；借由了解到這些通用的因果關系原則，那麽決策者可以事先判斷，如果改變 X，將會在未來産生 Y 效應。

我還看到，相對于中國和印度等新興發展國家，美國這 10 年領先經濟指標（例如教育品質和負債水平）正在快速惡化。這份報告名爲：《Productivity and Structural Reform: Why Countries Succeed and Fail, and What Should Be Done So Failing Countries Succeed.》

2016 年，特朗普當選美國總統後不久，隨著已開發國家中民粹主義意識的日益擡頭，我便著手研究民粹主義的曆史。這對我而言，突顯了財富和價值觀的差距與分歧，如何導致1930年代深刻的社會和政治沖突，而這正與現下情況有些類似。

此外，我還發現了爲什麽主張改革的（左派）民粹主義者和主張保守的（右派）民粹主義者，都更傾向于民族主義、軍國主義、貿易保護主義和對抗沖突，以及以上意識下的做法導致的可怕後果。我看到了經濟與政治層面改革派和保守派之間的沖突火花將會變得多麽強烈，以及這種沖突對經濟、市場、財富和權力的強烈負面影響。這使我對過去和現在眼前的事件有了更好的了解。

借由進行這些研究以及觀察周遭發生的一連串事件，我發現美國人們正經曆著龐大的經濟狀況差距；而這些殘酷差距，往往被國家整體的“經濟平均水平”所遮掩。因此，我將經濟水平分布分爲五等份，通過查看收入最高的 20％的群體，一直到最低的 20％，然後分別研究這五種群體的經濟狀況。最後促成了以下兩項研究：

第一項研究是《Our Biggest Economic, Social, and Political Issue: The Two Economies—The Top 40% and the Bottom 60%》。這份報告量化分析了美國窮人和富人經濟狀況存在“有”與“沒有”之間條件的巨大鴻溝，讓我再一次深刻體會到美國正在走向兩極分化以及民粹主義的路上。

這些發現，結合我和我妻子在慈善事業中觀察到的現象，以及康涅狄格州社區及其學校的貧富差距、教育機會鴻溝等殘酷現實，促成我創作了《Why and How Capitalism Needs to Be Reformed》這份報告。

同時，借由我多年來在國際上的投資和研究，我看到了全球經濟和地緣政治的巨大變動，特別是中國。在過去的 35 年期間，我多次前往中國做實地考察，很幸運地能與一些中國的高層決策者會面交談。這幫助我近距離地了解了中國顯著成長背後的實力和曆史觀。這些優秀的能力和遠見使中國成爲美國在生産、貿易、技術、地緣政治和世界資本市場上的有效勁敵。

我把它寫成文章的原因，是因爲我需要研究當前的重要事件，且這些事件在我一生中都還沒發生過，但在曆史上重演過許多次。這些重要事件又是由三大力量的變化及其引發的問題所導致。

1.長期貨幣和債務周期

在我們這一代人的一生中，利率都沒有低到今天這樣的程度，甚至還出現負利率的情況。在 2020年初，超過10萬億美元的債務處于負利率狀態，而且很快將需要發行大量地新債務以彌補財務赤字。同時，巨額養老津貼和醫療保險也快要到期等待支付了。這樣嚴峻的情況下，讓我産生出一些非常重要的疑問：

1）很自然地，我想知道爲什麽有人會想持有負利率的債券（購買$100 美元到期支付 $98美元），以及在負利率情況下，利率的下限到底在哪？

2）我也想知道，如果經濟和市場不能再被壓低，將會發生什麽？

3）當下一次經濟下滑不可避免又發生時，到時央行們將再如何發揮刺激經濟作用？央行持續印鈔，導致其貨幣貶值嗎？

4）如果在如此低的利率下，債務所用的結算貨幣貶值會怎樣？

這些問題使我進一步問自己，如果投資者逃離以世界常見儲備貨幣（即美元、歐元和日元）結算的債券，那麽央行將采取什麽措施應對？這是央行們必須要嚴陣以待的問題，考慮到用來償還債券的貨幣發生貶值、同時債券的利息還處于負利率的情況同時發生。

另外，補充一些背景知識：儲備貨幣是全世界公認的交易和儲蓄貨幣。能夠印制世界主要儲備貨幣的國家（現在是美國）享有特權且處于高強的地位，而以世界儲備貨幣計價的債務（即以美元計價的債務）是實現全球資本市場和諧運轉、世界經濟穩定發展的最基本構成部分。

在過去的曆史當中，所有的“主要儲備貨幣”的地位終結時，對于印發該貨幣的的國家而言，通常會遭受嚴重創傷。因此我也開始懷疑和思考，美元是否、何時以及爲什麽會在作爲世界領先的儲備貨幣的地位上走向下坡和終結，以及這將如何改變當下的經濟形勢與世界秩序。

2.國內財富和權力循環

如今，美國社會當下的財富差距、價值觀差異和政治主張分歧，比我一生中所經曆的任何時候都要嚴重。借由研究 1930 年代以及其他社會兩極分化特別嚴重的時代，我了解到無論哪一方勝出（無論是左派還是右派），都會對經濟和市場産生莫大的影響。

所以，我自然想知道，這些分歧和差距將在我們的時代刻下什麽樣的後果。我做過曆史的研究告訴我：原則上，當財富和價值觀差距巨大並且經濟不景氣時，關于經濟資源的分配所産生的沖突將會大幅增多。

當下一次經濟衰退到來時，人民和決策者將如何互動？這讓我特別擔心，因爲前面提到的央行通過削減利率以刺激經濟的能力，如今也大幅受到限縮。除了這些傳統工具（調降利率）已經趨于無效之外，印鈔和購買金融資産（現在稱爲“量化寬松 QE”）也擴大了貧富差距，因爲購買金融資産將會推高這些資産的價格，而往往有能力購買金融資産的，是富人而不是窮人。

3.國際財富與權力循環

我人生頭一遭看到美國碰到了旗鼓相當的對手。中國已經在多個方面比美國更具競爭力，並且經濟增長速度比美國還要快。如果照這個趨勢繼續走下去，中國在許多重要方面會跻身爲主導地位的強權，甚至比美國更強大。（或者至少將成爲一個競爭力高的對手。）

我一生中大部分時間都在密切關注兩個國家的動態，現在我看到了沖突在迅速增加，尤其是在貿易、技術、地緣政治、資本領域，以及經濟/政治/社會形態等。我忍不住想知道，這些沖突以及由此産生的世界秩序變化將如何在未來幾年裏不斷發展，並對我們所有人産生什麽樣子的影響。

這三股力量的交叉作用，激起了我的好奇心。于是，在我的研究裏頭，我開始關注曆史上有沒有這三股力量也是同時出現的時期，例如1930-1945 年以及更早的類似時期，例如：

1929 – 1932 年和 2008-2009 年兩個時代都發生了嚴重的債務和經濟危機。這兩個時期中，利率均達到了0％，這限制了央行利用降息刺激經濟的能力。因此，兩次央銀都印了大量貨幣來購買金融資産，兩個時期都導致了資産價格上漲，貧富差距被極度拉大，最終産生了金融危機。

在這兩個時期中，巨大的財富和收入差距導致了高度的政治力量分化，以更大規模的民粹主義形式出現；以及，由社會主義者領導的主張改革（左派）和資本主義者領導的主張保守的（右派）之間的鬥爭。當新興大國（比如1930年代的德國和日本）日益挑戰現有世界強權時，這些國內沖突就會不斷的醞釀隨時可能爆發。

最後，就像現在一樣，這三股力量的融合意味著如果不理解其中任何因素的交疊影響，就不可能真正了解其中任何一種力量。

當我研究這些因素時，我知道短期債務循環逐漸進入到了晚期，而離經濟的低迷期已經不久了。盡管我確實知道，曆史中傳染病和其他自然災害（例如幹旱和洪水）有時是造成這些重大格局變化的重要因素，可我萬萬沒想到這次造成動蕩的推手竟然會是當下的新冠肺炎病毒。

爲了對這三股力量、以及三者的彙合可能意味著什麽有更透徹的了解，我查看了過去 500 年來所有強權帝國及其貨幣體系的興衰。其中最密切地關注的是，三個體量最大的：美國和現在的強勢貨幣美元、之前最重要的大英帝國和英鎊，以及時間更久遠的荷蘭帝國和荷蘭盾。

我也額外關注了德國、法國、俄羅斯、日本、中國和印度這六個非常重要但當時強權程度稍小一些的帝國。在這六個國家中，我則投入最多時間在中國，並回顧了其 600 年以前的曆史，因爲：

1.中國在人類曆史中曾占有非常重要的地位，現在的地位仍然很重要，且在未來可能會變得更加重要；

2.中國有許多王朝興衰的案例可提供，幫助我更好地了解其中的更叠模式及其背後的驅動力量。

研究過這些案例後，有了其他格局變動的因素浮現，其中最重要的是“技術創新”和“自然災害”，在這些帝國興衰的過程中發揮了關鍵作用。

通過考察不同時期、不同帝國的案例，我發現帝國維持強盛的周期通常持續約 150-250 年，在這兩個大型周期之間，巨大的經濟、債務和政治周期持續大約 50-100 年。透過研究這些興衰漲跌分別帶來的影響，我們可以抽象出一個平均水平的“原型”，然後以此爲基礎，研究個別案例不同的作用方式及其變化原因。這樣的模式讓我得到許多啓發，而我現在的挑戰是找到一種大家容易理解的方式，盡力傳達我跟團隊研究過後的重大發現。

我不知道的比我所知道的來得更多

在研究這些問題的時候，我感覺自己像是一只試圖理解宇宙的蝼蟻。我還有許多問題尚未得到解答，而且我知道我正在深入研究一些別人窮其一生奉獻與鑽研的專業領域。所以，我積極且謙卑地汲取了一些傑出的學者和從業者的知識，他們每個人都對解開謎題的某個重要構建有深入的理解跟看法，盡管沒有人具有全面的理解和知識，去完整回答我的每個問題。爲了了解這些周期現象背後的所有因果關系，我把以下三種構建結合起來：

1.曆史學家（專門研究龐大而複雜的曆史的各個部分）

2.決策者（既具有實戰經驗又具有曆史宏觀眼光）

3.統計數據（由我們出色的研究團隊透過研究古代和當代文獻資料精煉而來）

雖然我學到了很多實用知識，但我理解到，目前我所知道的只是我想知道的一小部分（需要足夠到對前景充滿信心）。不過，我也從經驗中曉得，如果要等到我對自我知識量滿足的那一天，我根本不可能有利用或者傳達我所學到的知識的一天。

因此，請讀者理解，本篇文章是一份由上而下俯瞰、從全局視角出發的研究，爲讀者們提供我過去的研究成果和仍然存在巨大變數的預測。

你應該將我總歸的結論作爲“理論”而非事實

但也請記住，盡管以那麽多的案例、原型、數據、專家意見等多元構建來回比對分析，過去我仍然做過許多錯誤的決策，這也是爲什麽我在投資中那麽重視資産多元配置的原因。因此，每次我向大家提供我的看法時，就像我在本篇研究中所表示的一樣，我是在盡我所能地，將自己的想法與研究成果公開分享給你。

你們可以自行評估其中的價值跟對錯，並進一步利用這份知識去輔助你接下來想做的事情。

研究組成架構

與我過去的研究分享一樣，我會以兩種方式去表達我的研究成果。一種是精簡的概要描述、一種是更詳細與全面的解釋。爲此，我將會把書拆解成兩部份：

第一部分

以一種簡化原型的方式，總結出我在對帝國的興衰的個案研究中所學到的所有知識。爲了確保大家能理解其中的核心概念，我將以白話口吻撰寫，著重清晰而不是精確。不過，我的用詞大致上會是准確的，但並非百分之百。

首先，我會將我的發現轉化成不同帝國的“總實力指數”，輔助讀者更容易了解不同權力體之間如何興衰流變；這一個總指數由八種不同實力類型的指標構成。然後，我對這些不同類型的實力類型進行解釋，讓你可以理解它們的運作機制，最後，我討論了我認爲這些帝國曆史研究對未來的意義。

第二部分

更深入地介紹個體案例，以上述同樣的指數量化過去 500 年間，所有曾經與現任的強權帝國之權力變化。以這種方式傳達資訊，可以使你在閱讀第一部分時，先有個原理的概要了解，然後再選擇是否要深入至第二部分，完整查看這些有趣的案例。除此之外，你還可以拿著第二部分的數據和案例分析，回去比照第一部分的原型範例。我個人建議是兩部分都要看，因爲第二部分中這些世界強國的案例分析，是他們在過去 500 年間相當宏偉的演變故事，相當精彩迷人的。

這個故事通過以下事件呈現了世界秩序演變過程的輪廓：

荷蘭帝國的崛起與沒落，之後是大英帝國的升起和衰退，隨後是美國的迅速發展和進入衰落早期，最後結束在中國的崛起 。書中還將這三大世界強權與曆史中的德、法、俄、日本、中和印度興進行比較。

正如你將會在每個分析中看到的，帝國案例盡管並非完全相同，但它們大致都遵循了一種周期定律。另外，我希望你會像我一樣，坐上時光機，從公元 600 年至今發現關于中國古代王朝興衰的寶貴故事，並爲此著迷。

借由研究王朝的曆史，我了解到中國的朝代興衰與世界其他地方文在許多相似之處（且幾乎如此），也幫助我發現了其中的差異點（這是中國與西方有所不同的原因）。這也讓得以深入理解那些中國決策者們的看法，他們都認真研究了這些朝代的曆史，並歸結出經驗與教訓。

坦白說，如果不研究過去的曆史，我真的不知道要從何理解現在正在發生的事，以及未來的一切。但是，在介紹這些個體案例之前，讓我們先深入探討一下我們上文提到的“原型”案例。