一、背景

近年來，A股財務造假頻發，屢被“頂格”處罰？特找了最原始的資料，重錄渾水公司做空輝山乳業的過程，造假手段和A股被處罰的公司有共通之處，無非都是虛增利潤、轉移資産之類，虛增利潤是爲了推高維持股價套現，轉移資産就是赤裸裸的侵害其他股東利益。

正常的股票買賣是做多，股票漲就賺錢，跌就虧錢。但如果通過一些靠譜的渠道（內幕消息、各種分析）或者有效的手段（造謠、找到財務造假的證據），認定一支股票以後價格要下跌，該怎麽掙錢呢？

第一步是先到市場上去借1萬股的該公司的股票，也就是融券，當前價格是100元一股，然後將股票賣掉，換成現金100萬；第二步等股價下跌，跌倒50元一股，再花50萬元買入1萬股，還給券商。扣除掉少量手續費（買賣證券要扣各種稅費，借股票也要給利息的），這部分一般很小（當然，有些公司會把他們的融券利息提得很高，爲了避免被融券做空，在納斯達克上市的趣店融券利息就很高），在這支股票從100元跌倒50元的過程中，就賺了50萬元。

渾水公司（Muddy Waters Research）是一家美國公司，渾水二字很有中國風味，Muddy Waters 就是取自于成語渾水摸魚。渾水創始人卡森·布洛克2005年從芝加哥肯特大學法學院畢業後就來到了中國，據說還能說點普通話，應該是真的，畢竟一個外國人能想到渾水二字也不簡單。不像有些中國公司，明明宣稱具有民族品牌情節，對于服飾文化的情有獨鍾，居然取名美TS·邦W，似有畫虎類犬之感，還不如老鳳祥、周大福這些名字聽著樸實無華。

據說卡森·布洛克还出过一本书，叫《傻瓜也能在中国赚钱》，反正我是没有找到中文版或者英文版，大概是这位同志认为在天朝，一些人随便忽悠就能挣到钱。我也是这样认为，PPT造車、創新以造詞爲本，不過我也只能和光同塵，因爲據某些知名人士說，傻子的共識也是共識。和我不同的是，人家付諸實踐，決心揭穿這些忽悠者的面目，如丁磊所言，再順便賺點錢。

2010年創辦的渾水公司，鍾情于做中國公司的業務。從渾水發布的研究報告中可以推斷，渾水公司對中國極爲了解，不僅僅是創始人能說幾句中文而已，團隊中應該有很多生長在中國的頂尖高手，國外投行在擴展海外業務時喜歡大量聘任海外GaoGuan子女。

渾水研究一家公司，可以通過各種方式聯系相關的人員，並且能夠把話套出來，平常看電視台的暗訪黑幕揭露，可以看出深入一線套別人話的難度和風險都很大。渾水還可以把該公司相關的政府批文、會議、招投標文件、法律文書、政府領導出席活動全部挖出來，並能夠從中發現蛛絲馬迹，可以看出不簡單吧。

從成立至今，渾水曾經做空過的中國公司有：東方紙業（勝，2010年6—7月）、綠諾科技（勝，2010年11月）、高速頻道（勝，2011年2—3月）、多元環球水務（勝，2011-04）、嘉漢林業（勝，2011年6月）、分衆傳媒（平，既未大漲也爲大跌視爲平，2011年11月—2013年1月）、展訊通信（未知，第二天跌30%，後來又漲回去，不知平倉時間，2012年4月）、新東方（未知，出現過大跌，後來又漲回去）、網秦（勝，2013年10月—2014年7月）、奇峰國際（勝，2014年11月）、來寶集團（勝，2015年4月）、輝山乳業（勝，2016年12月）、敏華控股（平，2017年6月）、聖盈信（勝，2017年12月）、好未來教育（勝，2018年6月—7月）、安踏（敗，2019年7月）。做空公司的勝率達到69%，敗率僅有6%，其余未知勝敗，勝中很多都是大勝，未知勝敗的公司中，即使敗損失也不大，做空的安踏目前看來也並未損失太多。在2010年6月發布第一份做空報告（東方紙業）以來，共做空公司30家，中國公司占到53%，而且在勝率方面，戰勝中國公司的概率更大。

二、第一回合，渾水發布第一份做空報告

輝山乳業（HK6863）注冊在開曼群島（境外上市中國企業都這樣操作），實體是一家沈陽的乳制品企業，主營業務爲苜蓿草及其他飼料作物的種植、精飼料加工、乳牛飼養、生産及銷售原料奶，生産及銷售乳制品。2013年9月27日，輝山乳業在香港交易所主板成功挂牌上市，全球發行額13億美元，成爲香港曆史上消費品行業首次發行企業募集資金前三甲，並跻身全球有史以來消費品公司首次發行前十名，首日市值曾逼近400億港元。

2016年11月29日，輝山發布截至2016年9月30日未經審計的中期報表，營收爲25億元（財報用人民幣，下同），同比增長17.7%，毛利率爲51.7%，當前剩余銀行貸款154億元。報表中強調，輝山區別于一般奶牛養殖和奶制品加工企業，輝山覆蓋全産業鏈，包括苜蓿草、輔助飼料的種植和加工，能夠最大程度獲取上下遊産業價值，是國內最大規模的100%以自營牧場的奶制品企業。

輝山的利潤率遠高于同行，同樣在港股上市的蒙牛在2016年9月28日發布的中期報表，蒙牛的毛利率爲32.9%。輝山毛利率高得不正常，被渾水盯上了。

2016年12月15日，渾水發布第一份針對輝山的做空報告，直接將目標股價一文不值（a near zero）,認爲輝山從2014年就開始財務造假，謊稱苜蓿[mù xu]草能自給自足、虛增資本性支出、大股東轉移資産，財務造假的口子從苜蓿草撕開。

苜蓿草是豆科牧草，含豐富的蛋白質，蛋白質含量是牛奶裏面最關鍵指標，當年震驚華夏的三聚氰胺就是爲了提高牛奶中的蛋白質含量，檢測牛奶裏面的蛋白質含量是通過檢測N元素的含量而間接計算，三聚氰胺（C3H6N6），氮含量高達67%，直接往牛奶裏面加三聚氰胺，會大幅提高蛋白質的檢測值。

苜蓿草被稱爲“牧草之王”，給奶牛餵苜蓿草能夠提高牛奶的質量，不過通過這種方式提高牛奶的質量是無害的，就像豆漿被稱爲是“中國人的牛奶”。

如果一家乳制品企業的苜蓿草能自給自足，那苜蓿草就會成爲很重要的資産，輝山在IPO的招股書中說，該公司自産的苜蓿草成本每噸僅437元，而市場上要2500元一噸，具有巨大的成本優勢。2016年的財報中，苜蓿草貢獻了24%的稅前利潤，輝山的苜蓿草自給自足是高利潤的來源，要搞清楚輝山高利潤率的來源首先要研究該公司的苜蓿草。

輝山在各年財報中稱，苜蓿草的生産成本從2013年每噸422元上漲到2014年的579元，2015年又上漲到656元，2016年再上漲到733元，自産自銷的苜蓿草爲何成本急劇上升？難不成農場員工要求漲工資？受去産能影響？事出反常必有妖。

沒有調查就沒有發言權，渾水開始了大走訪。首先采訪輝山的員工，了解到輝山大量從黑龍江和海外進口苜蓿草，其中一位員工還透露他餵奶牛的苜蓿草是從美帝進口的。然後逐個聯系了黑龍江苜蓿草的供應商，其中一位說輝山是他的大客戶，然後就沒有透露更多的細節。

接著渾水聯系美國出口中國苜蓿草的公司，可能是美國公司在中國發展也會抱團吧，畢竟都是美國人，再他鄉都不容易，比較容易套話，從後面也可以看出，其中一家美國公司向渾水透露了許多關鍵數據。

美帝的Anderson Hay & Grain Company 中國代理處證實了輝山從2013年起就是重要客戶，2013、2014、2015年分別從Anderson公司進口了7萬噸、3萬噸、4萬噸，進口價爲2330元每噸。爲此，勤勉盡責的調查員還去現場拍照取證，發現輝山的倉庫裏面堆有Anderson公司産的苜蓿草，所以以後造假找供應商千萬要求別人不能貼牌。

“漢芯一號”就是栽在供應商選擇不慎上，以史爲鑒，可以知興替。2003年交大的陳教授發布“漢芯一號”的時候，由多位院士和“863計劃”專項小組負責人組成的專家組對“漢芯一號”進行鑒定，認定“漢芯一號”屬于國內首創，達到了國際先進水平，是中國芯片發展史上一個重要的裏程碑！隨後幾年還陸發布了漢芯二號、三號、四號。給交大裝修辦公室的上海翰基裝飾工程有限公司的官網把漢芯作爲一個成果在介紹——十分榮幸的承攬了第二次芯片在商業化運用上的商品定義和造型設計。該裝修公司的工作是把摩托羅拉Logo打磨掉，然後再印上漢芯的Logo，他們把這個叫做“造型設計”。打磨確實是高精尖技術，能夠打磨掉Logo，不損壞裏面元器件，難怪說最大的望遠鏡鏡片也是手工打磨的。

言歸正傳，輝山的大部分草場在遼甯昌圖縣，輝山稱“遼甯是最適合種植苜蓿草的地方之一”，本著批判精神，對這句話也進行了充分論證。從2014年一份法院判決書中發現，被告說他承包的地段守著遼河，承包的時候有風險，所承包的地段十年九澇，遼河漲水就絕收，實在幹不下去了，轉包給了輝山乳業。第三方的報告還稱2013年夏天的洪水曾導致輝山損失4千萬，2014年又受到了嚴重的幹旱。我從昌圖縣的政府官網上找到的新聞，說2013年是十年一遇的洪水，最近都有很多政府報告，說該縣水利年久失修，申請進行水利工程立項。

所以輝山說的苜蓿草自給自足應該是假的，僅僅只是爲了提高利潤率，但是賣苜蓿草的供應商不會看在輝山財技較高的份上免費供貨，又沒有關聯關系，該收的錢一分不少，大股東肯定不會自掏腰包，不會學賈會計用其他公司營收補貼上市公司利潤，采購費最終只能由公司出，所以輝山只能在其他科目中把付給供應商的采購費列進去，所謂的平衡賬目。所以利潤造假最終的手段往往就是去購買虛假資産或者虛增資本性支出，而且虛增資本性支出可以增加資産的估值，獲得更多的貸款。這就是財技啊，同樣一筆錢花出去了，但是放在不同科目下花帶來的效果大大的不一樣。

渾水本著上下求索的精神繼續深挖，發現輝山有大量的新建工程，並且很多都未完工，如果要做手腳，這些工程顯然是最好的載體，這些工程應該有問題。

在IPO招股書中說，根據之前45個建設的農場經驗來看，建一個全套設備的新農場平均花費4520萬元。根據往期財報，渾水估計從2014到2015年，輝山的農場建設成本爲每個8900萬元，2016年更是達到了1.07億元。渾水拿到農場照片征詢了專家，在同等規模下，專家A給出的是每個農場成本在6000萬元，專家B給出的是每個農場成本最多3500萬元，其中一個農場經理看來，他的農場只需4000萬元便可建好，即使算上576萬元的土地租金，也僅需4576萬元便可建設一個設備齊全的農場，和招股書中的差不多。而且上市後輝山建設的兩個農場進行了公開招投標，其中一個中標價僅爲3000萬元，另一個中標價爲3500萬元。渾水估計輝山共虛增資本性支出16億元。

也就是農場的實際建設成本沒有報表上給出的高，13年以後的報表虛增了農場的建設支出。

而且一些農場並未完全建設完成投用，形成“爛尾”。

按道理，大股東辛辛苦苦做了那麽多工作，只爲了保持高利潤，推高並維持股價，似乎中小股東和大股東的利益還勉強一致，但是人家這麽辛辛苦苦，多勞多得，冒了那麽多的風險進行違規操作，多給點報酬是應該的吧，應該往大股東轉移資産方向繼續查。

2011年以後，國內牛肉價格持續上漲，牛奶價格下跌，輝山有很多閑置的小牛可做肉牛。這位大股東控制一家從事養殖的公司（稱M），然而，在2013年的時候，這家公司向牛肉屠宰和銷售方向擴展業務。

輝山在2014年投資了一個子公司（稱F），報表中宣稱該公司是用于生産乳制品。2014年5-12月期間，F公司建成了4個農場，但是在政府官網上進行公示時，這4個農場全部是變成了肉牛項目，而不是乳制品生産加工。而且一份2014年8月的招標文件顯示F公司就是設計爲肉牛項目，意味著F公司從建立之初，就是奔著肉牛項目而去，而非所謂的乳制品。

而2014年12月23日，輝山持有的F公司股權就轉移給了一家叫L的公司，L公司是個人獨資公司，而L公司控制人W先生和輝山的某位高管的電話號碼還是一樣的，說明L公司和M公司有關聯，再到後來，F公司的郵箱都留成了M公司郵箱，意味著L不過是代持而已，其他諸多蛛絲馬迹都指向M公司實際控制F，L不過是個殼。

然而輝山在2015年7月24日披露的年報中，對子公司F的處置未收取任何對價。按照4個農場的建設成本來看，F公司至少值1.5億元，而且這些農場在移交的時候似乎還有一些牛，這位大股東轉移了至少1.5億元的資産。

即使財務完全真實完整可信，但輝山的現金流也有很大的問題，財務成本從2014年的2.06億元到2015年的3.23億元，再到2016年的6.81億元。截至2016年9月30日，該集團流動負債超過流動資産，流動負債爲158.6億元，流動資産僅爲139.9億元，輝山聲稱還有銀行授信49.8億元未動用，並且可無條件隨時動用？然而這筆授信6個月前還是62.5億元，短短半年就縮水了12.7億元。

就在公布財報的前兩天，也就是2016年11月27日，輝山發布公告稱，輝山和盈華簽訂7.5億元的售後回租協議，也就是輝山先出售資産給盈華，再向盈華租用資産，爲期5年，融資利率爲固定年利率6.2%。同時宣告2016年4月29日與粵信租賃簽訂的售後回租協議失效，與粵信租賃簽訂的協議總價爲10億元，同樣爲期5年，融資利率按公式計算，但保證不高于6.2%。而2016年7月，輝山與浙江互聯網金融合作發行理財産品，年化7.2%，183天短期鎖定！

而且根據公布的財報看來，存貨過高，2014年年報時爲1.9億元，2015年爲4.63億元，2016年爲9.87億元。按道理來說，牛奶不易保存，奶粉保存的時間也不宜過長，這都不是主要問題，問題是存貨增長過快。渾水還質疑了輝山存貨中，牛奶單價過高，這部分質疑不具有太大的說服力。

此外，根據香港中央結算系統（CCASS）查到，輝山的股票大多都被質押了，一旦股價下跌嚴重，將觸發強行平倉，又進一步加劇股價的下跌，所以去年A股行情不好的時候，監管層不准強行平倉質押的股票。

總結一下整個過程：

1、渾水通過調查發現輝山的苜蓿草需要大量進口

2、輝山只能虛增資本性支出

3、大股東轉移資産，公司建的農場直接送人

4、現金流堪憂，流動負債大于流動資産，銀行授信減少，未動用銀行授信，融資租賃條件較好的失效，新的融資協議利率高，資金少。還涉足互聯網金融，短期高利率

5、存貨增長異常

6、股票質押率高

當然，這一切都沒有實質性證據，僅僅只是通過采訪、推測，事實上也可能是渾水造謠、臆測，目的是引起市場恐慌，讓股價短期大跌後好趕緊平倉牟利？

三、第二回合，輝山發布澄清公告

由于渾水發布報告的時間是美國時間12月15的白天，此時香港是12月16日（星期五）的淩晨，在12月26日早晨開盤後，輝山乳業股票有所反映。11：20，輝山發布公告，已于11：12緊急停牌，停牌前報價爲2.75港元，當天截至停牌下跌2.14%，跌至2015年10月以來最低。

就像玩Twitter的特朗普發與市場相關的動態最喜歡在美股收盤後，然後再美美地睡上一覺，這種交易的時差相當有趣。特朗普這種做法讓A股股民很受傷，首先是我大晚上的在睡覺，誰會看你Twitter，其次是Twitter做的太爛了，連個APP都沒有，網頁我也從未登錄上去過。不知道爲何特朗普喜歡用Twitter這麽差的網站，而不用微博。

在公告中，輝山指責渾水的報告毫無根據，嚴重失實，屬于惡意做空。再次強調了輝山在2013、2014、2015年的苜蓿草産量分別達到了14萬噸、13.4萬噸及8.5萬噸，雖然在2015年的苜蓿草産量有所降低，但當年的燕麥飼料（可代替苜蓿草）的産量達到7.9萬噸。過去3年內每年僅采購1萬噸苜蓿草，也僅僅是用來補充每年苜蓿草收割之前的飼料供應。並且表示輝山過去3年從未向Anderson & Grain Company采購過苜蓿草（渾水的做空報告中用的是Anderson Hay & Grain Company，標准名稱也是Anderson Hay & Grain Company，似乎沒有任何人在意輝山的公告中少了一個Hay，可能是筆誤吧，畢竟澄清公告時間倉促）。

自上市以來，建設的31個農場平均的成本爲6000萬元，按照常規做法，在農場建設之前要預付一定的工程款，而渾水的研究報告中把所有的現金流出除以建成農場數量，得到的單個農場建設成本高是必然的，這種做法屬于故意歪曲。就像買蘋果，10塊錢一個，但是由于交貨時間長，需要先預付5塊錢，等交貨後再付剩下的5塊錢，假設買到手30個蘋果，此外還預定了20個未交貨，此時付出去的總金額是30*10+20*5=400元，如果按照渾水的算法，蘋果單價爲400/30=13.3元一個。

至于渾水質疑輝山將4個建好的農場送給大股東楊凱的資産轉移，輝山解釋爲當初成立的F公司就是爲了擴展肉牛市場，但是後來整個集團經營不佳，決定推遲肉牛擴展項目，4個農場並未建設完成就出售給了獨立的L公司，售價爲2980萬元，該成交價是參考獨立機構進行評估的。根據港交所規則，該交易不是必須公告的。而且，楊凱2015投資肉牛項目之前征詢過輝山董事會意見，董事會並未反對楊投資肉牛項目，並明確輝山不會再從事肉牛項目。公告倒是直接承認購買F公司的L公司是受大股東楊凱控制，但成交價是公允的市場價，壓根就不屬于轉移資産，是正常的交易，之所以未披露，是因爲未達到港交所必須披露的條件。

公司財務狀況方面，資産負債率同比已經下降了41%，售後回租業務也是常規操作，不存在現金流緊缺的情況。未對股票質押情況進行回應。

最後再次強調輝山的年度財務報表經由外部獨立會計師事務所審計，而且從未給出過保留意見。

2016年12月18日（周日）晚上18點，輝山發布大股東增持公告，大股東楊凱夫婦控股的冠豐公司已于12月16日從市場上購買了2476萬股，以停牌價2.75港幣計，耗資6809萬港幣，占總股本的0.18%，此時，楊凱夫婦合計持有輝山73.06%的股份。

這種時候，大股東增持最能說明問題，這就像古代沖鋒陷陣一樣，將軍都帶頭上了，小兵還怕啥，像常遇春這等猛將能戰必勝、攻必克，當然，也有可能身先死。

在19年A股行情差的時候，各大股東們紛紛表示增持，提振市場信心，只是後來各大股東們由于流動性緊張、資産被凍結，未能如期籌措到足夠的資金用于增持，屢致爽約。據全景財經2019年6月底統計，2019年已有21家A股上市公司宣布終止增持計劃。捷成股份大股東及高管在2018年7月9日承諾在未來12個月內增持不低于1億元的股票，不但不增持，反而在承諾期內累計套現超10億元。A股從來就不缺素材，股民不幸書家幸！我就想學馬克·吐温，用A股素材寫書，再用寫書賺的錢去炒股，賠完了積累素材繼續寫書······

這就是態度的問題了，A股是說了不做，人家輝山大股東是先做後說。

至此，輝山逐一批駁了渾水的做空報告，並通過增持提振市場信心。

四、第三回合，渾水發布第二份做空報告

美帝國主義亡我之心不死，在美國時間12月18日（香港12月19日星期一淩晨）渾水發布第二份做空報告，又是趁人家睡覺的時候，而且香港馬上轉入白天就要開盤了。

輝山財報顯示2015年營收33.33億元以上，因爲現在很多財報上的銷售收入也會給國家工商局備案，2015年輝山的備案收入爲36.85億元。

渾水根據國家稅務總局的信息推測，輝山2015年全年的銷售收入僅有23.52億元，比財報上少了29.43%，比在國家工商局備案的少了36.17%。

大家很可能會感到奇怪，爲何企業在國家各個部門的數據不一致，其實是由于各個部門需要數據的目的不一致，所以不會采用同一個數據，有出入，比如地方統計局會根據當前情況采用一定的方式保持經濟平穩增長，當增長過快，可能會多下企業核實統計數據，壓實，增長過低了，會調整統計口徑，可以在數據上維持增長。而工商部門希望數據越高越好，增長快是對工商部門工作的肯定。稅務部門也希望企業的收入高，但是這個數據是要企業掏出真金白金的，雖然有多收稅，然後變相補貼回來這等操作手段，但是畢竟還需操作，所以這些數據中，稅務部門較爲可信。說得俗一點就是：屁股決定腦袋。

此外，輝山2016財年（2015年4月1日~2016年3月31日）的營收爲45.27億元，同比增長15.4%，同期在港上市的蒙牛在2015財年（2015年1月1日~2015年12月31日）營收爲490億元，同比下跌2%，雖然蒙牛的體量大，不能直接比增速，但是仍然說明了該市場的疲軟。輝山聲稱在牛奶市場疲軟的情況下實現高速增長，是由于精准投放網上平台，積極擁抱互聯網、實施互聯網+。但國家稅務總局的數據顯示，在2015年1月1日到21月31日期間，輝山的網上銷售也僅僅只有100萬元。

在品牌影響力方面，輝山比不過蒙牛和伊利，而且中國最大的網店平台天貓和京東上的銷售數據肯定高于其他平台的，厚道的是作爲一個美帝的公司，沒有說在中國最大的網店是亞馬遜。在2016年12月10日，渾水登錄天貓查看網上銷售情況，同樣的包裝，輝山的月銷量是826件，而蒙牛和伊利分別爲35151件和15722件。

渾水還爬取了蘇甯和天貓上輝山、蒙牛和伊利所有産品的銷售數據（我不知道渾水爲何不爬京東的數據，難不成京東不好爬？），蒙牛、伊利的銷售額分別都是輝山的1500倍以上。

輝山一直強調他的牛奶售價高于同行，蒙牛、伊利的高端奶都需要打折才能提升銷量，輝山難不成能一枝獨秀？據輝山的前員工介紹，即使在輝山的主戰場沈陽，線下商店需要打折5%到10%才能和蒙牛、伊利競爭，而且渾水派人去沈陽超市調查，發現和其他品牌的一樣，輝山的牛奶打折現象也很嚴重，所以輝山聲稱的高售價值得懷疑。

2014年財報顯示，輝山平均每頭牛産奶9噸，中國的平均水平在5.8噸，輝山已達到了北美的水平（處于美國和加拿大之間），奶牛的飼養環境直接影響了産奶量。

渾水的調查員去現場進行拍攝，並動用了無人機，根據拍攝到的“現代化”農場圖片，大量的屋頂破壞、牆壁斷裂、鐵門鏽蝕，明顯缺乏維護。

專家認爲這種農場很廉價，工程質量有嚴重的問題：

1、屋頂傾斜度大，不利于氣流貫穿整個農場

2、牆僅有3米高，一般推薦值是4.5~5米，而且要利于通風

3、窗戶是滑窗，即使全開也只能開一半的面積

4、雖然牛舍內安裝了風扇，但風扇間距在18米，而風扇的推薦距離爲12米

5、沒有任何噴灑系統在夏天給牛降溫，奶牛耐寒不耐熱，一般最適合的牛舍溫度爲12~14℃，沈陽的夏天還是挺熱的

6、沒有安裝排水槽，糞便堆積

通風條件差，沒有排汙設施，導致糞便堆積，屋頂鏽蝕嚴重，就懷疑是通風不暢，濕度太大導致的。在這種環境下，奶牛單頭的産量不可能達到9噸，而且極易發生傳染病。

在第二份做空報告中，輝山的納稅收入比財報收入和在國家工商局的備案數低，幾個數據中，納稅收入最爲可信，銷售數據造假，存在虛增收入行爲；補充說明了輝山的農場建設條件差，成本低，這種農場的奶牛不可能達到輝山聲稱的産奶量。

五、第四回合，輝山發布第二份澄清公告

12月19日（星期一）中午輝山乳業發布公告，稱所有財報均按照國際財務報告准則編制，完全真實地反映了公司業績。

當天輝山乳業收漲1.82%。

當天晚上20點輝山發布增持公告，宣布大股東楊凱夫婦通過控股的冠豐公司已于12月19日在二級市場繼續購入2106.7萬股，以收盤價2.8港元計算，耗資5899萬港元，占總股本的0.16%，楊凱夫婦合計持有輝山已發行股本的73.21%。仍然是先做後說，兩次增持合計耗資1.27億港元。

接著輝山在晚上23點時發布針對渾水第二份做空報告的澄清公告，輝山給國家稅務總局報稅收入和工商局備案數據是一致的，渾水使用的所謂的國家稅務總局的數據來源不明。

至于牛奶銷售單價高，輝山列舉了在港上市的兩家乳業公司2016年1-6月期間原奶平均售價爲4040元/噸和4005元/噸，而輝山的原奶售價爲4144元/噸，至少高出了2.6%，此外輝山和多家乳制品客戶從2016年9月簽訂的銷售合同，原奶銷售單價至少是4500元/噸，輝山的銷售單價高，是因爲原奶蛋白質含量高、質量好。

關于輝山奶牛産量問題，同在香港上市的中國乳業公司的原生態牧業有限公司（HK1431）和中國現代牧業控股有限公司（HK1117）的單頭奶牛産量分別達到9.1噸和9.9噸，不存在輝山的牛奶産量遠高于國內同行的情況，國內上市公司早就達到了北美的水平，渾水少見多怪。

對于牛舍建設質量問題，僅僅回應了“本公司長期與國內外養殖專家和農場設計師保持密切合作，確保爲奶牛提供一個適合的環境”。

六、做空報告和澄清公告總結

如果問我渾水的報告和輝山的公告哪個更爲可信，我依次將渾水的質疑和輝山的澄清公告列出：

1、渾水質疑輝山苜蓿草大量進口，確實沒有提供任何實質性證據。輝山則是提供了2013~2015年的産量，並直接否認從Anderson & Grain Company進口苜蓿草，承認每年僅進口1萬噸。

雖然進口的總量僅占消耗量的7%，但是進口的苜蓿草是按照市場價購買，如果按照自産苜蓿草成本437元/噸，進口按照市場價2500元/噸進行計算，每年進口苜蓿草的總成本爲2500萬元，自産的成本爲5900萬元，平均成本爲580/噸，而財報顯示2014年成本爲579元/噸，2015年增長到656元/噸，2016年上漲到733元/噸，輝山的回複中未對成本的上升給與足夠的解釋，僅僅是簡單的否認進口苜蓿草。

2、渾水質疑輝山農場建設成本過高，虛增資本性支出。輝山僅僅回複說渾水把工程的保證金給計算進去了，導致計算的單個農場建設成本過高，輝山建成農場的平均成本在6000萬元。

假設在建工程的保證金達到了60%，即在建工程需要支出3600萬元，在建農場占總農場數需要達到53%，才能將建設成本計算到1億元以上。其實輝山更爲簡單的澄清方式是直接列出當年建成農場多少個、支出多少錢，在建農場是哪些、保證金又是多少。但是輝山沒有這樣公告，說明經不起推敲。

3、渾水質疑輝山大股東轉移資産。渾山僅回應了4個農場未建完，按照公允評估價2980萬元出售給大股東。

輝山應該同時給出該4個農場建設了多少以及投資了多少錢，一般在宣傳口徑出來的東西，不能看講了什麽，要看沒講什麽，沒講的一般情況都不太好。

4、渾水質疑輝山現金流堪憂。輝山回應售後回租是常規操作，負債率已經減少了很多。

此處輝山應該說明爲何需要冒險出售資産換取這一點融資，爲何沒有使用成本更低的銀行貸款。說明輝山的融資情況已經很差了。

5、未對存貨增長異常和股票質押情況進行回應。

6、渾水質疑輝山在網上的銷售數據，懷疑輝山虛增收入。輝山僅僅回應其牛奶出廠價較高，質疑渾水所謂的國家稅務總局的數據是假的。

沒有具體回應財報中所說的高增長是由實施“互聯網+”是怎麽回事，沒有對網上銷售情況給與說明。

7、渾水質疑輝山農場建設條件差，奶牛根本不可能有如此高的産量。輝山回應稱在港上市的大陸公司産量都很高。

輝山沒有回應爲何農場建設得這麽差，沒有正面說明爲何這種農場飼養的奶牛能夠達到如此高的産量。

輝山的所有回應都顧左右而言它，閃爍其詞，沒有給出具體的數據對問題進行正面說明，多甩鍋給審計機構，確實這個黑鍋得審計機構來背。

七、市場反映

在美國當地時間12月19日下午，渾水公司創始人卡森·布洛克在接受界面新闻记者专访时表示辉山的回复是在撒谎，至于辉山指责浑水在借机牟利，卡森·布洛克倒是爽快地承认确实在做空辉山的股票。并称从2014年就注意到了輝山造假的問題並開始了調查，但當時輝山的股價已經下跌了20~30%，做空時機不合適，直到2016年輝山發布售後回租新聞，並且此時股價處于高位，于是開始介入做空。

但股票仍然在12月20日收漲0.71%。似乎渾水的兩份做空報告和新聞回應並未驚起多大的漣漪。對此，卡森·布洛克回应称，辉山的董事长和管理层持股达到了75%以上，市場上僅有不到25%的股票（25%的股票按照2.9港元每股計算，值98億港元），所以只需要很少的錢便可維持股價。

其實大股東持有絕對優勢股票是狙擊做空者最好的籌碼，操作得當，可以讓做空者一夜回到解放前。

聖誕節休市期間的最後一天12月27日晚19點，輝山發布公告，大股東楊凱夫婦控股的冠豐公司和平安銀行的貸款中的21.4億元展期一年，之前的貸款總額爲24億元，兩年期。平安銀行退回了已償還貸款對應質押的部分股票（7.16億股，市值20.26億港元，占已發行股份的5.31%），當前冠豐還質押在平安銀行的輝山股票爲34.3億股，價值97億港元，占已發行股份的25.5%。如此看來，輝山的質押率僅爲22%，意味著輝山的股價要大幅下跌才會觸及平倉線，才會被強行平倉。目前看來，不會輕易的被強行平倉，比較安全，算是一個比較好的消息了。

隨後的一段時間裏，股價都保持在2.9港元左右。可以看出，香港股市較爲成熟，不會因爲有人做空就會盲目跟風。

出人意料的是大股東楊凱夫婦控制的冠豐公司在2017年3月16日減持3725萬股，市值1.1億港元，占已發行股份的0.28%，隨即3月17日繼續減持3100萬股，市值0.91億港元，占已發行股份的0.23%。

兩筆交易並未發公告，是我在股東權益變動表中查到。之前在渾水兩份做空報告之後，楊凱夫婦的冠豐公司均進行了增持，兩次合計增持4583萬股，並對增持情況發布了公告。而3月16日、3月17日兩次減持達6825萬股，已經遠超過之前的兩次增持，這兩次減持並未主動發公司公告。

說明了上市公司主動公告的一個特點，報喜不報憂，除非達到了監管部門要求披露的條件，才會對“憂”進行披露，而且披露時候也要盡量粉飾。

輝山在2017年3月17日發布售後回租公告，融資金額2.5億元，租期3年，年利率6%。

八、結局

3月24日原本是一個平淡的日子，輝山乳業同樣是波瀾不驚，直到11：30，股價突然跳崖，跳水已經不足以形容了，在半小時內暴跌90.71%，截至中午休市跌幅爲85%，爲0.42港元，市值蒸發322億港元。隨即輝山中午發布緊急停牌公告，從下午13點起開始停牌。這一停，就是兩年多的時間。

這種暴跌不是沐浴在證監會春風下的A股股民所能體會到的。不僅A股股民看懵了，香港股民肯定也看懵了，這次暴跌創造了港交所單日最大跌幅，輝山董事長楊凱也表示毫無准備，渾水創始人卡森·布洛克也说这种情况是第一次遇到。

九、尾聲

究竟3月24日的暴跌是什麽導致的？

從未有官方渠道進行過解釋，已然成謎。

據傳言，在渾水做空報告發布後，各債券銀行循例對輝山進行審計，大家都視爲例行公事，僅僅是走一下過場。但是，中國銀行的工作人員在審計時格外認真，竟然意外地發現一筆金額不大的虛假票據，然後順藤摸瓜，追溯到輝山大股東挪用了數十億的資金在沈陽炒房，由于樓市行情不好，挪用資金血本無歸，拖累公司資金鏈斷裂。隨即，中國銀行把審計結果通告給了遼甯省金融辦，當局震驚。

國信證券監事會主席何誠穎指出，3月20日，債券銀行突然收到輝山通知，不能按時償還銀行利息，欠息已達3億元，引發部分銀行試圖抽貸。3月23日遼甯省金融辦召開緊急會議協調解決輝山債務問題，23家債權銀行和輝山負責人均出席，參會的債權機構多達70余家。輝山董事長楊凱承認公司資金鏈斷裂，但其宣稱將出讓部分股權引入戰略投資者，會在一個月內籌集150億元解決資金問題。

21世紀經濟報道報道，23日的化債會議要求各金融機構不要抽貸，對輝山乳業這次欠息作爲特例，不上征信不保全不訴訟。政府用9000多萬元購買輝山的一塊土地來爲輝山乳業注入資金，大股東也要積極籌措資金，爭取在兩周以後恢複付息能力，四周以後解決資金流動性問題。

在3月24日早晨，輝山資金鏈斷裂、不能按時償付利息、遼甯省金融辦維穩會議等消息在香港投資圈流傳，隨即投資機構抛售，導致大跌。而從渾水內部人士稱，3月24日的下跌中，平安銀行也強制平倉了部分輝山乳業，導致股價進一步下跌，引發踩踏，導致跳崖。

渾水的做空報告中質疑輝山誇大苜蓿草産量、虛增利潤、虛增資本性支出、大股東轉移資産、現金流堪憂、股票質押嚴重、虛增銷售收入、誇大奶牛産量。

其中誇大苜蓿草産量、虛增利潤、虛增資本性、大股東轉移資産、虛增銷售收入、誇大奶牛産量的真實情況如何，我們不得而知，渾水也無權對這些情況進行更加詳細的調查，這些問題只有審計機構能夠接觸到，所以在輝山發布澄清公告後，香港的投資者還是傾向于相信輝山、相信審計機構，相信財報沒有問題，股價沒有發生大的波動。

渾水在報告中也指出，即使承認財報沒問題，那現金流緊張和股票質押嚴重也是致命的，最後輝山的暴跌也是因爲這兩點，資金鏈斷裂，引起質押股票強行平倉，進一步加速下跌。

渾水雖然賺了很多，但是需要買股票償還借的股票進行平倉，而輝山卻停牌了，不能正常進行交易。不過可以在場外進行交易，輝山的這種情況，恐怕在場外購買股票也花不了多少錢。此一役，渾水具體賺了多少不得而知，盆滿缽滿是肯定的。

輝山持續停牌後，多位董事、獨董辭職，董事長楊凱的夫人葛坤董事在2017年3月28日向董事會表示壓力太大，不希望被打擾，此後一直失聯，後來輝山還向香港警方報過警。

輝山陸續收到多家債權人的催款函，部分債權人向香港法院、上海法院申請凍結輝山部分子公司和大股東資産。

輝山委任臨時清盤人對上市公司的4家附屬公司進行清盤。

大陸2家子公司申請破産，並和債權人達成一致，對83家大陸子公司進行重組。

2018年3月27日，收到港交所除牌的信函，進入除牌程序第一階段。

由于未達到港交所開出的複牌條件，于2018年9月27日進入除牌程序第二階段。

2019年5月16日，港交所發布通告，輝山未能滿足複牌條件，進入除牌程序第三階段，若至2019年11月15日，第三階段期滿未能滿足複牌條件，將對輝山進行強制退市。

2019年12月23日上午9時，港交所發布公告，輝山上市地位將被正式取消，被強制退市。

眼看他起朱樓，眼看他宴賓客，眼看他樓塌了