2021年2月28日，在新加坡國立大學“師說新語”中文EMBA網絡公開課上，中文EMBA學術主任傅強教授給大家帶來了一場精彩而豐盛的思想盛宴，解析了後疫情時代全球經濟與政治格局及複蘇前景，分析了中國經濟未來的複蘇對全球産生的啓示和影響，並展望了2021年全球經濟走向。
傅強教授妙語如珠，精彩紛呈，1小時20分鍾的講座幹貨滿滿，講座內容既有理論深度，又生動有趣，獲得了15,000多次在線觀看量，打破了曆史在線聽課記錄。
如傅強教授所說：“新冠疫情讓全球經濟經曆150年以來第三次大衰退。”身處其中的我們，都很關心疫情沖擊下世界經濟的複蘇前景如何？中國將在後疫情時代的世界中扮演何種角色，采取何種態度和策略，以應對這個充滿不確定性的時代？本文將爲你一一呈現傅教授深入及時的思考。
全文全長16,648字
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一
新冠疫情讓全球經濟經曆150年以來第三次大衰退
首先我們來看一看，2020年全球經濟的基本情況。按照世界銀行的估計，約有93%的經濟體會在2020年裏陷入一個衰退。由此做一個縱向的比較的話，在當年的次貸危機後的金融海嘯之中，此比例是61%，在大蕭條期間是84%，沒有對比就沒有傷害。按照世界銀行做出的另一項估算，在最近的150年裏邊，達到這種程度的衰退一共有三次，那麽第一次是第一次世界大戰，那麽第二次就是二戰，第三次就是新冠疫情。疫情産生的影響，這就可想而知了。在最近的幾十年裏，全球經濟的主要增長引擎就是亞洲的新興經濟體，但是在疫情之下，亞洲的新興經濟體也沒有能夠幸免于難，整體上也會陷入衰退。
從2020年4月份累計到今天，美國領取失業救濟金的人數在勞動力大軍之中，累計已經超過了4500萬人，說明美國整個的勞動力裏邊，大概每4個人中就會有1個人曾經或者正在依靠失業救濟來生活。
從橫向與世界的平均水平相比較，美國的表現已經是高過了世界平均。日本和歐洲它們的衰退幅度更顯著。再去看一下英國，它的衰退的幅度在2020年裏邊超過了10%，達到了兩位數，是在所有的發達經濟體裏邊最爲顯著，受疫情影響最嚴重的。
從此圖也可見，在主要的經濟體裏邊，中國有著獨此一家的表現，只有中國能在2020年裏邊實現經濟增長。雖然在上半年挖下了非常大的坑，到了第三季度末的時候就已收複了失地。
從年初到第三季度的結束，也就是9月30號，與往年的同期相比已經有了0.7%的一個增長，全年實現2.3%的增長。這體現了中國經濟非常明顯的韌勁，也體現了中國防疫政策的成功。
二
未來的複蘇之路–漫長且艱巨的過程
有關未來複蘇，不少學者認爲新冠疫情對經濟造成的影響是非常短暫的。那麽當疫情得到有效控制之後，經濟的複蘇會是非常迅速的。爲什麽會有這樣的看法？
經濟的運行的健康程度，總體上來說萬變不離其宗，取決于兩樣事物：一是供給，一是需求。完全就是由市場中的供求來共同決定的供求的平衡，決定了經濟是否健康。
這兩者之中哪一個更重要，是需求更重要，還是供給更重要？宏觀經濟學裏邊的一個傳統的認知認爲需求是最關鍵的因素，所謂的需求也就是對産品和服務的購買沖動，或者說是購買的意願，這個看法對不對？經濟學裏邊一個最重要的原理就是一個人的支出就是另外一個人的收入。
新冠疫情所帶來的沖擊，將可能會留下一個長期的印記，複蘇的過程可能是曠日持久的，在這裏我們會找到一個非常清晰的例證，這就是中國的所謂的雙速複蘇的故事。
這張圖裏邊可以看到兩條曲線，藍色的曲線是中國的工業增加值同比變化，紅線是零售銷售，可以清晰的看見工業增加值，也就是在供給側，在工業産出的方面複蘇是非常迅速的。但是複工複産之後，會面對一個問題，就是需求在什麽地方，再去看需求側，也就是零售銷售的變化，相對來說它是滯後的，這就是雙速複蘇的故事。
這也是合乎一個經濟學的常識，所有的需求損失需求的消失，都是永久性的，而供應鏈的修複，供給側的修複，往往都是非常迅速的。
所以總結起來就是一句話，複蘇的過程，可能並不會想象的那麽簡單，將是一個曠日持久的過程。
三
曆史上的大蕭條和金融海嘯是天災，還是人禍？大蕭條是否會重現？
很多人對疫情帶來的經濟沖擊陷入了一種恐慌之中，認爲可能會是大蕭條重現。當然我們現在已經不再有這種恐慌了。大蕭條時期的經濟萎縮持續了3年零7個月，這是一種漫長的持續的大規模的經濟衰退。我認爲，在我們的有生之年，在醫學技術生物技術出現根本性革命性的變化之前，可能我們再也不會看到大蕭條了，爲什麽會這麽說呢？
我們回顧曆史，會發現無論是大蕭條也好，還是次貸危機之後的百年一遇的金融海嘯也好，歸根結底都是人禍，並非是天災，都是在風險剛剛開始浮現的時候，政策方面的對沖和應對沒有能夠及時到位。以大蕭條爲例，去看當時所發生的事情，紐約聯儲對一家合作信用社的獨立風險，沒有做出及時的應對，他們忽視了一個局部性的風險，最終演變成了一個系統性的風險，沒有做出及時的應對。我們再去看次貸危機，如果當年的雷曼兄弟事件可以得到妥善果斷的解決方案，可能金融海嘯所造成的沖擊不會如此直接，可以溫和許多。
從這一次新冠疫情之後，各國政策當局所作出的應對來看，可以清晰的看見各國政策應對體現出極大的一個決心。這就代表說人類在長期的鬥爭之中已經積累了非常豐富的經驗，應該說從曆史之中學到了很多的教訓。
四
各國央行在疫情爆發後瘋狂印錢的邏輯
什麽叫做印錢？所謂的印錢就是由央行與金融機構在市場上展開對手交易，央行向金融機構去買入金融資産，比如說美國的國債，那麽金融機構把國債交到央行的手上，央行把錢交到金融機構的賬戶之中，一手交錢一手交貨，那麽購買資産所需要的資金從哪來呢？這就是央行憑空創造的流動性。
我們先看一看貨幣方面，各國央行在本次疫情爆發之後，采取了雷霆的手段，可以說是火力全開。
在下面一張圖裏我要給大家展示的是美聯儲的資産負債表。在這張圖裏邊的藍線就是美聯儲資産負債表規模的變化。
粗略的來講，一國央行的資産負債表規模的變化，可以體現基礎貨幣投放量的一個變化，也就是印錢的力度或者說是速度。
請大家去看一看，這是美聯儲的資産負債表，這條斜率幾乎是豎直向上的，不僅僅是美聯儲，其他西方國家的央行也都在做類似的事情，包括是日本在內。G7七國央行僅僅在3月這一個月資産購買的規模就已經達到了1.4萬億美元，超過了過去幾年的總和。如此激進的貨幣政策會帶來一個什麽樣的長期效果？會有一個什麽樣的長期影響？如何實現貨幣政策的正常化，如何有序的退出？這些問題沒有人有答案，但是我認爲他們也都不重要。我們活在當下，這樣的政策應對可以說是別無選擇的。這體現在貨幣方面。
我們回顧過去，在2016年時，IMF國際貨幣基金組織曾經發布了一份報告，提出在次貸危機之後，爲什麽全球經濟複蘇疲弱？主要的政策失誤就在于各國過多的依賴于貨幣刺激，而在財政方面政府的財政支出方面是無所作爲的。
貨幣刺激對于經濟的提振，是一個間接的手段。爲什麽？央行要去印錢，與金融機構展開對手交易，一方把資産轉移到了央行的手中，央行創造出流動性，打入金融機構的賬戶，這樣的一個轉移的過程本身對經濟是沒有任何實質性影響的，要去推動經濟的發展，必須找到一個有效的渠道，讓這些資金流入到需要錢的人的手中，轉化成實際的購買力，變成消費或者是投資，這樣才能爲經濟提供有效的需求。
但是請大家去想一想，在經濟危機之中，經濟疲弱，前途未蔔，私營部門是不願意擴張，這時候這種支出的沖動是非常疲弱的，那由誰來填補這樣的空白呢？答案非常的簡單，只有一個主體，政府必須要介入資金，擴大赤字，向實體經濟來注入購買力。
這一次的疫情之後，各國的政府財政水龍頭終于打開了。比如說我們去看德國、澳大利亞、新加坡，還有加拿大等這國家的政府，都推出了各種各樣的就業保障的計劃。只要企業不去裁員，那麽企業中員工工資的大部分，像新加坡和德國都是75%以上由政府來承擔，由政府來爲就業來兜底，保留複蘇的希望。
五
展望未來，財政刺激政策這一劑猛藥，能不能停？
未來複蘇的這種路徑在很大程度上依賴于政策的持續投入，對政策的可持續性提出了一個非常嚴峻的考驗。在這裏我們有一個非常形象的一個比喻，請看一看，這就是所謂的財政懸崖。
一旦政策的救助和刺激不能持續不能到位的話，未來社會上的消費需求有可能出現斷崖式的下降，財政刺激或者說其他形式的經濟刺激，在很大程度上是請神容易，送神難。一劑猛藥下去，你可以起死回生，可以逆天改命。但是一旦不能持續，不能有及時的延續，那麽可能這個市場會死掉。
對于美國未來經濟複蘇的路徑，美聯儲的主席傑瑞米鮑威爾，在11月5號做出了這樣的一個論斷：他說未來的經濟複蘇，它取決于在財政和貨幣方面持續的投入和刺激。財政與貨幣去做對比的話，他認爲直接的財政支持相較于聯儲來印錢，聯儲的貨幣刺激是一個更可靠的選項。如果說我們去做一個展望，去看一看未來的複蘇路徑，我可能會對美國打的分會更高一些。
讓我們視線從美國轉向歐洲。
美國所面對的問題是要比歐洲程度要好很多，歐洲可能會去面對一個更大的麻煩。我請大家來看一看這張圖：
這是按照顔色的深淺來區分各個不同的歐洲經濟體在疫情之後所受到的經濟上的萎縮或者衰退的程度。這個顔色越深代表經濟上受到的創傷更大，顔色最深或者說是影響最顯著的是西班牙、意大利和希臘。
讓我們又回憶起了曆史，2010年到2011年的歐洲的債務風波，也就是歐債危機。當年歐債危機的主角在一次浮現到了我們的視野之中。爲什麽會發生這樣的事情？我記得當年在討論歐債危機的時候，一個問題是爲什麽希臘首當其沖？答案就是希臘的經濟結構是過于單一，過度的倚重于旅遊業，而新冠疫情正好直接打擊旅遊業。
西班牙和意大利面對的是同樣的問題，這就是歐洲日子更難過的原因。美國是一個統一的國家，但是歐洲不是，歐洲的問題在于它的內部的不均衡性，有的人是旱死，有的人是澇死。
經濟出現問題的話，有三個形式解決手段，第一種手段，貨幣刺激即印錢。
第二個也是需要通過印錢來完成的，對本幣進行貶值，貨幣一貶值，本國的産品變便宜，那麽本國經濟的國際競爭力就會提升。
第三種手段就是財政刺激或者財政救助。
對意大利、西班牙和希臘而言，他們剩下的路好像已經不多了，印鈔機不再掌握在自己的手中，貨幣已經統一了，它不能去印錢，不能去進行貶值，只剩下華山一條路，這就是財政救助。
但是很不幸，意大利已經是世界上公共債務占GDP的比例排名第三的經濟體，第一是日本，第二是希臘，第三的意大利債台高築，經濟疲弱，此時新冠疫情來襲，屋漏偏逢連夜雨，該怎麽辦呢？只有華山一條路–必須要去依靠歐盟的財政進行救助。
我更加會擔憂的是一些新興經濟體經濟疲弱，債務高起，疫情的控制進一步退兩步，未來的經濟複蘇會是疲弱，而且漫長的同時又會疊加他們的債務危機，比如說去看一看印度，還有南非這樣的經濟體，未來的風險是值得去關注的。
這是我對疫情之後全球複蘇的基本判斷。
這時候我希望把大家的視線轉移到另外一個問題之上，要去對未來的經濟走向去做出一個判斷的話，我希望能夠去把思路擺脫于疫情帶來的糾結。
其實疫情只不過是一個偶然的沖擊，我們一直活在疫情之中，如果我們把眼光放得更長，把視線拉得更長，會發現其實全球經濟的疲弱並不是始于2020年，從2019年開始，全球的經濟就體現出了一種頹勢。2019年全球經濟的增速是次貸危機，金融海嘯之後最低的一個水平。全球貨幣政策的寬松周期的重啓也是始于2019年。去回顧一下像美國、澳大利亞、印度、印尼等等幾個經濟體，都是從2019年就開始進入一個降息通道的，我們要判斷未來的經濟走勢，必須要有更寬闊的視野。
這時候，我要引入一個全球宏觀經濟之中非常重要的變量，中國。
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六
中國還能繼續扮演“白衣騎士”嗎？
摩根斯坦利在2018年發布的一份報告中說到，從2016年開始，這個世界上所發生的每一件事情都與中國有關。在2017年的時候，一個非常有趣的經濟現象，此現象叫做global synchronized recovery(全球同步複蘇)。從次貸危機和金融海嘯之後，全球的經濟體現出了一個高度的不平衡，這是摁下葫蘆又起瓢，各處都可能在出問題。只有到了2017年上半年的時候，我們發現這個世界上主要的46個主要經濟體都實現了增長，這就是所謂的全球同步複蘇。
很多人歡欣鼓舞，說我們終于等到了這樣的一天，這一天是怎麽來的？背後的動力在哪裏呢？在當時，中國國內的很多的經濟學家有一個主流的看法，認爲全球經濟的複蘇，特別是西方發達國家的複蘇，會給中國的出口帶來增長的動力，這對中國是一個巨大的利好。
對此我要提出另外一個不同的看法，請大家來看一看這張圖，一圖勝千言。在這張圖裏我們看左邊所展現的是主要經濟體的進口量的變化，在2017年的上半年，歐盟、日本、美國和中國，右邊展示的是進口貨值的變化，這是美國、日本、歐盟。
所謂發達國家複蘇帶動中國出口的說法，其實是與事實是相背的，這個故事真實的故事正好是倒過來的，是中國國內旺盛的內需産生了一個全球外溢，這才是故事的真相，這就是我要講的中國故事。
2017年，中國的經濟扮演了“白衣騎士”的角色，在本次疫情之後，全球的複蘇過程之中，中國是不是還能夠去承載這樣的希望？
從2019年的下半年開始，我就在很多的場合發表這樣的一個看法：對于中國的經濟，看它的體量，它的韌勁，我們不用擔心它自身的健康。但是如果我們再去希望此次疫情，中國爲全球的複蘇提供像2017年這樣的動力，或者像2008年這樣去承載這麽大的一個壓力，我認爲這是不切合實際的。
爲什麽？我給大家進行分析，看看中國經濟的基本的運行邏輯，過去發生了什麽事情，究竟是什麽樣的因素在決定中國經濟的這樣的一種起伏，然後我們就可以對未來去做出一個有效的判斷，請各位去看一看這張圖，這張圖畫的就是所謂的“李克強指數”。
這裏包括了三個基本的經濟指標。當年李克強總理在遼甯省執政時，他所提出的一個看法，“中國經濟我只看三樣東西，第一個鐵路貨運量，第二個工業用電量，第三個銀行信貸。”
有研究機構把這三個指標按照一定的權重編制出了李克強指數。從實踐之中來檢驗，我們會發現李克強指數它的起伏與中國經濟的走勢具有著一個高度的相關性，它是一個非常實用的中國經濟的晴雨表。
在過去的十幾年裏邊發生了什麽事情呢？從次貸危機之後，中國經濟迎來了它的一個起步。從2010年的峰值下行之後，到了2012年–2013年時，又迎來了一個新的小小的高峰。
從2013年7月份開始，出現了一個比較明顯的下行，我們說這一段時間是中國經濟最黑暗的時候。到了2015年的年底，2016年的年初，我們看又一個高峰到來了，這就是中國經濟在過去的十幾年裏邊的三次起伏。
這些起伏它背後體現了什麽樣的邏輯呢？
我要向大家介紹一個判斷經濟走勢的視角，來自于橋水的創始人達裏奧(Ray Dalio),即債務周期理論。他認爲所有經濟周期性起伏波動的背後，都關聯著一個債務周期。當經濟之中債務開始出現膨脹，債務周期開始起步，大家都在加杠杆時，債務開始出現快速的增長，經濟的走勢一定會是向好的。當經濟中的主體開始去杠杆，開始削減債務，經濟就會面對一個下行的壓力，這樣的視角非常簡單，非常實用，很多學術界的經濟學家對此嗤之以鼻，但是我認爲它可以給我們提供一個非常便捷的分析經濟走勢的框架。
我請大家看一看，按照這樣的一個大前提，所有經濟的起伏的背後都關聯著債務周期。在2009年的這一次高峰之中，政府推出了4萬億。
4萬億體現中國基礎工業産能投資的大躍進，基礎工業産能投資遍地開花，鋼鐵冶金、平面玻璃、水泥等等，産能在不斷的被投資，産能落成之後帶來産能的過剩，工業産品的價格下行，對企業的利潤産生一個負面的沖擊，當初的投資都是中國的工業企業舉債來完成的。當利潤下行，當資産回報率降低，償債會出現壓力，這就是我們看見的第一波的高峰。帶來的結果就是中國工業企業的杠杆率達到了前所未有的高水平。中國的工業企業的整體杠杆率應該在目前來看除以GDP的比例是超過了150%，是全球所有經濟體制中負債水平最高的，這是企業部門第一波高峰的來源。
第二波高峰是如何體現的？在2012年到2013年的7月期間，主要體現于地方政府在加杠杆。爲了應對經濟下行壓力，地方上的基礎設施的投資開始走上一個新的高峰，投資同樣也是通過舉債來完成的。我們大家熟悉的中國地方債問題，就是在2013年開始浮現在大家眼前，引起全社會重視的。
此後又是一個漫長的下行的過程，直到2015年的年底，2016年年初開始的一個起步。在2015年的年底，中國央行前行長周小川曾講過，中國的企業部門和中國的政府部門的負債率都已經很高了，但是家庭負債占GDP的比例仍然是遠遠低于世界的平均水平，中國的家庭部門仍有加杠杆的空間。
我們回顧一下在2016年，中國房地産價格迎來新的一輪暴漲。房地産投資在起作用，家庭再加杠杆。同時基礎設施的投資也迎來了一個新的高峰，從2016年下半年到2018年的上半年，大概兩年的時間中國基礎設施投資的同比變化，增長基本上都維持在差不多20%以上。
這樣的增速是什麽概念？縱向做一個對比的話，它比當年2008年次貸危機後，4萬億時期的力度還要大。同時要去再看一看背後的數字。在2008年的時候，中國經濟的體量只有32萬億，到了2017年的時候，中國經濟體量已經突破了80萬億，是一個80萬億的龐然大物，如想維持這樣的增長，就好比是一輛重型卡車，油門踩到了極限，這就是我們看見的現實，也告訴我們隨著基礎設施投資迎來一輪新的高峰，中國的地方政府，負債水平又上升到了一個新的高度。
一個實體經濟裏邊有三個部門，一是家庭，二是企業，三是政府。這三個部門從目前看杠杆空間都已經被用光了，不再有繼續追加杠杆的空間。換句話說，我們可以說信用卡已經額度已經刷的差不多了。
我們來看一看這張圖裏邊，中國實體經濟中的三個部門，總體債務除以GDP的比例在2020年裏邊又上升了差不多30個百分點，這是由于疫情的影響導致的。但是隨著疫情的平複，經濟的逐步複蘇，中國未來政策上的優先是什麽？不是繼續把經濟的增速推高到一個不合理的水平，而是應該把控制金融風險放到它的首位。換句話說，這就是我們熟悉的三個字，叫做“去杠杆”。
接著我要去討論一個慣常的認識，中國最重要的提振經濟的手段就是推動投資，認爲穩增長就是穩投資。
但是我們去看在2020年疫情發生之後，社會上會有很多政策上的遐想，認爲中國會繼續大力推進基礎設施的投資，最終的結果就是市場會發現好像這個基礎設施投資的落地沒有達到預期的，在這裏我想說一句，我認爲投資沒有問題，只不過是預期出了問題，這個預期壓根就是錯的。
爲什麽？請各位去看一看這張圖。此圖列舉的是主要經濟體，人均公共資本存量，在排名裏人均資本存量最高的經濟體是日本，排名第二的是美國，排名第三的是法國，排名第四的中國。
我們看一看中國現在還有多少基礎設施的投資空間，中國的高速公路的裏程數已經超過美國了，所以投資空間變得越來越狹窄，我們把中國放到全球的排名中去看一看，會發現實際上中國在基礎設施的投入方面，在建設方面已經具有了高度的超前性。
中國目前正處于償債的高峰，中國仍然需要走完去杠杆這樣的一條道路。中國的杠杆疊加，在2016年和2017年裏的債務擴張，中國扮演過的白衣騎士的角色，這樣的場景一去不複返。
七
雙循環——中國經濟發展的必然
大家討論雙循環的問題，我們看一看其背後的經濟邏輯，這並不是一個新興的事物，雙循環的提出，可以說是政策導向，也可以說是對變化的國際形勢作出的應對。但是我更想說它其實是中國經濟當前發展階段的一個必然性，它不是一個選擇，而是一個必然。
我來解釋一下雙循環的概念。所謂的內外兩個循環，以國內的大循環爲主體，請大家先看一看這張圖，這是中國的出口占世界貿易總量之內的份額。從2000年也就是中國加入WTO後一直是在上升的，直到2015年達到了它的一個峰值，從2015年之後開始出現了下行。在那段時期裏邊我們去看出口對中國經濟增長的一個貢獻，經常會落入負值。到了2020年又出現了一個暴漲，暴漲是怎麽來的？
大家都知道，主要的原因在于疫情之後供應鏈修複的一個錯位。就是說中國複工複産比其他的經濟體要早，他們有的需求無法得到滿足怎麽辦？必須要從中國去進行購買，這是我們看見的一個現實。但是我想跟大家說，中國的出口産品占全球份額，不可能持續的漲下去。爲什麽？
我們回顧一下曆史，在本世紀的早期，也就是2001年中國加入WTO時，中國經濟的體量只占全球份額4%。當時國際市場世界的需求對中國來說是一個龐然大物，這是一個廣闊的空間，任中國的企業進行收割。當時的全球市場是中國經濟體量的24倍，再去比較一下到今天，中國經濟當前的體量占到世界的份額已經有16%了，說明中國之外的全球經濟總量大概只是中國的5倍。
中國這樣一個龐然大物，它和世界之間的關系已經出現了根本性的變化。外部的世界外部的需求能爲中國經濟的發展和增長帶來的貢獻在變得越來越低。
換句話說，外部的市場相對于中國國內正在變得越來越狹小，那麽中國經濟增長的動力要從哪裏去尋找呢？答案非常簡單，只能從國內的市場去尋找它的源泉。此時必須要去依靠中國國內的終端消費需求來承接自己巨大的工業産能。換句話，爲增加國內消費對經濟增長的一個貢獻率，實現國內經濟的再平衡。
什麽是外循環？中國是不可能閉關鎖國的。中國對于農産品，對于食品，對于工業原材料是有剛需的，比如說我們平常吃的車厘子，三文魚，這全都是進口。
要進口先要出口，所以此時出口雖然對中國經濟的拉動作用已經在變得越來越微弱，基本的貿易平衡可以說是中國的生命線，要進口就必須要有外彙，外彙最可靠最可持續的渠道就是出口。所以出口必須要有所保障的，這就是外循環的含義。
從基本的國際經濟學原理來說，所謂雙循環的概念，不是一個選擇，而是一個必然。
八
“儲蓄-投資=淨出口”
中國投資盛宴已成過去式
在這個等式裏，有三個基本的經濟變量，第一個變量是國內的儲蓄，第二個變量是國內的投資，這兩個因素都是國內因素，儲蓄與投資之間的差額，按照原理，它等于淨出口，而淨出口就是外循環。
出口的提振和穩定需要什麽呢？需要在其他因素不變的時候，有穩定的儲蓄。要讓出口增長，那麽其他因素不變，必須要讓儲蓄提升。那麽國內儲蓄又是什麽？國內儲蓄的定義很簡單，就是一國總收入之中沒有用于本國消費的部分，你有這些錢，有了這些收入，沒有用于當期消費的部分，留下來的都是儲蓄。
接著要面對一個基本的權衡了。要提振和穩定出口，必須在其他因素不變的時候要增加儲蓄。反過來說，要增加儲蓄，按照儲蓄的定義而言，增加儲蓄同時必須要壓抑消費，這與中國經濟轉型的需要是不符合的。壓抑了消費，降低了內需，這又不利于內循環。
反過來說想要內循環，要讓國內的消費爲經濟增長提供更多的貢獻。消費的上升必然帶來儲蓄的下降，這會對出口帶來負面的影響。換句話說，內循環外循環，這是跷跷板上的兩極，你取其一就要舍其余，這兩者你只能要一個。想兩個都要有沒有辦法？辦法也是有的！那就是把投資的增長控制在更加合理的水平，投資在經濟體量中的份額必須要降低。除此之外，沒有其他辦法。
我認爲這是中國投資的一個新常態，並不是投資低于預期，而是預期出了問題，這是別無選擇的。
請看，在去年的疫情之後，中國在基礎設施投資方面，或者說在房地産的投資方面，在很大程度上采取了非常謹慎非常節制的態度。大水漫灌式的粗放型投資，已經完全變成了一個過去時，在這個時候不要再有對投資的毫無根據的幻想和迷信。中國的經濟增長，需要轉換自己的模式，我們去分析中國的經濟問題，去看待中國的經濟問題，就必須要換一換腦子。
九
中國貨幣政策前景
接著我想探討一下中國貨幣政策的前景，提供一個分析的視角。
我提到很多的債務的問題，債務的增長和累計制約了政策空間，在金融風險和增長之間，要去做出一個二選其一的權衡，但橫向比較，中國的債務水平跟美國歐洲和日本相比，中國的債務水平是完全可控的，也相對來說更加健康和理性。
我們看一看美國、歐洲、日本，事實上已經在采取債務貨幣化來化解債務的方式。一國的政府在面對債務問題，終極的融資手段，就是印錢，即債務貨幣化。在去年四五月份的時候，國內的政策討論之中涉及此話題，但是事實上在美歐日本這樣的發達國家，他們已經不是問題了，他們這些年推行的量化寬松的手段，就是在通過貨幣的發行來稀釋存量的債務。
中國爲什麽不可以推行自己的量化寬松？爲什麽不能以人民幣的發行來稀釋高起的債務？我們要回到經濟的基本面上去探討這樣的貨幣政策的問題。剛才我提到了儲蓄，儲蓄是什麽？
儲蓄就是一國的總收入之中沒有用于本國消費的部分。在中國如果未來要越來越多地依靠本國的消費來提供增長動力，不可避免的結果就是國內儲蓄的下行。事實上我們再去看一看中國在人口年齡結構方面，面對著一個老齡化的問題，人在年輕的時候是攢錢的，人在老的時候是花錢的，所以中國的儲蓄率的下行，在長期來看是不可避免的。事實上，我認爲中國已經不再是一個高儲蓄的經濟體。
儲蓄的下行會帶來什麽樣的啓示？
請大家想一想，我們有錢沒有花掉，把錢放在金融機構，把錢存入銀行或者去做理財，或者放到信托裏，這些機構這些金融中介，會把錢拿去滿足一些有融資需求的經濟主體的需要，就會把錢借給別人，把錢投到一些項目上去，去滿足國內的融資需要。
當儲蓄下行的時候，這些融資需求很有可能在未來不能得到應有的滿足，應對辦法就是當融資需求不能被國內的儲蓄所滿足，就要引入外資或者說是借助外資。換句話說，要借外債。
2019年9月份，中國幾乎是毫無預兆的開放了對境外合格機構投資人的額度限制。
過去國外的機構到中國投資是有額度限制的，在2019年的9月份，這個額度限制被解除了，中國金融開放的幅度、力度和速度都是遠遠超過了市場的預期。歸根結底背後的原因來自于國內儲蓄的下行和對外來資本的需求。此時中國的貨幣政策會做什麽？應該做什麽？
請大家想一想，這麽多到期的美元債務，對于國內的主體而言，它的收入是人民幣，它的負債以美元計價，如果人民幣的發行失控，人民幣的彙率出現一個急劇下挫的話，帶來的結果就必然是以自己的收入來衡量的，債務的負擔會出現一個急劇的膨脹。需要以更多的國內收入來償還給定的美元的債務，債務負擔加劇有可能出現償債的壓力。所以人民幣幣值的下挫或者說彙率的下行並不符合中國的短期利益。這個時候人民幣的供給應該是有著足夠的紀律性的，這是一個短期問題。
從更長期來看，中國國內儲蓄率的下降是一個長期中的必然，中國對外來資本的需求會在長期之中存在，中國在未來會是外部資本的需求方。借外債以美元來介入外債，這不是一個可行的選項，因爲這裏會産生一個幣種錯配的問題，收入是人民幣，負債是美元，金融安全不再掌握在自己的手中，解決這個問題只有一條出路，就是要提升人民幣計價的資産在國際金融市場上的吸引力，鼓勵更多的外資來買入以人民幣計價的債券或者是權益類的資産。這是華山一條路，就是增加人民幣計價資産在全球金融市場上的吸引力。
對于中國的貨幣當局，即央行來說，現在面臨的一個巨大的挑戰，是要去建立人民幣的貨幣信用，保證人民幣幣值的穩定，這就對貨幣政策的紀律性提出了更高的要求。
從2019年下半年以來，我做出的各種有關中國經濟的判斷到現在都沒有任何的變化。其中主要就是兩點：
第一點是投資盛宴已經變成了一個過去式。
第二點就是中國的貨幣政策，人民幣的供給在邊際上會收緊。
事實上，中國銀行間7天國債抵押回購利率(DR007)從去年的五月就開始震蕩走高，而中國貨幣政策早已在邊際上收緊，所謂放水的幻想簡直是莫名其妙。
十
用PPI指數預測中國及全球經濟走勢
如果對2021年的中國經濟做一個判斷，我認爲它會體現出一個前高後低的走勢。
在我看來，中國更重要的一個物價指標，不是CPI，而是PPI，就是中國的工業産品價格的變化(producer price index)。我們去看PPI的起伏，在很大程度上體現了一個中國經濟的周期性的變化，去研究中國的經濟，不用去看GDP，只要去看PPI的變化即可。
投資沖動的減弱，投資盛宴成爲一個過去時，中國的工業産品在相對來說比較平淡的需求面前，以及它面對的巨大的工業産能，增幅不會非常明顯。
在上半年我認爲它可能會有起伏和波動，但是下半年我認爲它應該會恢複常態，也就是一個相對緩慢而並不顯著的一個小幅增長，或者有可能會重新回到它的負值。那麽他爲什麽很重要？我剛才對中國的物價走勢也做出了自己的判斷。
通過中國的物價變動，或者說，我們通過中國的工業産品的價格變動，可以找到一個分析全球經濟走勢的非常有用的視角。我請各位去看下圖，此圖有兩條曲線，第一條曲線藍線，就是中國的PPI工業産品價格的變動走勢。另外一條線是歐盟的inflation rate，也就是它的通脹率。把這兩條線放在一張圖裏，會發現它們的起伏與波動幾乎是咬合在了一起，在兩者之間呈現出了一個極強的相關性。
不僅僅是歐盟，還其他主要經濟體，比如說美國，它的物價的變化圖放在這裏，把PPI留下來，然後把其他經濟體的通脹率放進來，會看見他們同樣具有高度的相關性。爲什麽中國的PPI是如此重要？看懂了中國的PPI，我們就看懂了全球的物價走勢。在過去的一段時間裏邊，各國央行都推出了大規模的貨幣刺激，前所未有的寬松貨幣政策。很多人在擔憂是不是會迎來一個萬物通脹的時代，是不是會迎來滯脹？這些問題在上圖都可以得到一個非常清晰的解答。
大前提是中國國內的需求相對于平淡而有著一個完全修複的巨大的工業産能，中國的物價不會出現大幅度的快速增長。這裏還有一個小前提，就是中國的PPI與全球通脹之間的一個高度的正相關性。可以得出一個簡單的結論，全球的通脹在未來至少在今年的下半年之後，都會回歸于它在過去十幾年裏邊的一個常態。我們所說的 disinflation(低通脹)，甚至有可能是deflation(通縮)，就是所謂的低通脹。
再看看中國爲什麽會面對這樣的一個債務問題。在很大程度上，我認爲可能是來自于一個債務結構的扭曲問題，這不是總量問題，而是融資結構的問題。
下圖我們可以清晰的看到中美兩國企業的融資結構之間的對比，對比之下可見，中國的企業首先是過多借助于債務去進行融資，而不是通過股權去進行融資，過多依賴于銀行這樣的中介去進行間接融資，而不是在資本市場上通過直接的融資渠道去獲得自己需要的資本和資金，這是我們去看見的結構性問題。
在過去的這一年多的時間裏，中國金融改革正在加速，比如說IPO的數量已經出現了一個爆發式的增長，金融改革的步伐在很多方面都已經超出了市場的預期。
十一
從宏觀角度看中國企業債務問題的破局關鍵
債務問題的化解在很大程度上是可以通過更加成熟的資本市場和金融改革來實現的。剛才所提到的中國企業融資結構扭曲的問題，企業過多的借助債務來推動本身的增長。隨著企業不斷的壯大，借的錢越來越多，一旦企業的增長遇到瓶頸時，債務問題就會浮出水面，只能強行去杠杆，金融風險就會暴露，經濟增長也會受到威脅。
此時如果有一個成熟的資本市場，可以通過資本市場把一部分的債務轉化成權益，換句話說，我們可以實現債轉股，企業的債務負擔及企業的總體杠杆率就會下降，財務風險會得到緩解。企業有了保障之後，融資成本也會進一步下降，面對的就是更加寬松的發展空間。
中國企業所面對的問題，就是融資結構扭曲的問題，一方面可能是來自于供給側，來自于金融市場，在金融環境之中，制度的不完備來自于軟性基礎設施的不足，這只是其中的一個方面，它還有需求側的原因，也就是中國的企業家在企業發展的過程之中，更偏好于以債務進行融資。
在過去的幾十年時間裏，中國的經濟處于一個高速增長的時期，隨著經濟整體的擴張，企業可以自動獲得巨大的發展機會和空間。此時如果以股權進行融資，就是把這種唾手可得的成長性與別人進行了分享。這是非常昂貴的融資方式，但是現在已時過境遷，經濟的整體增速已經下降。
從過去的躺著賺錢的時代，變成了一個存量競爭的時代，用現在很流行的一句話說叫內卷化。現在進入到了一個存量競爭的時代，此時經濟的風險在提高，增長的機遇在變小。過去是憑運氣賺錢，現在有可能是憑本事在賠錢。此時用股權去融資，是一個非常有效的風險共擔的機制。
接著我們討論大家經常談到的負債主體，也就是中國的政府部門，其實中國政府部門它的債務總量目前仍然保持在一個相當合理的水平，它不是一個總量問題，而又是一個結構性問題。
也就是說中國的地方政府債務過高，因爲地方政府在分稅制的體系之下，它是有事權，但是沒有財權的。爲了發展地方經濟，必須要去介入過多的債務。而相反，中央政府的赤字水平或者說它的債務水平一直是停留在一個相當不合理的低水平。
如何解決中國政府的債務問題？在金融市場上有著一個非常成熟的手段，就是所謂的信用主體的轉換，就是讓中央政府與中央政府的信用作爲背書，介入國債，發行國債融資，以募集到的資金來化解地方政府的債務。相當于負債主體做了一次轉換，過去的負債方是地方政府，現在變成了中央政府。
經過這樣的轉換，中國政府部門的負債總量是不變的，但是欠錢的人變了之後，融資成本就會降低，現在借錢的是以中央政府財政信用作爲兜底的這樣的一個負債主體，這就是化解債務負擔的慣常手段。
在金融市場上這是非常成熟的思路，曆史上很多成功的先例，比如說在美國，這種乾坤大挪移，已經發生過很多次了。
更重要的一點，是中國國債的供給增加或者說國債市場的擴容，有著更加重要的戰略意義，這就爲人民幣的國際化提供制度基礎。
因此，不管美元，還是人民幣，要增強本幣的吸引力，一國必須有義務要向全球的投資者來提供以本幣計價的投資産品。中國現在當務之急，是要去推行人民幣的國際化，必須要向全球提供足夠以人民幣計價的主權信用資産，即中國的國債。
十二
中國金融市場，未來投資和避險天堂
在去年的疫情之後，以人民幣計價的金融資産，吸引力已經出現快速的提升。中國對疫情的成功的控制，中國經濟的韌性，對全球的投資者而言是一個巨大的增長的機遇。同時海外的機構投資者已經把中國的金融市場看做了一個避險天堂，資金已經在陸續湧入中國。
隨著未來資本賬戶的進一步的開放，隨著國債期貨或彙率對沖工具等等風險管理手段進一步的完善，我相信會有更大體量的海外資金湧入中國。這會對中國，中國的政策當局提供更大的空間，壓低中國的融資成本也會對中國及海外的投資者和中國的企業提供更多的機遇。
對于中國金融改革開放的前景，我對它有著足夠的信心。
互動問答環節
講座結尾的問答環節，針對聽衆的踴躍提問，傅教授高屋建瓴進行了耐心細致的解答，聽衆紛紛表示深受啓發，受益匪淺，下面將分享傅教授針對三個熱門問題的解答：
Q1
您對財政赤字貨幣化和通貨膨脹是怎麽看，除了您提到的償貸壓力和金融安全的問題，中國不會使用財政赤字貨幣化還有哪些原因，相對美國的獨立性，您認爲美國的QE和日本YYC等非常規的貨幣政策屬于財政貨幣化的範疇嗎？
美國和日本已經實現財政貨幣化了，美聯儲的2020年後緊急措施中包括MLF，就是municipal lending facility，就是由美聯儲直接購買市政債券，過去美聯儲的國債購買是通過二級市場，是間接手段，但MLF是直接的貨幣化。相對而言，中國的人民銀行受人民銀行法約束，不能對財政赤字融資，赤字的貨幣化，從嚴格意義上講，沒有變成現實，當年的PSL，也就是對棚改貨幣化的支持是一種形式，但體量不大，現已基本消失了，目前中國也有足夠的政策空間，不需要也沒有積極性采用此選項。
第二點關于通脹的問題。近期，通脹是宏觀經濟最受關注的熱點，大宗商品和工業原材料也在出現通脹的迹象，美債收益率的上漲，就是通脹預期的一種體現。對于未來的通脹前景，我持有比較大的保留意見。如此強烈的通脹預期，來自于兩個因素，第一是在疫情好轉之後經濟快速複蘇的所謂reopening的預期，認爲經濟活動會大幅度升溫；第二是對聯儲等主要央行超寬松貨幣政策的反應。我的看法可以總結成以下幾點。
首先，貨幣寬松是否一定會帶來物價的普遍上漲，這需要探討貨幣政策的傳導機制，也就是說錢印出來，是否可以到需要花錢的人的手上，以什麽樣的方式來傳導，以什麽樣的速度來流通，換句話說，是否形成有效的購買力，以什麽樣的速度來形成購買力。弗裏德曼有一句名言，通貨膨脹歸根結底是一種貨幣現象，但當今世界與上世紀70年代之前相比，貨幣體系、貨幣流通的方式、市場結構、信貸創生的機制都有了根本性的變化，弗裏德曼的話不能當作教條。簡單地說，弗裏德曼認爲美國20世紀裏貨幣流通速度是基本穩定的，但是從次貸危機以來美國的貨幣流通速度是大幅度減緩的，錢沒有轉起來，當然不會有大規模的通脹。
第二，當年次貸危機後，伯南克開始推出量化寬松，有人把他的頭像PS到了德國魏瑪共和國時代的鈔票上，很多人在兜售焦慮，導致黃金價格暴漲，結果現在Peter Schiff、Michael Pento這些人又跳出來了。我們再舉一個例子，日本從2001年開始推行量化寬松，但日本有沒有成功擺脫通縮陷阱。
通脹的成因是一個複雜的問題，並不僅僅由基礎貨幣的供給來決定，拿出弗裏德曼的名言當教條更是對經濟學的誤解。
複雜歸複雜，但不妨去看看問題的根本。通脹，歸根結底，是價格問題，價格的決定是非常簡單的，就是供需之間的互動與平衡。很多人講所謂的reopen trade，的確，經濟重啓之後需求會提升，但不要忘了，重啓之後先複蘇的是供給，而不是需求，要先開工才能銷售，供給的修複一定早于需求的升溫，重啓提升需求，但是也修複供給。
當前美國的經濟狀況，在很大程度上依賴于財政和貨幣方面的纾困政策。但是美國到上一周單周新增失業人數還有78萬，比當年次貸危機的高峰還要多10幾萬，仍有1000多萬的失業人口，過去的財政與貨幣政策起到的是纾困與兜底的作用，但是這樣的缺口不是靠政策可以完全填補，複蘇會是一個非常漫長的過程。
我再補充一點，當今的通脹已經是一個複雜的全球問題，不再單純由某一國的貨幣政策可以單方面改變。總結下來，我認爲不會有劇烈的通脹，會有波動，但是我不認爲會改變長期以來的低通脹的基本面。
有關中國的工業産品價格，我建議大家參照以下2016年下半年到2017年的這一段曆史。PPI在供給收縮與信貸擴張的雙重推力之下上漲，但是CPI增幅小于PPI，這樣的通脹是無法持續的，因爲終端需求疲弱，上遊瓜分中下遊利潤，2018年就開始感受到明顯的經濟下行，最近的價格波動，我認爲持續時間會更短。
Q2
您怎麽看待比特幣？最近很多美國公司轉入股票市場和比特幣市場，最近美股和國內的股市會有大波動，這是一個經濟現象還是一個企業經濟行爲？
比特幣價格在過去兩個多月的急劇漲幅有出乎意料之處，但也在情理之中。新冠疫情之後超寬松的貨幣和財政政策環境帶來的流動性過剩是其主因，早在去年五月，美國的傳奇投資人Paul Tudor Jones提出貨幣大膨脹的概念，提醒市場更多對比特幣予以更多的關注，比特幣因其供給的稀缺性和安全性在寬松的流動性環境之中爲市場提供了一種資産選項，具有了特有的吸引力。
同時，應當注意到，比特幣價格飙升的背後有非常多樣而複雜的因素。首先，比特幣依托于區塊鏈技術，區塊鏈底層技術的應用場景正在不斷擴展，其概念也在逐漸被主流社會與財經界接受，比如美國銀行業已經在加大力度開發基于區塊鏈技術的金融基礎設施，這在一定程度上在改變市場對比特幣的認知，機構投資者的大規模湧入是其價格大幅度上漲的主要推手。
第二，盡管流行的看法常常將比特幣與黃金做類比，其實比特幣並不具備黃金的避險屬性，相反是一種不折不扣的風險資産，如新債王Jeff Gundlach所說，是一種刺激性資産，近期的價格上漲也體現了市場上強烈的risk on的態度，爲拜登當選、大規模經濟刺激預期和疫情緩解所帶來的樂觀經濟情緒所驅動，那麽未來的走勢也會高度依賴于未來政策、經濟複蘇等預期的兌現。
第三，比特幣的價格上漲可以被認爲是再通脹交易的一部分，但是這種情緒缺少基本面支持，無法自圓其說，比特幣並不具備抗通脹功能，同時市場上目前高漲的通脹預期未必可以兌現，2011年到2013年的黃金價格動蕩其實已是前車之鑒。
第四，比特幣作爲去中心化的資産，體現並且迎合了民衆自金融海嘯以來對法幣體系和當前經濟體制的普遍置疑，從某種意義上講，對比特幣的推崇代表了一種無政府主義傾向的懷疑甚至是反抗，與當前社會中的民粹主義與反建制浪潮相呼應，近來的交易熱情在很大程度上有技術和金融投機者聯手炒作，通過兜售焦慮實現收割，比特幣這種與法幣體系的天然對立性與競爭性，讓它在未來極有可能受到加碼的的監管約束。投資者必須警惕追高心理，羊群效應會大幅度放大其波動性。
Q3
您怎麽解讀近期美國10年期國債收益率飙升？中國國債相比投票基金，具備更好的信譽與保障，這種潛在邏輯是否行得通？中國股市與美國資本市場之間關聯度高不高？
10年期國債利率的上漲，目前引起了相當大的關注。我要先介紹兩個基礎知識，第一，債券的價格與收益率也就是利率成反比，收益率的上升，代表著價格的下行。會應者寥寥因爲市場對美債會有價格下跌的預期，所以我們看日本也減持了美債，這是一個正常的市場操作。第二，國債收益率是名義利率，它的變動，主要體現了通脹預期的變動，上漲體現了通脹預期走高。
在最近的十年時間，市場上出現了股債雙牛的狀況，這主要是低廉的資金帶來的結果，所以市場會有擔憂，是否會對市場帶來壓力。我認爲國債利率的快速上漲主要是市場的情緒所致，低利率的狀況很難發生根本性變化。國債收益率是長期名義利率，上漲體現了通脹預期走高，但是就像我們剛才討論到的，通脹預期是否會被落實是一個未知數，如果通脹達不到預期，就意味著經過通脹調整的實際利率上升過快，對于企業融資成本和資本市場都不會是利好，雖然我不認爲這個狀況會持久，但是市場上的波動性會放大。我不是一個算命先生，我也沒有crystal ball(水晶球)，但是有一點應該是肯定的，市場上目前缺少共識，不確定性極大，這就意味著短期內更大的波動性。
但是我還是有一點需要提醒大家，在過去的十年裏我們深切體會到的寶貴經驗，我認爲是當前對待市場變化的最重要的兩條原則: Rule No. 1, don’t bet against the Fed; Rule No. 2, don’t forget rule No. 1. (規則1，不要與美聯儲對賭；規則2，別忘了規則1。)美債收益率的上行，對中國股市存在影響，體現在北上資金上，至于中國股市，有它自己的邏輯與周期，與美國資本市場和貨幣政策邊際變化之間關聯度不高。
主講嘉賓
傅強教授
新加坡國立大學商學院
策略與政策系
中文EMBA學術主任
傅強教授于1998年畢業于北京大學光華管理學院，並在美國印第安納大學獲得經濟學博士學位，自2005年起執教于新加坡國立大學商學院，講授管理經濟學、宏觀經濟與國際金融等課程，被評爲新國大商學院EMBA最佳教師，現任中文EMBA項目學術主任。
傅強教授曾兩次當選新加坡最具影響力40歲以下商科教授，爲衆多金融機構與大型企業高管授課、咨詢，或擔任董事、監事等職務。
傅強教授從事應用對策論的理論研究，曾擔任德國巴伐利亞州財政部Max Planck公共稅收與法律研究所、加拿大CIREQ經濟研究所客座研究員。
其學術論文廣泛發表于諸如the American Economic Review, Theoretical Economics, Journal of Public Economics, Games and Economic Behavior等國際頂級學術期刊。
公開課回顧
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