上一篇文章提到潔特生物的主要産品有一定技術難度和客戶壁壘，全球市場空間超過700億元，增長穩健，國內市場進口替代空間大。潔特生物維持了多年的高利潤率，2018年擁有44%的毛利率，25%的淨利率。不過潔特生物招股書提供的信息存在幾個問題，讓潔特生物這只股票的投資前景有些模糊，投資前需要搞清楚。
現金流趨勢向下
總體而言，潔特生物的經營性現金流不錯，多年合計現金流淨額還高于淨利潤。但經營性現金流淨額與淨利潤的比值在逐年下降，2013年至2018年分別爲：136%、192%、101%、129%、116%和85%。同期應收賬款周轉天數處在變慢趨勢中，2013年至2018年分別爲：50.49、54.80、76.70、91.63、92.96和101.25天。潔特生物招股書在1-1-406頁提到，一般給予主要客戶1-3月應收賬款信用期，且客戶多爲長期合作，客戶實力雄厚，所以認爲這個周轉天數沒有問題，沒有解釋周轉爲何變慢。建議對潔特生物現金流和淨利潤的關系，最好觀察一兩年再做判斷。
研發人員薪酬低
曾有文章質疑潔特生物研發費用率逐年降低。個人認爲不必過度解讀。研發費用率等于研發費用和營業收入的比值。2016年至2018年研發費用金額在逐年上漲，762萬、787萬和864萬元。只是營業收入增速更快，拉低了比值。
但是仔細分析研發費用構成，發現有個疑問。2018年潔特生物有55位研發人員，864萬元研發費用中，薪酬支出不足432萬元，人均每年7.85萬元，每月6545元。考慮到公司需要爲員工代繳保險和稅金，員工到手每月薪酬可能僅5000多元。一個科創板公司，在廣州這種大城市，號稱做創新業務，技術有一定難度，卻給研發人員這麽低的月薪？
核心技術人員背景一般
如果把研發過程想象成幾頭猛虎帶著一群野狗，即對大部分研發人員要求不太高，是不是可以認爲潔能生物的核心技術人員能力非常強？作爲外部人，很難直接評估企業員工的能力，只能看簡曆做估計，不夠准確，僅供參考。個人認爲潔能生物核心技術人員簡曆不出彩。
前文討論過一次性實驗室耗材的技術難點，可以總結爲兩方面：一是制造塑料制品，要求生産效率高質量穩定成本低；二是做到親水或者疏水，需要做高分子表面處理。第一項是塑料制品行業通用的要求，相關人才沒那麽難以獲得，含金量有限。第二項才是這個行業的技術難點。可以嘗試從核心技術人員中尋找這兩方面的技術積累。
潔特生物披露了5名核心技術人員：
1. 董事長袁建華先生，中國醫科大學和南京醫學院醫學碩士，做過寄生蟲和傳染病研究。可以認爲袁總對實驗耗材客戶心理和需求把握比較准確？
2. 總經理Yuan Ye James(袁晔)，加拿大多倫多大學文學學士，在潔特生物負責過國際銷售，之後任職總經理。袁晔是袁總兒子。可以認爲小袁總是銷售管理人才，很難想象他對技術有何貢獻。
3.總工程師方想元先生，江西省輕工業學校塑料成型工藝專業畢業，中級工程師職稱，工作經曆多在塑料制品崗位擔任工程師。可以認爲方總對塑料制造有很深的理解，看不出他對高分子表面處理技術的積累。
4.研發中心副主任李惠倫女士，河南科技學院生物技術專業學士，山東理工大學理學碩士， 中級工程師職稱，工作經曆多爲藥廠或者科研院所的研究崗位，可以認爲李總對實驗室耗材客戶理解很到位，也看不到她對高分子表面處理技術的積累。
5.質量部長張勇先生，西北工業大學工學學士，華南理工大學工學碩士，工作經曆多爲機械或者質量檢測類工程師崗位。可以認爲張總在制造和質量方面有積累，也看不到高分子背景。
可以發現，除了大小袁總父子，其他3位核心技術人員的畢業學校普遍不出彩，且沒有高分子背景。如果作爲一家普通塑料制品企業，這種核心技術人員配置問題不大。作爲一家有技術含量的企業，利潤率很高，客戶很優質，潔特生物核心技術人才積累略顯單薄，有理由擔心創新後勁不足的風險。
2004年袁總接受財經時報訪談時提到，潔特生物最初産品技術突破是由袁總和他弟弟共同完成的。袁總弟弟專業爲材料物理，很可能幫助克服了高分子表面處理的很多技術難題。但是，沒有在招股書中找到袁總弟弟仍在潔特生物工作的信息。不過，也存在另一種可能性，現有的幾位核心技術人員經過在潔能生物多年實踐積累，對高分子技術的理解已經達到很高的水平，在簡曆上看不出來。
管理層交接班的風險
潔能生物董事長袁建華先生出生于1952年，2020年68歲，已近古稀之年。好在袁總的兒子袁晔先生已經進入公司任職總經理，自家人接班的目的不言自明。小袁總出生于1979年，2020年41歲，年富力強，正是做事業的黃金期。不過，目前父子之間的分工如何，多大程度上已經實現交班，尚不清楚。
民營企業父子交接班是個公認的難題，失敗率高，雖然也有一些非常成功的案例，但是負面案例比比皆是。經常有新聞報道，老一代企業家雖然學曆不高，但筚路藍縷抓住機遇創業成功，二代企業家在海外留學後，高學曆高起點接班，企業反而沒落。在投資之前，這個風險需要充分評估。
兩種口徑的行業空間
潔能生物招股書多處提到：“ 根據沙利文公司統計，我國生物實驗室一次性塑料耗材市場從2014年的 42.8億元人民幣增長至2018年的75.7億元人民幣，期間年複合增長率達到15.3%。”潔特生物的市占率數字也是根據2018年75.7億元計算出來的。
但是在招股書1-1-457頁，出現了另一個數字：“2016 年，我國生物實驗室一次性塑料耗材的市場容量爲160.6億元人民幣，2018年增長至231.26 億元人民幣，預測未來每年增長率爲20%。”潔能生物招股書沒有提供其他信息能夠解釋這種差異的原因。
加密的招股書
2019年6月3日披露的招股書申報稿PDF文件做了加密，無法直接複制文字，平白無故增加了研究工作的難度。關于招股書加密的玄機，網上有各種觀點，建議讀者自行搜索。筆者是風險厭惡型投資者，從不投資任何加密招股書的股票，爲此錯過了多個大牛股。好在2020年1月3日上市前這份招股書沒有加密，不過因爲去掉了PDF文件的書簽，也增加了筆者很多閱讀工作量。
中美貿易戰的風險
2018年至今的中美貿易摩擦讓很多出口型企業受損嚴重。潔特生物收入受到的影響目前爲止還算輕微，2018年仍能維持較高增速。不過，潔特生物2018年收入中54.42%來自美國，潛在風險仍高。2019年，與客戶溝通後，約定雙方共同承擔關稅上升的壓力，潔特生物對主要客戶分別降價2%到7.5%不等，執行期爲2019年10月到2020年1月。因此貿易戰影響還要等到2020年才會充分體現。
潔特生物在招股書中已經提示，美國部分客戶因爲貿易摩擦前景未明，選擇延緩下單，導致潔特生物2019年4季度收入利潤可能出現同比下滑，下滑幅度在大約5%到20%之間的水平。負面事件沖擊通常不會損害優秀企業的競爭力，反而會制造低估值買入的機會。至于貿易戰對潔特生物的沖擊，還需要獲得更多時間才能評估。
總結
投資如果有潔癖，可能會錯過很多盈利機會，也會避免很多風險。現實世界不存在完美的企業，每個公司都有大大小小的問題。最終的勝出者可能是問題較少或問題不算致命的那一個，或者可能只是運氣較好抓住了機會。而在企業基本面之上，投資者還要考慮市場資金的偏好。潔特生物既有很多亮點，又有很多疑點，或買或賣，唯君自擇。
作者：烏鴉炸醬面
本文爲道科創原創文章，轉載需注明出處，版權請聯系我們
本文僅代表作者個人觀點，不代表道科創平台。文章觀點僅供交流、分享，不構成對投資人的任何投資建議。據此操作，風險自擔。