（報告出品方/作者：國金證券，謝麗媛）
1、百年箱包龍頭，業務布局全球
全球領先的旅行箱包龍頭，曆史悠久，旗下品牌矩陣豐富。公司由 Jesse Shwayder 于 1910 年在美國創立，最早爲一家皮箱制造公司；隨後公司不斷對 推出的行李箱産品進行革新，外殼材料的使用上從木質過渡爲鎂及 ABS、又進 一步轉化爲鋁制和 Curv 材料，功能上陸續推出具有平衡四輪系統、帶多點式 上鎖系統的行李箱，滿足大衆日益增加的出行需求。
爲擴大自身業務規模、覆蓋更廣的消費客群，公司從 1993 年起陸續收購 了美國知名中端旅行箱品牌 American Tourister（美旅）、專業戶外出行品牌 High Sierra、高端商務旅行箱品牌 Hartmann、兼具時尚和功能的法國箱包品 牌 Lipault、高端專業戶外背包及配件供應商 Gregory、高端商務及旅行箱包品 牌 Tumi、以及美國領先的箱包及背包電子商貿平台 ebags 等 8 大品牌。 目前公司的業務主要包括設計、制造、采購及分銷行李箱、商務包、戶外 包及旅行配件等，在全球 120 多個國家擁有 48000 多個零售網點；隨著自身産 品力不斷提高疊加品牌矩陣日益豐富，公司在全球的市場份額逐步領先。
1.1、財務：2021業績扭虧，超預期恢複
2012-17 年公司通過外延並購擴大自身規模，收入和歸母淨利年複合增速 分別達到 14.53%、17.63%，增長穩健。伴隨著中美貿易關系緊張、中國香港 地區局勢混亂等外部因素，2018-19 年公司收入端有所承壓，分別同比+9%/- 4%；利潤端由于美國加征中國商品關稅、公司調整渠道産生一次性成本等因素， 兩年規模淨利分別下滑 29%、44%。2020 年全球新冠疫情暴發對出行帶來嚴 重影響，導致公司收入同比-58%至 15.37 億美元，利潤端虧損 12.78 億美元、 同比大幅下滑 1064%。
21 年公司實現收入 20.21 億美元，同比增長 32%，恢複至 19 年營收水平 的 56%，且 1Q21、4Q21 收入分別恢複至 19 年同期的 43%、69%，銷售情況 逐季改善。收入拉動疊加嚴格控費措施下，公司 21 年業績實現扭虧，同比增 長 101.12%至 0.14 億美元，恢複至 19 年業績的 11%。1Q22 隨著海外出行複 蘇、各國開放邊境，公司收入同增 61.71%至 5.74 億美元，恢複至 19 年同期 的 62.25%；歸母淨利同增 122.56%至 0.16 億美元，恢複至 19 年同期的 72%。（報告來源：未來智庫）
分業務：疫情後旅行業務占比顯著回升
公司的非旅遊部分收入主要來自商務、休閑、配件等産品，在公司的多品 牌戰略下，2019 年非旅遊部分實現收入 14.77 億美元、占比提升至 41%（5 年 內提升 11Pct）。2020 年在全球疫情影響出行背景下，旅遊相關收入大幅下滑 64.71%至 7.63 億美元，而非旅行品類同比下滑 47.6%至 7.74 億美元、相對韌 性更強。21 年以後伴隨著全球多地出行複蘇，旅行相關收入增長加速，21 年、 1Q22 旅行類收入分別同增 52.39%、101.61%至 11.63 億美元、3.50 億美元， 占總收入比重回升至 2017 年水平。
分品牌：主品牌貢獻主要收入，Tumi增勢強勁
公司旗下核心品牌包括主品牌、高端箱包品牌 Tumi 以及大衆品牌美旅。 主品牌貢獻主要收入，近年來占比 45%左右；21 年主品牌收入同增 37.9%至 9.28 億美元，恢複至 19 年的 56%。高端品牌 Tumi 在疫情前增長勢頭強勁且 在疫情後反彈迅速，21 年實現收入 5.07 億美元、同增 57.5%，恢複至 19 年的 66%；21 年 Tumi 收入占比達到 25.1%，較 18 年占比提升 5Pct。大衆品牌美 旅疫情前增長好于主品牌，20 年美旅收入同比下滑 62.7%至 2.45 億美元，降 幅大于其他品牌，21 年實現收入 3.4 億美元（+39.2%），恢複至 19 年的 52%。
分渠道：側重DTC渠道建設，線上韌性凸顯
近年來公司策略性地加大 DTC 渠道投入，線下針對性開設自營零售店，線 上于 17 年收購的箱包電商平台 eBags，不斷提升電商運營能力。2020 年由于 旅遊人數銳減、門店客流嚴重下滑，自營零售、批發分別同比下滑 62.6%、 58.2%至 3.62 億美元、9.58 億美元，而線上直營渠道同比下滑 43.0%，表現出 較強的韌性。2021 年直營零售/批發分別同增 48.1%/29.3%至 5.37/12.39 億美 元，直營線下先于批發恢複。從占比來看，2021 年批發占比 61%、較 2017 年 下降 5Pct，線上直營、直營零售渠道占比分別上升至 12%（較 2017 年+4Pct）、 27%（較 2017 年+2Pct）。
分地區：北美占比領先，亞洲拖累整體表現
北美洲是公司最大的市場，收入占比維持在 39%左右，其次亞洲市場占比 在 35%左右，歐洲和拉丁美洲分占 20%、5%收入規模。2019 年美國對中國加 征關稅、美國旅遊城市中國遊客數下滑導致北美洲銷售有所承壓，收入同比下 滑 8.1%至 13.63 億美元；2020 年全球疫情沖擊下四大地區收入都有 50%以上 的下降。
2021 年以來拉丁美洲、歐洲、北美洲各國陸續開放邊境，並采取疫情常態 化策略，出行需求快速複蘇下收入分別同增 47.1%、38.6%、34.0%至 1.05 億 美元、4.19 億美元、8.08 億美元，其中拉丁美洲、北美洲分別恢複至 19 年的 63%、59%；而中國封控措施較嚴格導致亞洲收入同增 23.1%、增長相對較緩。 1Q22 隨 著 更 多 國 家 全 面 放 開 ， 北 美 洲 / 歐 洲 / 拉 丁 美 洲 分 別 實 現 69.7%/145.6%/134.7%的同比增長，反彈趨勢強勁；而亞洲地區收入僅獲 18.8%的增長，主要系中國大陸持續的旅遊限制下收入同比下滑 12.1%，若剔除中國 市場，亞洲 1Q22 營收同比增速達 38.7%。
2021 年北美地區主品牌/Tumi/美旅分別獲得 52.3%/91%/47.7%的增長， Tumi 增勢強勁，實現收入 3.06 億美元、占比上逐步接近主品牌。亞洲地區主 品牌收入增速爲 17.3%，恢複慢于 Tumi（+23.5%）和美旅（+30.5%）。而歐 洲地區主品牌仍然貢獻主要收入（占比 66%），且 21 年實現 43.8%的增長。拉 丁 美 洲 收 入 規 模 較 小 但 增 長 亮 眼 ， 主 品 牌 /Tumi/ 美 旅 分 別 同 增 67.2%/122.4%/113.0%。
1.2、股價表現：外部不利因素已充分反映
曆史上被沽空：2018年 5 月沽空機構 Blue Orca 針對公司發布沽空報告， 對其中收購 Tumi 財務披露、存貨記賬方式以及 CEO 簡曆造假等問題提出質疑。 對此我們認爲，一方面公司已于 2018 年 6 月 1 日任命執行董事 Kyle 擔任公司 新任 CEO，另一方面公司在收購過程的會計判斷和存貨估計本身存在主觀性、 且僅一次性，對公司長期經營不會帶來影響。 新冠疫情影響：除此之外，2018-19 年間伴隨著中美貿易關系緊張、美國 加征中國關稅、中國香港地區短期局勢不穩等因素，公司股價逐漸下行。2020 年 3 月新冠疫情全球暴發，大衆出行需求受到壓制，而公司主營箱包業務與旅 行出遊高度相關，3 月 11 日 WHO 宣布 Covid-19 進入全球大流行後當周股價 累計下跌 20%以上。（報告來源：未來智庫）
2、從需求、利潤端探討公司短期業績驅動因素
2.1、收入端：需求邊際改善，全年超預期增長有望延續
2.1.1、全球出行複蘇，國內旅遊市場反彈在望
邊境政策放開，國際航班增長強勁 全球旅遊業自 21 年開始逐步複蘇，海外出行人次與旅遊産業收入均有所 改善。據 WTCF，2021 年全球旅遊總人次達到 66 億（+56.4%），恢複至 19 年的 53.7%；全球旅遊總收入達到 3.3 萬億美元（+6.5%），恢複至 19 年的 58.9%。發達國家快于新興國家恢複，21 年發達經濟體旅遊總人次、總收入分 別恢複至 19 年的 55.7%、58.9%，而新興經濟體旅遊總人次、總收入分別恢複 至 19 年的 53.3%、52.6%。
多國重新開放邊境，旅遊常態化趨勢已現。自歐盟于 2 月宣布接種疫苗遊 客可在歐盟範圍內自由出遊後，英國也于 3 月完全放開邊境，國際遊客無論接 種疫苗與否，入境皆不需要隔離，且無需提供核酸相關證明。亞洲部分旅遊城 市也逐步放開，以吸引海外遊客。22 年 4 月入境日本遊客達到 13.95 萬人、同 比增長 1185%，1-4 月入境日本人數增長環比有所改善；5 月日本開始試行讓已接種疫苗的小型旅行團入境，預計 6 月底將上調每日入境人數上限至 1 萬人。
22 年以來泰國入境旅遊人數快速提升，其中 4 月入境人數達到 29.34 萬人、同 比增 3339%；而隨著泰國 5 月 1 日起啓動免隔離和核酸證明政策，目前泰國通 行證申請通過率已經大幅提升，預計下半年泰國旅遊業將進一步複蘇。根據旅 遊網站 Travel Off Path 數據顯示，截至 5月 7 日全球已經有包括英國、挪威、 丹麥在內的 46 個國家取消任何關于新冠的旅行限制，預計全球旅遊業將逐步 向著常態化發展。
22 年以來全球航班出行環比改善，大部分地區國際航班恢複提速。根據 IATA，22 年 1-5 月全球總收費客公裏（RPK）累計同比增長 84.7%。大部分地 區 1-5 月 RPK 逐月改善，其中歐洲 22 年以來以整體 200%以上的增速領先恢 複，且 5 月國際航線同比高增 412%；亞洲不同國家分化加劇，日本、泰國、 新加坡、印度等國陸續放開出行入境管控，帶動亞太國際航線 5 月 RPK 同比高 增 453%（環比 3 月提升 163Pct），但中國等出入境受限導致亞太恢複程度低 于其他地區；北美及拉丁美洲 22 年以來國際航線 RPK 單月同比增速達到 200%c以上，且呈現逐漸恢複的態勢。截至 22 年 5 月，北美洲全部/國際航線同比 19 年分別下滑 10.4%/21.3%，其次隨著歐盟地區封控解除，國際與國內航班恢複 步調一致，全部/國際航班同比 19 年分別下滑 19.6%/20.9%，而亞洲在中國等 出行嚴控政策下，同比于 19 年仍有 60%以上的下滑。
國內：出行需求嚴重受抑制，後續反彈可期
據文旅部，20 年疫情暴發前國內旅遊總人次、旅遊業總收入穩健增長， 11-19 年複合增速分別爲 10.8%/14.6%。2020 年新冠疫情暴發導致國內旅遊業 受到沖擊、出行人數銳減；21 年疫情得到有效控制，國內旅遊出行回暖，出行 人數、旅遊業收入分別實現 32.46 億人、2.92 萬億元，分別同增 12.7%、 31.0%。
國內航線複蘇在即，後續出入境放開有望帶動國際出行迅速反彈。22 年以 來疫情在吉林、深圳、上海陸續暴發，導致 4 月國內航線客運量再次縮減至 779 萬人、接近 2020 年最差水平； 5 月隨著上海等地疫情受控，6 月及下半年 國內航線將有明顯改善。截至目前國際航線客運量仍位于底部，但隨著疫苗接 種率提升、特效藥研發取得進展，我們預計一旦出入境管控放寬，國際出行抑 制需求將快速釋放。
2.1.2、銷售旺季即將臨近，業績預計修複加速
曆年來公司銷售情況逐季遞增，疊加 1Q22 收入超預期表現，全年增長趨 勢有望延續。疫情之前公司收入整體呈現逐季度遞增的趨勢，主要受到了暑期 出行、下半年禮品購買以及經銷商前臵采購等影響。1Q22 開端順利，銷售額 同比增長 74.9%至 5.74 億美元（不變彙率基准且剔除 1Q21 Speck 銷售額）， 其中核心品牌新秀麗、Tumi、美旅增長強勁，分別同比+87.9%/+61.1%/+89.6% （不變彙率基准）。 盡管受到亞洲等市場部分國家的疫情嚴控措施，疊加北美航線延誤導致補 貨不暢，1Q22 銷售收入較 19 年同期下降 25.2%（不變彙率基准且剔除 1Q19 Speck 銷售額），較 4Q21 與 4Q19 相比下降 28%的跌幅環比仍略有收窄，收 入端表現超預期，全球出行恢複背景下全年靓麗表現有望延續。
2.2、利潤端：結構優化疊加關稅調整，成本端有望改善
2.2.1、“品牌+渠道”結構優化，TUMI滲透率仍有上行空間
從品牌結構來看，公司第二大核心品牌 Tumi 定位高端，21 年貢獻收入 5.06 億美元，占到總營收的 25.1%（較 18 年占比提升 5Pct）。該品牌在第一 大市場北美洲增長強勁，21 年同比高增 91.0%至 3.06 億美元，占北美收入的 37.9%；其中 4Q21 銷售額已基本與 19 年同期持平。考慮到目前 Tumi 在其他 市場滲透率仍然較低（亞洲/歐洲/拉丁美洲分別占比 22%/10%/4%），而公司在 疫情前將發展 Tumi 品牌作爲核心業務之一，預計後續隨著公司將更多營銷、 渠道資源向 Tumi 品牌傾斜，並繼續推出兼具功能和美觀的全新産品，該品牌 在其他地區市場份額有望提升，從而帶動公司毛利率提升。
從渠道結構來看，疫情前公司策略性擴張 DTC 業務以優化自身盈利能力， 疫情發生後線下門店被迫關閉，2020/21 年線上占比分別達 14%/12%。分季度 來看，4Q21、1Q22 線上占比分別爲 13.6%、9.3%，各國疫情常態化下，線下 場景顯著修複、旅遊人數增加，後續消費有望從線上向線下零售和批發回流， 促進公司盈利改善。
2.2.2、嚴格控費利好成本改善，關稅有望獲調整
疫情下縮減非剛性開支，盈利能力疫情後回升明顯。受益于高端品牌及 DTC 渠道占比提升帶動，2018 年以前公司毛利率略有提升，EBITDA Margin 保持穩定；2019 年以後伴隨著美國對中國出口商品加征關稅、疊加原材料漲價 壓力，毛利率和 EBITDA Margin 均有所下滑；疫情沖擊下 2020 年公司的毛利、 EBITDA Margin 分別下行至 46%、-14.2%。21 年公司毛利率恢複至 54.5% （+8.5%），公司一方面嚴控折扣促銷力度，另一方面通過終端提價抵消部分産品成本、關稅及運費提升帶來的成本壓力；調整 EBITDA Margin 恢複 10.2% （+23.2%），其中公司嚴控費用影響下銷售費用率控制在低位，而管理支出較 爲剛性、疊加收入下滑導致疫情期間大幅提升。
逆勢中精簡自身業務，一次性成本已在 2020-21 年。除此之外，公司在疫 情期間大幅削減經營開支以減輕現金流壓力，同時精簡業務以契合長期發展需 求，2020/21 年公司分別確認重組費用 0.63/0.18 億美元，主要包括永久性裁員 相關遣散費、關閉店鋪成本以及出售 Speck 品牌費用等；另外公司于 21 年 6 月在新加坡成立産品開發、品牌及供應鏈管理中心，有助于公司管理東南亞地 區采購及産品設計，中心相關費用記爲重組費用。隨著虧損門店、多余人員加 速出清、以及新産品采購中心相關成本已經扣除，22 年成本端有望帶來改善。
美國關稅有望調整，利好成本端改善。2018-19 年美國兩次對中國出口美 國商品加征關稅，從 2019 年 6 月起公司輸美商品關稅提升至 25%。對此公司 策略性將産業鏈向東南亞轉移，以獲取勞動力、出口關稅方面的紅利，國內代 工占比下降至 45%（-30 Pct）；但由于美國 2020 年陸續取消印尼、泰國、印 度等東南亞國家“普惠制”待遇，關稅仍然對公司成本端帶來壓力。2022 年 3 月美國重新豁免對 352 項從中國進口商品的關稅，且由于美國通脹加劇，物價 成本上升，後續中國、東南亞國家商品輸美關稅有望得到調整，從而解決部分 成本上升的壓力。
3、三問三答，再探公司長期成長潛力與穩定性
3.1、如何理解公司的核心競爭優勢？
全球份額領先，疫情利好行業格局優化
疫後箱包市場規模快速回升，高端化趨勢顯著。2020 年以前全球箱包市場 規模在 550 億美元左右，疫情發生後由于消費者的日常社交生活和出行均受到 制約，整個行業規模縮減；2021 年箱包行業規模回歸至 512 億美元水平，恢 複到 19 年的 90%左右水平。奢侈箱包呈現更快的增長，21 年奢侈箱包市場規 模達到 252.66 億美元，占箱包行業整體的 49%、占比較 16 年提升 11Pct，反 映箱包行業消費升級趨勢。 市占率領先，逆勢下格局優勢凸顯。公司旗下包括新秀麗主品牌、高端箱 包 Tumi、大衆箱包美旅等核心品牌，合計占全球箱包行業的 18%，市場份額 遠超 VF、Delsey 等競爭對手。雖然近年來箱包行業陸續面臨加征關稅、原材 料價格上升以及疫情影響出行等，但由于公司的市場份額處于絕對領先地位， 這些外部因素並不會導致公司在格局方面的優勢受到改變。
周轉能力快速改善，凸顯較強的經營實力
疫情前公司存貨周轉天數保持穩定，疫情發生後公司迅速調整生産及采購 計劃、嚴控庫存水平，20 年平均存貨同比下降 14%至 5.22 億美元，但由于箱 包銷售銳減，存貨周轉天數大幅增加 93 天至 229 天。2021 年隨著需求端回暖， 存貨周轉天數迅速回歸至 160 天左右，體現公司較強的庫存管控能力，平均存 貨同比下滑 23%至 4.02 億美元，主要系北美港口堵塞造成産品運輸延誤。
2017-19 年公司的應收/應付賬款保持穩定，2020 年由于終端銷售放緩， 應收/應付賬款分別上升 23/84 天至 64/239 天。2021 年隨著出行複蘇、箱包需 求回暖，疊加公司 DTC 渠道占比提升，應收賬款周轉天數下滑至 31 天；應付 賬款下降至 187 天，反映公司對上遊供應商具有較強把控力。（報告來源：未來智庫）
研發實力賦能産品叠代，SKU超同業水平
公司從産品的性能和使用感出發對行李箱進行創新。2018 年公司首次在 Cosmolite 系列中采用 Curv 材質，Curv 是一種熱塑性複合材料，具有高硬度 以及抗沖擊特點，自身低密度又能爲這種材料節省 50%的重量；運用到 Curv 材質的 Cosmolite 系列一經推出即廣受好評，2010 年還獲得“紅點設計獎”。 除此之外，在 2019-20 年推出的新品當中，公司加入並改良了 Aero-Trac 技術， 讓行李箱減震、靜音等性能更加突出，爲用戶帶來更好的使用體驗。在外觀設 計上，品牌先後于超現實主義設 計師 Magritte 、設計師品牌 Alexander McQueen 以及迪士尼 IP 等發布聯名款，並加入虎年限定元素等，滿足特定人 群需求。
對比新秀麗和競爭對手日默瓦在天貓旗艦店銷量前五大産品，新秀麗品牌 在外觀設計、材質使用以及性價比方面都具備優勢，其中采用 Curv 材料、價 位偏高的黑標系列銷量排名第一，經典貝殼箱系列推出多年依然熱度不減，而 推出的高性價比基礎款和迪士尼聯名同樣銷量排名靠前。其主要競爭對手日默 瓦爲一家德國高端箱包品牌，2016 年被 LVMH 集團收購，該品牌旗下包括 6 個系列行李箱，早期主要材質爲鋁合金，材料堅韌但自重較大，2000 年開始推 出 PC 材質行李箱，Essential Lite 系列下的 Salsa Air 與新秀麗 Cosmolite 在重 量較接近，但性價比相對更低。
SKU 超同業，産品矩陣系列豐富。從品牌 SKU 來看，新秀麗品牌在售産 品超 160 件，包括行李箱、男女士雙肩包、公文包以及配飾等，而行李箱以硬 箱爲主，包括主打高性價比的 Engenero 系列、鋁合金邊框的 Tru-Frame 系列、 經典高端 Cosmolite（貝殼箱）系列、高端 INOVA 系列等 9 大系列。而公司旗 下平價品牌美旅有近 120 件在售産品，除了常規硬、軟箱以外，美旅還推出含 外臵 USB 充電接口的智能箱，功能屬性不斷升級。高端品牌 Tumi 當前在售 9 大系列包括 Alpha Bravo、Voyageur、Alpha3 等，其中新推出的 Alpha Bravo 系列涵蓋雙肩包、斜挎包和腰包等産品，除此之外，Tumi 還與雷蛇等品牌推出 聯名産品系列。
多元化品牌矩陣，外延成長路徑清晰
公司自 1993 年以來陸續收購多個箱包、戶外等品牌，截至 2021 年旗下品 牌矩陣包括主品牌、Tumi、美旅、Gregory、High Sierra、Kamiliant、Lipault、 Hartmann 以及美國箱包電子平台 ebags 等。不同的箱包品牌在使用場景、産 品特點以及主要價位上均有所區別，例如 Hartmann 爲旗下最高端系列，箱包 價格最高達萬元，其次 Tumi 和新秀麗定位高端、産品價格在 1k-9k 左右，該 價位帶主要競品爲 Rimowa；平價品牌中美旅産品線豐富，更適合追求性價比 與高顔值的年輕一族，而戶外品牌矩陣中 Gregory 産品將戶外愛好者、背包客 作爲核心客群，旗下背包更加注重防水、抗震等野外功能性。清晰的客群定位 及差異化的價格帶有效將旗下品牌區隔，減少品牌內部競爭。
3.2、美國零售需求轉弱是否會導致公司業績承壓？
公司在美國收入超 38%，是收入占比最高的單一市場。2022 年以來美國 經濟出現明顯放緩，5 月美國消費者指數同比+8.6%以及消費者信心指數降至 曆史低點，均反映通脹加劇下生活成本不斷上升，而居民購買意願受到壓制， 商品消費進入被動補庫存階段。美國需求下行導致市場對公司整體業績産生擔 心，對此我們認爲：（1）此階段消費出現分化，服務消費接棒商品消費成爲下 半年經濟主要支撐；（2）航班、酒店、景區等多個指標反映，當前美國境內消 費處于景氣高點，而境外消費呈現快速恢複趨勢；出行需求保持強勁增長，公 司在美銷售仍然有望充分受益于當前的出行板塊修複。
服務消費接棒商品消費，後發動力強勁。疫情發生後消費趨于分化，商品 消費同比增速于 20 年 6 月轉正後保持強勁增長；受制于早期嚴格的封控政策， 服務業恢複滯後，直到 21 年 3 月服務消費才同比回到正增長，且後續增幅低 于商品消費。22 年以來商品消費環比走弱，而服務消費仍然維持穩增長，4 月 兩者同比增幅分別爲 6%、11%。從結構來看，1Q22 商品、服務消費占比分別 達到 35%、65%，服務消費較疫情前占比縮減 4Pct，伴隨著疫情常態化全面落 實，疊加商品價格上漲抑制消費需求，服務消費有望在下半年逐漸修複，接棒 商品消費支撐經濟。
從具體指標來看出行恢複情況：航班：國內需求旺盛，21 年出入境放開以來國際航線恢複加速 從航班數量來看，2021 年起國內航班活躍度明顯提升，平均月航班數恢複 至 19 年的 95%左右水平，甚至在部分月份航班數超過 19 同期水平，體現境內 出行需求旺盛；22 年以來雖航班數同比增長有所放緩，但從絕對值來看已略超 過 19 年同期。國際航班恢複相對滯後，但受益于 21 年底國際旅行限制放開， 22 年 1-4 月航班數量增長不斷提速，已基本恢複至 19 年的 80%左右水平，伴 隨著暑期出行旺季臨近疊加法定節假日，受到抑制的出行需求有望在下半年得 到充分釋放。
酒店：RevPAR恢複至19年水平，入住率仍有修複空間
受益于境內遊的持續景氣，美國酒店平均房價于 21 年 7 月達到 19 年水平 後仍然保持穩健增長，至 22 年 5 月達到 19 年的 1.13 倍；在房價的拉動下 RevPAR 邊際改善趨勢顯著，至 5 月已經達到 19 年同期的 1.07 倍。受制于國 際遊客缺口，美國酒店入住率尚未達到 19 年的水平，但自去年 11 月國境放開 後恢複提速，至 22 年 5 月達到 19 同期的 90%，伴隨著境外客流增加，入住率 有望進一步提升。
景區：境內出遊高景氣，出入境放開有望帶動國際客流恢複
奧蘭多國內遊客數顯著回升，海外遊客僅恢複至 19 年的 32%。旅遊業是 佛羅裏達州排名第一的支柱産業，而其中奧蘭多同時擁有全球最大的環球影城 和迪士尼樂園，在疫情前每年國內外遊客超過 7500 萬人，是美國較典型的人文旅遊地。據奧蘭多旅遊官網披露，2020 年前往奧蘭多旅遊的國內、國際遊客 人數分別僅達到 3363 萬人、165 萬人，同比 19 年分別下滑 51%、75%；21 年以後伴隨著境內旅遊業恢複，國內遊客同比回升 70%至 5723 萬人，恢複至 19 年的 83%，而由于入境政策尚未完全放開，國際遊客僅僅達到 19 年的 32%。
夏威夷國際遊客缺口仍然較大，近幾個月爬坡趨勢明顯。19 年前往夏威夷 遊客達到 1024 萬人，其中國內/國際遊客分占 71%/29%。20 年疫情發生後， 夏威夷全州封控至 10 月後安全開放，做過 Covid-19 檢測的美本土遊客無需隔 離 14 天，該政策有利推動境內旅遊業持續恢複，自 21 年 5 月起，前往夏威夷 的美國遊客人數已超過 19 年同期水平，帶動 21 全年遊客人數達到 678 萬，其 中國內遊客恢複至 19 年的 92%水平，占遊客總數的 98%。隨著去年 11 月國 際遊客入境放開，22 年以來夏威夷國際客流已經出現明顯爬坡，2-4 月國際遊 客數同比分別高增 1993%/3604%/2947%，由于當前國際客流占比仍然較低， 未來修複的趨勢較爲確定。（報告來源：未來智庫）
3.3、彙率變動對公司的銷售收入有什麽影響？
公司業務布局全球，在超 100 個國家擁有包括 992 家自營門店在內的 4.8 萬個銷售點。由于公司美國之外業務占比 62%，而公司收入以美元進行核算， 其他貨幣較美元貶值會導致公司收入端有所受損。 人民幣兌美元下跌幅度超 3%將會對公司收入帶來較大影響。我們將公司 美國以外收入占比前 12 的國家及地區進行彙率敏感性分析，預計 2022E 總收 入實現 29.55 億美元且各國占比與 21 年保持一致，中國爲除美國外最大的單一 市場，收入占比 11.3%，當人民幣對美元貶值幅度超過 4%時，會導致公司收 入下滑 1000 萬美元以上；印度爲僅次美國、中國的第三大單一市場，收入占 比 6.9%，印度盧比對美元貶值 5%時，公司收入端損失 975 萬美元。
4、盈利預測
我們預測 2022-24 年公司營業收入分別爲 29.6/37.0/41.6 億美元，同比 +46%/25%/12% ，歸母淨利潤爲 1.79/2.65/3.48 億美元，同比 +1153%/48%/31%，對應 EPS 爲 0.12/0.18/0.24 美元。
核心假設如下： 收入端： 參考 1Q22 各地 區 表 現 （ 北 美/ 亞 洲 / 歐 洲/ 南美增速爲 70%/19%/146%/135%），以及公司制定 22 年恢複至 19 年的 80%-85%、23 年 完全恢複至 19 年水平的目標，預計 2022-24 收入實現 29.6/37.0/41.6 億美元， 同比增長 46%/25%/12%。 費用端：公司作爲全球箱包龍頭有較強的定價權，可以通過終端提價傳導 成本壓力，預計 22 全年毛利率維持在 55%，23-24 年回升至 56%疫情前水平； 公司預計提高廣告相關開支、疊加銷售收入同步提升預計銷售費用率維持在 32.5%左右，管理費用率降至 8.5%/8%/7.5%。
（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）
精選報告來源：【未來智庫】未來智庫 – 官方網站