市場拾遺
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凱發集團（Hyflux）背負30億元的債務，在2018年5月22日向法庭申請債務延期償付令，以進行債務重組。經過兩年多撲朔迷離的曲折發展，凱發董事會仍然無法找到“白武士”拯救。去年11月，凱發交由司法管理。上星期五，司法管理人表示，它與潛在投資者進行的談判沒有取得進展，因此向法庭申請讓凱發清盤。這意味著凱發返魂乏術。
凱發在申請債務延期償付令時透露，它共有三組債權人：銀行（債務達18.4億元）、持有中期票據的投資大戶（債務2.65億元）以及持有優先股與永久債券的散戶投資者（債務達9億元）。
根據它的財務顧問安永會計事務所的估算，凱發若走向清盤的不歸路，銀行及持有中期票據的投資大戶每一元債務的賠償將介于3.8分至8.7分，而索償權排在後頭的3萬4000名永久債券與優先股的散戶投資者將分文不得。至于位居末席的1萬6000名凱發股票投資者，那就更不必說了。
凱發一度是本地股市的明星企業，除了它從事的水處理業務是新加坡水資源戰略的重要一環之外，它的創辦人以及主席兼總裁林愛蓮白手起家的傳奇故事，更是廣爲流傳。因此，當凱發分別在2011年發售優先股以及2016年發售永久債券時，都獲得散戶投資者超額認購。
不過，凱發的水處理業務是資本密集的行業。在“建造—經營—轉移”的商業模式下，凱發負責建造項目以及融資，並從招標者賦予經營水廠若幹年的特許權中逐年回收投資。在特許經營權到期後，凱發將水廠轉移給招標者。這個商業模式導致凱發的前期投入非常大，必須依靠項目融資、銀行貸款、發售債券或是脫售資産來支付。
在賬面上，凱發的營收根據工程的進度進賬，但在工程進行期間，它沒有現金的流入。因此，凱發在賬面上雖有盈利，但是自2011年開始，它在營運的現金流出超過流入，連年的負現金流仰賴貸款及發行債券來彌補。
致命傷始于大泉水電廠
凱發的致命傷始于2011年大泉水電廠的投標項目。這是凱發首次從水務處理擴大至發電行業。按照凱發的計劃，大泉電廠的發電除了供應水廠之需外，剩余的電力賣給全國電網。該項目的招標者公用事業局賦予凱發25年的水廠特許經營權，直到2038年，但沒有簽下長期的電力供應合約。
大泉水廠在2013年投入運作，而電廠則在2016年開始售賣電力給全國電網。由于凱發在投標大泉水電廠時志在必得，投標價壓得很低，再加上批發電價連年下跌，導致它在這個項目蒙受巨額虧損。在2017財政年，凱發全年虧損1.16億元，其中大泉水電廠的虧損達8190萬元。
大泉水電廠耗資10.5億元，是凱發最主要的資産，而這項投資主要是通過發售債券及銀行貸款融資。在2011年，凱發發售總值4億元面向散戶投資者的優先股。在2014年，它先後發售3億元以及1.75億元的永久債券給機構投資者。在2016年，它又發售總值5億元的永久債券給散戶投資者，並將所籌得的資金贖回2014年發售給機構投資者的永久債券。
優先股以及永久債券實質上是債務，但是在賬面上卻屬于公司的資本。這個賬面上的處理方式，掩飾了凱發背負的巨額債務以及利息負擔，而凱發以新債還舊賬的方式也得以讓它在現金流連年虧損的情況下苟延殘喘。
然而，在2018年2月，凱發宣布它不會贖回2011年發售的4億元優先股，而是按協議將票面債息從6%提高至8%，或是每年的利息開支增加800萬元。凱發的債務問題開始浮上台面，最終在三個月後申請破産保護。
另一方面，不少小投資者將凱發經營的海水淡化廠視爲新加坡的戰略資産，誤以爲政府將會拯救凱發。其實，凱發的戰略性業務反而制約了它脫售大泉水電廠的抉擇。在脫售大泉水電廠的招標中，公用事業局只批准吉寶企業以及勝科工業投標，但最終只有勝科工業出價。據報道，勝科工業的投標價不足以償付大泉水電廠欠下的銀行債務，導致交易告吹。截至2018年3月底，大泉水電廠的賬面價值是14.7億元，但同年9月底，它已減值至6.51億元。
2019年5月，公用事業局以零元接管大泉水廠，以保障新加坡水供的安全。凱發失去了大泉水廠，也失去了供水合約，而原本有意向凱發注資的印度尼西亞財團也拂袖而去。這顯示，從監管者的角度而言，凱發的水處理資産固然被視爲新加坡的戰略資産，但是凱發這家公司的存亡並不具有任何的戰略意義。其實，淡馬錫控股曾經是凱發的大股東之一，但是在2006年已經完全脫售它的股權。
在這三年來，凱發的債務重組過程曲折離奇。每當債務延期償付令到期前夕，凱發都能抛出新的潛在投資者的名字，以向法庭申請延長破産保護。虛假的希望一再破滅，讓小投資者的心理受到一次又一次的傷害。從這個角度而言，凱發的清盤總算是一個投資悲劇的結束。
事件留下許多謎團
盡管如此，凱發事件仍然留下許多謎團。這包括審計報告以及賬目的可信度、大泉水電廠的估值以及向散戶投資者發售永久債券的風險提示是否足夠。去年6月，商業事務局、金融管理局和會計與企業管制局發布聯合文告指出，它們將調查凱發在大泉水電廠項目的披露方面是否有疏失，以及現任與前任董事在2011年至2018年間的信息披露是否有弄虛作假的行爲。