SPAC已成爲當下全球證券交易所競逐優質資産項目的途徑之一，亞洲多家證券交易所近期相繼出台有關政策
文 | 《財經》記者 馮奕瑩 研究員 趙莎莎
編輯 | 陸玲
9月2日，新加坡交易所（下稱 “新交所”）公布了特殊目的收購公司（special purpose acquisition company，SPAC）主板上市框架。2周後，香港聯交所發布了《有關收購特殊目的公司咨詢文件》（下稱“《咨詢文件》”）。9月27日，日經新聞報道，東京證券交易所將成立SPAC研究組。
除了亞洲，荷蘭阿姆斯特丹的泛歐交易所上市成爲歐洲新SPAC的上市聚集地，英國亦于今年8月放寬了SPAC的上市規則。
中國證監會主席易會滿9月初在第60屆世界交易所聯合會（WFE）年會開幕式上指出，近兩年，部分境外市場SPAC模式的上市融資對傳統的IPO模式形成了顛覆性挑戰，“（中國）證監會持續在關注，是否在每個市場都具備條件？這需要進一步跟蹤和研究。”
從2020年起，SPAC在美國資本市場成爲現象性事件，2020年共有248家企業通過SPAC上市（占當年美股IPO數量的52.7%），募資830.42億美元（占當年美股IPO募資額的53.5%），首次超越傳統IPO模式。2021年上半年，美國上市SPAC新股共358只，首次公開發售募資額達1110億美元，已超過2020年全年。
SPAC通常是指只有現金，沒有業務和資産的“空殼公司”直接申請上市，發起人（多由行業資深人士、資管機構、投行或者上市公司等發起）承諾在“空殼公司”上市後尋找一家或多家具有高成長性的非上市企業，利用上市的“空殼公司“與其合並，可幫助非上市企業同時達成上市和融資的目標。
老虎證券投研團隊告訴《財經》記者，SPAC是一種介于一級市場融資和二級市場融資之間的融資方式，它尋找的標的往往還是處于發展早期、在二級市場IPO難以獲得認可或無法獲得理想估值的公司。近幾年得益于全球各主要證券市場的寬松政策環境，市場資金充裕，足夠撐起更多的SPAC上市，並且這種方式給發展早期的公司提供了很多資金支持。
不過，從今年4月至今，美國證券交易委員會（SEC）已經兩次收緊對SPAC上市的會計指引要求。美國市場近幾個月SPAC的熱度一路回落，未完成合並的SPAC、已完成合並後的實體市值走低。根據數據提供商 Dealogic 的數據，三季度的SPAC平均贖回率爲 52.4%，這一數字較一季度的10%、二季度的21.9%顯著增加。
但是，美國監管趨嚴並未冷卻全球證券交易所拓展SPAC業務的熱情，一些市場聲音將之解讀爲其他交易所追趕的契機。目前，亞洲多家證券交易所展開了圍繞SPAC上市的競逐，正加快推進和落地相關制度的節奏。
根據港交所的統計，目前在美國上市的SPAC公司中，有25家總部設在大中華區，近年來約有12家亞洲公司被SPAC收購。港交所上市主管陳翊庭稱，中國香港作爲國際金融中心，希望有更多來自大中華及東南亞地區的公司來港上市。
市場上曾有通過SPAC上市融資門檻更低的印象。不過，港交所的咨詢文件對企業通過SPAC上市的門檻要求並不低。港交所在《咨詢文件》中稱：“本文件多項建議均旨在爲SPAC上市申請人及SPAC並購目標公司設置較高的門檻”，也承認有關建議會使得香港的SPAC上市制度比美國更嚴格。
上海股權類私募基金優勢資本有3只SPAC正在推進交易，優勢資本SPAC業務負責人，投資副總裁徐煥告訴《財經》記者：“雖然港交所153頁左右的《咨詢文件》有很多細節條款未定，但它的總體思路是把一些在美股市場形成的機制明文寫進規則裏面，同時對一些紐約證券交易所和納斯達克交易所規定比較寬松的部分，進行更細化和嚴格的要求。”他認爲這一方面加強了投資者風險保護，另一方面排除了一些小機構玩家或者高淨值人群。
港交所：更嚴格地把控SPAC發起人和投資人
“我們相信引入SPAC上市框架將爲企業在香港上市提供另一條有吸引力的途徑，讓更多來自大中華區、東南亞及其他地區的公司尋求在香港交易所上市。”港交所上市主管陳翊庭表示。9月17日，聯交所就推行”特殊目的收購公司”（SPAC）上市機制征詢市場意見，咨詢有效期爲45日。
富途證券認爲，整體來看，香港的SPAC和美國的SPAC有很多不同：港交所的上市規模要求更高、發起人與投資者資格更嚴、普通股與認股權證交易規則不同、港交所SPAC並購交易會強制引入外來獨立PIPE（Private Investment in Public Equity，上市後私募投資）投資等。
具體來說，SPAC的交易有兩步，第一步先設立“空殼公司”並上市；第二步是對已上市的SPAC與非上市公司進行並購交易（也稱De-SPAC交易）。港交所的咨詢文件對這兩階段及清盤等均有規定。
在這些規定中，就上市規模要求而言，港交所建議，赴港SPAC上市籌資規模至少爲10億港元，約合1.3億美元，而美國納斯達克資本市場的最低市值要求爲5000萬美元，紐交所爲1億美元。從上市門檻來看，港交所的要求更高。
《咨詢文件》規定，在投資者的資格方面，SPAC證券將僅限專業投資者認購和買賣，進行SPAC並購交易後買賣繼承公司（De-SPAC 交易完成後的上市發行人）的股份將不受此限制；SPAC發起人須符合適合性及資格規定，SPAC必須有至少一名SPAC發起人爲證監會持牌公司並持有至少10%發起人股份。
根據港股上市規則，專業投資者是指機構投資者、擁有至少800萬資産的個人投資者，以及擁有至少4000萬港元資産的信托法團等群體。發起人規定中的證監會持牌公司是指持有證券及期貨事務監察委員會頒發的第 6 類（就企業融資提供意見）和/或第 9 類（資産管理）牌照的公司。中倫律師事務所律師王勇稱，在香港，擁有這兩類牌照的機構需要滿足香港證監會規定的較高門檻，因而數量相對有限，一般都是由券商和基金管理公司持有。
這一規定業內關注較多，徐煥表示：“我理解這一條規定更多是希望把准入玩家的門票把握在監管手裏，但是這會産生一個問題，市場質量雖能夠把控，但是現有的牌照和新發牌照會變得特別值錢，這其實有些不夠市場化。”不過他也解釋道，“香港市場與紐交所和納斯達克比體量有限，如果大量的新玩家進入到這個市場裏面，可能會把整個市場機制沖亂。”
港交所對SPAC並購環節中，獨立第三方私募投資方面的要求比其他證券市場嚴格。《咨詢文件》規定強制外來獨立 PIPE 投資，有關投資須占繼承公司預期市值的至少15%至25%，以驗證繼承公司的估值，及至少一家資産管理公司或基金（管理資産總值或基金規模至少達 10 億港元）于繼承公司上市之日實益擁有繼承公司至少5%的已發行股份等。
新加坡交易所在9月2日的文件中提到，如果SPAC並購交易沒有PIPE的投資就需要聘請獨立評估師，但並未對有關投資的規模規制定一個數量標准。美國和英國就更無這方面的規定。
此外，香港聯交所《咨詢文件》在SPAC上市階段攤薄上限方面的規定是，發起人股份建議以首次公開發售日期的所有已發行股份總數的30%爲限；在SPAC並購階段，規定繼承公司須符合所有新上市規定，包括最低市值規定及財務資格測試等。
華興證券（香港）首席經濟學家龐溟認爲，總的來說，港交所的SPAC咨詢文件和市場預期以及業界實踐慣例均較爲一致，有望與其他主要交易所形成有效競爭。同時他指出，SPAC機制並不符合東亞地區一貫的監管文化，“我們認爲，港交所未來的修訂與定稿，應該會考慮到中國內地相關監管部門和行業主管部門的立場和意見，對內地公司赴海外上市細則的修訂與澄清可能會有更多兼顧原則性和靈活性的細則出台。”
美聯商彙（亞洲）資本 （下稱“美聯商彙”）集團主席王幹文告訴《財經》記者，“香港的政策思路側重投資者保護，我們常說的上市時間等便利性主要是目前美國推行的SPAC相對于美國IPO上市而言。”美聯商彙中國區總裁楊傑認爲美國SPAC上市側重信息披露，投資者參與機制相對開放，從上市的角度講目前看美國SPAC上市對企業來說相對簡單。
SPAC成爲大中華區中小企業融資的新出路
新冠疫情全球暴發後，新交所較早洞察到亞洲市場私募機構退出渠道和中小企業持續上市融資的迫切需求。今年3月31日，新交所發布了SPAC主板上市監管框架草案，並公開征詢意見，新交所稱有超過80名受訪者提供了反饋，這可能是近期對新交所咨詢的最高回複率。9月初，新交所再次公布了SPAC主板的上市框架。
新交所最初也計劃設置比較嚴格的發起人門檻，但在征求市場意見後，就將門檻大幅降低。比如正式實施的規則中，新交所將SPAC上市時的最低市值門檻由3億新元降低至了1.5億新元（折合人民幣約7.2億元），將最低公衆持股人數從咨詢文件的500人降低到了300人，最低每股價格從咨詢文件的10新元降低到了5新元，SPAC公司的設立地也從必須要求新加坡到不要求新加坡。
新交所監管局首席執行官陳文金表示：“ 新交所的SPAC框架將爲企業提供更豐富的融資途徑，並且在價格和執行方面有更強的確定性。”同時他表示“我們將著重發起人的素質和其過往的記錄。在制度設計上，我們也提升了發起人所涉及的利益與風險，以及發起人與股東的利益相關性。”
具體來說，在發起人與股東的利益一致性問題上，新交所規定，創始股東及管理團隊的最低參股額需遵守最低比例要求，該比例取決于在IPO階段SPAC的市值規模。細則規定在2.5%～3.5%之間。另外，對SPAC創始股東、管理團隊及其關聯方規定了6個月的鎖定期；對最終上市主體中擁有已發行股本5%或以上權益的執行董事均要求鎖定合並後至少6個月。
龐溟告訴《財經》記者，新交所的SPAC規則，較利于熟悉美國SPAC上市框架的公司、投資者和中介機構進行上市地抉擇和推動上市。他還指出“新交所推出相關政策主要是爲了吸引更多東南亞孵化的獨角獸企業赴新加坡融資，但東南亞此類企業數量、估值等普遍不及中國同業；另一方面，考慮到新交所自身的交易活躍程度，其對中國企業的吸引力並不大。”
某香港前投行人士告訴《財經》記者，他認爲新交所的SPAC上市規則要求其實和美股市場沒有太大區別，重點是新交所本身的吸引力問題。
對外經濟貿易大學金融學院副教授屈源育從更宏觀的角度告訴《財經》記者，他認爲新冠疫情的全球蔓延與中美貿易摩擦導致原來大部分中國中小企業預期赴美IPO的不確定性大幅增加，而中國的注冊制仍需要交易所的實質審核，旺盛的中小企業融資需求必然會尋求新的出路，這正是SPAC從今年開始在亞洲興起的原因。