（報告出品方/作者：海通證券，孫婷）

1. 美國壽險業發展趨勢與龍頭企業戰略模式

1.1 階段一（1986 年以前）：大工業時代産品與業務自然增長

工業發展與保險意識提升刺激保險業需求，立法、監管、公司管理制度的完善奠定 保險行業發展基礎。1）美國保險業可以追溯至 1759 年。同年美國第一個保險實體： 長老會部長基金會成立。當時受到社會經濟發展水平及居民保險意識缺乏等影響，保險 業發展緩慢。2）1837 年後長達 5 年的經濟大蕭條沖擊國家經濟，銀行企業倒閉及高失 業率推升保險需求。3）1875 年後，美國工業高速發展推動經濟增長，由此帶來的保險 需求增長，加上立法、保險公司結構和營銷實踐的變化，爲保險行業擴張奠定了基礎。 4）行業快速增長下保險公司管理不善與欺詐頻發，保險監管趨嚴。1905 年，阿姆斯特 朗調查揭示了美國保險行業存在的諸多弊端，包括市場扭曲、誇大回報、保費過高、償 付能力不足、政治脅迫等問題使保險公司被禁止持有普通股、承銷證券和支付過高的代 理傭金。盡管其中一些限制在該世紀後期有所放松，但直到 80 年代，金融改革才爲保 險公司重新從事這些金融活動打開了大門；1944 年，美國保險業形成了聯邦政府與州 政府雙重管理的體制。

産品形態特征：産品創新層出不窮，從早期定期壽險和年金險擴展到面向大衆的簡 易人身險，逐漸演變出滿足多層次需求的終身壽險、變額年金、萬能壽險、變額萬能壽 險。1）1759 年，最基礎的定期壽險與年金險用以滿足商人、官員、貴族等特權階層需 要，産品形態單一，居民缺乏保險的意願和能力。2）1875 年，美國工業高速發展與英 國保險公司進入美國市場挖掘勞動人民保險需求，簡易人身險快速發展。3）通貨膨脹 與人口老齡化催生居民資産增值需求，1952 年變額年金險推出。4）1976 年變額壽險 逐步發展。通過對沖當時的高通脹，保護投保人的利益。保險費由保險公司固定，存入 單獨賬戶。一般來說，具有變額回報的産品會作爲單獨賬戶管理，以限制保險公司的投 資風險敞口。5）1979 年，爲應對石油危機的高通脹問題，美國通貨緊縮政策致使經濟 衰退，居民收入不確定性提高，萬能壽險應運而生。該新型産品既包括傳統的收入保護 成分也包括基于市場收益率的長期投資成分，因其靈活性得以流行。20 世紀 80 年代中 期，變額萬能壽險出現，結合傳統萬能壽險靈活性和變額壽險投資可選擇性。

渠道結構：20 世紀中葉團體與政府爲主要營銷渠道，壽險公司爲企業和政府銷售 定期壽險和終身壽險。1）1945 年二戰結束後，美國壽險行業保持穩定增長。美國經濟 快速增長和戰後嬰兒潮造成的人口結構轉變，帶來壽險産品的總體需求的增長。2）雇 主提供的團體人壽保險和政府資助的保險的出現及大蕭條時期銀行業的表現使消費者 在定期壽險産品之外，開始關注長期投資型産品，終身壽險迎來快速發展。3）隨著産 品範圍的擴大，保險行業開始對代理人和核保人員進行培訓。同時爲了應對戰後的房地 産繁榮，壽險公司也將資産從戰時債券轉移回房地産和抵押貸款。

1.2 階段二（1986 年-2000 年）：壽險業深度整合，年金險重塑格局

産品形態特征：1986 年稅改法案出台後，變額年金迅速發展。1）20 世紀 70 年代 末，受到利率與股市上漲的影響，固定延期年金收入來源逐漸減少，變額年金銷售增加， 投資者更有能力對沖通脹上漲。2）1986 年稅收改革法案降低了符合條件的退休計劃的 稅收優惠後，年金的需求顯著增加。1990 年，年金保費總體上已經超過了壽險保費， 變額年金貢獻了絕大部分的增長，保費收入 1291 億美元，同比增速 12.23%。截止 2000 年年金險保費收入達到 3067 億美元，同比增速 13.50%。

渠道結構：年金險中團體渠道爲主流，個險渠道占比提升，銀保渠道出現。1）團 體渠道于 1986 年實現保費收入 575.95 億美元，占比 69%；到 2000 年占比有所下降爲 53%，仍占主導。2）個險渠道快速增長，從 1986 年占比 30%提升至 2000 年 47%， 實現個險渠道年金險保費收入複合增長率 12.92%。3）1999 年通過《金融服務現代化 法案》後，銀行和保險公司自由進行整合。跨行業合並使得保險公司和銀行可以共享相 同的客戶群、營銷和分銷渠道。

1.3 階段三（2001-2008 年）：壽險市場飽和，“保險+健康管理”崛起

長端利率下行+資本市場波動+混業監管與 NAIC 成立後壽險業監管趨嚴+壽險及個 人金融財務服務市場飽和，壽險保費增速降低。1）自 2001 年起，美國 10 年期國債收 益率有所下降，自 2001 年 1 月 2 日的 4.92%下降到 2008 年 12 月 01 日的 2.72%。美 國壽險投資資産中固收類資産仍占較大比重，我們預計因受長端利率下行影響，美國壽 險業資産端投資收益有所下降。2）2000 年股市暴跌+2001 年 9 月 11 日世貿中心恐襲 事件，美國宏觀經濟波動，美國 GDP 增速放緩，美國壽險公司快速增長戛然而止。3） 1999 年 11 月，美國《金融服務現代化法案》頒布，保險業開始混業監管，消費者保護 要求提升，美國保險監督官（NAIC）成立，爲防範金融集團內部子公司風險傳播，監 管趨嚴，壽險公司各州設立的子公司轉爲分公司或合並，壽險公司數量從 1999 年 1347 家減少爲 2008 年的 976 家。

老齡化加劇+醫療費用支出快速增長，傳統費用報銷型健康險轉型管理式醫療 有效控制醫療費用上漲，專業健康險公司獨領風騷，引領健康險保費收入超過壽險 保費。1）21 世紀後，美國人口老齡化加劇，2001 年美國人口年齡中位數爲 35.53 歲，65 歲及以上人口占 12.39%。人口老齡化促使美國養老和健康醫療需求增加， 健康險需求旺盛。2）二戰以來，美國人口衛生費用支出隨經濟發展與人口增長不斷 提高，從 1960 年占 GDP 比重 5.00%提高到 2001 年 14.00%。3）美國健康險的經 營模式在 20 世紀 90 年代完成了由傳統的費用報銷型到管理式醫療的轉型，傳統的 費用報銷型健康保險産品市場占有率已不足 2%。管理式醫療重塑了醫院的盈利模 式，醫院從過去的通過擴大醫療費用提升收入，轉爲降低醫療費用提升收入，有效 控制了醫療費用上漲。4）健康險業務與壽險、年金險逐漸分離，專業健康險公司成 立。如 2000 年安泰出售壽險及金融服務業務，從綜合性保險金融集團轉型爲專業 健康險公司。美國“雙藍”組織的許多成員也由原來的非營利性組織轉變爲專業健 康保險公司。5）經辦政府醫療保障項目與稅收優惠爲商業健康險市場發展提供有力 空間與支持。美國政府將大量政府醫療保障項目交由健康險公司經辦如 Medicare、 MHS、TRICARE 計劃及 FEHBP。安泰 2008 年保費收入中約有 15%來自 Medicare 保障服務。

産品形態特征：壽險保費收入增速放緩，管理式醫療取代費用報銷型，推動健康險 快速發展。1） 2001 年至 2008 年美國壽險保費收入從 1253.14 億美元增長至 1471.82 億美元，複合增長率 2.32%，其中 2001 年、2003 年、2007 年負增長，分別爲-4.06%、 -5.34%、-4.40%。2）2001 年至 2008 年美國健康險保費收入從 1034.13 億美元增長至 1650.34 億美元，複合增長率 6.91%，其中 2006 年 19.39%的增速最快。3）2007 年 美國壽險保費收入 1426.61 億美元，健康險保費收入 1514.62 億美元，健康險保費收入 超過壽險保費收入。20 世紀 90 年代起，管理式醫療模式逐步成爲美國健康險市場核心 內容。目前主要有五種管理式醫療模式：HMO、PPO、POS、EPO 及 HDHP。

渠道結構：銀保渠道銷售進一步擴大，互聯網渠道起步發展。1）《金融服務現代化 法案》通過後，銀行和保險自由整合後，跨行業合並加速交叉銷售即新的分銷渠道：銀 行保險的發展。該渠道存在協同效應，保險公司和銀行可以共享相同的客戶群，且根據 控股公司的特定所有權結構及戰略，可以貢獻營銷和分銷渠道。2）同時保險公司開始 依靠獨立的經紀公司分銷産品，尤其是變額年金。在此期間，通過互聯網的直接銷售也 開始起步，但這一領域的擴張速度較爲緩慢。

1.4 階段四（2009 年-至今）：醫療與養老爲新增長點，健康險發展迅速

美國形成了三層次的社會保障體系，商業醫療養老保險需求旺盛。美國現行養老保險體系由三大支柱構成：1）第一支柱是由政府機構主導、強制實施的聯邦退休金制度； 2）第二支柱由企業主導、雇主和雇員共同出資的企業補充養老保險制度，即企業年金 計劃； 3）第三支柱由個人負責、自願參加的個人儲蓄養老保險制度，即個人退休金計 劃。

美國養老市場三支柱養老體系完善。美國第一支柱爲強制性社會保障計劃，第二支 柱爲雇主養老金計劃，包括確定收益型 DB 計劃和確定繳費型 DC 計劃，第三支柱爲 個人養老金賬戶，包括個人退休賬戶 IRA 和商業養老保險。美國第一支柱社會保障計 劃，廣義上包括：老年和遺屬保險(OASI)、 傷殘保險(DI)和補充性保障收入( SSI)。美 國的第二支柱養老金主要指雇主發起的自願性養老金計劃，用以補充基本的社會保障收 入。美國的雇主養老金計劃總體上可以分爲兩大類：DB 計劃（固定收益型）和 DC 計 劃（固定繳費型）兩種模式。美國第三支柱養老金制度是個人儲蓄和投資計劃（IRAs）， 個人退休金計劃已成長爲美國養老金體系的最大支柱。美國第二和第三支柱養老金資産 占據主導地位。截止 2020年底，第二和第三支柱養老金資産占比達 93%，第二支柱 DB 和 DC 計劃總資産達 20.1 萬億美元，占比 58%，第三支柱 IRAs 總資産達 12.2 萬億 美元，占比 35%。

産品形態特征：醫療與養老加速健康險發展賽道。1）2007 年美國壽險公司的健康 險保費收入首次超過壽險保費收入。2）美國國家衛生支出不斷上漲，由 1960 年占經 濟總量的 5%提升至 2017 年占經濟總量的 18%，醫療保險需求隨之提升；管理式醫療 發展：20 世紀 70 年代以前，美國聯邦政府很少幹預衛生服務體系的發展。隨著 1973 年健康維護組織（HMO）法案出台，采用預付費用方式的 HMO 使醫療機構共擔費用風險，醫保費用降低 10%-40%。3）人口老齡化、預期壽命延長加強了客戶對管理長壽風 險的産品需求。

渠道結構：以年金險市場爲例，個險渠道成主流，團體渠道占比較大，其他渠道尚 待發展。1）2001 年以後，個險渠道成爲美國壽險業主流營銷渠道。2001 年個險渠道 實現壽險保費收入占總壽險保費收入 52%，實現壽險收入 1416.56 億美元。自此，個 險渠道占比逐漸提升，至 2014 年達到頂峰 65%，實現收入 2474.26 億美元；2020 年 占比 46%，實現收入 1501 億美元。2）團體渠道成爲第二大營銷渠道，2020 年占比 47%，實現收入 1512.55 億美元。3）其他渠道自 2001 年出險後占比維持在 10%以下， 尚待發展。

美國壽險業保費收入占全球份額較高，且持續提升。1）2011 年至 2020 年美國壽 險業保費收入占全球份額 20%以上，2020 年達到 22.62%。2）2011 年至 2017 年，美 國壽險保費占全球份額波動變化，2017 年以後持續提升。

美國壽險業深度和密度領先全球市場但在發達市場平均水平以下。1）2011 年至 2020 年美國壽險深度保持在 3.5%以下，且逐年下降。自 2011 年的 3.50%下降至 2020 年 3.00%，與全球情況趨同。2）2011 年至 2020 年美國壽險密度基本保持在 1700 美 元以上，且呈上升趨勢。自 2011 年 1745 美元/人 提升至 1918 美元/人。

美國壽險業競爭格局：TOP 市場份額占 30%。1）雖然美國壽險企業的數量很多， 但是具體來看市場份額，美國市場份額非常集中，企業相對具有較高的競爭力。2）前 五大壽險公司分別爲紐約人壽、西北人壽、大都會人壽、保德信、林肯國民金融，市場 份額分別爲 6.7%、6.5%、6.1%、5.8%、4.8%。

1.5 西北互助人壽：聚焦傳統保障業務的專業壽險公司

公司發展特征：個人壽險業務市占率長期排名第一。西北互助人壽保險公司 （Northwestern Mutual Life Insurance）成立于 1857 年，持續多年被多個榜單評爲美 國最好的壽險企業。根據 ACLI 2021 Life Insurances Fact Book，西北互助人壽 2020 年個人壽險業務的市占率長期排名第一。在 U.S.News（2022 年）評選中終身壽險和萬 能險業務排名第一，定期壽險業務排名第三、綜合評選爲最佳壽險企業。

公司戰略模式與業務板塊：聚焦傳統保障業務，持續賦能代理人隊伍。1）西北互 助人壽旗下擁有 5 家子公司，分別聚焦在人壽保險、長期護理保險、投資咨詢、財務規 劃和信托服務等領域。2）據 NAIC 統計，西北人壽在美國壽險市場的占有率達 6.5%。 西北互助人壽長期致力于打造獨家代理模式，聚焦代理人建設，主要通過專屬代理人銷 售産品。3）西北人壽沒有上市，並且堅持每年向保單持有人分紅，2021 年宣告分紅總 額 65 億美金。4）以客戶爲中心始終是西北互助人壽奉行的准則，也是其特有的發展路 徑。

負債端：注重保障業務，聚焦高質量自營代理人模式

專注傳統保障型壽險業務。1）主要經營分紅型終身壽險、定期壽險、個人年 金、失能保險、變額壽險和變額年金；同時大力發展第三方財務管理業務，爲客戶 提供保險+投資綜合性的財務解決方案。2）2021 年，西北互助人壽年化新單保費 達到 16 億美元，較 2020 年增長超過 50%。疫情沖擊下，保費仍然保持穩定持續 增長。3）業務質量高，保單持續率爲 97%，保費穩定增長與保單持續率降低西北 互助人壽保單成本，有利于在投資端選擇回報更高的長期投資。

西北互助人壽聚焦于自有代理人渠道，注重代理人長期服務。公司通過用不斷完善 的培訓體系賦能代理人，使其代理人紛紛成爲了商業保險、稅收和財産規劃方面的專家。 西北人壽還通過系統培訓、提升津貼、KPI 考核等方式提高代理人隊伍質量。、

資産端：固收類金融資産爲主

固收類債券爲主要金融資産。2021 西北互助人壽金融資産總計 2844.98 億美元， 其中債券 1791.21 美元，抵押貸款 478.44 億美元。保單貸款與其他資産占比相對較高， 分別爲 172.08 億美元和 291.84 億美元。

1.6 大都會人壽：多元化業務的大規模壽險公司

公司發展特征：大都會人壽世界領先的金融服務公司之一，其業務涵蓋保險、年金、 員工保障和資産管理，公司在美國、日本、拉丁美洲等多個地區擁有領先的市場份額。 同時也是美國最大的機構投資者之一，其一般賬戶投資組合主要投資于固定收益證券 （公司、結構性産品、市政債券、政府和機構）和抵押貸款，以及房地産、房地産合資 企業、其他有限合夥企業和股權證券。

公司戰略模式與業務板塊：多元化開展業務，大力發展直銷渠道。1）大都會的具 體業務分爲三個部分：團體福利，退休和收入解決方案（RIS）以及財産和意外事故保 險。剝離個人壽險業務後，團體保障業務（主要包括團體壽險、團體年金、團體意外及 健康險等）成爲大都會人壽的戰略重心，公司的客戶經理可以直接向公司或集團客戶銷 售，也可以通過中間人銷售。2）通過成立合營公司以及贊助政府等非盈利機構不斷拓 展其團體保障業務的規模和服務對象。資源與渠道的集中發力下，大都會團體業務迅速擴張，市場份額行業居前。

負債端：壽險與健康險業務爲主，以美國爲主要業務的全球市場拓展

人壽保險、意外險和健康險保費收入占 40%以上和 30%以上，美國市場份額占主 導約 70%。1）2021 年大都會人壽各險種保費占比爲人壽保險 45.40%、意外險及健康 險 34.73%、年金險 14.88%、其他險種 4.99%。2）2021 年大都會人壽各地收入占比 分別爲美國 69.97%、日本 12.75%、其他國家 17.28%。

資産端 ：穩健型投資策略，固收類金融資産仍占主導

債券類金融資産和抵押貸款占比較高，分別占據約 69%和 16%，權益類資産、 房地産等投資資産占比較小。1）債券類金融資産自 2018 年 68.38%至 2021 年 68.79%，始終爲主要投資資産。2）抵押貸款自 2018 年 17.37%至 2021 年 16.04%， 爲第二大投資資産，但占比逐漸縮小。3）股權類、房地産類投資資産占比較小， 2021 年占比 2.83%和 2.35%。

1.7 聯合健康集團：差異化競爭的健康險龍頭

公司發展特征：聯合健康集團公司致力提高健保體系的質量及效率。公司通過兩個 板塊：UnitedHealthcare 和 Optum，在全美各州和國際間爲個人消費者、雇主、政府、 商業付款人和中介人等提供全面的健康保護服務。

公司戰略模式與業務板塊：保險+健康服務，健康險獨占鳌頭。1）目前聯合健康形 成了健康保險業務 UnitedHealthcare 和健康服務業務 Optum 兩大業務板塊。“保險+健 康服務”的雙輪模式打通了各種類型的健康險客戶、醫療機構、藥企、技術公司、政府 等部門：UnitedHealthcare 板塊負責“獲客”，Optum 板塊負責整合各類資源，提供健 康服務，包括健康管理、藥品、數據支持，由此形成規模效應。2）基于健康險的領先 優勢和現有的綜合醫療護理網絡，聯合健康集團意外及健康險業務的發展十分迅速，其 中團體意外及健康險的增長尤爲穩健，2014 年至 2015 年間聯合健康集團總收入複合 增速達 10.8%，領先于其他同業，穩坐行業龍頭地位。

聯合健康集團深耕已有業務，強化一體化生態。1）聯合健康通過多年的內部發展 和對外收購，打造了健康險計劃、醫療/藥品服務、醫療科技三塊拼圖，形成了一個相 互促進的閉環。聯合健康的增長一方面通過深耕已有業務，另一方面通過與自身已有業 務關聯最緊密的藥房、醫療數據等方向切入，擴大公司生態。2）重視科技、數據的作 用，調整自己在産業鏈中的定位。在四十多年的發展過程中，聯合健康經曆了從醫療服 務支付到醫療網絡搭建方的角色升級，還在持續向醫療科技提供商的方向邁進。近年來， 聯合健康管理的醫療保健支出規模持續增長，健康險作爲核心業務保持穩步增長，但其 所占營收比重呈下降趨勢。（報告來源：未來智庫）

2. 日本壽險業發展趨勢與龍頭企業戰略模式

2.1 階段一（1990 年以前）：經濟恢複利率中高，壽險業崛起

經濟恢複與政策扶持推動壽險業崛起。1）經濟增長+人口紅利，戰後日本經濟 恢複，刺激壽險需求增加。二戰後日本政府制定“和平憲法”、實施三大民主改革， 疊加美國大量投資，1955 年日本人均國民生産總值已恢複至戰前水平。此後，日本 人均國內生産總值從 1980 年的 9382.2 美元年增長至 1990 年的 25162 美元。得益 于經濟恢複、國民收入水平提高及行業整頓，日本壽險需求迅速增長，1970-1989 年總保費收入年平均增長率爲 15.5%。2）政策扶持保險業，相互制公司激增。日本 政府于 1946 年出台壽險公司新舊業務分離核算業務政策，對壽險公司舊賬戶進行 評估，赤字部分由政府補償。核算結束後壽險公司依托新賬戶成立新公司。相互制 公司是由保單持有人所有並由持有人選舉董事會領導的，不以盈利爲目的的保險公 司，公司道德風險較低。爲了獲取投保人信任及開拓保險市場、緩解經營困難，彼 時日本壽險公司多采用相互制。到 1948 年 3 月，相互制壽險公司由戰後的 3 家上 升至 16 家。

壽險業增量競爭，産品多元化，營銷員渠道快速擴充。1）團體保險比重上升，産 品日趨多元化。此階段日本經濟景氣，企業收入提高; 60 年代稅制合格退休年金制度、 厚生年金基金制度等相繼落實，企業年金制度開始普及。80 年代以前，由于經濟高速 發展，人口結構相對較年輕且勞動力較多，居民關注壽險對家庭經濟支柱的保障功能， 壽險以生死兩全保險爲主，70 至 80 年代在日本壽險産品中占比超過 20%；80 年代後 終身壽險、醫療保險推進。2）營銷員渠道占絕對優勢。戰後至 90 年代前是日本壽險業 營銷員隊伍快速擴充時期，按保單數量計算，超過 90%的壽險保單通過營銷員渠道售出。 由于壽險業規模的擴大，營銷員人數從 1960 年的 16 萬人增至 90 年代初的 45 萬人。

承保端呈現出兩全險占比高。1）人口老齡化初現，目標客群細化。人口結構 變化推動壽險市場細分。60 歲以上的老年人口在 1990 年占總人口的 17.41%，到 2000 年此比例上升至 23.29%。日本開始逐步進入“少子老齡化”社會。人口結構 的變化對壽險行業有著直接、重要的影響，各壽險公司爲適應個性化的市場需求開 始細分市場，自 20 世紀 70 年代相繼推出終身養老保險、醫療保險和護理保險等産 品。2）居民收入增加，壽險需求顯著增加。1970 年以來，日本壽險總保費收入呈 指數型增加，1970-1989 年保費年平均增長 15.5%。由于經濟高速發展，人口結構 相對較年輕且勞動力較多，居民關注壽險對家庭經濟支柱的保障功能，壽險以生死 兩全保險爲主。3）家庭結構變化促使壽險需求呈現多樣化。日本在 20 世紀 70 年 代已步入高收入國家的行列，其在 1970-1980 年的經濟增長率一直保持在 4%左右，被政府稱做“穩定增長”，而日本的家庭結構逐漸從大型家庭轉向小規模核心家庭， 國民理財意識逐步提高。壽險客戶的需求在這一階段由“爲他人”變爲“爲自身”， 由“爲死後准備”變爲“爲活著准備”。壽險産品已不僅限于爲本人或家庭在意外發 生後得到經濟補償，而成爲一種儲蓄和投資的工具，使人們在日常生活中受益。

産品形態特征：各家壽險公司將客戶按年齡、性別、職業、收人細分，按照目標市 場設計商品，力圖在保險市場逐漸飽和的情況下促進新契約業務的增長。1）爲應對國 民醫療費用高漲和“少子老齡化”社會的到來，壽險公司在 20 世紀 70 年代中期開發了 癌症保險、疾病住院附加險、成人病附加險等，以附加定期終身保險爲主；2）針對日 本職業女性的增加，在 1976 年開發了女性保險；爲鼓勵工薪者臵業，開發了法律體系 完備的臵業儲蓄保險、臵業年金保險、臵業住宅儲蓄保險等；3）在 1986 年推出高風險、 高回報的變額年金保險（投資連結保險）；4）1988 年壽險被允許銷售國債業務；1989 年開始銷售與國債配套的保險商品，日本壽險市場進入了商品多元化時代。在此階段， 日本壽險業的保費收入主要來自個人壽險、個人年金、團體保險和團體年金。個人壽險 在 1980-1989 年的保費收入占比一直保持高于 60%的份額，成爲壽險業務的核心。

渠道結構：日本壽險業在高速發展期的保費收入主要來自個人壽險、個人年金、團 體保險和團體年金。1）個人壽險在 1980-1989 年的保費收人占比一直保持高于 60%的 份額，成爲壽險業務的核心種類。2）團體年金占比發展迅猛，由 1976 年的 7.6%增至 1989 年的 23.8%，尤其是:1986–1989 年以平均每年 42%的速度遞增，成長爲壽險業 保費收人的第二大來源。個人年金和團體壽險也在 20 世紀 80 年代末發展成爲新的業務 增長點。

2.2 階段二（1990-2001）：利率持續下行，壽險業持續低迷期

經濟泡沫破裂，長端利率從 8%以上跌至 1%左右，壽險業經營環境惡化。日本出口 導向型經濟下，産品大量流入美國，日美貿易摩擦不斷。80 年代末至 90 年代初，由于 資産價格上升得不到實業支撐，且日本政府開始對土地金融進行總量控制，日本銀行采 取金融緊縮政策，日本房地産、股市由此進入下行通道，資産泡沫走向破裂。居民資産 縮水及收入下降致使國內消費需求萎縮，進一步拉低 GDP 增速，1998 年 GDP 出現負 增長。

終身壽險及醫療險占比提升，代理店渠道興起。1）終身壽險及醫療險占比提升。 1990 年後，日本出生時平均預期壽命持續增加，老齡化人口比重提升，老齡化趨勢加 重，因此日本民衆對終身壽險和醫療險的需求增加從而促進供給方豐富保險産品形態。 2）代理店渠道興起，營銷員渠道占比下降，營銷渠道多元化。消費者逐步從“被動消 費”轉向“主動消費”，來店型銷售增長（即開設保險門店，把保險當普通百貨進行銷售，讓消費者自由選購），促進代理店渠道發展；近年來日本壽險市場已趨于飽和，渠 道多元化有助于進一步挖掘市場潛力；客戶消費習慣改變，偏向于更便宜、便捷地購買 産品，且科技創新爲渠道創新提供技術支持，由此推動網絡、電視等營銷渠道發展。

居民消費水平下降，壽險需求萎縮，人口老齡化延續提升養老保險需求。1）日本 企業破産增加、失業率提高，居民消費水平下滑致使保險市場萎縮。經濟泡沫破滅後， 日本企業經營困難，破産企業數激增，並致使失業率由 1990 年的 2.2%上升至 2001 年 的 4.8%。國民可支配總收入整體較爲穩定，但壽險行業資産縮水，由此壓制保費增長。 日本壽險業保費從 1995 年後呈現下滑趨勢，壽險新單件數及承保金額均出現負增長。 1995-2000 年，日本壽險總保費收入從 5107.2 億美元年下降至 4120.6 億美元。2）人 口老齡化延續，預期壽命延長，養老保險需求增加。1990-2000 年，日本出生時每五年 平均預期壽命從 1990-1995 年的 79.42 年逐步延長至 1995-2000 年的 80.51 年；60 歲 及以上人口占比從 17.41%持續提升至 23.29%，老齡化趨勢加重，市場對醫療保險、 養老保險需求增加。

産品結構有所調整，終身壽險爲主力，醫療保險規模快速增長。面對保險市場萎縮、 業務拓展困難、利差損失嚴重以及壽險公司經營拮據的狀況，日本對有上百年曆史的保 險業進行改革和重組，包括不斷調整經營策略，開發適合國內“少子老齡化”需要的産 品，同時更加注重增強抗風險能力、進行渠道創新和開拓海外市場，壽險業發展的基礎 更加健全。

附有定期的終身保險爲主力險種，醫療保險産品受青睐。1）這一階段，保費較低 的附有定期的終身保險和以獲得醫療保障爲目的的醫療保險逐漸取代了附有定期的兩 全保險的市場份額。2）個人保險新契約的件數構成比中，醫療保險的市場占比由 1985 年的 15.44%攀升至 1998 年的 22. 48%，附有定期的終身保險的市場份額也由 1993 年 的 18. 38%.上升爲 1998 年的 20.70%。3）根據萬峰《日本壽險業研究》援引日本生 命文化中心，1996 年新契約承保金額的構成比中，附有定期的終身保險占 54.64%， 已成爲壽險市場的主要險種。4）在這一階段，附有定期的終身保險的內容構成隨著消費者需求的多樣化而日趨豐富，如定期保險的附加險種類增多，在保費付費期間結束後 還可將終身保險的保障內容轉換爲養老年金保險、護理保險等。

渠道結構：在日本壽險銷售的一衆渠道中，營銷員渠道占據了絕對優勢。1994 年， 商業壽險投保渠道中，營銷員渠道占據 88%，之後隨著居民保險需求的進一步增加，保 險銷售渠道拓張，營銷員渠道所占比重逐年下降至 2000 年 77.6%。與此同時，銀行、 證券公司和其他渠道隨著銀保渠道的解禁和渠道的拓展，其占比逐年增加。

2.3 階段三（2001-至今）：低利率常態化謀求壽險業平穩發展

GDP 增速 0%上下波動，長端利率 1%甚至負利率。1）日本經濟低增長，處于長 期低利率時期。經濟有所恢複，但 GDP 增速維持低位。2001 年至 2020 年 GDP 增速 圍繞 0%上下波動，2002-2017 年，國民可支配總收入增速在-7%至 4%區間內波動。2） 根據宏觀經濟現狀，實行階段零利率政策。長期低利率甚至負利率。日本 2001 年開始 實行零利率政策；2006 年後由于宏觀經濟基本面向好，零利率政策暫時退出；2008 年 金融危機後爲刺激經濟增長，零利率政策再次施行；2016 年日本政府宣布施行負利率 政策。

終身壽險仍爲主流，銷售渠道多樣化。1）終身壽險仍爲主流，醫療險、癌症險占 比穩定上升。老齡化和家庭規模縮小致使老人長期照護需求提升，保障類的終身壽險和 醫療保險需求增長；老齡化伴隨著重疾發病率提升，催生癌症保險需求。癌症發病率提 升催生了相應保障需求，險企力推癌症保險。2）銷售渠道與時俱進，傳統營銷員渠道 下降，機構代理增加。營銷員渠道仍占主導，占比有所下降。自 1994 年至 2012 年， 營銷員渠道占比從 88%降至 68%，2012 營銷員占人口比重下降至 0.36%；銀保渠道開 啓，銀保業務在外資公司和大型壽險公司成長爲主要營銷渠道。2001 年開始，各類銀 保渠道解禁政策順勢出台，並于 2007 年獲得全面解禁而銷售各類壽險産品。第一生命 保險公司銀保渠道自 2002 年的 1.5%提升至 2009 年的 23.6%。

步入老齡社會，開發老年市場，老齡化日益嚴重，驅動日本個險結構變化。2001 至 2012 年，日本 60 歲及以上人口占比從 23.88%上升至 31.92%，出生率從 9.3‰下 降到 8.2‰。因此，市場存在醫療、養老等中老年壽險市場發展機遇，終身壽險成主流， 醫療險、癌症險占比穩定上升。GDP 增長維持低位，居民可支配收入和用于保費支出 較少。2008 年以來，日本壽險保費收入波動下滑，我們認爲主要原因是居民可支配收 入的減少進一步影響了壽險保費支出。

産品形態特征：2000 年後，日本壽險業産品以健康險爲主，積極開發醫療、護理、 年金領域的壽險産品。1）日本平均壽命延長、“少子老齡化”社會加速、醫療技術水平 提高，日本居民醫療保障需求提高。2）壽險公司積極開發醫療、護理相關産品。2005 年，商業壽險公司推出約 100 種新産品，其中 36 種有關醫療和護理保險、30 種有關年 金産品。3）壽險公司保單數量中，2016 年至 2020 年健康險保單數量保持在 300 萬件。 4）外資公司通過銀行、電話、網絡等新渠道積極開拓第三領域的業務，健康保險快速 發展。

渠道結構：營銷員渠道仍占主導，但營銷人數下降。壽險行業傳統營銷人員數量正 逐年減少，出現明顯萎縮態勢，取而代之的是銀行和證券公司以及直接營銷店鋪、新型 網絡銷售等渠道。個人代理和公司代理的數量逐漸下降，而直接銷售和銷售代表的數量 則平穩發展，甚至有逐漸增長的趨勢。

保費收入恢複增長態勢，占全球市場份額持續下降。2001-2012 年，日本壽險業保 費收入增速較快，保費收入從 2001 年的 3572.9 億美元增加至 2012 年的 4936.1 億美元， 而後壽險保費收入一度出現負增長，保費收入持續下降至 2020 年的 2945 億美元。此外， 全球壽險保費收入正波動上升，使得日本壽險業在全球市場中所占份額進一步下滑至 10%左右。

日本保險深度與密度仍大于發達國家和全球平均水平，但優勢逐漸消失。2001 年 以來，日本保險深度與密度始終大于發達國家和世界平均水平，分別爲 2001 年 8.5%和 2001 年 2798 美元/人，卻呈現波動下滑的趨勢，在發達國家和世界平均水平保險深度和 密度平穩發展的情況下，日本保險深度和密度的優勢逐漸消失。

日本壽險業當前競爭格局：2020 年 TOP5 市場份額 43.01%，集中度分散。21 世 紀以來，部分日本保險公司合並重組以提高産品開發和資産運用能力、應對嚴峻的市場 環境，2004 年，明治生命和安田生命合並爲明治安田生命。第一生命保險公司成立于 1902 年，是日本第一家相互制保險公司。2010 年 4 月，公司改組爲股份制公司且在東證一部挂牌上市。明治安田生命保險和第一生命保險保費市占率位居日本壽險公司前五 位，2020 財年的市場份額各爲 7.56%、5.30%，排名第四及第五。

2.4 明治安田：深耕健康領域，拓展海外市場

公司發展特征：合並後産品開發和資産運用能力提升。合並之前，明治及安田兩家 公司的保費規模下降，兩家公司固收資産占比有所提升，並投資海外。21 世紀以來，部 分日本保險公司合並重組以提高産品開發和資産運用能力、應對嚴峻的市場環境，2004 年，明治生命和安田生命合並爲明治安田生命。

戰略模式與業務板塊：注重中老年、青年、女性市場産品創新，快速拓展海外業務。 合並後，公司在醫療險、護理險等産品的創新和開發上取得快速進展，不斷深耕中老年、 青少年、女性市場；同時加快海外擴張，海外收入占比已超過 10%；且截至 2019 財年 末，公司的海外資産配臵比例達 28.6%。兩家公司合並後經營狀況向好，在長期低利率 環境下業績呈現平穩態勢。

負債端：公司管理模式持續優化，保費收入波動變化，産品創新叠代，銀保渠 道聚焦中老年市場。

公司管理模式持續優化，保費波動變化。1）2006 年至 2008 年，明治安田執行重 振計劃（Revitalization Plan），主要在精簡産品、提升客戶服務質量和提高理賠流程的 透明度方面做出努力；2008 年至 2011 年，明治安田提出挑戰計劃（Challenge Plan）， 此計劃將重點聚焦于銷售渠道的改革，具體措施有建立營銷人員的培訓制度，提高營銷 人員收入待遇，提升售後服務質量；2011 年至 2014 年，公司提出新發展計劃（New Development plan），推動個人壽險營銷模式的第二階段改革，推進管理服務變革；2014 年至 2017 年，提出下一個挑戰計劃“Next Challenge Plan”，對公司各領域發起改革。 2）2012 財年後，日本經濟增速放緩，公司保費收入呈現下滑趨勢，保費從 2015 財年 3.3578 萬億日元減少至 2020 財年 2.3521 萬億日元。

加強産品創新，拓寬産品種類。1）面臨日益增長的養老、醫療、護理需求，明治 安田加快護理險、醫療險尤其是癌症險的創新。2）公司對原明治生命的拳頭産品 Life Account L.A.不斷叠代升級，並推出針對 40 歲以上女性、50-90 歲人群等多個年齡段的 醫療保險，部分産品同時爲長期護理提供保障。癌症險保障進一步加強，在預計現有治 療方案對被保險人無效的情況下即賠付死亡保險金。3）針對壽險市場飽和狀況，公司 開拓兒童、青少年及女性市場。公司推出目標客戶爲 6-15 歲兒童、青少年的醫療保險； 開發針對 0-6 歲兒童的綜合保險；推出針對女性疾病的醫療險，並在其後幾年不斷強化 保障。

個險渠道創新，團險渠道數字化轉型，銀保渠道進一步拓展。1）明治安田個人保 險中，代理人分銷爲主要渠道。在現有的全民福利計劃（Wellness for All Project）與社 區振興項目（Community Vitalization Project）營銷模式基礎上，發揮面對面服務與數 字化優勢，建立一種新型營銷模式。爲此，明治安田徹底變革代理隊伍，提供穩定且具吸引力的工資，提高營銷員服務素質，協助客戶改善健康狀況，參與社區貢獻活動，以 提高公司在當地社區的聲譽，建立高聲譽營銷模式。2）團險渠道通過“Min-na-no MY” 賬戶爲團體壽險客戶高效確認保費、保險範圍、申領保單及維護，提高團險用戶便利度。 3）明治安田通過銀保渠道銷售個人壽險、養老保險、長期護理保險、個人年金、增額 終身壽險等産品，將渠道延伸至長期信貸銀行、證券公司、勞工銀行、信用社等。

資産端：現金、存款、短期貸款占主導，總投資收益率穩定在 1.78%至 2.72%。

總資産呈增長趨勢，國內債券、海外資産占比逐年提升。1）2012 至 2019 財年， 明治安田的總資産從 330007 億日元增長到 426139 億日元。2）資産配臵方面，現金、 存款和短期貸款仍然是主要投資。2012-2019 財年，明治安田的貸款投資占比呈下降趨 勢，從 17.58%逐步下降至 11.46%。國外債券占比從 2012 財年的 11.17%穩步提升至 2019 財年的 21.4%。海外投資比重逐年提升，從 2012 財年的 15.64%到 2019 財年的 28.6%。

總投資收益率波動變化，國內股票投資回報率提升。1）2012 至 2019 財年，明治 安田的總投資收益率在 1.78%至 2.72%區間內小幅波動。2）2012 財年至今，國內、國 外股票的投資收益率一般高于整體，2012-2019 財年國內股票收益率在 4.90%至 6.91% 之間，國外股票在 3.96%至 5.59%之間。

2.5 第一生命：“全生命計劃”帶頭人

公司發展特征：日本第一家相互制保險公司，日本第五大壽險公司。第一生命保險 公司成立于 1902 年，是日本第一家相互制保險公司。2010 年 4 月，公司改組爲股份制 公司且在東證一部挂牌上市。按 2020 財年日本保險公司市占率而言，第一生命保險公 司目前是日本第五大壽險公司。公司通過旗下多家子公司將業務範圍覆蓋至日本、亞太 地區和北美地區。

戰略模式與業務板塊：重視保障性産品的開發，以“生涯設計戰略”爲公司特色， 靈活經營並積極開拓海外市場。在日本人口老齡化程度持續深化和癌症發病率居高不下 的情況下，第一生命將開發重點轉向保障性産品，同時專門招募並培訓了銷售該類産品 的營銷員，迅速確立了在銷售保障性産品方面的優勢。此外，第一生命的特有戰略是針 對每個客戶的一生提供貫穿人生各個階段的“優質方案”，在客戶服務上獨具特色。因 看到了海外巨大的保險需求，第一生命積極拓展海外市場，極大地提升了自身的成長空 間。

負債端：保費收入波動下滑，保障性産品積極發展。

保費收入呈波動下滑態勢。2011 至 2014 財年，第一生命的保費收入從 30553.24 億日元先下降後上升至近十年來的峰值 32657.98 億日元，之後呈現波動下降趨勢，直 到 2020 財年，保費收入降低到 22756.17 億日元。

資産端：固收類占主導，總投資收益率穩定，股票和不動産投資拉升收益。

資産配臵穩定，國內債券、國外證券占比較高。2011-2020 財年，第一生命總投資 資産從 303643 億日元增長至 378510 億日元。其中，以國內外證券、存款和短期貸款、 現金爲主的固定收益類投資始終占主導地位，占比從 2011 財年的 75.92%提升至 2020 財年的 85.81%；貸款投資占比從 2011 財年的 11.24%降至 2020 財年的 6.81%。

總投資收益率較穩定，國內股票投資收益率、不動産收益率回升。1）在國內外長 端低利率環境下，第一生命總投資回報率長期維持低位平穩，總回報率在 1.99%至 2.71%區間內波動，長期高于十年期國債收益率。2）國內股票投資回報率波動大，在 1.35%和 10.66%之間劇烈波動。近年來國內外股票收益率走高，並拉升公司總投資收 益率。3）受益于國內房地産業的穩健發展，2011 財年後第一生命的不動産投資收益率 穩步提升，並長期高于總投資回報率。2011 至 2020 財年，不動産回報率在 3.13%至 4.59%區間內小幅波動，爲重要的優質投資資産。（報告來源：未來智庫）

3. 歐洲壽險業發展趨勢與龍頭企業戰略模式

3.1階段一（18 世紀）：互助保與年金險爲主，法律與精算初步引入

海上貿易+居民收入提高孕育人壽保險産生。1）18 世紀，現代人壽保險業誕生 于英國，互助保險和年金保險引領市場。18 世紀初期，英國大力發展海上貿易，海 上保險産品應運而生，人壽保險則作爲副産品存在。隨著貿易的發展，商人間抵押 和借貸行爲日益頻繁，人壽保險作爲可靠的信用抵押物發展起來。2）居民人均收入 的提高是人壽保險産生的經濟原因。人壽保險作爲新型的金融工具，能夠將分散的 私人財富聚集成可觀的投資資本，並從證券市場上獲利。

等級年金制度和死亡率統計表應用完善人壽保險科學性。18 世紀後期，英國主 要的人壽保險企業普遍認可公平人壽保險公司的等級年金制度和死亡率統計表的應 用，英國的人壽保險業逐漸步入現代化。科學人壽保險産品的誕生是英國現代人壽 保險業形成的第一個標志。英國現代人壽保險業産生的第二個標志是專業化人壽保 險銷售機構的出現。18 世紀，英國人壽保險企業主要的銷售機構分互助會和保險公 司兩種；所銷售的人壽保險産品主要有捐贈人壽保險、年金保險和互助保險。

3.2階段二（19 世紀）：團體險和簡易險成主流，壽險業迅速發展

産品形態結構：壽險市場迅速發展，團體保險、簡易保險成主流。1）19 世紀是英 國壽險公司蓬勃發展的時期，一些新成立的保險公司都開始利用自家的姐妹公司所建立 的代辦處保險系統開展業務。2）1850 年代左右，普羅維登特相互壽險協會設計了一種 旨在承保大量雇員的團體保險方案，團體壽險産生。團險通常爲一年期，無需體檢，保 費低廉並直接從職工工資單中扣除部分薪資的方式收取。3）簡易人壽保險針對低儲蓄 率群體。簡易壽險的保費按周或月來繳納，不必體檢，保證如果參保者離世，則會提供一份喪葬費和維持短期生活的費用。産品和渠道兩方面的變革促使壽險市場迅速發展， 19 世紀 50 年代的保費規模已經達到 19 世紀初的 15 倍，1870 年發展到 2.7 億英鎊， 1922 年超過 11 億英鎊。

渠道結構：代理人制度出現，公司專業化與區域化。1）代理人制度由全英人壽保 險協會于 1830 年在愛丁堡首次使用。發展到 19 世紀中期，各壽險公司委派的代理人 主要是銀行家、商人、店主、招攬人等，代理人身份的多樣性使得人壽保險迅速滲透進 了各個圈子。當時的保險代理人制度中保險代理人可以不止爲一家保險公司服務，因此 保險公司支付的傭金數額決定了獲得代理人生意的數量。2）1870 年代，壽險公司出現 了專業分公司制和區域經理制，壽險公司在全國其他地區的一切事務均由分公司代理， 這種業務模式在全世界運行至今。除了銷售渠道方面制度的創新，發展新的産品形態也 是開拓市場必不可少的一部分。

3.3階段三（20 世紀上半葉）：宏觀環境惡化，稅優型年金險企穩

貧困問題和失業問題嚴重，中産階級儲蓄需求旺盛。1）20 世紀初，經濟的周期性 危機和兩次世界大戰引發了嚴重的貧困問題和失業問題。爲了穩定社會環境，國家開始 進行福利制度建設，因此限制了商業壽險發展。2）由于壽險的發展被限制，保險公司 開始探尋具有較高利率的投資領域，進而將投資重點轉向新的投資渠道，即海外投資。 在 1870-1913 年期間，壽險公司基金用于投資的金額從 1.1 億英鎊增加到 5 億多英鎊， 而人壽保險單抵押貸款金額在其中僅占很小的比重。

産品形態特征：稅優型年金險快速增長。由于經濟不景氣，人們普遍缺乏安全保障， 對人身保險也會産生很大的需求。因此，保險公司面向中産階級設計推出了年金保險， 政府還對其設臵了稅收優惠，促進了這個階段年金險的發展。

3.4階段四（20 世紀下半葉）：惡性通脹與老齡化加劇，新型壽險問世

20 世紀下半葉，通貨膨脹和人口老齡化加劇，新型壽險産品應運而生，監管體系 進入新階段。1）20 世紀 70 年代起，石油危機多次爆發導致通貨膨脹加劇，同時英國 人口老齡化程度加重。2）英國壽險保費收入總體呈上升趨勢。1993-1994 年增速爲負， 增速轉正後 1996 年達到了 31.49%，到 1999 年時保費收入已經達到 176000 百萬美元。 1980-1999 年英國保費收入占全球市場份額波動上升，由 8.37%上升到了 12.17%。

20 世紀 80 年代起英國的保險密度和保險深度都處于領先地位。20 世紀 80 年代初 時英國的保險密度略高于發達國家，1980-1984 年增速較爲平緩，1985-1992 年進入快 速增長期，但始終沒有與發達國家産生較大差距，1993-1994 年持續下跌，但 1995 年 增長幅度較大，到 20 世紀末時已經是發達國家的 2 倍。英國保險深度的變化趨勢與保 險密度類似。

産品形態特征：壽險業快速發展，創新型險種出現。20 世紀末英國壽險業的快速 增長，投連險、壽險抵押貸款、累計式分紅壽險以及政府稅收優惠推動英國壽險業快速 增長。

渠道結構：基本保險監管法建立，經紀人市場份額趕超代理人。基本保險監管法律 制度基本建立。1986 年頒布的《金融服務法》標志著英國現行金融監管體制的建立， 法案中將保險代理人和保險經紀人明確區分，推動了英國壽險營銷渠道的去專屬化，使 得經紀人的市場份額逐漸超過代理人，以保險經紀爲主的銷售渠道從此成爲英國保險業 的特色之一。

3.5階段五（21 世紀-至今）：平均壽命延長，養老年金産品更新叠代

産品形態特征：養老年金産品優化固定貢獻型，保證收益確定性：1）英國老齡化 程度不斷加深，平均人口壽命大幅增加，傳統年金險已經無法滿足老年人生活需求。2） 養老金模式由“固定利益型計劃”變爲“固定貢獻型計劃”。不再爲養老金受益者提供 最低保障，因此英國壽險行業開始嘗試研究和設計變額年金産品。

渠道結構：獨立經紀人和獨立金融顧問分層，高素質獨立金融顧問爲主要渠道。1） 2013 年起英國禁止經紀人在銷售投資性産品過程中收取傭金、只可收取服務費的傭費。 2）由于傳統壽險銷售疲軟，個人養老金受捧，保險業獨立經紀人增員停滯，職業素養 更高、咨詢服務全面的獨立金融顧問是保險業中介發展的主要驅動力。

保費收入逐漸下滑，全球市場份額占比穩定在 8%。1）英國壽險業保費收入自 2000 年的 2040 億美元快速增長至 2007 年的 4237.4 億美元，隨後于 2008 年下降爲 2861 億 美元後逐年下降，截止 2020 年壽險保費收入 2388.90 億美元。2）全球份額在 2000 年 以來一直維持在 11%以上，2007 年達到高峰 17.22%，之後保持在 8%左右。

英國壽險深度與密度仍大于發達國家和全球平均水平，2016 年以後領先優勢凸顯。 1）2000 年，日本壽險深度與密度始終高于發達國家和世界平均水平，分別爲 12.3%， 3463 美元。2）2000 年至 2020 年雖有波動但始終保持世界領先地位。2007 年壽險深 度和密度分別爲 13.7%和 6903 美元，達到最高點隨後快速下滑。3）2016 年後，有所 提升，2018 年達到 9.6%和 4132 美元。

英國壽險業市場競爭格局： TOP5 占據 70.7%市場份額，集中度較高。英國是歐 洲最大的保險市場，保費收入占全歐的五分之一多。2019 年末英國壽險行業總資産前三 的三家險企分別是法通集團、英傑華集團和保誠集團，三家總資産總額超過 13000 億美元。其中，2022 年第一季度末市值最高的是保誠集團，爲 305 億英鎊。據 Insurance Europe 統計，2017 年壽險行業前五大巨頭的保費收入占英國總保費收入的 70.7%，可 以看出英國龍頭險企占據了市場的絕大部分份額，市場競爭激烈。

3.6保誠集團：全球廣布局，抓住新興市場

公司發展特征：保誠集團是英國最大的保險公司，創立于 1848 年。英國保誠 集團曆史悠久，經曆了第一、第二次世界大戰戰爭理賠、泰坦尼克郵輪沉沒事件理 賠等重大曆史事件，始終以良好的誠信和及時迅速的賠付享譽國際。2019 年時，英 國保誠管理的資産已超過 4430 億英鎊，在全球擁有超過 2300 萬名客戶，並分別于 倫敦、中國香港、新加坡及紐約股票交易所上市。

戰略模式與業務板塊：全球廣布局，抓住新興市場的發展機會穩步邁進。1） 1923 年，印度成爲英國保誠集團海外第一個據點，隨後，保誠集團在加拿大、中國 香港紛紛開拓市場。2）保誠集團于 2019 年末分拆英國及歐洲業務，逐步把重心轉 入亞洲和非洲，目前在這些市場中提供零售金融服務和基金管理服務。

保誠集團根據每個市場的特點開展不同的戰略規劃：1）在保險滲透率偏低的亞 洲和非洲各地大力推動壽險和健康保障産品；2）在中國、印度、印尼及泰國這四個 規模最大的經濟體上挖掘增長潛力，推動渠道的規模化和業務模式數碼化；3）保誠 中國香港業務可以爲中國香港本地居民提供危疾、醫療福利和壽險保障服務，保誠 選擇繼續擴展産品系列，例如面向中端人群的“保誠自願醫保尚賓計劃”醫療報銷 産品，以滿足客戶的保障需要。

負債端：新業務價值穩步增長

保誠集團綜合實力強勁，盈利能力持續承壓。1）英國保誠集團亞洲地區的新業務 利潤在 2019 年爲 35.22 億美元，同比 2018 年增長 1.29%，但在 2020 年下降至 22.01 億美元，同比 2019 年下降 37.51%。2021 年亞洲地區的新業務利潤增長至 25.26 億美 元，同比 2020 年增長 14.77%。2）2018-2020 年，英國保誠集團亞洲地區的內含價值 保持穩定增長，由 309.85 億美元增長到了 428.08 億美元。3）英國保誠集團的淨利潤 在 2016-2018 年保持穩定增長，但 2019 年下跌劇烈，2020 年略有回升但 2021 年淨利 潤爲負，ROE 的變化趨勢與淨利潤一致。

資産端：投資結構相對穩定，投資性房地産業務轉移

保誠集團近年來投資結構相對穩定，2021 年表現出了將投資重心由股本證券 向債務證券轉移的趨勢。1）保誠集團的投資結構始終是以債務證券和股本證券占 據超過 90%的比例，且股本證券的投資高于債務證券，但 2021 年發生了明顯的轉 變，債務證券投資占比 56.88%，股本證券及集體投資計劃持倉占比 35.36%。2） 投資性房地産的投資主要集中在英國地區，由于 2019 年第四季度分拆了英國及歐 洲業務，所以導致 2019 年後投資性房地産的規模大大萎縮。

3.7法通保險：專注于綜合金融業務的保險公司

公司發展特征：法通集團是英國著名的保險公司，專注于爲客戶提供綜合金融 服務。1）英國法通人壽保險協會（Legal & General Life Assurance Society）于 1836 年成立。2）1979 年 Legal & General Group Plc 建立，同年 7 月 2 日公司在倫敦證 券交易所上市。3）法通集團的産品和服務涉及保險業務、養老金計劃、資産管理業 務和投資管理。

戰略模式與業務板塊：擁有獨特的業務組合，相互補充，共同創造協同效應來 創造價值。

法通集團采取多元化的商業模式，投資領域主要分爲四塊，分別爲養老金計劃、 直接投資、資産管理和保險。

負債端：業務板塊多元

1）其中養老金計劃包括針對公司的 L&G Retirement Institutional(LGRI)和針對 個人的 L&G Retail(LGR)，旨在爲退休職工提供保護和應有的權益。

2）L&G Capital(LGC)通過直接投資實物資産和參與社區建設創造利潤，體現了 企業的社會責任感。

3）資管領域，Legal & General Investment Management（LGIM）是世界領先的資産管理公司之一，管理第三方的養老金資産和內部養老金，投資策略豐富。

4）保險領域，包括 Legal & General Insurance America(LGIA)和 Legal & General Reinsurance(LGRi)，通過有效的承保、索賠管理和再保險創造利潤。

資産端：投資結構穩定，資本狀況強勁

法通集團投資結構穩定，資本狀況強勁。1）法通集團近年來的投資結構非常穩 定，金融投資占比始終在 95%左右。2）法通集團的資本狀況良好，償付能力 II 盈 余逐年上升，2021 年爲 82 億英鎊，但 2017-2020 年償付能力覆蓋率不斷下降，主 要原因是利率下降和新的業務壓力。2021 年償付能力覆蓋率有所改善。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 – 官方網站