（報告出品方/作者：中泰證券，陳立）

一、商業模式：園區開發企業有哪些業務模式？

産業園區，通常是作爲區域經濟發展需求，在特定區域規劃及發展政策 下，由政府部門確定的空間區域。通常産業園區包括的內容較爲寬泛， 包括高新區、經濟技術開發區、保稅區、自由貿易區等多種類型。

而園區開發商，作爲承擔産業園區開發的主要角色，業務範圍覆蓋完整 的土地及地産開發流程。從土地一級開發到房産開發再到後期園區運營 及存量物業改造更新，根據産業園區所處開發階段，園區開發公司承擔 區域內的房地産建設、開發、招商、運營等各項業務。

從目前 A 股上市園區開發公司來看，當前階段園區開發公司主要以土地 二級開發爲主，在盈利模式上主要由物業銷售、持有物業出租爲主要收 入構成。

我們從産業園區的開發階段，可以將園區開發企業所經營的業務切分爲 三個階段：

從行業發展的過程來看，由于重點産業園區位于一、二線城市，伴隨城 鎮化率提升至較高水平後，在業務占比上，伴隨著增量土地的持續開發， 重點園區企業經營範圍必然從土地一級開發轉向地産開發及後端的房 地産租售及其他多元化業務。

（一）階段一：X 通一平，土地一級開發

土地一級開發通常指對國有用地或集體供應進行征地、拆遷、安置、補 償後，進行基礎設施建設，是土地具備“X 通一平”，將土地由“生地” 開發爲“熟地”的過程。

從流程上來看，一級開發通産包括依法獲得土地、組織前期開發、儲備 准備供地三個環節。而園區開發企業通常重點涉足組織前期開發環節， 通常在“生地”開發爲“熟地”的過程中，根據土地開發要求不同，通 常分爲“三通一平”、“五通一平”、“七通一平”標准。

從開發模式上來看，土地一級開發從收益獲取的角度來看，可以分爲四 個模式：

1. BT 模式：成本加成定價

BT 模式即建設-移交模式，即土地儲備機構通過委托或招標等方式確定 企業作爲土地一級開發項目的開發主體，由該企業進行投融資、組織建 設和管理工作，工程竣工後政府方按照協議贖回該項目設施等，企業的 投資收益主要是土地前期開發成本或投資額的一定比例。

2. 土地資源補償

土地資源補償模式屬于實物補償模式，即在園區開發企業實施整理區域 內的土地一級開發後，土地儲備機構以一定面積的土地作爲企業實施一 級開發的對價。

3. 土地溢價分成模式

土地溢價分成模式下，在園區內企業完成土地一級開發後，在淨地出讓 環節，針對土地出讓獲取的土地出讓金，扣除掉一級開發後的成本得到 的溢價，進行分成的開發模式。通常土地溢價分成計算方法采取成本加 成法或協議分成法。

4. PPP 模式

PPP 模式下，園區企業在土地一級開發過程中涉足的産業鏈更長。相比BT 模式下，園區開發企業在經曆土地一級開發，將生地通過七通一平轉 化爲熟地後，通常還需要對區域內基礎設施進行後期維護，並承擔區域 內的産業導入及招商運營功能。

目前 A 股上市企業中，中新集團及華夏幸福涉及部分土地一級開發業務， 但在業務盈利模式上有所區別。中新集團以土地協議分成模式爲主，而 華夏幸福以 PPP 模式爲主。 其中，中新集團作爲中國及新加坡重點合作的蘇州工業園區的開發主體， 承擔了園區內的綜合開發業務。2020 年，公司確認土地一級開發業務收 入合計 20.11 億，占總收入的 58.9%。

華夏幸福産業新城綜合開發則是以 PPP 模式爲主，通常在特定産業園區 內，政府設立園區管委會，華夏幸福則設立項目公司作爲園區的開發主 體，開發周期延伸至土地一級開發後的園區招商運營管理階段。 管委會及項目公司從前期的規劃設計、土地整理到後期的招商運營全流 程介入。從企業端的盈利來源來看，項目開發的投資回報來自于園區合 作開發下的新增財政收入，實現社會資本與政府職能的良性合作發展模 式。

（二）階段二：租售並舉，房産二級開發

由于土地一級開發的區域性及重資産特點，園區企業在進行一級開發的 同時，也在不斷由單一地産開發向房地産綜合開發業務拓展。

作爲一級開發模式下的土地資源具備極強的區域屬性，而跨區域的土地 一級開發項目通常由地區園區企業完成，從持續經營的角度來看，園區 企業在進行一級開發業務的同時，通常也在開發範圍內獲取相應的土地 資源，以銷售+持有的綜合開發模式，進行房地産二級開發，同時滿足 規模的增長及盈利的可持續。

我們以上市公司陸家嘴爲例，公司自 1992 年成立後，持續深耕上海陸 家嘴金融貿易區內的土地和城市功能開發。從 20 多年的發展經曆上來 看，公司已經完成從單一土地開發向租售並舉的商業模式轉型，2010 年後，公司一級開發業務土地批租收入占比持續下降，目前地産銷售收 入及租管費收入分別占 2020 年全年收入的 44.5%及 33.3%，已經替代 土地批租收入，成爲公司主要收入來源。

相比單純的土地一級開發，借助房地産良好的抵押品屬性，房地産二次 開發及經營具備更高的投資回報。從 ROE 的角度，陸家嘴自 2011 年轉 型房地産開發及運營後，ROE 水平持續提升。

從 ROE 的驅動因素角度來看，雖然地産銷售加運營的房地産二級開發 業務相比土地批租業務利潤率較低，但得益于房地産資産良好的抵押品 屬性，公司權益乘數持續提升，帶動 ROE 持續上升

（三）階段三：多元發展，增值服務拓展

伴隨著一線城市城市化率的持續提升，園區內可開發土地占比下降的環 境下，可開發資源增量空間有限。各園區企業依靠自身管理園區産業特 色，不斷進行多元化發展嘗試，突破經營邊界，在物業管理、多業物業 運營、産業投資及孵化等方面拓寬業務範圍。

張江高科屬于園區開發行業中較早開啓多元化的企業，2014 年前，張江 高科已經陸續參與直投園區內的優秀企業，憑借公司園區內生物醫藥及 集成電路産業鏈上企業的成熟經驗，張江高科于 2014 年將公司自身定 位調整爲科技投行。

業務模式上，張江集團以張江科投爲母體，整合旗下小額信貸，孵化器， 創業培訓等資源，建立張江集團投貸孵學平台。成員單位包括張江科投、 張江小貸、張江孵化器、張江藥谷平台和張江創新學院。

浦東國資委下企業投資孵化機構定位具備一定的差異化。張江火炬、張 江科投以及浦軟旗下兩家投資機構偏重于 B 輪之前的企業直投。張江浩 成更多參與企業商業模式基本成型的中後階段融資，最終實現對企業直 投的全輪次覆蓋。

而陸家嘴集團經過 20 多年發展，房地産業務方面完成了從單一土地開 發向土地開發與租售並舉的轉型。2017 年底完成上海陸家嘴金融發展有 限公司 100%股權的收購，全面搭建“商業地産+商業零售+金融服務” 業務發展布局。

二、競爭優勢：相對傳統房企，園區企業有何優勢？

當前主要園區開發企業的重點業務仍舊爲房地産租售並舉的模式下，與 專注于房地産開發及運營的傳統開發商相比，園區企業在業務模式上存 在一定的相似性。

我們認爲，相比傳統房地産開發商，園區企業具備以下三方面的相對競 爭優勢：1、綜合開發下的成本優勢；2、政策支持下的招商優勢；3、 持有物業的潛在增長。我們以園區開發企業中，比較具備代表性的浦東 區域內的園區開發公司，與房地産企業進行對比。

（一）、綜合開發下的成本優勢

相比傳統房地産開發商，園區開發企業在成本管控上具備明顯優勢。從 開發周期上，相比傳統房地産開發商招拍挂市場拿地快速周轉模式下， 園區開發企業的房地産開發業務，具備典型的強資源、慢周轉、高利潤 特點。

我們認爲，高利潤率反應出的成本優勢由兩方面因素導致。一方面，深 耕園區一二級開發的模式下，相比招拍挂市場，綜合開發模式下的土地 資源獲取成本相對較低。另外一方面，園區企業通常具備國資背景的同 時，加之企業體內大量的持有物業貢獻的穩定經營性收入，帶來了較低 的融資成本。

拿地成本：一二級綜合開發下，利潤率優勢顯著

當前房住不炒環境下，房價上漲速度顯著放緩，傳統房企在追求規模持 續增長的過程中，公開市場拿地競爭激烈程度持續上升。在 2021 年， 熱點城市開啓集中供地後，熱點城市土地價格仍舊維持在較高水平，房 地價差的持續縮窄成爲行業利潤率下行面臨的核心問題。

房價方面，房住不炒背景下，房地産調控政策效果顯著，百城房價自 2016 年後，增速持續下行，2019 年以來，百城房價同比增速維持在 5%以內， 相比 2015 年前的房價波動，2018 年來，整體新房市場價格保持平穩。

房價漲幅放緩的同時，地價持續上行，而土地價格作爲開發商核心的成 本項，房地價差的持續收窄擠壓了開發商的利潤率水平。從 100 個大中 城市住宅類用地成交平均樓面價來看，2021 年 5 月，100 個大中城市住 宅類用地平均成交樓面價爲 9693 元/㎡，同比增長 51%。

從地價占房價的比例來看，2016 年後地價占房價比例大幅提升，持續維 持在 30%到 40%之間。22 個核心城市在 2021 年開啓集中供地集中出讓 模式後，首輪土地競爭激烈，高地價穩房價環境下行業利潤率有限。

從拿地端的土地價格上漲到報表端的利潤下滑，當前環境之下，單純依 賴公開市場招拍挂拿地的地産開發模式，將持續面臨項目盈利壓力。相 比之下，園區開發企業依靠産業園區綜合開發模式下的拿地優勢，拿地 成本優勢明顯，同時，區域內土地滾動開發下，優質項目貢獻收入與業 績的持續增長。

我們從利潤表結算角度，拆解出園區企業中，房地産銷售業務的毛利率 水平，與房地産開發行業毛利率水平對比。從結算利潤率來看，中信住 宅物業開發行業 2020 年毛利率水平爲 26%，相比 2019 年下降 4pct。 而同期張江高科、陸家嘴、浦東金橋房地産開發銷售業務毛利率水平都維持在 50%以上的較高水平。

對于房地産行業中最爲主要的原材料，土地成本是企業經營成本項中最 爲重要的環節。在當前住宅銷售面積增速放緩的環境下，高周轉的開發 商需要不斷補充土地資源維持房地産銷售規模的增長。而缺乏産業綜合 開發的能力下，公開市場招拍挂拿地成爲唯一途徑。土地市場過度的競 爭傳導至房企的報表層面則體現爲利潤率的持續下行。

而對于園區企業，由于開發周期較長，産業園區內土地資源的可獲取確 定性較高且成本較低，招拍挂市場拿地的必要性相對較低。因而在經營 上，房地産銷售板塊整體利潤率水平顯著高于單一的房地産開發行業。

租售並舉下的融資優勢

房地産開發行業中，主要的成本項一方面爲土地成本，另外一方面則是 融資成本。園區企業在産業園區二級開發時，通常采取租售並舉的模式， 疊加大部分的園區企業具備國資背景，融資成本顯著低于單純住宅物業。我們以上市公司發行的公司債發行利率作爲衡量企業融資的標准，無論 從信用評級還是企業資質的角度，園區企業租售並舉的商業模式相對于 單純的房地産開發商，都具備顯著的融資成本優勢。

我們以浦東新區主要園區開發公司爲例，四家園區企業整體融資成本自 2018 年以來持續下行。2020 年，四家園區企業綜合融資成本都在 4% 以內，僅陸家嘴綜合融資成本稍高，爲 4.01%。

相對于單純的房地産開發行業，園區企業融資成本優勢明顯。從新發債 券角度來看，浦東四家園區開發企業新發 4、5 年期票息在 3.65%-3.85% 之間。而相比 2021 年房地産開發行業新發債券平均票息顯著較低。 從2021年不同從不同主體評級的角度來看，2021年房地産開發商AAA、 AA+及 AA 企業平均發債票息分別爲 4.46%、5.72%及 5.72%，而中央 國企、地方國企和非國企分別爲 3.9%、4.5%及 5.71%。

融資成本優勢來源于三個方面，其一爲利潤導向下的開發模式對于杠杆 率的依賴較低。從淨負債率的角度來看，債務結構顯著優于單一的房地 産開發企業。2018 年來，在房地産開發行業整體持續去杠杆的過程中， 淨負債率持續下降，而園區開發行業淨負債率維持在相對穩定水平。我 們以（短期借款+一年內到期的長期負債+長期借款+應付債券-貨幣資金） /所有者權益來衡量指數的淨負債率，2020 年申萬房地産開發 III 指數淨 負債率爲 72%，自 2018 年來持續下降。申萬園區開發 III 指數淨負債率 爲 62%，低于房地産開發板塊 10pct。如果考慮到園區企業投資性泛地 産以成本法計量，如果采取公允價值計量下，淨負債率將進一步降低。 其二是租售結合的業務模式提供了穩定的經營性現金流，開發模式的可 持續經營性由于單一的開發銷售模式。

其三爲園區內物業價值價高，成本法計量下的大量投資性房地産具備極 高的重估價值，通過優質物業的抵押獲取的資金成本較低。無論是從投 資性房地産的絕對規模，還是投資性房地産規模占總資産的比例，A 股 上市園區及房地産開發行業中，園區開發企業均排名靠前。其中，比較 又代表性的浦東國資委下屬園區開發企業外高橋、陸家嘴、張江高科及 浦東金橋投資性房地産占總資産的比例分別爲 40%、36%、34%及 34%。

（二）政策支持下的招商優勢

對于大量的持有物業，無論是商業、辦公還是産業園，作爲市場中物業 的供應方，開發商需要面對的下遊來自于物業的租戶。而産業園區作爲 持有物業中最爲特殊的一類物業，相比辦公或者商業物業，租戶對于園 區內的政策優惠更爲敏感。具備有利的招商政策下的産業園區相比其他 區域的辦公物業，具備更爲明顯的招商優勢。

從國家級層面，針對各個地區的産業園區，在行政管理、外商投資、土 地政策、財稅政策、産業發展、企業扶持、人才引進等方面，實施各類 優惠政策，強化産業園區內的招商引資能力。

細化到區域層面，我們以浦東新區的重點園區爲例，陸家嘴、張江、金 橋等産業園區，在重點聚焦産業上進行了明顯的差異化定位。而在租戶 企業最爲關心的産業發展、金融服務及人才引進方面，園區內政策扶持 力度相對園區外較大，招商方面具備先天優勢。

此外，2014 年上海自貿區擴圍，將面積擴展到 120.72 平方公裏。擴展 區域包括陸家嘴金融片區、金橋開發片區和張江高科技片區。其中，陸 家嘴金融片區共 34.26 平方公裏，金橋開發片區共 20.48 平方公裏，張 江高科技片區共 37.2 平方公裏。

在持續的政策支持下，浦東重點産業園區內企業工業總産值快速增長， 占全上海市工業總産值比例持續提升。2019 年陸家嘴、金橋、張江三個 開發區內工業總産值合計超過 4711 億，占全上海市的 14.5%，占比自 2016 年以來持續提升，凸顯出政策支持下，浦東重點産業園區內企業總産值增速快于全上海市平均水平。

（三）持有物業下的價值增長

相對于開發後銷售的房地産快周轉開發，園區企業持有的物業雖然在短 期報表回報上相對較低。但從長期視角來看，園區企業從區域開發的初 始階段介入，伴隨著區域招商的逐漸成熟，産業園內的資産價值隨著區 域的價值持續提升。

我們仍舊以浦東重點産業園區爲例，浦東新區開發自 1990 年啓動，經 過 30 年的持續開發，區域城鎮化率及資産價值持續提升。無論是以持 有商寫物業爲主的陸家嘴，還是研發、廠房爲主的張江、金橋，大量物 業在 2010 年前竣工，在浦東區寫字樓、高標廠房、研發大樓售價持續 上漲時，優質的持有物業沉澱在資産負債表中，帶來了資産價值的持續 提升。

重點園區企業中，陸家嘴及浦東金橋大量物業再 2010 年前建成，尤其 是浦東金橋，其持有物業中的高端住宅物業主要位于上海浦東新區碧雲 區域，竣工年限基本在 2010 年以前。近十年以來，碧雲區域內二手房 住宅價格由 20000 元/㎡左右上漲至 12 萬元/㎡左右。2020 年 4 月，碧 雲板塊新房碧雲尊邸項目開盤，預售證審批項目均價爲 111983 元/㎡， 區域內房地産價值隨著時間的推移已經實現大幅的增長。

伴隨著區域內資産價格的上漲，園區企業持有項目帶來的租金收益同步 提升，雖然從報表層面，多數園區企業以成本法計量投資性房地産，資 産價格增長無法在資産負債表中體現，但持續提升的租金水平將持續驅 動收入和業績的增長。

從上海辦公及園區市場租金水平來看，2010 年至今，雖然辦公物業市場 自 2017 年以來供應快速上升，對市場租金水平産生一定負面影響，但 整體來看，寫字樓及産業園區租金水平自2010 年以來保持穩健的增長。 寫字樓方面，CBRE 上海寫字樓租金指數從 130 左右提升至 170 左右， 園區租金指數從 120 左右提升至 150 左右。

在浦東改革開放至今的三十年時間內，政策不斷深化的過程中，區域經 濟快速發展。2021 年 7 月 15 日，《中共中央國務院關于支持浦東新區 高水平改革開放打造社會主義現代化建設引領區的意見》發布，支持浦 東新區高水平改革開放、打造社會主義現代化建設引領區，賦予浦東新 區改革開放新的重大任務。重點政策的持續推進下，浦東區域經濟與産 業的新一輪發展可期，驅動園區企業存量物業的價值進一步提升。

三、研究框架：研究園區企業應該從哪些角度切入？

我們認爲，研究區域開發企業的核心在于分析園區內房地産的資産價值 及潛在增長能力，而由于園區企業主要以持有經營爲主，資産的變現能 力主要通過租金增長而非銷售價格來體現。通過園區企業良好的經營管理下，以高品質的服務實現良好客戶關系與最低經營管理成本，以此實 現最佳租賃收益和租賃效率，實現企業表內物業的價值持續穩健增長。 因此，園區開發企業的核心框架，重點應該關注企業報表內持有物業資 産的變現能力及潛在的外延增長潛力，從這兩個角度，我們可以從以下 三個方面搭建園區開發企業的分析框架：1、租金驅動的內生增長；2、 潛在的外延增長機會；3、多元化的增值業務擴張。

（一）、租金驅動的內生增長：租金增長及存量更新構成核心驅動力

園區企業的內生增長主要來自于持有物業的租金收入增長，而通常情況 下，驅動租金收入增長可以從以下三個角度拆解進行分析：

1. 單位租金增長：物業價值內生增長的核心要素

單位租金增長是衡量園區企業持有物業變現能力的核心因素。通常情況 下，由于經濟的持續增長，園區企業所持有的物業位于城市核心地段， 疊加政策扶持的因素下，整體市場需求旺盛，物業的持有人對于租金的 議價能力較強，帶來單位租金水平的持續增長。

我們以陸家嘴的辦公物業爲例，上市公司陸家嘴持有的辦公物業主要位 于上海陸家嘴金融區內。2015 年以來，公司成熟運營的甲級寫字樓平均 租金水平穩健增長，由 2015 年的 6.94 元/㎡/天上升至 8.83 元/㎡/天。 2020 受疫情影響，整體寫字樓出租率有所下滑，但租金水平仍舊維持正 增長，體現出公司下遊租客較強的議價能力。

2016 年以來，由于上海整體寫字樓供應量較高，但市場整體需求較弱， 寫字樓新增供應的同時，淨吸納量維持在角較低的水平，導致整體辦公 市場空置率較高。但陸家嘴開發的寫字樓主要位于小陸家嘴範圍內的核 心地段，市場需求好于行業平均的同時，空置率持續低于行業平均水平。 2020 年，上海優質寫字樓新增供應 117 萬㎡，淨吸納量合計 74 萬㎡， 整體空置率水平在 20%左右。

2. 租戶升級：物業管理人資産管理能力的體現

從租金提升的角度來看，外部環境的供需格局決定了市場平均租金的變 化趨勢，而持有物業的管理團隊，對于整體租戶的主動管理與調整，決 定了持有物業的業務獲取超額租金增長的能力。

通常商業與寫字樓物業租戶租約年限在 3-5 年，而在租約到期後，園區 企業可以通過主動的租戶調整，以更具吸引力的承租人取代部分承租能 力較弱的邊緣性承租者，從而提高整體園區內物業資産的租金收益，帶 來資産變現能力的提升。而這一能力在商業及寫字樓物業中則更爲常見 和重要。

其中，商業物業對于物業的持有運營方的招商運營能力要求最爲嚴格， 以購物中心爲代表的商業物業的租戶組合需要進行定期管理，而持續經 營下帶來的多業態、多品類積累將成爲維持合理租戶組合的關鍵，進而 驅動租戶整體銷售額增長帶動租金收入穩健增長。以陸家嘴持有的購物 中心來看，餐飲、購物、親子等多品類租戶構建了寬泛的品牌合作商。

同樣，浦東金橋作爲金橋開發區的核心園區開發商，金橋區域從以出口 加工爲導向，到逐步確立制造業重點開發區地位，再到現在初步形成以 先進制造業爲基礎、以戰略性新興産業爲重點、以生産性服務業爲支撐 的新型産業體系。而對于園區內的租戶，金橋也不斷調整策略，順應行 業趨勢發展。

3. 存量物業更新：物業質量提升帶來資産價值提升

受限于園區開發較長的綜合開發周期，物業竣工到持續經營的時間跨度 較長，在不同時期下，經濟與産業的結構變化將催生園區內企業租戶對 于存量物業的更新替換需求。而通過老舊物業的改造更新、存量物業的 土地轉性二次開發等方式，提升物業資産的服務能力，進一步提升園區 內物業和園區企業的內在價值。

以浦東金橋爲例，公司自 1992 年以來持續深耕上海金橋區域內的土地 及房地産開發。主要持有物業竣工年限在 2005 年以前，物業類型主要 以標准化廠房及研發樓爲主。而浦東新區 2017 年以來，第二産業 GDP 産業占比正逐漸下降，區域經濟結構的變化帶來租戶對辦公場所的不斷 升級，早期竣工的標准化廠房及研發辦公需要不斷的更替升級滿足需求 的變化。

2020 年 7 月，浦東正式啓動“金色中環”發展帶建設，發展重點聚焦前 灘、張江、金橋 3 個中心區，以及滬東船廠、張江集電港、禦橋區域、 新楊思地塊和筠溪小鎮 5 個潛力地區建設。

在重點政策規劃下，金橋區域在新一輪的規劃定位中升級爲城市副中心，聚集商務辦公、文化休閑、會議展示、創意研發、生態遊憩等主要功能。 政策驅動下，區域內用地屬性調整加速，區域內低效廠房用地轉爲總部 辦公、商辦用地，用地屬性變更帶來企業存量物業改造更新機會。

微觀層面來看，上海市規土局發布《浦東新區 Y00-1201 單元（金橋副 中心核心區）與 Y00-1201 單元 7 街坊控制性詳細規劃局部調整》（滬府 規劃〔2021〕22 號），將區域內主要用地屬性由工業用地調整爲商業及 辦公用地。

從具體用地指標來看，更新後的金橋城市副中心用地屬性中將工業建築 面積大幅縮減，自 123.22 萬㎡縮減至 7.82 萬㎡，而住宅建築面積與商 辦建築面積占比大幅提升。

浦東金橋體內大量的存量工廠，由用地屬性調整帶來體內物業的存量更 新價值提升。伴隨控規落地，低效廠房進入改建更新，用地屬性由工業 改爲商辦。相同區域條件的情況下，住宅及商辦物業的平均租金水平要 遠高于工業廠房，帶動租金收入的持續增長。

從上海不同區域各類業態租金水平來看，高標准辦公樓的租金水平顯著 高于産業園區物業。上海甲級寫字樓 2021 一季度核心區租金水平爲 379.9 元/㎡/月，而漕河泾、張江、金橋等園區內物業的平均租金水平在 126-157 元/㎡/月左右，體現整體市場寫字樓租金水平較高。

（二）潛在的外延增長機會：增量開發及外延並購，貢獻增量增長

存量物業的租金收入水平增長外生增長主要來自于租金水平的增長，平 均租金水平的提升雖然相對穩健，但增速一般。而租賃物業的規模則需 要通過園區企業獲取增量土地開發，或者是通過收並購機會，獲得更快 速的規模增長。

從土地儲備的角度，園區企業在建的物業項目和儲備的未開發土地構成 了中短期規模增長的重要因素。從浦東四家園區企業儲備項目及土儲的角度來看，相對于存量已開發的持有項目，公司都有較爲充沛的土地儲 備，供未來持續發展。

具體來看，從潛在土地儲備與在營持有物業建築面積對比角度來看，張 江高科儲備相對充沛，我們以土儲建築面積/經營物業建築面積衡量的儲 備厚度爲 228%，外高橋土地厚度相對較低，陸家嘴及浦東金橋則分別 爲 58%及 39%。

另外一方面，隨著園區企業融資渠道的拓寬，包括 REITs 在內的多層次 融資渠道助力企業進行外延項目並購。依靠自身的産業優勢，園區企業 不斷在房地産以及園區內重點行業中並購，擴大業務範圍。

除多元化擴張帶來的外延式並購機會外，在國企改革不斷深化的過程中， 上市園區企業的控股集團公司層面的未上市資産存在潛在的增量開發機 會。

目前，浦東四家園區企業中，外高橋屬于整體上市，張江高科、陸家嘴、 浦東金橋上市公司體外、集團公司體內存在部分資産未實現整體上市。 資産規模方面，陸家嘴集團、金橋集團及張江集團總資産規模分別爲 1779.48 億、477.40 億及 841.96 億，上市公分別爲 1013.54 億、300.30 億及 328.20 億。利潤方面，陸家嘴集團、金橋集團及張江集團總資産規 模分別爲 71.29 億、10.61 億及 18.22 億，上市公司分別爲 50.13 億、 11.01 億及 17.33 億。

（三）多元化增值業務擴張：創投、物業等多元業務打開增長空間

從經營業務範圍來看，園區企業依靠自身産業優勢，不斷探索多元化發 展路線。其中，陸家嘴及張江高科在多元化增值業務方面已經開始探索， 結合自身業務模式及園區重點産業，分別在金融、物管、創投方面發展 多元化業務轉型，貢獻新的利潤增長點。

其中，陸家嘴 2016 年開啓“地産+金融”的雙輪驅動戰略，2017 年完 成上海陸家嘴金融發展有限公司 100%股權的收購獲得 3 家持牌金融機 構，金融業務收入規模持續增長。

同時，陸家嘴金融貿易區內開發物業以寫字樓爲主，近年來持有房地産 中陸續增加多元化業態規模，在持有物業穩定貢獻租金收入的同時，物 管費收入持續增長。2020 年，陸家嘴物業管理服務貢獻收入 16.7 億， 占收入的 11.5%，受疫情影響同比小幅下滑 0.7%，物管費收入五年複合 增長 14.1%。

張江高科則在 2015 年明確二次轉型戰略，明確從工業地産經營向科技 投資公司、從園區物業供應商向促進園區企業發展的服務平台轉型。明 確了公司“科技地産商”、“産業投資商”及“創新服務商”的綜合性定 位。經營模式上，公司從依賴房地産租賃的單一模式轉向地産與高科技 産業投資雙輪驅動模式，産業地産與産業投資上協同發展。

報表層面，伴隨著公司逐步加大對園區內優質企業及上下遊産業鏈的股 權投資，公司長期股權投資規模快速增長。2020 年公司長期股權投資 52.9 億，同比增長 60%，五年複合增速 16.9%。同時，利潤層面，2020 年投資收益 23.1 億，營業收入 7.8 億，投資收益成爲重要的利潤來源。

四、估值方法：爲何 EV/EBITDA 更適合給園區企業？

從估值的角度，由于園區開發行業的商業模式下適用的會計准則，無論 是淨利潤還是淨資産，對于企業的現金創造能力及資産價值的水平都難 以客觀而全面的反應。

我們認爲，從園區企業的經營角度來看，衡量企業經營能力的核心在于 持有大量園區物業下變現能力的變化。相應的，估值的方式應該從常用的 PE、PB 的估值方法切換爲企業倍數，即 EV/EBITDA 的角度衡量。

（一）、PE、PB 傳統估值框架下的局限性

對于園區開發企業，資産負債表中的投資性房地通常按照成本法計量， 成本法帶來兩個問題分別影響了 PE 與 PB 估值方法的橫向可比性。

從利潤的角度而言，對于房地産租賃業務，主要的成本爲當期投資性房 地産計提的折舊，實際的房地産租賃業務的現金流狀況是要優于利潤表 中的淨利潤呈現。因此，在簡單使用 PE 角度進行估值對比時，相對部 分公允價值計量投資性房地産的房地産開發企業，尤其是港股上市公司 時，橫向缺乏可比性。從園區企業的 PE 水平來看，波動明顯，股價並 未圍繞估值中樞波動。

具體來看，浦東四家園區企業每年針對賬面上的投資性房地産計提大量 的當期折舊。其中，陸家嘴投資性房地産當期折舊占地産租賃業務成本 比例較高，當期投資性房地産折舊 6.85 億，占房地産租賃業務成本的 84%。浦東金橋則相對較低，但也占地産租賃業務成本的 60%。

同樣，由于投資性房地産按照成本法計量，在持續折舊後，賬面投資性 房地産難以衡量真實的資産價格。從 PB 估值的角度來看，由于賬面淨 資産缺乏重估，園區企業 PB 水平波動明顯，與 PE 一樣，PB 估值同樣 缺乏橫向和縱向的估值可比性。

從投資性房地産賬面成本與建築面積的對比來看，浦東四家代表性園區 企業的賬面價值顯著較低。以高檔辦公及研發大樓物業爲主的陸家嘴及 張江高科投資性房地産單方賬面價值分別爲 11538 及 9140 元/㎡，以高 標廠房爲主的浦東金橋及外高橋單方成本分別爲 3793 及 3747 元/㎡。 相比于上海浦東新區寫字樓及高標廠房都顯著較低。

（二）EV/EBITDA 角度看園區企業估值

從商業模式的角度來看，我們認爲，衡量園區企業的關鍵並不是衡量賬 面資産的公允價值，因爲園區企業一般並沒有將持有物業主動銷售的需 求。而衡量企業價值的本質因該是衡量賬面資産出租後，帶來的穩定可 持續的現金創造能力。

因此，我們認爲，用 EBITDA 替代淨利潤可以更好的衡量企業持有物業 的經營能力。雖然嚴格意義上，園區企業應該采用分部估值法分別對房 地産開發業務、房地産持有業務及其他增值業務進行分部估值。但爲了 體現估值方法的便于使用，我們采取企業倍數對公司進行整體估值。

從實際估值水平的縱向對比上來看，典型的四家浦東園區開發企業 EV/EBITDA 自 2018 年以來基本圍繞估值中樞正負一個標准差範圍內波 動，陸家嘴、張江高科、浦東金橋、外高橋的 EV/EBITDA 中樞分別爲 10.51、30.04、13.95 及 15.04，估值水平基本在正負一個標准差範圍內 波動。

EV/EBITDA 角度下，企業價值增長來源于淨債務及股權價值雙重增長驅 動。而 2020 年 8 月，住建部及央行頒布三道紅線監管要求，對有息負 債規模增長提出了明確的增量控制，從企業倍數估值方法的角度來看， 在淨負債規模增長受到控制的請款下，EBITDA 的穩健增長將驅動園區 企業股權價值的穩健增長。

從海外市場對比來看，以持有物業爲主，收租模式下的房地産開發商 EV/EBITDA 的估值水平也顯著高于國內園區企業。在全社會回報率放緩 的大背景下，持有收租的商業模式遠期也具備估值提升空間。 港股上市公司太古地産作爲典型的持有型物業開發商，專注于開發並持 有商業地産項目。從收入結構上來看，公司 2020 年持有物業貢獻收入 103.13 億，毛利貢獻 83.36 億，物業出租是公司主要的盈利貢獻來源。

從估值的角度來看，太古地産 EV/EBITDA 估值中樞在 19.3 倍左右，而 A 股上市園區企業陸家嘴、浦東金橋及外高橋 EV/EBITDA 估值中樞在 10.51、13.95 及 15.04 倍，除張江由于業務結構不同估值較高外，A 股 園區公司持有物業業務估值水平相比海外市場顯著較低。

五、風險提示

房地産政策調控超預期：園區開發企業仍舊屬于房地産行業範疇，2020 年以來，房地産調控政策持續收緊，尤其是融資端，融資環境超預期收 緊將對房地産的增速及盈利能力産生負面沖擊。

疫情複發沖擊租賃市場：園區行業物業租賃業務增長前提條件爲國內新 冠疫情管控良好，正常企業經營沒有出現限制性幹擾，如果新冠疫情反 複，防疫措施限制企業現場辦公，行業整體地産租賃業務將會受到沖擊。

研究報告使用的公開資料可能存在信息滯後或更新不及時：報告引用的 公開數據可能存在信息滯後或更新不及時，存在引用數據滯後導致對預 測結果及分析結論的准確性産生影響。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

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