徐奇淵 中國社科院世經政所副所長
以下觀點整理自徐奇淵在CMF宏觀經濟理論與思想研討會（第4期）上的發言
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我對MMT理論有以下幾點看法：
第一，MMT的成立需要特定的條件，甚至其本身也是一種悖論。MMT在實踐上要可以持續推行，前提條件是低利率，而低利率的前提是低通脹以及低通脹預期。在此條件下，MMT的政策框架才能夠可持續。但日本的貨幣政策目標、包括後來歐美的貨幣政策目標，都是爲了推動通脹率達到較高的目標，比如美國這個目標是2%，後來變成平均目標通脹值可以暫時高于2%。但是，一旦MMT的貨幣政策框架達到了這個通脹率的目標，通脹預期起來了，那同時它的低利率環境就不具備了，MMT框架、也就是原來的低利率和赤字貨幣化的安排也就不可持續了。
所以有趣的是，可以看到日本的MMT之所以持續這麽長時間，在執行低利率、零利率、甚至負利率的情況，就是因爲它的MMT在實現目標通脹率方面是失敗的，這使得它的MMT政策框架自己能夠一直持續下去。美國的情況正好相反，MMT政策太成功了，因爲它打破了信用擴張的機制，使得有效需求被激發了，實現了通脹目標、甚至把通脹水平擡升了很多。所以，從實現通脹目標來看美國的MMT是成功了，但這個成功導致了高通脹本身以及高通脹的預期，那麽國債收益率的利率也越來越高，這反過來導致MMT框架無法再繼續下去了。
總之這個悖論就是，對于日本來說MMT的沒有實現通脹目標的失敗，導致了MMT的可以持續運行下去的這種成功。而美國是因爲MMT實現了通脹率的目標成功，但是這導致它的MMT框架難以爲繼、做不下去的這種失敗。這種悖論實際上可以換一種角度來看——也就是說MMT有一個前提條件，就是低利率、低通脹，那麽當這個前提條件不滿足時，MMT應該怎樣平穩退出？這給MMT理論本身提出了新的挑戰——實現了目標以後如何平穩退出，尤其是在政府已經通過財政赤字貨幣化的過程、導致了政府債台高築。在這方面美國和西方國家都沒有經驗，也在摸索，這在金融市場上已經引發了相當的不確定性，包括金融市場的動蕩。
第二，中國的財政-貨幣框架和歐美有很大不同。歐美的財政-貨幣框架，現在是功能財政+功能貨幣，或者說大財政+大貨幣。這個框架的形成過程，是首先它的財政政策已經用盡了空間，比如說因爲次貸危機救助、歐債危機救助以及疫情中的多輪救助。這時候繼續使用財政政策發力已經不可持續，所以要考慮貨幣政策這邊怎樣配合，以實現貨幣政策爲財政政策提供融資，也就是財政赤字的貨幣化。
而中國的情況不一樣，中國的財政並沒有用盡本身財政政策的空間，就已經開始通過各種方式來使用貨幣政策來承擔一定的財政的角色。所以，我們相對來說是一個健全財政+功能貨幣的組合，或者說是小財政+大金融的背景，這和歐美日的背景很不一樣。
在進入MMT政策框架、貨幣爲財政赤字提供融資的時候，歐美日很多國家的政府債務占GDP比例都已經接近或達到100%，已經不能再高了，但是貨幣政策低利率、量寬使它的財政赤字空間、政府債務空間進一步大幅提升，甚至比以前更加可持續了。而中國的財政本身，特別是中央政府的財政本身還是有相當大的空間。所以，首先我們要充分挖掘財政本身的潛力。這不但需要理論創新，可能也需要觀念的一些突破。
因爲我們長期以來，一直是認爲政府負債越小越好，甚至最好是沒有。大概是60年代末的時候，我們曾經光榮地宣布中國是全世界唯一一個既沒有內債又沒有外債的國家，雖然現在不提了，但還是很大程度上有這樣一種理念，但這種理念實際上就斷絕了財政作爲金融的功能。比如我們看中國香港特區和新加坡的時候就會發現，新加坡的債券市場相對發達，而香港債券市場不發達。原因是香港是小政府、總是有盈余，香港特區政府就不需要發政府債券，這樣就缺乏無風險的利率定價的參照基准，債券市場就發展不起來。對一個國家來說，這也可以作爲一個參考，現在我們也特別缺乏這樣的金融基礎設施，缺乏成熟的國債市場、缺乏成熟的國債收益率曲線。所以我們反思，和歐美日國家相對應的，我們不是已經到了MMT的這一步了，顯然還沒有。我們首先要把財政功能本身再進行挖掘，把“小財政+大金融”變成“大財政+大金融”的組合。
第三，MMT對理論上有一個重要的影響和突破，就是使得政府債務的上限被再次提高了。怎麽看待這個問題呢？我們可以回顧一下曆史，債務上限理論在1992年時就有了一個基准，當時歐盟的《馬斯特裏赫特條約》規定了赤字率3%、政府債務率60%的這兩條紅線。後來在歐洲的《穩定增長公約》進一步得到確認，而且加了一些具有強制約束力的條款。也就是說，如果做不到，就有一些懲罰性的措施跟上。但是到後來2003年的時候，法國和德國都突破了這個赤字率的限制，甚至意大利和英國也受不了這個約束，他們就批評這個標准太僵化過時了。後來在歐盟層面，通過一些法律把這個標准廢除掉了。所以3%、60%這個標准已經過時了，歐盟國家、美國、日本都不遵守這個規定，但我們有時候還是在一定程度上受到3%、60%紅線的影響，比如把3%的赤字率當做一條臨界線，有時候還要糾結一下要不要突破。
到2010年，在美國次貸危機、全球金融危機後，哈佛大學的兩位教授總結了800年金融危機荒唐史，他們的研究發現政府債務的臨界值是90%，比60%更高，又做了一次突破。但他們這本書本身也遭到了很嚴厲的批評，有的批評認爲這項研究的技術上有問題。這次歐美日在疫情這次大的沖擊之下，很多國家完全抛棄了原來的財政紀律。所以，到現在歐美日已經遠遠突破了3%和60%、甚至90%的紅線。其中，英國的國債余額占GDP比例超過了100%，美國是130%多，日本是250%到260%，都已經遠遠超出傳統的紅線。
事實上沒有任何一條紅線在任何時間，適用于任何的國家。實際上政府債務率的上限受到很多因素的影響，高于60%、90%也是可持續的，低了也未必就能持續。比如像日本，這麽高的政府債務率持續了十幾、二十年，還是沒有出太大的問題。相反的是，像非洲的一些國家比如乍得，2020年的債務余額占GDP的比例是47%多點，相對來說很健康吧，但是它發生債務危機了。所以，政府債務明顯低于60%或者90%也防範不了債務風險，明顯高于這個紅線也不一定就會導致債務危機，它既不是充分條件，也不是必要條件。
當然，在政府債務上限方面，MMT走得更遠了一些。但是它啓發我們對政府債務的上限有一個反思，就是它取決于很多具體的決定因素。比如經濟增長的預期，還有債務的期限結構，還有債務的利率水平，以及內外債的比例，還有外債是用什麽貨幣來計值的等等。
這對觀察我國的政府債務上限、財政政策空間也會有啓發。上世紀80年代以來，我國情況發生了很大變化。現在，我國政府債務對外依賴度比較低，政府的債務期限結構也比較合理，國際收支的盈余也是很高，外彙儲備的存量巨大，經濟增長的預期比較穩定，尤其今年穩字當頭，如果實施積極的財政和貨幣政策到位的話，經濟增長預期也是可以得到穩定的，甚至人民幣也加入了SDR作爲儲備貨幣之一。所以我們的財政政策空間很大，我們不能被那些過時的教條，3%、60%、90%這樣的紅線所束縛，要看到我們的宏觀政策還有很大的空間，完全能夠爲經濟平穩運行提供有力的支撐。
第四，財政和貨幣政策之間是有一定界限的，同時它又有連接點。首先財政和貨幣之間有一定界限，財政的錢的性質和央行的錢的性質是不同的，央行的錢對應的是流動性，或者是金融資産。財政的錢對應的是納稅人的繳稅，或者發行國債得到的錢，二者的性質是完全不同的，所以兩個部門也有各自的職能和邊界。
但是，這兩個部門對應的兩種錢又是有關聯、有渠道打通的。這個打通渠道就是把財政作爲信用擴張的渠道。在不確定性很大、市場信心不足的時候，財政可以發力從而接替原來的房地産作爲經濟的發動機。所以，在不確定性預期明顯上升的時候，在擠出效應比較小的時候，財政作爲信用擴張的手段，這是非常重要的。
從現實情況來看，財政和貨幣政策的協調還有很多事情要做。特別是我們看到國債市場，央行在公開市場操作的時候，使用國債作爲流動性的調控工具，這個力度還是很不夠的。我們現在主要用的是非傳統的一些工具，比如MLF、SLF、PSL，或者存准率這樣的傳統手段。但是，貨幣政策渠道也有難處，因爲國債市場還不完善，流動性不足。這可能也是一個雞生蛋、蛋生雞的問題。所以財政和貨幣還是需要加強合作，在國債市場的層面的合作協調空間還是很大的。如果兩者更加協調，我國的宏觀調控效率也會更高、政策空間也會更大。