出品/聯商專欄
撰文/汪中玉
商業地産下半場，在中國房住不炒大政策前提下，商業地産開發企業紛紛轉型涉足輕資産，一時間輕資産成爲各房企不可或缺戰略方向，原本寬松的輕資産模式，成爲擁擠不堪的賽道，進入商業紅海。
一、2015年，成爲中國輕資産元年，萬達開始輕資産戰略
萬達輕資産啓動始于2015年，是中國商業地産輕資産化元年。2015年1月14日，萬達商業地産與光大安石、嘉實基金、四川信托和快錢公司簽署投資框架協議，4家機構擬投資240億元人民幣，建設約20座萬達廣場。這標志著萬達商業地産“輕資産”模式正式啓動，萬達商業地産將走上“輕重並舉”的發展道路，開創全新的商業模式。
1、什麽是輕資産？
輕資産又稱輕資産運營模式，是指抓住核心業務，而將非核心業務外包出去。輕資産運營是以價值爲驅動的資本戰略。
以萬達爲例，什麽是“重資産”？
萬達商業地産的主産品是城市綜合體，就是建設一個大型萬達廣場，旁邊配套建設一些寫字樓、商鋪、住宅等，把配套物業進行銷售，用銷售産生的現金流平衡自持的萬達廣場。因爲中國沒有支持長期不動産投資的金融産品，所以萬達以售養租。萬達廣場建成後自己持有經營，全部租金收益歸萬達，這就是萬達的重資産模式。
什麽是“輕資産”？
投資建設萬達廣場、全部資金別人出，萬達負責選址、設計、建造、招商和管理，使用萬達廣場品牌和萬達全球獨創的商業信息化管理“慧雲”系統。所産生的租金收益萬達與投資方按一定比例分成。這就是萬達的“輕資産”模式。
2、輕資産意義（該內容摘錄自萬達官網）：
首先，輕資産模式豐富了萬達的商業模式，未來萬達商業地産將輕重並舉，保障長期穩定發展。
其次，輕資産模式企業收入來源于租金分成，不需通過房地産銷售獲得現金流，可使企業收入不受房地産市場波動影響，變得更加安全。
三、實行輕資産模式，萬達不需投一分錢，但每年獲得的收益相當可觀，高于行業平均水平，可減少資金壓力，降低企業負債，大幅提升淨利潤率和淨資産收益率。
四、輕資産模式市場需求旺盛，正契合了中國經濟發展以依靠內需及消費爲主的新發展模式，有利于企業迅速擴大規模，提高市場占有率。
二、輕資産模式爲什麽突然爆紅
1、中國地産行業的黃金十年：從2005年開始到2015年，很多房地産企業賺得盆滿缽滿，並大舉進入相關的商業地産行業；政府和開發商一拍即合、兩向歡喜，攻城拔寨、高歌猛進，地産和商業雙豐收，這是中國商業地産上半場的真實寫照。這個階段，也是城市大規模城鎮化，更是城市商圈形成、擴容和升級階段，重資産開發模式在此所向披靡。
2、2016年後商業地産進入下半場：
（1）房地産進入青銅時代：尤其2020年之後，在國家“房住不炒”的大政策前提，各項調控政策層層加碼，尤其國家三條線對房地産限制，地産從黃金時代跌入青銅時代，出現大魚吃小魚，小魚和蝦米消亡的情況。在這種情況下，依賴房地産銷售重資産回籠資金和以售養租的方式基本行不通了。
（2）商業進入過剩和淘汰競爭階段：核心城市城鎮化進入尾聲，滿足商業選址條件的優質地塊，比較稀缺；整體商業市場供給過剩，市場競爭加劇；商業門檻提高，招商難、開業難、運營難、人才團隊梯隊建設難，中小開發商難以支撐；商業存量市場規模較大，亟需消化。商業地産頭部企業，如萬達商業、華潤商服、凱德等，適應市場和國家政策，紛紛轉型走上輕資産模式的發展之路。
3、輕資産在中國大行其道：
輕資産主要有三點優勢：投資和運營管理分離，專業的人幹專業的事；有利于提升商業地産物業方的運營成功率；有利于輕資産輸出方的發展壯大，快速規模化發展之路。
中國輕資産主要有三種模式：
第一種萬達模式，以運營商爲核心，投資機構作爲財務投資人的類資管模式；
第二種西蒙模式，以投資機構爲核心，運營機構作爲受托管理人的基金模式；
第三種凱德模式，是集運營與投資爲一體，運營機構同時作爲投資管理人，打通投資建設、運營管理與投資退出整條産業鏈。
三、2021年輕資産賽道擁擠不堪，頭部企業基本涉足，部分中遊企業也在摸著石頭過河；
2020年9月28日，萬達商管宣布，從2021年開始，不再發展“重資産”，全面實施“輕資産”戰略。2021年3月9日龍湖宣布全面啓動輕資産模式。截至目前加入輕資産大軍，商業開發商有新加坡的凱德商用，國內領軍企業萬達集團，以及華潤商服、印力、新團、愛琴海、寶龍、保利等商業企業紛紛宣布進入輕資産領域，與萬達一起搶城奪地。
1、 輕資産規模：
（1）2021年萬達開業項目50家，輕資産占比68%；截至2020年9月底，萬達商管累計開業336個萬達廣場，其中“輕資産”項目58個；166個在建的萬達廣場中，128個均爲“輕資産”，占比77.1%。
（2）截至2020年底，新城在全國累計開業及儲備的148個吾悅廣場中，輕資産項目爲13個，占比並不高。
（3）2020年11月6日，寶龍商業簽約鹽城建湖寶龍廣場輕資産合作。寶龍商業目前擁有9個輕資項目。
（4）華潤置地（01109.HK）旗下華潤萬象生活商業（包括萬象城和萬象彙），已在近日全面啓動“尋求項目合作計劃”，合作方式包括管理輸出、承租經營、商管公司收並購。
2、輕資産的發展趨勢：
（1）頭部企業占據先發優勢，且優勢愈加明顯
輕資産化已經成爲商業企業不可或缺的戰略選擇，一方面是商業優質土地供給資源有限，二方面市場存量資産較多、亟需整合，第三在商業上市估值時市場更看好輕資産估值。
已經上道的輕資産企業，無一例外都突破了對內部資源的單一依賴，尤其是拿地選址的依賴，依靠自身積攢的商業品牌、信息技術、管理工具、品牌資源庫和人才管理團隊等軟性要素，實現規模與營收雙重增長。
由于沒有重資産投入，是樁“包賺不賠”的生意，必然向著有強産業鏈控制力、成熟商業模式和市場號召力強的頭部品牌傾斜，且會不斷強化。
（2）輕資産整合，加速向三四線城市下沉
目前一二線城市商業供給飽和和市場競爭激烈，頭部品牌下沉到三四線城市，華東地區已經下沉到縣和縣級市，來獲取更大市場規模和商業成長性。以華東地區來說，新開業6座萬達廣場就有3座位于百強縣。
（3）輕資産上市，成爲不約而同的選擇
隨著寶龍商業、華潤萬象生活、愛琴海等分拆上市，行業分工將進一步成熟化，朝著成熟市場的進化終會到來。
（4）金融工具成未來變量
商業地産進入下半場，中國正從“以售養租的房産模式”到“商業資管模式”轉變，從“城市綜合體造城”向“資産整合優化運營”轉變。
與傳統的開發商銷售模式不同，資産管理獲利在于持有過程中，通過提升資産運營獲取資産增值和持續性收入。投融管退，以資産退出爲起點，倒推資産獲取的判斷標准和運營管理要求。
3、輕資産存在的風險：
（1）受合作方的約束：輕資産受合作方的資金實力、對商業認知、對商業項目的投入、合作方團隊支持的約束和影響。
（2）溝通成本加大、運營效率降低：在委托管理模式中，雖然只需輸出管理團隊，不需要出一分錢，資産是變輕了，但是溝通和管理成本越來越高。
（3）輕資産合作，資産不自持，無法享受資産增值。
（4）輕資産賽道競爭激烈，不斷拉低合作門檻，存在不確定風險。
4、輕資産比拼：
商業地産行業是個資金和人才雙密集型行業，兩者缺一不可，既要有錢而且還需要有人才團隊。商業地産也是高風險、高收益的行業，一旦成功了，就會實現租金收益和物業資産大幅升值的雙重收益。各企業輕資産能力也各有不同：商業品牌號召力；體系化運營能力；獲取優質資産能力和議價能力；商業資産回報率。
四、在輕資産熱潮之外，重資産模式，仍是打造城市商業地標優選。
如果企業具備一定品牌和規模情況下，戰略上追求規模領先、速度制勝，提速輕資産是個不錯的選擇；但是這個降維模式，因爲這個核心要素投入上，你減去了資金投入，所以在商業選址邏輯、産品個性化打造、商業運營主動性和投資回報等方面，與重資産投入項目會存在較大落差。
輕資産比較注重投資回報，易受到項目限制和業主方的約束；從項目角度出發，相對于重資産，産品個性化和項目競爭力相對不足。在輕資産一路高歌猛進的快車道外，另一方面對于稀缺性的城市核心商業位置，政府希望引進高端奢侈品商業，升級城市商圈，、重資産打造城市級地標項目。目前有幾股力量正在改變、升級商業格局：
1、港資購物中心內地大爆發，搶灘國內新一線城市：太古裏、九龍倉IFS、新世界K11、香港中環紛紛搶灘國內新一線城市，成爲城市建築地標、商業地標和奢侈品消費聚集地。成都太古裏：古樸建築與時尚商業的融合，文化沉澱與曆史潮流的交織。
成都遠洋太古裏于2014年起分階段開業，彙聚一系列國際一線奢侈品牌、潮流服飾品牌、米其林星級餐廳以及國內外知名食府。
根據中國購物中心等級評價標准2019年評定爲國家五星購物中心。2020年11月18日，當選“成渝潮流新地標”。
長沙IFS: 大牌雲集，打造華中商業全新地標。近70家品牌首次入湘，包括Hermes, Dior, PRADA, Dior Homme等；同時有約20家國際名品首次進駐華中區，包括Parkson Beauty, JIMMY CHOO等；更有超過50家國際一線名品旗艦店，包括LOUIS VUITTON, GUCCI, PRADA, VALENTINO, Dolce & Gabbana等，衆多店鋪更以雙層概念旗艦店規格亮相。
武漢K11藝術購物中心，總體量達24.7萬方，涵蓋購物藝術中心、K11 ATELIER辦公樓及K11旗下首個室外休閑慢生活街區AVENUE 11。要做輻射華中的標志性商業項目。
2、國內高端品牌，走出城堡，落子二三線城市：萬象城、SKP開始擴張；據了解，華潤萬象生活2020年僅新開了4個商業項目， 2021年就將新開13個商業項目，22年將新開11個商業項目。
北京SKP：2020年北京SKP客流量達1500萬，銷售額177億元，實現15%的增長，單店銷售額、每平方米銷售産出均爲全球第一。
西安SKP于2018年5月開業，該項目坐落于西安市南門廣場東南角，總建面約24萬平方米，有超過1300個國內外知名品牌入駐，首次進駐西安的包括Hermes、TOM FORD等在內的600多個品牌。是目前西安商業地標。
北京SKP作爲亞洲最賺錢的單體百貨之一，多年蟬聯國內商場店王寶座。SKP已完成在北京、西安、成都、昆明四地的布局。
3、外資進入，尋求商業獨特性：永旺、宜家荟聚、正大INCOINSIAM
無錫宜家荟聚：
4、國內部分優質企業，仍然以産品爲導向，重資産打造優質標杆項目
尤其以國資背景的印力集團的印象城、中糧集團的大悅城等，雖然開始涉足輕資産，但仍然以推行重資産爲主，每個項目當作個性化産品來做獨特定位、量身打造，追求商業項目的極致個性。
南翔印象城MEGA：打造西上海商業地標
致力打造跨區域消費目地的新範本，創新實踐TOD商業模式，引進衆多城市首店和品牌最新概念店。除新鮮品牌體驗外，南翔印象城MEGA注重打造場景體驗，將擁有200余株熱帶植物的“覓境·森林”生態植物園、6米直徑的“超級月亮”、全世界最大的“數字翅膀”《天空之翼》藝術雕塑、400米長的屋頂星空跑道搬入商場內，提供頗具文旅特質的獨特購物體驗。
在商業地産下半場和後疫情時代，不僅商業運營不容易，滿鋪招商和招商出彩更是難上加難；現在爲爭奪一個合作項目，更是多方不惜代價，放低身份、降低合作底線來尋求合作。輕資産，已然悄悄成爲一片紅海，因爲大家都覺得輕資産這條道路是必然選擇。
而在另外一條，大家認爲是坎坷的重資産大道上，在二三城市的城市核心位置上，一座座商業地標正在上演下個十年二年的城市繁華。
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