臨淵履薄的國有資本投資運營公司
正值國企改革三年行動進入全面收官的關鍵階段，經國務院國資委對國有資本投資公司試點改革情況的全面評估，中國寶武、國投、招商局集團、華潤集團和中國建材正式轉爲了國有資本投資公司。招商局等5家央企的國有資本投資運營公司改組，釋放了一些積極的信號。
將視角放到更宏大的曆史洪流之下，並不難發現，在中國近二十多年發展進程中，國企改革一直沿著“資本運營管理”的主線探索。國資委第一任主任李榮融18年前在新加坡訪問時表示，他訪坡縣的主要目的是學習淡馬錫的國有資産的管理經驗，結束考察後，李榮融便即外宣布，國資委已選定7家試點央企，計劃于當年內完成新董事會的組建工作，並將在此基礎上，用三年時間在全部央企建立起規範完善的董事會制度。18年過去了，國資委一直在探索以淡馬錫模式爲借鑒，完成國有資産監管和運營的進一步改革。
在這個進程中，新加坡淡馬錫扮演了重要的對標角色作用。淡馬錫控股公司是一家新加坡政府的投資公司，新加坡財政部對其擁有100%的股權，成立于1974年，是新加坡政府所全資擁有的幾家公司中知名度最高的，自1974年成立以來，淡馬錫控股的股東總回報率達到16%，被譽爲國有資本運營的典範。
淡馬錫“通過有效的監督和商業性戰略投資來培育世界級公司，從而爲新加坡的經濟發展做出貢獻”。實際上就是所謂的“國家資本主義”。國有資本投資、運營公司向淡馬錫學習的第一條是政企分開，第二條是公司治理以及公司治理結構，並與時俱進。
新加坡這種國家管控、市場化競爭、公司化運作、集團化管理的國有資産管控的模式，將是未來中國的國有資本投資、運營公司的主要對標。國有資本投資、運營公司承擔著實現以管資本爲主改革國資管理體制、減少政府對企業過多行政幹預、讓國有資本更具流動性等多重改革任務，其設立和運行備受關注，但是，同時也要警惕國有資本投資運營公司陷入五個陷阱：
一是防止陷入現有集團公司簡單翻牌爲投資運營公司的陷阱，這需要對集團公司的功能定位和業務結構進行大調整；二是要防止陷入兩類公司回歸行政化陷阱，這必須通過現代的公司治理來保障；三是防止陷入國有資本運營公司被虛化的陷阱，這需要清晰定義兩類公司與國資委的權責邊界，要對兩類公司充分授權；四是防止陷入資本市場相沖突的陷阱，要透明運作，在其成立時就堅持按上市公司標准進行信息披露；五是防止陷入形成更大的壟斷陷阱，不宜在同一行業組建一個投資公司，要鼓勵不同投資公司對單一國有企業分散持股。
作爲新一輪國資國企改革重點之一的國有資本投資公司和運營公司 （以下簡稱“投資運營公司”或“兩類公司”），承擔著實現以管資本爲主改革國資管理體制、減少政府對企業過多行政幹預、讓國有資本更具流動性等多重改革任務，其設立和運行備受關注。從對多家央企和地方國企調研情況看，各方對國有資本投資運營公司還存在很多疑慮，擔心如果設計不好，不僅不能完成上述改革任務，反而會造成新的扭曲，帶來新的問題。主要是：
擔心會出現將現有大集團簡單翻牌爲國有資本投資運營公司的情況，結果是“換湯不換藥”；擔心在一些特定行業再出現一個巨無霸企業，造成更大的壟斷；擔心會沖擊資本市場，破壞資本市場規則；擔心國資委不會對這類公司真正授權，國有資本投資運營公司最後變成一個擺設；擔心國有資本投資運營公司會成爲“老板＋婆婆”，回歸行政化。
從之前設立的國有投資公司或國有控股公司的運行情況看，這些擔心確實有可能發生。因此，在國有資本投資運營公司要特別注意上述問題。國有資本投資公司主要有三種途徑設立：
1）大型的國企集團，通過剝離其經營性業務進行重組設立，成爲國有資本投資公司；2）大型國有金融性投資公司，通過擴大其授權職能的方式設立；3）新設，把現有的由黨政機關直接持有的國有股股權，轉由多個新設的國有資本投資運營公司持有。
但從實際操作層面來講，無論是成立國有資本投資公司還是成立國有資本運營公司，都需要對國有資本的進一步梳理，其運作周期將會持續較長時間。
防止將現有集團公司簡單翻牌爲投資運營公司
在新加坡，淡馬錫控股有限公司直接擁有44家公司的股權，這44家公司共同組成淡馬錫控股有限公司的第一層次子公司，即直屬子公司。另外，淡馬錫又分別通過産權投資活動、下設子公司等方式控制500多家公司，下屬公司2000多家，逐步形成了一個從政府到母公司、子公司、分公司的産權經營多達六個組織層次的大型國有企業集團。淡馬錫多層次寶塔型的産權結構決定其治理模式的一個主要特征是不同層次公司之間的逐層控制。
淡馬錫控股公司的經營方式被稱爲淡馬錫模式，是以客戶爲導向，批量處理中小企業貸款擔保申請、審批、放貸及風險控制，即建立“信貸工廠”提供中小企業融資。淡馬錫公司有著優質的治理模式，擁有淡馬錫100%所有權的新加坡財政部在公司內部起的作用很小，真正起到關鍵作用的是公司特殊的董事會構成，分層遞進的控制方式和有效的約束機制。國有資本運營和投資公司的建立將促使國有資産管理體制由原來的國資委管人、管事、管企業轉爲以管資本爲主，原來的“國資委-國有企業”的兩層結構也將轉爲“國資委-國有資本運營和投資公司-混合所有制企業”三層結構，構建三層結構無疑會促進政企分開。
國有資本投資運營公司可簡單分爲有明確産業控制目標的投資公司和重在通過資本運作、追求資本回報的運營公司。二者的設立主要有新設和改組兩種方式。投資公司的設立多以改組爲主，運營公司的設立可二者並重。調研中一些企業提出，由于其自身已有實體産業，集團既有産業功能也有投資功能，因此就可直接翻牌成爲國有資本投資公司。這種意見並不妥。
一是總部定位有沖突。現有企業集團很多仍是生産與管理控制爲主的産業公司，對實體産業的管理多是采用直接管理的方式，集團層面往往設有多個負責運營産業的職能部門。在這樣的組織體制下，投資功能很難發育出來。如果要改組成爲投資公司，其總部的功能定位需要大轉型，其總部必須放棄對産業的具體運營，加快形成強大的投資功能。
二是業務結構相對固化會限制産業投資和資本流動。設立國有資本投資公司的一個重要目標是要通過産業投資來實現企業業務結構的調整優化，讓企業能即時從産能過剩、低效的領域退出，把資源更多投向高價值、有競爭力的業務領域和經營環節。而現有集團公司大多還做不到這一點，我們看到的多是央企以及地方國有企業進行資産和業務的擴張，很少有退出。要成爲國有資本投資公司必須保持業務結構的彈性化，不能把企業長期固化在不盈利或低水平的業務上。
三是很多集團缺乏進行長期戰略性投資的內在動力和外部激勵，這與國有資本投資公司所要求的戰略性投資和産業控制目標不一致。受現有國資委以財務指標爲主的考核方式影響，多數國有企業更傾向于短期業績，而不太顧及長期投資和戰略性布局，尤其是在經營壓力較大、利潤考核指標較重的情況下，很多國企甚至會采取減少研發投入、優先賣掉好資産等做法以滿足當年業績考核要求。而在一些戰略性産業，往往需要企業進行持續大規模研發投入，或者進行逆周期投資，如在別人都虧損的時候選准時機進行收購或加大投資，在周期轉好前獲得主導權。而這樣做都可能會導致企業當期收入或利潤減少，如果沒有機制保障，沒有多少企業會選擇這樣做，簡單翻翻牌也解決不了這個問題。
因此，要改組成真正意義上的國有資本投資公司，集團公司必須有取有舍，加快轉型。一是公司總部功能由實業管理轉向投資管理，組織設計、人力資源配置也要與此相適應；二是要建立彈性化的業務結構；三是建立與戰略性投資相適應的內部動力機制和外部管理體制。
防止兩類公司回歸行政化
設立國有資本投資運營公司另一個非常重要的改革目的，是以其爲界面來建立國資委及其他有關政府部門與國有企業之間的隔離層，以減少行政幹預。這就要求投資運營公司自身也必須堅持市場化運作，堅持去行政化，不能再有任何行政職能，不能再以行政命令或發文件等方式來管理和幹預所投資企業的生産經營活動，不能享有超越公司法的任何特權，要尊重所投資企業的獨立法人地位和市場主體地位。
實際上，淡馬錫的創建和新加坡的國企改革也是密不可分的。新加坡建國初期大力發展經濟，大力創造就業機會，然後就興辦了很多企業，但是問題是這些企業後續的管理面臨著如何管好或者最優化管理的壓力——這和我們今天國有企業的情況很像，企業由國家出面興建，發展起來了，到了今天企業大而不強，國有經濟的發展面臨很大的下滑壓力。而國有企業要想適應市場經濟，那麽“私有化”就是最優解。因此在我們的市場經濟日益發展成熟的今天，就需要考慮把那些“試點合格”的國有企業轉爲“私有化”——國有資本投資公司。這種國家層面的“私有化”實際上還是牢牢地掌握著國家經濟的命脈，只是轉爲了更隱秘的“股權控制”。
淡馬錫模式的核心就是董事會制度，這一制度實現了政企分開和決策層同經理層的分開。淡馬錫董事會下設常務委員會、審核委員會及領導力發展和薪酬委員會三個專門委員會，其中獨立董事占絕大多數，以保證董事會的獨立性。董事會與經營層分設，高級經理層由董事會聘任，對董事會負責，董事會對其進行考核和監督，股東委派的董事履行監督作用，淡馬錫的10名董事中有4名是由財政部提名、總統批准的，不在企業拿薪酬，6名獨立董事來自企業，獨立董事一般負責董事會中專門委員會的工作，這樣使董事會職權明確，相互制衡，有效做到公正和獨立。
爲了體現所有者意志，董事任命委員會牢牢控制著淡馬錫的人事權，除非重大問題，一般不幹預淡馬錫的日常經營。因此，淡馬錫本身的治理結構在很大程度上保證了監督權和管理權的分離。1991年11月，經股東會特別決議通過。淡馬錫控股有限公司對公司章程的有關部分做了一系列修正，其中特別需要重視的是有關董事任免更替的規則：
第一，在董事人數不超過公司章程規定的最高限額以內，董事會有權任命新增董事。第二， 每年應有1/3的董事退休，退休的董事爲任職年限最長者，在任職年限相同的情況下，將通過抽簽方式決定。第三， 董事會可根據需要任命1名或多名常務董事。
但是在該董事任職期滿時，也與其他董事一樣退休，其常務董事資格也隨其董事資格一起被取消。這些規則爲保證淡馬錫董事會的自主權利和運營效率提供了必要的制度保證。當投資運營公司對所投資企業業績不滿意時，可“用腳投票”，部分或全部退出投資；也可依法行使大股東權利，通過更換董事會及管理層、調整公司資本結構等方式來實現自身目的。如果兩類公司行政化色彩過重，其勢必會成爲第二個國資委，“既當老板又當婆婆”，改革就失去了根本意義。
政企分開，是新加坡國資運營的一條重要經驗，在淡馬錫控股公司的運營中，政府直接介入的成分很少，淡馬錫控股的約束主要分爲三方面，所有權約束、內部監督約束和外部監督約束。以上三方面的約束，代替了傳統意義上的政府監管，給企業帶來了活力，也避免了運作的僵化。盈利驅動：在國有資産經營方面,淡馬錫以追求盈利和股東利益最大化爲目標,采取積極的投資策略和靈活的資本退出機制,實現國有資産保值增值。董事會制度：淡馬錫董事會下設常務委員會、審核委員會及領導力發展和薪酬委員會三個專門委員會，其中獨立董事占絕大多數，以保證董事會的獨立性。
董事會與經營層分設，高級經理層由董事會聘任，對董事會負責，董事會對其進行考核和監督，股東委派的董事履行監督作用，淡馬錫的10名董事中有4名是由財政部提名、總統批准的，不在企業拿薪酬，6名獨立董事來自企業，獨立董事一般負責董事會中專門委員會的工作，這樣使董事會職權明確，相互制衡，有效做到公正和獨立。
在商言商，就事論事，淡馬錫模式也有自己的缺點——比如國家會喪失對一部分企業的控制權，而且國有企業也將會變成一個“只需要向公共財政上繳收益提高了比例”的“獨立王國”——由高層權貴把持。淡馬錫也不過是個“過渡産物”——市場經濟理論指導下，國有企業只有真正轉化爲“私有化”才能實現其長遠且可持續的發展目標。
從國內現實情況看，一個以國有獨資公司形式存在、公司的領導層仍有行政級別、公司對上又直接對接各類黨政機構的國有資本投資運營公司，要做到去行政化，確實面臨來自企業內部和外部的多方制約。關鍵取決于黨政機構能否進一步解放思想和轉變職能，爲國有資本投資運營公司構建起高效、合規、現代的公司治理架構，這是國有資本投資運營公司市場化之路能走多遠的基本前提。一是要探索建立公司黨委（組）與董事會的工作機制，既發揮好黨組織的政治核心作用，又須堅決按公司法辦事。二是要加強董事會建設，董事會中外部董事應占多數，外部董事不宜由政府選派，而應由企業根據自身發展需要從全球自主選聘。從企業內部改革方面，完善董事會制度建設，形成規範的董事會治理結構，完善職業經理人制度是淡馬錫模式能否成功借鑒到中國的重要因素。
以招商局集團爲例，在國企改革的過程中，招商局集團成爲試點企業後，從2017年起，集團進一步厘清了董事會、黨委會、監事會和經理層之間的關系；在二級公司層面發展混合所有制和上市，引入投資者；內部建立市場化選人用人與激勵約束機制，人才考核評價也以市場爲主要依據。
對內加快整合，對外兼並收購則成爲招商局資源配置的典型模式，包括2015年招商地産、蛇口工業區重組上市，中外運長航整體並入招商局集團；2016年招商局公路吸收合並華北高速，次年以“招商公路”上市；2018年底，招商局將全球港口資源注入招商港口，後者實現整體上市。2019年1月，長航油運更名爲招商南油，並重新登陸上交所；同年底，招商物業注入上市公司平台“中航善達”，後者更名爲招商積余。
防止國有資本運營公司被虛化
國有資本投資公司更多的是從事股權投資，以參股形式爲主，而國有資本運營公司的經營方式更加多元化，包括兼並或分立，成立合資公司、公司制改建、培育上市公司、産權轉讓置換等。一些地方在前幾年成立了一些平台性公司，初衷是使之成爲市場化的出資人，專門運營國有資本，可以說是國有資本運營公司的雛形。但從實際運行情況看，這些平台公司並沒有發揮出當初設計的國有資本運營功能，很多只是虛化的平台。
在前面幾年的試點中，有的地方在名義上將一些國有企業的股權劃入了平台公司，但國資部門仍穿越平台公司直接管理這些國有企業，作爲股東的平台公司只是名義上的持股機構，並不能進行股權管理，也沒有多少股東權利，下面的國有企業也不會真正把其當成真實的股東；還有的平台公司被劃入的資産多是公益性資産，如體育館、檔案館、已建在建市政項目等，實質上是一個非經營性的資産管理平台，不是真正意義上的投資運營公司。當然，也有少數平台公司運行較好，有的是因爲其運營的資産規模相對小，有的是因爲獲得了當地國資委、組織部門的充分授權。
設立國有資本運營公司的一個重要考慮是用運營公司這類市場化的出資人機構來代替國資委這類行政化的出資人機構，從而構建基于市場化原則的委托代理關系。實現這個目標的關鍵是要做實國有資本運營公司。如果其被虛化或成爲“瘸腿”，甚至成爲“僵屍”，不僅不會有效減少過去體制所帶來的行政化幹預過多的弊端，還會因此而增加國資管理層級，導致管理成本上升。在這一輪改革中，要非常警惕改革被扭曲或以改革之名行不改革之實的情況。
做實國有資本運營公司的關鍵是明確其權責：
一是明確界定運營公司與國資委（也可能包括財政部）的權責邊界。從彙金公司作爲國有銀行出資人的改革實踐看，對運營公司進行較充分授權更有利于其發揮企業與政府的隔離層作用從而減少行政幹預，更有利于在其所持股的國有企業建立市場化的公司治理體系。淡馬錫作爲新加坡的國有資本運營機構，其與作爲政府股東的財政部的權責邊界非常清晰，財政部既不向淡馬錫派董事，也不要求淡馬錫就經常性事項向其進行報告，這是一種典型的充分授權模式。
二是用法規形式對權責進行確認。這樣做可防患于未然，如果只用一般的政府性文件、通知等方式來規定雙方權責，作爲政府的一方很容易在實際運行中越位或違規幹預。
三是要禁止旋轉門。發達國家很早就注意到監管者與被監管者人員互換帶來的弊端，並有嚴格的法律予以規避。運營公司、國資委之間如果有較多的幹部交流，雖然有利于彼此了解情況，但更容易因爲人員的雙向流動帶來權責邊界的模糊，應保持雙方人員的相對獨立和彼此隔離。
防止與資本市場相沖突
淡馬錫的運作方式可以有效避免“國有資産流失”；而且有利于國有資産保值增值。而且由于實行所有權和經營權分離，這意味著今後國家不能也不會再幹預國有企業的日常管理，特別是被劃分爲商業類的國企，國家將僅僅“履行出資人的義務”，只需要關心自己到底是賺錢還是賠錢——當然在背後還是牢牢控制。
這一輪國企改革基本是組建“所有權與經營權分離”的治理結構，打造以“市場化”爲核心的現代化企業。而在麥肯錫7S模型中，戰略、結構及制度是企業成功的“硬件”。在國有資産經營方面,淡馬錫以追求盈利和股東利益最大化爲目標,采取積極的投資策略和靈活的資本退出機制,實現國有資産保值增值。
2002年的淡馬錫憲章寫到“淡馬錫爲新加坡的長期利益持有並管理新加坡政府在企業中的投資。通過培育成功、有活力國際業務，淡馬錫將幫助擴大和深化新加坡的經濟基礎。”而2009年表述則改爲“淡馬錫是一家根據商業原則運作的投資公司，致力于爲股東創造長期穩定回報。
一家積極的價值導向的投資者，增持、減持、持有公司的股權或其他資産或前瞻性創新産品或業務，最大化股東價值。一個積極的股東，通過參與其所投資企業的董事會的管理層以獲取穩定的回報。”關于任務和職能的表述更爲商業化，目標更爲清晰和單一。從這一些列的演變可以看出，淡馬錫在定位商業化的道路上越來越清晰堅定。
爲增強資本可流動性，提高資産證券化水平，投資運營公司所控股和參股的企業應以上市公司爲主。但這會帶來的問題是，如果一家投資運營公司直接或間接持有多家上市公司股份，是多家上市公司的控股股東，這就會有巨大的同業競爭風險。可行的辦法有：
一是要更深入地對上市公司業務進行梳理，在劃撥資産時，盡量使同一控股股東下面不同上市公司的主體業務體現差異性。這也需要監管部門改進對“同業”的定義，建議在更具體的層次上去定義，如同是石油開采業，陸上石油與海上石油就是不同的業務，不應按傳統的定義歸爲同業，或者同是石油開采，在區域上如果有明顯不同，也不宜定義爲同業。
二是在組建投資運營公司時也可通過退市、合並等方式減少上市公司數量。如同在機車領域，之前南車、北車都是上市公司，重組合並爲一家公司後，就解決了同業競爭問題。但南車、北車的合並方式也存在一些爭議，操作起來應考慮行業特性，不能因此助長壟斷。目前國內高鐵市場，賣方只有中車公司一家，買方只有鐵路總公司一家，在單一買方、單一賣方的格局下，如何提高企業經營效率是一個很現實的問題。
三是可對一些確實難以避免的情況實行豁免。之前國內石油、銀行、電信等企業到海外上市都遇到這個問題，盡管都爭取到了當地監管部門不同程度的豁免，但這類情況如果過多，會引起海外投資者對國有企業的反感，還有可能會引起海外訴訟。總的看，爭取豁免的情況只能是少數特例。
一個股東控制多家上市公司也會帶來關聯交易風險。防止關聯交易風險的根本措施是強化信息披露。對于投資運營公司來講，建議在其成立時就堅持按上市公司標准進行信息披露，這不僅有利于規避交易風險，更有利于加強對投資運營公司的監管。說到底，堅持公開透明，讓企業在陽光下運作，是減少國企腐敗最有效的方式。
國有資本運營和投資公司的建立將促使國有資産管理體制由原來的國資委管人、管事、管企業轉爲以管資本爲主，原來的“國資委-國有企業”的兩層結構也將轉爲“國資委-國有資本運營和投資公司-混合所有制企業”三層結構，構建三層結構無疑會促進政企分開。
防止形成更大的壟斷
投資公司的組建必須與重要行業的改革相一致。從放開准入、鼓勵競爭的角度看，不宜按行業原則來簡單重組國有企業，使之重新 “歸堆”到一家投資運營公司下面。特別是在戰略性領域和壟斷性行業，這樣就會加劇壟斷格局，破壞市場競爭。以石油化工行業爲例，經過多年改革已經形成了一定意義上的競爭格局，如果以其中一家公司爲主，整合其他幾家資産，組建一家國家能源投資公司，這樣的改革就如同回到了過去的石油工業部，是一種倒退。
對資産和市場規模較大，且目前形成幾家企業競爭格局的戰略性行業，可行的辦法是組建幾個投資公司。如石油化工領域可至少有兩個以上投資公司，但每一家投資公司都不宜絕對控股一家國有企業，下面國有企業的股東可以是幾家不同的持股機構，如國有資本運營公司、其他國有資本投資公司、社保基金等。這樣任何一家國有企業都是由不同國有機構交叉分散持股，其好處是既能保持國有成分總體控制地位，又可形成股東間的制衡，防止一家國有股獨大帶來的直接管控偏好及相應弊端。
對鋼鐵、煤炭、房地産等充分競爭性行業來說，國有資本運營公司追求的是投資回報，而不是産業控制。其中少數領域，可通過國有資本運營公司來重組，以提高産業集中度，但目的還是以此爲手段來爭取更大的投資回報，不應是産業固化，更不謀求市場壟斷；其他多數領域則有進有退，如當鋼鐵等領域産能過剩嚴重時，國有資本就可以退出，退出的國有資本再投向國家更需要發展的領域。
“淡馬錫”模式運作的最大特點在于“政企分開，使得市場之手有效調控資源的配置”，讓董事會成爲市場化的董事會，需要的是這輪改革的魄力。曆史上來看，部分重資産高産能的行業，以往由于承擔過多的社會公共責任，如更多的承擔當地的“就業”、“GDP”等問題，從而造成資源的重複建設浪費、經營效率底下。可以預見的是，“淡馬錫”國企改革模式將促使重資産、經營效率低下的國企向盈利驅動型轉變，未來大型央企的數量也將進一步“縮水”。未來，建議投資者從改造淡馬錫型國有資本投資運營公司角度，關注“煤炭、鋼鐵、建材、有色、航運”等行業龍頭公司的投資機會。
淡馬錫的股權雖然100%掌握在國家手中，但是財政部只負責任命董事會成員和主席，以及審核財報，具體的運營交給了董事會，決策權和經營方針都交給了董事會；而且下屬的公司的組織結構也和淡馬錫沒有直接的關系，運營完全按照市場規則。這種讓國有資本和私人資本都接受的模式就是“國家資本主義”。國家依然通過股權控制經濟命脈，但是下屬企業卻是完全按照市場經濟的要求發展——盈利和可持續發展。于是不僅資産不會流失，而且資産得到了保值和增值——股權人——國家肯定是想要整合資源和創新機制去能給自己帶來利潤最大化的領域投資發展。
完善國有資産管理體制，以管資本爲主加強國有資産監管。這揭示了我國國資改革的一個重要趨勢，就是由管資産到管資本。過去，地方國資委的監管更側重于存量資産的監管，側重于道德風險防範和“防盜式”的安全監管。
改組國有資本投資公司是針對于競爭類企業而言，主要進行産業投資，通過成立國資委—國有資本投資公司—國有企業三級結構，有效實現政企分開，由第二級國有資本投資公司進行國有資本運作。在國資監管層面，研究國資委如何向以管資本爲主轉變；在國資運營層面，提高國有資本的運營效率和效益。