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凱發集團（Hyflux）是全球知名的水務企業，成立于1989年，2001年在新加坡交易所上市，核心業務爲水處理和海水淡化項目的投資、建設、運營，業務範圍遍布亞洲及中東北非。
2018年5月，凱發集團與旗下五家子公司向新加坡高等法院申請債務和業務重組，由其經營的新加坡第二座也是最大的海水淡化廠—大泉海水淡化廠正在尋找買家。
近日，新加坡高院繼續將凱發債務償付延期至2019年8月2日，凱發正在與阿聯酋公用事業集團Utico和毛裏求斯的多元策略投資基金Oyster Bay Fund進行談判，Utico和Oyster Bay Fund有望分別注資4億和5億新元。
是什麽原因導致了凱發的財務困境呢？本文通過研究凱發2008—2017年的財務報表，一探究竟。
一、資産負債分析
1.資産負債率
2008-2016年，凱發集團資産負債率均維持在60%左右，其中2011和2014年最低，接近50%，2017年資産負債率驟然上升至72.42%。
2017年凱發總資産36.53億新元，比2016年下降4.92%；總負債26.46億新元，比2016年上升15.31%，其中非流動負債有所下降，流動負債上升57.7%。從流動負債變化看，借款從3.05億新元增加到3.52億新元，待售負債從16.9萬新元增加到5.79億新元，則負債增加主要原因在于凱發著急出售資産變現，可以推測2017年凱發已陷入財務困境。
2.流動&速動比率
2008年至2014年，凱發流動比率和速動比率均比較接近，保持在1以上，最高超過3，與上圖資産負債率變動情況相吻合，2011年和2014年償債能力處于高點。自2015年以後，資産負債率逐年上升，同時流動比率和速動比率背離幅度越來越大，2015和2016年速動比率在1以下，2017年跌至0.5以下，償債風險巨大，主要原因在于待售流動性資産快速增加。
2015年凱發擬出售資産達到上億新元，2017年更是接近15億新元，龐大的資産出售計劃顯示凱發出現財務問題的時間至少應在2015年。
二、盈利分析
1.收入與利潤
凱發集團2008-2017年稅前利潤和淨利潤走勢基本重合，2008年-2010年有明顯上升，但之後幾乎逐年下降，即使在此期間收入波動幅度很大，但並未影響利潤的持續下跌，尤其是2015年以來下跌顯著。
2011和2014年，凱發收入處于低點，對應于前圖所示償債能力較強，說明這兩個時間點成本也較低。
2.每股收益與淨資産收益率
2010年以來，凱發每股收益和淨資産收益率均處于下降趨勢中，表示企業盈利能力不斷減弱，尤其2015年之後，盈利出現惡化，股票投資價值呈現斷崖式下跌。
3.成本結構
凱發集團的成本主要包括原材料和消耗品、員工費用、其他營業費用、財務費用及折舊、攤銷和減值五個部分。其中原材料和消耗品成本遠高于其他成本，結合同期收入，原材料和消耗品成本與收入波動較爲一致。
增長幅度最大的成本是其他營業費用，從2008年的3038.8萬新元，上漲至2017年的1.05億新元，其中2014年最高爲1.2億新元。其他三項費用從大到小依次爲員工費用、財務費用、折舊、攤銷和減值費用，也均逐年上升，近十年分別翻了約兩倍、五倍和三倍。
2008-2017年凱發集團其他營業費用變動原因如下表所示：
近幾年凱發成本上漲迅速的原因主要有五類：
應收賬款壞賬准備金增加，顯示出凱發客戶違約嚴重；
員工費用即用工成本增加，與市場薪酬水平有關；
財務費用增加，隨著凱發業務擴大、項目增多需進行更多的融資，導致融資費用遞增；
凱發國際化業務擴張，國際貨幣彙率波動劇烈，導致外幣彙兌損失增加；
特定項目成本增加，即是導致凱發巨虧的大泉海水淡化廠項目。
大泉海水淡化廠項目于2011年3月中標，2013年9月竣工並運營。該項目本身中標價格極低，據GWI搜集的數據，凱發中標價僅爲0.35新元/立方米，而其他競爭對手報價除一家爲0.52新元/立方米外，均超過1新元/立方米。凱發的策略是，在項目現場新建一座發電廠一方面爲海水淡化廠供電降低海水淡化用電成本，另一方面對外售電以彌補海水淡化收益的不足，因此發電廠總裝機容量高達411MW。
然而，大泉海水淡化廠2013年9月開始運營後，項目現場的發電廠並未及時與國家電網連接，無法爲海水淡化廠供電及對外售電，直至2015年8月才完成電網連接，此期間大泉海水淡化廠産生了高額的水電費。發電廠連接國家電網後，雖使發電成本下降，但又遭遇新加坡電力需求疲軟、電價低迷，所發電量未能獲得預期收益，反而拖累整個項目巨額虧損。
凱發的應收賬款中，占據比重最大的是長期財務及租賃應收款和短期貿易及其他應收款，近十年長期財務及租賃應收款增長較快，且2016和2017均超過10億新元。就貿易及其他應收款減值損失而言，2013、2014和2017年最高，超過500萬新元，而2014年接近3000萬新元，與2013-2017年由于計提應收賬款准備金導致其他費用波動保持一致。
凱發的虧損不僅歸于大泉海水淡化廠項目的巨虧，剔除這個因素，剩余的財務指標也呈現虧損狀態，因而是由多種因素綜合導致的。
三、現金流量分析
1.現金流量結構
按經營活動、投資活動與籌資活動三大類劃分，總現金流量出現正值的年份爲2009、2010、2011、2014和2017年；經營活動現金流量出現正值的年份僅爲2008和2009年；投資活動現金流量出現正值的年份爲2014和2017年；籌資活動現金流量最高爲2011年，2017年出現負值。可以看出，2008和2009年凱發經營活動實現淨現金流入，但由于2008年籌資規模很小，總現金流量爲負；2009年開始，凱發加大了融資力度，籌資活動現金流量于2011年達到高峰，超過5億新元，之後由于新增債務償還、企業融資放緩等原因，籌資活動現金流量有所下降，並于2017年出現負值，呈現債務危機狀態。
凱發自2011年以來投資有所放緩，投資活動現金流量出現正值的原因主要是凱發當年出售股權和設備， 而2015年和2016年投資活動現金流量出現大幅流出主要是因爲重新購置股權、設備，以及2016年爲參股企業提供7600多萬新元的貸款，參股企業經營可能出現問題。2017年出售參股企業獲得現金流入約1.9億新元，印證了參股企業經營困難。
凱發的經營活動現金流量除2008、2009兩年外，其余8個年度均爲負值，2013年淨流出達到最高值約4.2億新元。結合同期稅前利潤，稅前利潤在2008-2016年均爲正值，且不因經營現金流量劇烈波動而下降顯著，那麽凱發的經營活動是虧損的嗎？
2.經營活動現金流量
根據凱發財務報告，將凱發經營活動現金流量細分成兩種現金流量，調整前的經營活動現金流量（不含所得稅）與調整後的現金流量（含所得稅），調整是指由于特許經營服務項目而調整的財務應收款和無形資産，並扣除所得稅，得到的即是上節的經營活動現金流量。2008、2009和2010年未顯示調整，2010年由于貿易及其他應收款大額扣減（5300多萬新元）使得經營活動現金流量小于0，2011年-2017年調整前經營活動現金流量（不含所得稅）如下圖所示：
除2014和2017年外，其余六年調整前經營活動現金流量均爲正值，而2014年加上扣減的貿易及其他應收款，也爲正值，則雖然調整後的經營活動流量顯示淨流出，但並不意味著經營的虧損，而是歸因于應收款項及無形資産，形成收入確認利潤卻未收到實際的現金支付。特許經營服務項目支付主體多爲政府或政府下屬的平台公司，印證凱發的特許經營服務項目面臨政府方等客戶違約、拖欠付款的不利局面。
四、結論
通過凱發集團的失敗案例，對于從事PPP項目尤其是海外PPP項目投資的社會資本，具有重要借鑒意義：
凱發集團的大泉海水淡化廠項目，爲實現水電聯動的創新商業模式挑戰，盲目擴大項目規模、提高操作實施難度，將一個項目操作成兩個項目，卻未維系好這兩個項目的盈利平衡，造成互相影響、雙雙虧損，産生巨虧。在一個項目劃分爲多個子項目同步推進時，應保持單個子項目的盈利自平衡，建立風險隔離，避免子項目間相互關聯、影響，化繁爲簡而不是雜糅混亂；
政府信譽關系到PPP項目款項是否得到及時支付，凱發集團的PPP項目實際屬于政府付費的特許經營項目，與高速公路等民衆付費項目不同，項目收入依賴于政府支付。特別是在發展中國家/地區的PPP項目，政府財政能力較弱且政局較爲動蕩，一旦遭遇政府違約或拖欠，則形成大量應收賬款，計提的壞賬准備金也隨之增加，財務狀況將迅速惡化；
凱發的財務困境不是在某一年突然産生的，也不是由于某一個項目産生的，而是早幾年開始就由于內外部環境等多方面因素變化綜合導致的，關鍵在于增強財務預警機制、動態跟蹤企業各項財務指標，及時采取有效措施，防患于未然。