張興（資深金融研究者）

REITs自20世紀60年代在美國興起以來，已風靡全球數十多個國家和地區，受到衆多投資者的大力追捧，它受歡迎程度超乎以往。隨著中國住房租賃市場的增長，REITs市場增長將迎來更強勁的發展動力，只要不忘初心，想方設法發展好這塊市場，跟隨全球REITs金融市場的大趨勢，我們有更充分的理由相信，新時代中國房地産金融市場的REITs發展潛力巨大。

一、REITs大受歡迎的原因

（一）REITs內涵

從詞源上來看，信托意味著信任、自信、信賴、確信、相信。在信用條款中，信托被用于描述經營合夥關系的可靠性；更確切地講，就是可信度和信譽。信托就是自信，而且正如古代希臘的雄辯家、政治學家德摩斯梯尼（Demosthenes）所說：“交易依賴于信賴”。信托和代理業務很大程度上被金融部門用在個體投資者、機構投資者和股份公司以及其他實體。信托功能既包括受托人服務，也包括代理人服務。信托業務的發展是隨著大量的私人財富增長，投資者把他們的財富放置于信托，這些財富包括不動産、股票、債券，或其它投資産品。就收益率而言，信托是一種保護資産的有效工具。

房地産投資信托（Real Estate Investment Trusts，簡稱REITs）是一種專門爲中小投資者設計的投資工具，以發行收益憑證的方式彙集或規模化特定多數投資者的資金，由專門投資機構進行投資經營管理，並將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托制度。在美國，REITs起到了融通房地産資産和金融資産池的通道作用，REITs通常表現爲一個致力于擁有、管理收益性房地産（包括辦公、公寓、商場、倉庫、醫療、酒店等）的公司組織，有些REITs還從事房地産金融方面的事務，並且允許參與者對專業管理的房地産進行投資，甚至REITs涵蓋範圍擴展到交通網絡（如鐵路、公路）、通訊設施、城區汙水處理設施等基礎設施領域。REITs一般以股份公司或托拉斯（信托“trust”的音譯）形式出現，通過發行股票或受益憑證募集投資者資金。

（二）REITs特征

REITs己成爲房地産行業和市場重要的投資者和資金供給方，它可以有效地融合房地産、投資、資産證券化這三種市場工具，除了具有所有權和利益相分離、信托財産獨立性、有限責任和信托管理的連續性等一般信托特征外。還有以下特點：

1.REITs的投資對象主要是房地産。REITs爲全美國的私人投資者提供了購買摩天大樓、購物商業街、酒店和公寓、辦公寫字樓、養老院等不動産及物流港口建設的一種投資選項與方式。它與一般機構投資者投資于股票、外彙、期貨的其他投資基金有所不同，房地産投資信托投資的對象主要是針對房地産，采取股票或受益憑證的形式，這些證券都可以上市交易，其流通性很強，而且投資者在持有股份一年之後可以要求REITs公司回購其所持股份。

2.REITs是資金信托和實物財産信托的結合。REITs一般能夠獲得資本支持，以收購和積累額外資産作爲持續經營的房地産業務的一部分。在金融市場上，一般的投資基金需要投資者支付貨幣資金來交換受益憑證，而REITs除了接受貨幣資金外，還接受房地産委托。REITs經營期限分爲定期或不定期，財務資金運作對大衆公開，透明度很高。

3.REITs持有者只享有收益權和知情權。普通股投資者可以通過股東大會選擇管理者和參與重大決策，但REITs的投資者卻沒有這些權利，投資者如對REITs的管理者不滿，只能“用腳投票”，即在市場上賣出或要求REITs發起人贖回其發行的資産收益憑證。

4.REITs的結構、資産運用和收入來源受法律約束。美國法律規定，REITs須有股東人數與持股份額方面的限制，以防止股份過于集中，每年90%以上的收益要分配給股東；其籌集資金的大部分須投向房地産方面的業務，75%以上的資産由房地産、抵押票據、現金和政府債券組成等。同時，REITs至少有75%的毛收入來自租金、抵押收入和房地産銷售所得。

5.REITs價格形成依賴于其所擁有房地産價值。REITs可以獲得有利的稅收待遇，避免了對所得雙重納稅，REITs不屬于應稅財産，且免除公司稅項。投資者對其所獲收入和投資資産增值部分要繳納收入稅，所獲得的淨經營收入在扣除購買房地産的成本之後，即爲可稅收入。所以，如果其持有的房地産資産貶值，就會直接影響到房地産REITs的市場價格。

6.REITs與整體股票市場的關聯性較低。REITs産品與股票、債券、黃金等其他大類資産關聯性比較低，反而對不動産的關聯性更強一些。因REITs股票價格具有相當低的標准偏差，以及與其他資産種類較低的關聯性，較低的市場價格波動性，有限投資風險性和高流動收益，投資多元化等特點，正日益使其成爲投資者青睐的投資品種。

二、REITs如何在全球大行其道

（一）REITs在20世紀後半葉全球發展迅猛

從1960年REITs在美國興起，全球的REITs發展已有著58年的曆史，截至2018年7月全球市場已達900多支REITs，總市值約2萬億美元。根據NAREIT的統計，目前全球約有37個國家和地區建立了REITs市場，並適時推出了REITs相似的法規産品，其規模已從1990年的89億美元猛增到2016年底的1.8萬億美元，增長了202.25%，覆蓋美洲、歐洲、亞洲、大洋洲等發達經濟體或發展中經濟體，尤其國外的發達經濟體中，REITs已在各國的股市市值和整體資本市場中占據半壁江山，成爲全球各地普遍接受的房地産投資工具。

歐洲的德國、荷蘭、比利時等國家和大洋洲的澳大利亞的REITs市場規模也相當龐大，目前整個歐盟（European Union）上市的REITs已有100多個，總市值達到了1700億美元，而澳大利亞REITs總市值也已達到了937億美元。目前盡管亞洲新興市場的REITs發展起步較晚，2000年之後才獲得真正的繁榮與發展，現今也已成爲世界上重要的REITs市場。20世紀90年代後，REITs進入迅速發展時期，幾乎年年都會有新的國家或地區立法開拓REITs市場，REITs得以在全球的蓬勃發展正印證了REITs這一投資模式在發展房地産中魅力優勢所在。

安永會計師事務所（Ernst &Young LLP） 在《GlobalPerspectives：2016 REIT Report》中，根據REITs的組織結構、資本分配、現金流狀況、物業類型、交易結構、風險管理、政策環境、市場趨勢等十二個因素，對全球範圍內的REITs産品市場進行綜合評價，並按成熟度劃分爲初期、新興、基本成熟和成熟四個等級。50多年來，REITs從誕生地逐漸傳播到全球各地，與當地的市場環境和法律制度相結合，全球各國REITs發展程度不盡相同，各具特色，從立法的角度去看，盡管初期REITs並未實現市場開閘上市流通，但都相應制定或頒布了REITs相應的立法。

（二）REITs在美洲的發展

美國REITs于1960年由國會設立，爾後美國REITs獲得蓬勃發展，並成爲全球多國學習借鑒的典範。截至2018年7月，過去30年，北美市場共有347支REITs 在首次公開發行（Initial Public Offerings，簡稱IPO）上市，從資本市場聚集融資達1萬多億美元。REITs成爲了北美金融市場重要的投資工具，甚至還遠遠超過商業銀行，成爲投資類不動産最主要的資金來源之一，並推動了美國房地産金融市場的不斷創新和加速融合。

美國作爲世界上規模最大、産品最豐富、成熟的REITs市場，也是北美最爲發達的REITs市場，從規模上看目前美國約有280多支REITs。1960 年，美國立法正式確立了REITs基金的合法地位，REITs在美國開始蓬勃發展中經曆多次跌宕起伏和政策完善與調整，1972～2016年美國權益型REITs數量和資産規模的變動趨勢顯示，20世紀90年代之後，REITs在美國發行數量在1990～2005年開始呈現指數式的增長趨勢，而在此之前的增長數量相對較爲緩慢，憑著穩定的絕對回報，讓REITs獲得持續發展。2006～2008年REITs的資産規模有所下降，期間受2008年金融危機和後續的美國次貸危機的影響，覆巢之下，美國REITs股價、債券等衍生投資産品淨值驟然暴跌，讓當時的美國房地産行業遭受重創。2009年之後，美國逐步擺脫次貸危機帶來的陰霾，爲同類投資中的佼佼者，很快讓私人投資者和投資機構信心重振，經曆短暫的陣痛之後，憑借REITs投資穩定的高回報率，REITs市場的發行數又開始呈現指數式的增長趨勢，甚至增長速度高于次貸危機發生前的水平，2010年之後REITs又重新起航，步入加速發展的軌迹，截止2016年發行數量已恢複至鼎盛時期水平。總之，美國REITs市場近幾年的發行規模不斷擴大，而隨著美國經濟的逐漸複蘇，這一增長趨勢在未來仍將持續下去。

2016年底美國總市值規模達到1.02萬億美元，占全球總規模的56.7%。總體而言，美國作爲全球最成熟的REITs市場，在美國，REITs總市值從1962年的4200萬美元增長到2013年的205000億美元，公開上市交易的REITs數量從2個增加到193個。2018年6月全球主要資産表現中，REITs表現最佳甚至超過美元指數、標准普爾500等資産表現。截至2018年5月31日，美國資本市場在紐約證券交易所有191支可交易REITs，總市值達9599億美元。

（三）REITs在大洋洲和歐洲等發達國家的發展

澳大利亞是全球最早創立REITs的國家之一，經過幾十年探索與發展漸走向成熟。1971年澳大利亞率先成立了第一只房地産基金，上市的REITs稱之爲房地産信托（Australian Listed Property Trust，簡稱ALPT），澳大利亞已經有46家上市房地産基金，其規模已占到當地股票市場總值的8%，總資産超過450億澳元，澳大利亞房地産資金70～80%來源于REITs，18%的澳大利亞人投資REITs。在澳大利亞，REITs規模從1991年的48億澳元增長到2011年的1000億澳元，其總資産達到全球REITs總資産的10%（而澳大利亞的股票市值僅占全球股票總市值的2%），並在摩根士丹利資本國際（Morgan Stanley Capital International，簡稱MSCI）指數中占到13%的比重。REITs可以說是澳大利亞近年來最成功的房地産投資板塊，到2013年止的10年間，REITs的長期絕對收益率達10.49%，超過同期的直接投資房地産（10.20%）、股票（8.31%）和其他債券（6.68%）。截至2017年3月底，A-REITs共有61支上市的REITs，市值總規模1347.5億澳元，全球REITs市場位居第二位。

在歐洲，法國、英國、德國、荷蘭、比利時、西班牙等國家均已經開始了REITs的實踐。例如，法國在2003年建立了具有本國特色的REITs公司。與此同時，部分房地産公司也開始朝著SIIC（法國REITs的簡稱）方向進行結構轉型，以吸引具有更廣泛行業背景的股東投入和更多的資金流入。法國稅務當局已經批准，在轉型公司支付相當于其4年資本收益稅額一半的稅款後，可以免除其將來的納稅義務。2003年英國開始引入與房地産投資信托相似的REITs，自2007年1月1日英國E-REITs首批發行的領英（BritishLand）、大波特蘭不動産（GreatPortland Estates）、哈莫森（Hammerson）、土地證券（LandSecurities）、高級健康房地産（PrimeHealth Properties）、辦公空間集團（Workspace Group）、布裏克斯頓（Brixton）、利寶國際（Liberty International）及斯勞不動産（Slough Estates）（現SEGRO）等八支以來，截止2016年，英國REITs總市值約457億英鎊，共有39只REITs，主要投資于寫字樓、商業零售、工業、倉儲、及醫療等領域，而在住宅方面投入較少。如今英國REITs作爲全球REIT第四大市場，市場規模占全球總市值6%左右。1957年，德國通過了《投資公司法》（KAGG）基金專項法規，REITs基金受KAGG的約束，集合起來的基金是獨立資産，但不是一個實體，不具有法人資格，僅是資産集合體，保存在托管人的資産，托管人需保護投資者利益。1969年，荷蘭第一個確立設立了類似于REITs的“BI’（fiscale beleggings instelling）制度，以獲得過境稅優惠（flow-through tax benefits）爲目的，荷蘭中央銀行對“BI”制度提出一系列詳盡的相關要求。1995年，SICAFI（societes d’ investissement a capital fixeeen immobiliere）作爲一種專門適用于不動産投資的新型投資工具的産生，彌補了當時比利時政府投資制度的相關缺陷，給予投資者稅收上的優惠政策，使廣大投資者均可享受到房地産市場發展所帶來的收益。與此同時，歐洲上市房地産協會（EuropeanPublic Real Estate Association，簡稱EPRA）仍在積極幫助那些低于REITs標准的國家進行相應的制度建設，歐洲已有28個國家建立健全了本國的REITs法律法規。

（四）REITs在亞洲國家和地區的發展

亞洲作爲REITs第三大活躍市場，截至2018年7月，亞洲市場上活躍的REITs共計156只，總市值超2千億美元。在馬來西亞，房地産信托被稱爲上市不動産信托（ListedProperty Trust）；在新加坡，房地産信托被稱爲新加坡房地産信托（SingaporeReal Estate Investment Trusts，簡稱S-REITs）；在日本，房地産信托被稱爲日本房地産信托（Japanese Real Estate Investment Trusts，簡稱J-REITs）；在韓國，房地産信托被稱爲企業重組房地産信托（Corporate Restructuring REITs，簡稱CR-REITs）；在香港特別行政區，房地産信托被稱爲房地産信托基金（簡稱HK-REITs）。2014年亞洲最新加入REITs 的國家是印度，雖然名稱上有所不同，這些國家的REITs也有很多的規則，但其市場准入規則都是非常相似，各國的房地産信托在基本內涵和實質上差別並不大。然而進入到2012年以後，日本的REITs發生了非常大的變化，日本政府或者央行從房地産開始入手刺激整個的日本經濟，央行購買了很多REITs作爲經濟刺激政策，購買REITs成了日本央行促進經濟的一個手段，現在日本發行的53支REITs中，央行持有12支，占總規模的5%，這是日本REITs和其他國家REITs一個特殊性或者說不同。印度政府于2014年8月10日正式批准了國內建立REITs制度，並在2015年7月宣布對REITs投資工具實施稅收優惠政策，爲REITs制度建設掃清發展障礙。

從2000年起，REITs在亞洲有了突破性的發展，並且有了相應的專項立法。目前亞洲有138支REITs，總市值超過1180億美元，占全球REITs市場的12%。新加坡金融管理局在1999年5月頒布了《財産基金要則》（Guidelines for Property Funds in Singapore），並在2001年的《證券和期貨法則》（Securities andFutures Act 2001）中對上市REITs作出相關規定，到2016年底，S-REITs總市值規模518億美元。2003年底從僅有的2支發展到2017年8月3日的38支REITs産品在新加坡交易所挂牌上市，截止2018年1月S-REITs總市值約爲673億美元。S-REITs市場日趨國際化，大量REITs持有的基礎物業除本國業務運營之外，馬來西亞、印度尼西亞等國占據比例較高，凸顯新加坡作爲亞洲地區REITs募資中心的地位。日本在2000年11月修改了投資信托法，修改後的投資信托法准許投資信托資金進入房地産業。2001年3月東京證券交易所（TSE）建立了REITs上市系統。2001年11月2 支REITs（J-REITs）在東京證券交易所首次上市，到2003年底已有6支REITs 在東京證券交易所上市。2005年12日本有28支REITs，2016年底上市REITs數量達到54支，總市值達到1044億美元。韓國在2001年7月頒布了《房地産投資公司法》，爲REITs發展提供相關的法律制度。隨後，韓國證券交易所修改了上市規則，制定了REITs上市的相關條例，現已有4支REITs在韓國交易所上市。

2003年7月30日，中國香港證券和期貨事務監察委員會（“香港證監會”）頒布了《不地産投資信托基金守則》（Code on RealEstate Investment Trusts），對REITs的設立條件、組織結構、從業人員資格、投資範圍、利潤分配等方面做出了明確的規定。2016年底新加坡和中國香港上市REITs數量分別達到34支、10支，總市值分別達到509億美元、279億美元。國內目前尚未推出國外成熟資本市場的公募REITs産品，僅在現有監管法律框架下推出了具有一定相似性的“類REITs”産品，也可稱之爲C-REITs，與CMBS、物業費ABS、購房尾款ABS、酒店收益權ABS、物業租金ABS統稱爲不動産證券化。如越秀REITs、中信啓航、鵬華前海萬科REITs盡管不是真正意義上的標准REITs，但對我國REITs市場創新性發展卻意義非凡。近年來，國內類REITs産品呈加速增長態勢，累計發行數43只，累計發行總額從2014年底的96億元增至2016年至今交易所發行規模超過174億元，2017年底達到656億元，年複合增速高達89.8%。據統計，截至2018年4月30日，已有69單類REITs及商業物業抵押貸款支持證券（CMBS）産品在上交所、深交所及機構間私募産品報價與服務系統上市，累計發行規模1742.97億元，其中類REITs産品34單，合計規模709.92億元，目前有7單租賃性住房的資産證券化産品已經發行，合計發行規模103.14億元。

（五）REITs在非洲國家的發展

在REITs成立之前，南非房地産信托協會（PLSA）就爲“REITs”的正式推出已做好充足准備，2012年南非國家財政部爲REITs基金投資産品推出提供了強有力的支持，南非REITs的運營爲了更好地與國際標准接軌，南非采用國際通用的REITs金融監管機制，頒布的《房地産投資修訂條例草案》主要涉及REITs的內容包括：免征南非REITs基金稅收；REITs基金將由房地産項目融資證券和抵押貸款證券兩部分組成。另外，還設定REITs准入門檻基本條件：從業公司必須達到固定資産最低要求；從業公司應直接或間接從事房地産投資、經營項目；從業公司質地良好，不能出現財務問題或不良信貸記錄；從業公司每年將發放不低于一定數額的紅利。南非在房地産行業引入REITs管理制度，采用REITs進行房地産實物操作，吸引更多國外投資者、本國的機構或私人投資者介入房地産項目投資與經營，促進南非房地産行業發展，南非REITs將會是一個很好的長期投資産品。

南非引入REITs之後，外國投資者把REITs作爲很好的長期投資品種，用比較少的資金可以獲得穩定的現金流收益和潛在增長空間，南非合格的境外機構投資者（QualifiedForeign Individual Investor，簡稱QFII）或私募股權投資基金（PrivateEquity，簡稱PE）紛紛投資當地房地産項目，讓南非房地産行業投資額度大大增加，其發展前景讓投資者充滿了期待。2016年南非上市REITs有34支，市場總額299億美元，占全球REITs指數的1.46%。與此同時，南非還積極活躍在中東歐房地産市場，2016年投資總額最高達到24億歐元（Euro）。2017年超過10家南非REITs承諾了直接/間接投資中東歐地區。（本文爲作者觀點，不代表本頭條號立場）