張興（資深金融研究者）
一、“新時代”賦予REITs發展新動能
最高決策層在黨的十九大報告中提出了中國特色社會主義進入新時代重要論述。“新時代”概念甫一面世，便引起了國內社會各界的廣泛共鳴和國際社會的高度關注。其實質上是指中華民族經曆百年奮鬥和勵精圖治後面臨的一個全新的、前所未有的發展階段。我國經濟發展同樣也進入了新時代，呈現出了新發展周期的特征：經濟增長速度從高速增長轉向中高速增長，經濟發展方式從規模速度型粗放增長轉向質量效率型集約增長，經濟結構從以增量擴能爲主轉向調整存量、做優增量並舉的深度調整，經濟發展動力從傳統增長點轉向新的增長點。
房地産業是國民經濟的基礎産業和先導産業，爲我國經濟社會發展做出了巨大的貢獻。經濟發展階段的轉變，必然伴隨相關政策的調整。黨的十九大報告中特別強調“堅持房子是用來住的、不是用來炒的”定位，綜合運用多手段推進房地産市場建設，成爲了相當長時期房地産走向的戰略基調。隨著我國經濟社會發展進入新時代，傳統的房地産業發展模式也需適應新時代發展轉型升級。目前，我國房地産市場發展可以說已經進入3.0時代，即多主體供給、多渠道保障、租購並舉的住房制度。更充實、有保障的獲得感、幸福感，共享現代文明成果，是黨領導廣大人民奮鬥的目標。新時代需要創新改革與發展路徑，促進新的供給方式的變革，爲房地産發展注入新動能，讓人民住有所居、住有宜居，提供多層次住房供給，改善人民居住環境，這是新時代、新理念、新目標、新藍圖對房地産産業提出的更高要求和遵循。
面對新時代發展形勢，經濟增長動力由要素驅動、投資驅動正向創新驅動轉換，我國房地産行業也走到了一個重要的分水嶺，房地産市場要回歸其居住屬性。有效市場理論就需要找到一個收益相對較高且與其他大類資産的關聯性相對較低的産品，REITs本質上就是一種直接融資方式，也是穩健的投資工具，以精細化運作的持有或租賃經營模式取代簡單的高周轉開發銷售模式的“供給側結構性改革”以及國家不斷出台鼓勵住房租賃市場政策環境下對持有型物業進行資産證券化的一次“破冰”式的創新嘗試。截至2017年末，我國已累計發行29只類REITs産品，總規模爲630億元。REITs産品深度契合了黨的十九大“堅持房子是用來住的、不是用來炒的”精神，REITs已成爲新時代房地産發展模式創新的重要推手，改變中國原有的房地産運營模式、結構和形態，是中國經濟轉型的縮影，進入平衡的房地産發展新時代，對促進“住有所居”戰略目標實現發揮著重要的現實和曆史意義。
二、積極推進REITs的試點示範建設
對于我國的資産證券化，尤其是REITs作爲舶來品，國內正在積極探索開展REITs業務試點，這已成爲資産證券化過程中的重要組成部分，整個REITs的産品規模、市場支持力度均在逐步提升。2012年中信證券將天津廉租房REITs項目通過了資産支持票據的形態在銀行間市場發行，標志著房地産調控後REITs試點推動的初次嘗試。2014年4月國內創新首單首單私募REITs産品“中信啓航專項資産管理計劃”正式産品湧現發行，標志著REITs産品在現有的法律框架內完成的一次創新性實踐。2015年7月，“鵬華前海萬科REITs”成功發行，首次使用公募基金作爲發行載體，在“類 REITs”産品的流動性上實現了一次突破。2016年，REITs試點工作被正納入國家“十三五”規劃綱要，住房租賃市場的培育和發展政策得到國務院的支持和認同，REITs首次視作鼓勵轉型“輕資産運營”模式的重要渠道。2017年10月11日，國內首單長租公寓資産類REITs：新派公寓權益型房托資産支持專項計劃在深交所獲批准，發行金額2.7億元。2017年10月23日，國內首單央企租賃住房REITs—保利租賃住房REITs經上交所審議通過，總規模50億元。11月20日已有26單私募REITs在上海證券交易所和深圳證券交易所及投資機構間私募産品報價與服務系統上市，規模達606.69億元。2017年12月26日，旭輝領寓類REITs獲上交所通過，規模爲30億元。2018年2月2日，“中聯前海開源—碧桂園租賃住房一號資産支持專項計劃”獲得深圳證券交易所審議通過，規模100億元。2005年廣州越秀集團有限公司已開始發行REIT，繼保利地産、碧桂園（CountryGarden）等房地産開發企業之後，2018年2月越秀作爲發行人，前海開源資産管理有限公司作爲承銷商和管理人，在深交所審議通過“中聯前海開源—越秀租賃住房一號資産支持專項計劃”，越秀地産作爲唯一擁有香港房地産信托基金的內房股，發起了金額50億元的資産爲支撐的證券化（AssetBacked Securitization，簡稱ABS）融資大單，借勢推動設立國內REITs，開展租賃住房經營。對于彙賢REIT、開元REIT、春泉REIT、北京華聯商業REIT等在中國香港、新加坡市場發行的以內地資産爲基礎資産的REITs也爲國內REITs的落地提供了很好的實踐範本。深圳積極主動配合研究制定發行REITs相關配套規則，推動相關主管部門出台稅收優惠等政策，營造良好市場環境，2018年2月9日在深圳交易所發布的《深圳證券交易所發展戰略規劃綱要（2018-2020年）》中明確提出，研究推進REITs産品，形成具有深圳特色的REITs板塊，全力開展REITs産品創新，探索發行公募REITs，引入多元化投資者。2018年3月13日，保利地産租賃住房REITs第一期成功發行，此次保利地産租賃住房REITs的獲批及發行，首期發行規模17.17億元，2018年期發行利率僅5.5%，與同期發行産品是最低的，對于房地産企業擔憂的租賃住房資金沉澱問題無異于開啓了一扇窗。
三、新時代需要發展REITs
（一）盤活房地産“庫存”
REITs的發展與所在國家和地區的宏觀經濟運行狀況是密不可分的，整體經濟的周期性變化也必然伴隨著REITs行業的不斷震蕩調整。宏觀經濟環境在REITs新生事物的發展過程中扮演著非常重要的作用，從全球REITs市場的發展曆史來看，宏觀經濟環境成爲全球不同國家和地區具有內在規律。通貨膨脹率和利率水平兩項指標是宏觀經濟運行環境最重要的變量。固定收益債券受通貨膨脹的影響是最大的，若通貨膨脹率超過債券利率，債券的資本金甚至要大縮水。經濟進入下滑階段，利率上調，對房地産的需求水平下降，將影響REITs的經營現金流，利率上調利息支出增長就影響REITs的經營成本，利率上升造成REITs市場價格降低，從而影響REITs的總體回報率。
各國推出REITs都與經濟周期密不可分，絕大多數國家在經濟衰退或經濟轉型、發展動力不足時出台REITs相關的法律法規，爲擺脫經濟衰退、引領經濟發展提供新動能。中國改革開放以來，經濟保持了強勁的增長勢頭，近40多年的高速發展，迅速發展成爲全球第二大經濟體，爲房地産的長久發展提供了堅實的基礎。2017年全國房地産開發投資109799億元，比上年名義增長7.0%。但資金高量級的房地産業的資金源過于依賴于銀行貸款，限制了房地産業的進一步發展，且國家爲了防範房地産業金融風險轉嫁銀行，抑制可能産生的房地産泡沫的最大“灰犀牛”，國家通常會增強對房地産業的宏觀政策的調控力度，就會上調人民幣存貸款基准利率和存款類金融機構人民幣存款准備金率，銀行抵押貸款政策不時調整以及其他方面的緣故，往往會帶來房地産業的運行資金不足困境，衆多房地産開發企業面臨嚴重的資本周轉金短缺問題，解決融資渠道單調，房地産行業開始把眼光轉向求助于海外已逐步發展成熟的REITs這一創新金融融資工具。
從屬性上說，房地産既是消費品，也是一種回報性高的投資品，REITs從事房地産業的投資活動，房地産業的發展狀況對推進REITs的發展具有直接的影響。中國目前的經濟增長具有新時代經濟轉型、城鎮化推進、消費結構升級等基本因素支撐，這些因素均是支撐經濟增長的中長期因素。當前在我國“去庫存”推進供給側結構性改革的大背景下，REITs作爲盤活房地産的重要解決方案，越發受到市場重視，國內對推進REITs資産證券化落地的需求日益高漲。從2008年12月3日，國務院出台的金融“國九條”的政策措施中，REITs首次在國務院層面作爲一種拓展房地産企業融資渠道的創新融資方式被提出。2016年3月，李克強總理在《政府工作報告》中明確提出，積極探索基礎設施等資産證券化，同年6月，《關于加快培育和發展住房租賃市場的若幹意見》（國發﹝2016﹞39號）文中提出要穩步推進REITs試點。10月，《關于積極穩妥降低企業杠杆率的意見》（國發﹝2016﹞ 54號）文中又進一步強調，支持房地産企業通過發展REITs向輕資産經營模式轉型，這給中國REITs行的發展創造了良好的經濟環境。
（二）大衆財富投資期待穩定的資産收益管理
從人類財富積累的曆史來看，隨著社會日益地繁榮，個人財富的不斷增加，高淨值個體和家庭越來越多，居民需要尋找一種優化財富管理方式和方法。“十四五”時期是我國跨越中等收入階段關鍵時期，從經濟增長角度看，我國即將從中等收入國家邁向高收入國家行列，早在2010、2016年我國人均國民總收入分別相當于對應年份高收入門檻值的35.4%、67.5%。經濟增長使得居民收入增長，同時帶動了對個人投資産品需求的增加。據統計，2017年全國居民人均可支配收入25974元，比上年名義增長9.0%，扣除價格因素，實際增長7.3%，當年全國居民人均消費支出18322元，人均居住消費支出4107元，增長9.6%，占人均消費支出的比重爲22.4%。2018年全年全國居民人均可支配收入28228元，比上年名義增長8.7%，扣除價格因素實際增長6.5%，全年全國居民人均消費支出19 853元，比上年名義增長8.4%，扣除價格因素實際增長6.2%。按照2010年美國上市REITs規模占儲蓄17.25%的比例看，未來幾年我國上市REITs規模將達7.72萬億元，對房地産資金來源替代率將增至16.34%。
中國經濟40年來的高速增長致使中國家庭財富總量和財富人群數量快速提升，私人財富市場規模也在成倍增長，未來幾年資産管理行業將是我國金融體系中最具活力的板塊。早在2017年第二季度，招商銀行和全球領先的管理咨詢公司貝恩公司聯合發布的《2017中國私人財富報告》中就顯示，個人可投資資産（包括金融資産和投資性房産）1000萬人民幣以上的高淨值人群規模已達到158萬人，個人財富市場規模十年增長了5倍，個人持有的可投資資産總體規模達到165萬億元。盡管從2016年以來我國遇到了經濟趨向L型運行的情景，但私人財富市場仍保持了高速增長態勢。2017年高淨值人群持續增加，個人可投資資産總體規模將達到188萬億元，同比增長14%，中國高淨值人群將達到187萬人左右，同比增長18%；高淨值人群持有財富總量將達58萬億元，同比增長19%。據興業銀行與波士頓咨詢公司（Boston Consulting Group，簡稱BCG）聯合發布的《中國私人銀行2016》報告估計，截至2016年底，中國家庭所持有的可投資資産規模達到128萬億人民幣，穩居世界第二。
馬克思在《資本論》中詳細論述了兩大部類的關系，認爲居民消費規模大小決定著投資規模程度，投資規模也決定著生産規模，居民的最終消費是經濟增長的原動力，這也是經濟發展過程中的客觀規律。若中國家庭財富保持12%的年均複合增長率的趨勢，未來中國REITs市場包括REITs上下遊的産業鏈市場將會是無比巨大的規模和體量。中國家庭財富的快速積累和增長，如何將大量儲蓄轉變爲投資産品，打理好這些家庭沉澱財富，彌補資本管理需求缺口，引入REITs將財富資本按進行打包，滿足REITs投資産品“資本池”不足現狀，這是資本管理市場亟待研究和解決的一個現實問題。目前REITs是投資優質房地産的主要投資主體，也是機構投資領域的一支重要力量。對于那些正在尋求擴大和多元化的（diversified）投資組合的投資者而言，REITs作爲房地産市場新的市場元素，是一種可行的、有競爭力的、魅力無窮的投資選擇。
（三）社會主要矛盾變化引領住房需求方式變化
住房是人類生存的基本需求，是老百姓最關心的問題。隨著我國改革開放社會經濟文化的發展、居民收入和生活水平的提高，百姓對住宅的需求和住房的功能定位也在不斷的發生改變。如今，我國已進入發展的新時代，小康社會催生大衆新的住房需求，住房類型也由單一向多元化發展，租賃型住房等滿足大衆對美好生活追求的多樣的居住類型不斷湧現。2017年10月18日，適逢中國經濟社會轉型的關鍵時期，黨的第十九次代表大會明確了新時代我國社會主要矛盾已經轉化爲“人民日益增長的美好生活需要和不平衡不充分的發展之間的矛盾”，這一重大判斷敏銳地把握住了關系全局的曆史性變化，體現了中國共産黨“把人民對美好生活的向往作爲奮鬥目標”的執政取向。因此，如何發力解決經濟發展中“不平衡不充分”問題，既滿足不同消費層次住房需求，又可以讓投資者獲取投資回報與收益，成爲引領經濟高質量發展的重要方面。隨著新時代經濟轉型持續推進，當前以“房住不炒”爲導向的調控政策正讓房地産市場加速分化，消化住房市場庫存，盤活各類存量房地産，提高資源利用效率等需求，助推REITs成爲服務于供給側結構性改革的重要抓手。
亞裏士多德曾經說過：“人們爲了生活來到城市，爲了生活的更好留在城市。”人是城市的主體。自古以來，房屋作爲生活必需品，“居者有其屋”就是人民群衆的夢想。黨的十九大報告中針對房地産領域的問題提出了建立“加快建立多主體供給、多渠道保障、租購並舉的住房制度”的長效發展機制。以“租購並舉”爲核心的住房體系將改變房地産行業的傳統運行模式，成爲探索新時代房地産行業市場發展模式、長遠投資和組織架構的新路徑。對于積極參與産權持有型長租公寓領域的房地産投資基金、轉型公寓領域或住宅自持型的房地産開發商，類REITs是值得深入研究的重點領域。
2017年底召開的中央經濟工作會議強調，加快建立多主體供應、多渠道保障、租購並舉的住房制度，要發展住房租賃市場特別是長期租賃，支持專業化、機構化住房租賃企業發展。房貸利率上行、房貸增速放緩成爲當下制約房地産短期市場發展的關鍵因素，在資金鏈收緊相對不寬松的情境下，房地産交易量減少，運營壓力就會增加。長期以來房地産更多依賴的是人口紅利，房價飙升使得城市房價高企，但人口出生率趨勢性下降、流動人口總量逐年減少、老齡化趨勢不斷加劇等因素在削弱未來對新建住房的需求欲望。在2017年國家積極推出的“購租並舉”“租購同權”等一系列紅利政策的刺激下，充分合理利用社會資源，引導發展住房租賃行業，促進房地産經營模式轉型，實現從傳統的“開發—銷售”向“開發—持有或收購—運營”的轉變，成爲未來新時代房地産行業長效發展的新動力，REITs市場進一步升溫，REITs的中國時間正陸續開啓。
（四）中國REITs發展的創新體制機制日趨完善
目前國內REITs仍處于起步階段，但發展進程迅速。2017年是供給側結構性改革的深化之年，我國先後召開了全國金融工作第五次會議、黨的十九大、中央經濟工作會議和全國住房城鄉建設工作會議等重要會議，明確提出了服務實體經濟、防控金融風險推動高質量發展等重要任務與要求，出台了《關于在人口淨流入的大中城市加快發展住房租賃市場的通知》、《利用集體建設用地建設租賃住房試點方案》、《關于規範金融機構資産管理業務的指導意見（征求意見稿）》等皆對我國REITs的發展産生巨大的推動作用。（本文爲作者觀點，不代表本頭條號立場）