（報告出品方/作者：光大證券，陳彥彤，葉倩瑜）

1、 高端化邏輯兌現，各品牌加速布局

自 2013 年我國啤酒銷量達到頂峰後，啤酒行業逐步從增量市場變爲存量市場。目前已成五大啤酒廠商寡頭壟斷的相對穩定態勢，隨著各企業重心從搶占市場份額轉爲産品升級、提升盈利水平，行業競爭格局邊際上有所改善。進軍高端領域已成爲各啤酒廠商發展的主要方向，在高端化轉型浪潮中，各啤酒廠著力于布局中高端品牌，積極打造多品牌矩陣，搶占高端市場份額。

1.1、 存量競爭時代到來，高端份額爭奪戰打響

啤酒市場總量橫盤，高端化空間廣闊。由于我國啤酒主力消費人群（25-45 歲）數量逐年下滑，啤酒終端銷量增長至 2013 年達到頂峰後持續回落至 2020 年的 4269 萬噸。啤酒行業從增量時代轉爲存量時代。産品結構升級帶來的噸酒價的提升成爲了推動行業規模增長的主要動力。終端的啤酒噸價從2015 年 1.07 萬元/噸增長至 2020 年 1.44 萬元/噸，CAGR 達 6.04%。隨著啤酒噸價上漲，我國啤酒市場規模持續提升，2020 年達 6129 億元。根據歐睿預測，2025 年有望達到 8736 億元。

競爭格局趨于穩定，企業訴求從市場份額轉爲利潤。隨著行業體量的逐步穩定，各企業經過跑馬圈地的産能擴張時期，已成五大啤酒廠商寡頭壟斷的競爭格局，CR5 穩定在 73%左右。在市場整合過程中，各啤酒廠商均擁有自身核心消費市場，且在自身強勢區域擁有較高市占率。此時，繼續通過價格戰搶占市場份額的資金成本和時間成本較高，産品結構升級成爲了企業獲取利潤增量的新突破口。當前消費者購買力的不斷增強也支撐其消費更好的産品。我們看到當前啤酒行業中檔及以上規模快速擴容，行業升級趨勢明確。

需求端：城市化和城鎮人均可支配收入的增長提供人口和購買力基礎，中等收入人群崛起擴大中高端啤酒的潛在消費人群，主流消費人群代際更叠後新一代將引領啤酒消費潮流。

供給端：寡頭壟斷的市場格局下，啤酒廠商繼續爭奪市場份額變得事倍功半。由于中高端産品的利潤率更高，出于提升整體利潤率的目的，廠商也有意願進行産品改良和升級

1.2、 多品牌矩陣助力開拓高端市場

布局多品牌矩陣，提升品牌力搶占高端市場。伴隨著消費能力的提升，消費者的自主選擇意識更強，更多樣化的産品才能滿足終端多元化的需求。高端啤酒可憑借其品牌優勢打破渠道壁壘，從需求端驅動市場開拓。

渠道競爭：傳統主流啤酒偏同質化，啤酒廠商的競爭策略主要圍繞渠道實施。常采用促銷&提高終端利潤等價格戰形式開拓市場、通過買店模式掌控渠道，依靠渠道優勢獲取市場份額。

品牌競爭：與經濟啤酒不同，高端啤酒在品類&口味&品牌調性等多個方面的差異性更強。通過打造多品牌矩陣、各品牌差異化運作、對不同消費人群精准化營銷，啤酒廠商可以在擴大消費受衆的基礎上，增強各細分目標人群的消費粘性，在高端化浪潮中搶占先機。

從分産品檔次看，目前我國啤酒市場以主流啤酒爲主，高端/中端啤酒銷量及占比持續攀升。根據歐睿數據，2020 年高端/中端銷量分別爲 474.2/863.5 萬噸（占比 11.3%/20.6%），2015-2020 年銷量增速 CAGR 分別爲 7.1%/3.6%。與美日韓等國相比，我國啤酒産品結構仍有較大提升空間。據歐睿預測，2025 年我國高端啤酒銷量有望達到 568.1 萬噸（占比 14%）。在此背景下，把握行業高端化發展趨勢，積極布局高端領域是企業未來發展的關鍵所在。（報告來源：未來智庫）

1.3、 産品組合&品牌運作能力爲高端化提供保障

我國啤酒行業正處于高端化轉型時期，通過複盤美國高端化的兩個階段：1）米勒淡啤抓住人們口味變化趨勢，把握消費者喜好，獲得快速增長；2）百威通過不斷並購收購，快速豐富品牌矩陣，搶占消費者心智，穩居龍頭地位。我們發現，低端啤酒更多的是渠道爲王，啤酒廠商通過占住渠道來立住産品，實現銷量。而隨著消費升級、消費者的自主化需求更強，且需求愈加多元化，此時單一品牌已無法滿足消費者需求，需要通過多品牌矩陣、提供多元化的産品組合來迎合消費者的多樣化需求，吸引更多消費者。

1.3.1、複盤美國轉型過程，看百威的品牌高端化成功之路

高成熟度市場上的品牌多樣化和高端程度更高：百威英博以人均可支配收入和人均啤酒消費量爲主要維度，將全球市場劃分爲低成熟期、中成熟期、高成熟期。我們發現：1）高成熟度市場上的品牌數量更爲豐富，2020 年高成熟度市場的啤酒産量約 80%集中在 35 個品牌，品牌豐富度遠大于中成熟度市場上的 8 家；2）成熟市場上高端産品的銷量占比更高，如美國 2020 年高端占比約爲 33%，高于巴西和中國。

在 1946 年美國啤酒行業發展的早期，美國大型啤酒企業主要依靠激烈的價格戰來快速搶占市場及銷售渠道。此時啤酒品牌較少且低端居多，渠道鋪貨是當時的重要競爭因素。約 1965 年開始，隨著人均可支配收入的高速增長，口味變化等需求的變遷驅動行業走向高端，品牌走向多元。複盤美國啤酒市場的高端化進程，可以劃分爲兩個階段：

（1）第一次高端化：米勒抓住口味變淡趨勢，市占率快速提升，百威後來居上

隨著收入水平的提升，人們對于健康也更爲重視，此時成爲消費主力的嬰兒潮一代更偏好苦味較弱、口味清淡的啤酒，美國啤酒開始向低熱量、低酒精度和低嘌呤發展。1973 年米勒適時推出低熱量啤酒“Lite”，1975 年銷量便達 200 萬箱，1976 年達 500 萬箱，集團市占率從 1969 年的 4%迅速增長至 1980 年的 20.7%。米勒淡啤的成功主要源于：1）把握人們口味變淡的趨勢，産品契合消費者喜好；2）定位精確：得益于當時電視機的快速普及，米勒爲“Lite”投放大量廣告投放快速提升品牌力，簽約體育明星做代言人，在營銷上爲其塑造出高質量低熱量的健康形象。

另一方面，A-B（百威前身）于 1977 年推出天然淡啤和米獅龍淡啤，1982 年推出百威淡啤。憑借優秀的營銷能力和多元的品牌矩陣，A-B 在 1980 年後的市占率與米勒逐漸拉開差距，百威淡啤在 1994 年成爲淡啤細分第一。時至今日，這幾款淡啤依然占據前十。受益于消費升級和大型集團品牌的高端化。

（2）第二次高端化：需求多元化趨勢下，百威通過多品牌矩陣占住消費者心智，

穩居龍頭地位

進入 90 年代，人們的生活水平進一步提高，口味喜好和消費場景進一步豐富。A-B 緊密圍繞主業成功地實施了多元化，爲適應消費者口味實現了品牌的差異化和高端化，先後推出小麥白啤酒、果味汽水、果味啤酒飲料等系列産品，進一步鞏固了市占率第一的位置。進入 21 世紀，全球頭部啤酒廠商開啓並購狂潮，百威英博也借此不斷擴充高端品牌矩陣。

2004 年巴西公司 InBev 與比利時公司 Interbrew 合並成立英博集團，旗下擁有衆多超高端品牌；2008 年英博集團收購美國公司 A-B，成立百威英博集團，將百威品牌收入麾下；2012 年百威英博收購莫德羅集團獲得世界級品牌科羅娜；並在精釀潮流中收購了鵝島、拳擊貓等 10 余個高端精釀品牌。百威英博的品牌矩陣逐漸豐富，在美國的品牌數量快速增長至 38 個，全球品牌數超 500 個。受益于多層次的高端品牌布局，百威英博在美國的高端/超高端收入占比由 2013年的 13%/6%增長至 2017 年的 16%/10%，且三大全球性高端品牌的收入增速快于公司整體，助力公司成爲世界第一大啤酒集團，高端品牌遍布全球。

步入全球拓展階段的百威英博致力于“人貨場”合一，給予品牌標簽助力高端化。目前百威集團的品牌體系龐大，對于主要品牌的目標人群和消費場景均有不同定位。通過強化各品牌與對應場景、人群的聯系，百威爲品牌打上標簽以塑造高端品牌形象，提高品牌競爭力。在品牌標簽化形成後，消費者對品牌的粘性增強，複購率和滿意度更高，品牌高端化更加順暢。

對標美國啤酒市場轉型路線，我們發現迎合消費者喜好，通過多層次品牌矩陣把握消費者的多元化需求，強化品牌調性、搶占消費者心智是企業布局高端的關鍵所在。重慶啤酒自身的高端産品儲備豐富，各品牌差異化運作。烏蘇大單品表現強勢，助力公司開拓全國化市場。1664、夏日紛等品牌潛力較大，有望提升體量，實現産品間協同作用，推進公司高端化布局進程。

2、 嘉士伯資産注入，重啤推進高端化布局

經資産重組後重慶啤酒成爲嘉士伯在中國運營啤酒資産的唯一平台。産品方面，重慶啤酒已形成了覆蓋各個消費層級的“本地強勢品牌+國際高端品牌”的多品牌組合。品牌運作方面，公司根據産品的特性賦予各品牌不同的調性，通過差異化營銷滿足消費者的多元化需求，已成功打造出大爆品[烏蘇]和[1664]等表現優秀的大單品。渠道方面，與傳統的買店模式不同，公司積極推進“大城市戰略”，通過高端品牌切入非核心銷售區的大城市，持續開拓新市場。

2.1、 嘉士伯入主重慶啤酒，解除同業競爭

重慶啤酒成立于 1958 年，是“中國十大啤酒集團”之一。1997 年重慶啤酒上市，立足重慶地區積極開拓業務。2013 年嘉士伯對重慶啤酒發起要約收購，以60%的控股比例使重慶啤酒成爲嘉士伯成員之一。2020 年重啤通過重大資産購買以及與嘉士伯共同增資重慶嘉釀，解決了與嘉士伯之間存在的潛在同業競爭問題。交易結束後，嘉士伯中國的核心資産全部注入重慶啤酒。被稱爲“西北狼”的嘉士伯自 1978 年正式開展中國大陸業務以來，陸續收購、控股了多個啤酒廠，吸納多個當地啤酒品牌。包括新疆、甯夏、雲南在內的市場已成爲了嘉士伯中國的基地市場，在當地的市占率均達到 40%以上。值得一提的是，嘉士伯在收購了當地啤酒廠之後，仍保留了酒廠品牌，這些品牌如今便成爲了嘉士伯本土品牌的一部分。

嘉士伯資産注入後，重啤的組織結構進一步優化，形成以重慶 BU、新疆 BU、甯夏 BU、雲南 BU 和主要負責國際品牌的 CIB 五大業務單元爲基礎的全國化布局。同時，公司將市場部與銷售部平行管理。市場部統一安排各 BU 的 SKU 投放組合及品牌運營活動；每個 BU 內部只有一個銷售團隊，每個銷售團隊負責各自市場內所有投放産品的銷售活動。組織結構的調整有助于擴大品牌的矩陣優勢，減少業務重疊對效率造成的負面影響。

2.2、 積極布局高端品牌矩陣的“大單品制造機”

完善高端品牌布局，持續提升公司盈利能力。嘉士伯的核心資本注入後，重慶啤酒即爲嘉士伯中國。目前公司已經形成“本地強勢品牌+國際高端品牌”的多品牌組合，産品線豐富，且覆蓋了各個消費層級。在啤酒行業升級的大浪潮下，重啤率先開啓高端化布局。從産品結構看，高端占比持續提升，高端營收占比從2019 年的 26.0%提升至 2020 年的 30.7%。重啤的噸酒價僅次于百威亞太，截至 21Q3，噸酒價達 4669 元/噸。

重慶啤酒擁有強大的品牌運作能力，被譽爲“大單品制造機”。重啤的每個品牌都具有獨特的品牌調性，以滿足不同消費者多元化需求：烏蘇具有很強的 “異域風情”，主打“硬核啤酒”；1664 強調“盡享法式風情”，風花雪月則塑造了浪漫愛情與詩意生活的品牌調性。公司根據不同産品特性進行精准化營銷，覆蓋多維度的消費人群。

根據品牌定位與目標人群進行差異化運營。重慶啤酒采用單品牌單團隊運作的模式，對不同品牌賦予了獨特的調性。各品牌根據自身定位和消費人群的差異從不同角度進行營銷，同時核心産品通過代言人提升品牌知名度。適宜的代言人和鮮明的廣告標語突出了品牌的特性，使品牌形象更加豐滿，微博視頻也都獲得了較高的累計播放量。 重啤“6+6”品牌矩陣的各品牌都有自己的官方微博，不同品牌都能夠擁有更多的空間塑造品牌形象，根據不同人群精准傳遞品牌文化。在代言人的選擇方面，重啤不僅考慮明星的知名度，更看重品牌調性與代言人形象之間的契合度，如強調“硬核”的烏蘇啤酒選用張偉麗爲代言人，而強調浪漫風情的 1664 選擇了迪麗熱巴爲其代言。

2.3、 “大城市戰略”開拓新市場

公司持續推進“大城市戰略”，開拓東部市場。和傳統啤酒廠通過買店模式占住渠道不同，重啤通過精細化運作，用高端産品作爲敲門磚逐個突破“大城市”，不斷擴大銷售半徑。2017 年起，嘉士伯中國開始推進“大城市戰略”，進軍全國市場。公司在利用強勢品牌鞏固原有的核心市場的基礎上，通過高端品牌開拓非核心銷售區域的大城市市場，再逐步滲透大城市的周邊地區，搶占市場份額。截至 2020 年公司已開拓了 38 個城市，2021 年計劃擴增至 41 個城市。“大城市戰略”的持續推進和“高端化戰略”相互促進，有望驅動公司實現量價齊升。

2.4、 盈利能力&運營效率驅動重啤 ROE 領先行業

重慶啤酒的 ROE 顯著高于其他啤酒廠商。通過杜邦分析，我們發現重啤的高 ROE主要得益于其較高的銷售淨利率和總資産周轉率。公司在嘉士伯管理體系下注重核心 KPI 指標黃金三角（息稅前利潤、扣除運費後毛利率和銷量）的均衡發展。且嘉士伯在西部基地市場的市占率較高，話語權較強。一方面可以順利實現産品結構升級帶動高端銷量增長，提升毛利率；另一方面公司憑借優秀的品牌力和基地市場優勢，維持較低的費用率。同時，公司通過關廠增效，進一步提高供應鏈效率。因此重啤的淨利率和總資産周轉率均高于其他啤酒廠。 此外，經資産注入後重慶啤酒的資産負債率有所提升，導致權益乘數高于其他企業。

3、 重啤大單品制造機，大烏蘇持續發力

重慶啤酒擁有布局本土特色品牌和國際高端品牌的“6+6”品牌矩陣，其中烏蘇爲公司第一大單品，2020 年全年銷量 62 萬噸，約占總銷量的四分之一。烏蘇仍處于高速發展期，正在加快推動全國化進程，2021 年前三季度烏蘇在疆外的銷量增速達 75%，是重啤業績增長的重要來源。核心高端品牌 1664、夏日紛卡位快速增長的白啤、果酒細分，亦有望獲得快速增長。公司注重品牌運作，各品牌的品牌調性差異性較強，定位多層次的消費人群和消費場景，多維度滿足消費者需求。充足的品牌儲備和優秀的品牌運作能力有助于公司在高端化浪潮中更好地貼合消費者喜好，獲取更多市場份額。（報告來源：未來智庫）

3.1、 大烏蘇繼續發力，全國化進程加速

帶有新疆標簽的烏蘇啤酒隨著新疆菜出走疆外後，憑借“奪命大烏蘇”的形象在網絡平台走紅，獲得消費者喜愛。烏蘇“兩高一大”的産品特性使其成功占領消費者心智，保持較強的消費粘性。高于其他品牌的渠道利潤又爲其提升經銷商和終端鋪貨的積極性，助力烏蘇的市場推廣。公司在 41 個大城市戰略基礎上爲烏蘇增添 20 個空白城市，並通過賽馬機制助力烏蘇盡快實現全國化。因此我們認爲，烏蘇成爲“國民大烏蘇”的背後是消費者的心智綁定，渠道的強大推力和公司的資源傾斜。在三方的共同支持下，“網紅”烏蘇有望跻身 “頂流”，成爲全國化的大單品。

3.1.1、源自“異域風情”和“硬核啤酒”的神秘品牌

品牌形象綁定新疆，異域風情塑造品牌調性。1986 年，烏蘇啤酒誕生于世界三大啤酒花産地之一——新疆烏蘇市，2007 年以來，烏蘇市幾乎每年都舉辦啤酒節，吸引了衆多疆內外遊客。烏蘇啤酒也逐漸成爲一種新疆文化符號，在新疆本地人心中形成了深厚的品牌積澱。2020 年烏蘇啤酒在新疆的市占率達 80%以上，在烏蘇市高達 90%以上。隨著新疆菜、燒烤在疆外的發展，烏蘇啤酒作爲新疆人的精神産品，也被帶到了疆外。

“奪命大烏蘇”走出疆內，逐漸變成 “國民大烏蘇”。在疆外，烏蘇消費場景不斷豐富，早期通過綁定燒烤場景在疆外立住腳跟，後切入了商超、其他類型的餐飲門店、夜場渠道。2019 年網絡媒體和社交平台上，來自西域的烏蘇啤酒躥紅，“奪命大烏蘇”迅速受到衆多粉絲的追捧。近年來西北旅遊、新疆旅遊的興起，進一步推動了烏蘇品牌的熱度，“奪命大烏蘇”逐漸變成“國民大烏蘇”。烏蘇與百威旗下的藍妹品牌有著相似的際遇：藍妹自 1906 年引入香港地區，深受當地人喜愛，是香港地區市占率最高的主流啤酒品牌。隨著香港人進入內地，藍妹也被帶入進來，並在百威的運作下，在內地升級成爲超高端品牌。藍妹在中國內地近年來持續保持良好增長態勢，已成爲百威開拓中國超高端市場的重要品牌之一。

把握流量熱點，新營銷提升品牌知名度。烏蘇憑借其産品特性最先在抖音、快手、B 站等短視頻平台走紅。消費者爲其自發設定的口號“奪命大烏蘇”生動有趣，傳播性高。公司借助這一熱點，在營銷上突出烏蘇“奪命”和“硬核”的特點，獨特的綽號和恰到好處的代言宣傳使得烏蘇的獨特形象深入人心，成爲新一代的“網紅啤酒”。 公司邀請 UFC 冠軍張偉麗爲其代言，並在微博、微信等社交平台及抖音、快手等新流量平台加以營銷，通過發起話題、挑戰賽等多種方式增強與消費者的互動，維持品牌熱度。其中在抖音發起的挑戰賽“火力全開硬核以對”的相關播放量就高達 45.5 億。

3.1.2、“兩高一大”占領消費者心智，渠道利潤高、推力足

烏蘇占領高濃度啤酒消費者心智，競品難以替代。烏蘇啤酒具有“兩高一大”的産品特色，即高酒精度、高麥芽度、大容量。相較于大多數啤酒 500ml 的容量，烏蘇啤酒采用 620ml 的大瓶包裝。區別于疆外的淡啤，烏蘇啤酒在制作工藝上未充分發酵，麥芽汁濃度更高（麥芽汁濃度≥11°P），酒勁更大（酒精度≥4%vol），易喝醉。

烏蘇憑借鮮明的特性率先占領了消費者在高濃度啤酒的心智，可滿足當代年輕人比拼酒量，追求高濃度啤酒的需求。由于從重口味啤酒恢複至淡啤酒的難度更大，這也導致了烏蘇較高的複購率和品牌粘性。當前的烏蘇銷量快速增長，推進區域&渠道不斷增長，已形成了一定的品牌護城河，拉開了和競爭對手的一定差距。

産品銷量增速快，消費者自主購買意願強。線上渠道的銷售情況是反映消費者自主選擇品牌的重要指標。根據第三方數據庫來看，2021 年 9 月烏蘇品牌在阿裏系線上平台共實現銷售額 484 萬元，在各品牌中位列第 5。根據 CBNData，2021Q1 阿裏平台上烏蘇銷量增速遠超其他品牌。烏蘇已成爲深受消費者喜愛的啤酒品牌之一。

經銷商利潤高，渠道推力足。疆內銷售以綠烏蘇爲主，疆外以高濃度的紅烏蘇爲主，因此烏蘇在疆外的噸酒價更高，疆內/疆外的整體噸酒價分別爲 4000 元&6000 元/噸。烏蘇在疆外具有很高的渠道利潤，廠商毛利率約爲 60%，經銷商利潤通常爲 20 元/箱，終端毛利率達 60%以上，比其他主流啤酒的經銷商利潤和終端利潤高出很多。因此，烏蘇啤酒的經銷商鋪貨積極性高，終端售賣意願強，已形成強有力的渠道推力，有效提升烏蘇的市場鋪貨率和覆蓋廣度，並爲公司培育成熟的經銷商和終端。

3.1.3、大城市計劃加碼&賽馬機制驅動，出疆之旅持續高景氣

原有“大城市”計劃外新增 20 個城市，向空白市場加速滲透。爲加速烏蘇的全國化推進，重慶啤酒在 2021 年“大城市戰略”41 個城市名單外，爲烏蘇額外新增了 20 個“大城市”。這 20 個城市均爲烏蘇未覆蓋的空白市場，主要集中在華南、華東等區域。2021 年一季度，20 個大城市中已有 14 個城市達到了預定的投放計劃。我們認爲，烏蘇在空白市場上建立起渠道，培育起成熟的經銷商和終端後，有望帶動樂堡、1664、夏日紛等産品組合進行區域投放。內部賽馬機制進一步驅動員工銷售熱情。重慶啤酒擁有較好的團隊激勵制度，2020 年人均薪酬達 19 萬元，處于行業領先水平。在薪資的有效激勵下，公司員工效率高，人均創收達 164 萬元，在五大啤酒巨頭中位列第一，人均銷量僅次于華潤。在“大城市”計劃的實行過程中，對于在空白市場上烏蘇的拓展，CIB和烏蘇的疆外團隊存在內部賽馬機制。市場推廣更好的團隊將獲得更多的市場管理權，此舉有利于帶動員工的工作熱情，促進烏蘇在疆外的推廣。

保障産品供應，完善産能布局。烏蘇銷量增長迅速，截至 21 年 8 月底，疆內年産能 49 萬噸，預計 21 年 10 月投産新增 3 萬噸産能。疆外其他工廠也在共同生産烏蘇，緩解供應壓力。此外，烏蘇在東部地區的增速很快，但公司産能主要在西部，東部僅兩家工廠在運營。其中安徽酒廠負責生産格林堡、京 A 等精釀啤酒；江蘇天目湖工廠主要生産天目湖啤酒，同時負責烏蘇、樂堡等其他品類。爲布局全國化産能，公司在江蘇鹽城投建新啤酒生産線，21 年 7 月已投産，可覆蓋長三角地區的烏蘇生産任務，預計每年可節省約三千多萬元的運費。

3.1.4、“網紅”有望變“長紅”，烏蘇未來增量可觀

受益疆外快速鋪貨，2021 年烏蘇銷量有望達 87 萬噸，YoY+41%。烏蘇在疆外屬于高檔啤酒，利潤率較高，且正值快速擴張期。21Q3 烏蘇推出 275ml 等小規格包裝，並推出了更高酒精度/麥芽濃度的高端新品樓蘭秘釀，進一步強化了品牌“硬核”與“西域”的形象。新規格與新産品的出現有望帶動品牌高端化升級，豐富消費場景，推動烏蘇拓展至其他渠道。旗下其他産品如：烏蘇白啤、烏蘇黑啤等也在陸續推廣至疆外。産品矩陣的搭建有望提升烏蘇品牌勢能，助力市場開拓。

在“大城市”計劃的推動下，烏蘇在疆外的銷售網點數量快速擴張。同時在供需兩旺背景下，單個網點銷量仍在增長。我們認爲，未來烏蘇的增量主要來自疆外，2021-2023 年烏蘇的疆外銷量將分別達到 53/74/99 萬噸；整體銷量分別爲87/109/134 萬噸；2021-2023 年烏蘇的收入增長至 45.7/59.1/75.0 億元。

烏蘇作爲疆外高端品牌，産品差異化強且品牌調性獨特，支撐終端保持較高複購率。高渠道利潤帶來強渠道推力，是烏蘇全國化進程的重要助推器。且公司在大城市戰略基礎上爲烏蘇加碼 20 個城市，並采用賽馬機制刺激銷售團隊開拓空白市場，同時積極布局産能爲烏蘇放量提供保障。因此，我們認爲烏蘇在褪去網紅光環後，將繼續保持穩定發展，持續放量至全國性大單品。長期來看，對比百威主流品牌近 240 萬噸的體量，烏蘇有望達到近 200 萬噸。

3.2、 1664 白啤定位女性，沉浸式場景營銷拓展市場

定位女性消費人群，法蘭西盛宴打造獨特品牌魅力。近年來，女性酒水消費占比持續提升，白啤細分亦出現快速增長、景氣度向上，需求端的崛起推動了對品類的需求。此外，傳統啤酒銷售模式下，廠商通過買店模式占住渠道，進而進行産品銷售。而隨著啤酒行業升級、價格帶上移，渠道的壁壘被打破，消費者的選擇權增強，終端門店需要通過提供多元化的産品以滿足消費者的需求。此時，強調品牌調性、吸引消費者的産品可以打破渠道，獲得較好增長。1664 即是通過一系列的線下活動，軟性營銷模式來吸引消費者，提升品牌力，打造出了自身獨特的“法蘭西盛宴”品牌格調。雖然當前 1664 的體量尚小，但其噸價高（1.7 萬元/噸左右）且毛利率高，其對于整體利潤未來的貢獻度值得關注。

3.2.1、多元化需求推動白啤市場空間提升

多元化需求推動細分品類快速增長。1664 産品爲白啤，白啤品類的苦味偏低，一般帶有果香，容易獲得女性喜愛。在女性酒飲需求提升和啤酒行業消費升級的背景下，白啤的增長趨勢良好。自2015 年，白啤銷量已從 14.5 萬噸增長至 2020 年 47.9 萬噸（占比 1.1%），CAGR 達 27%，顯著高于黑啤（18.2%）和主流品類拉格（-2.4%）。且白啤的終端噸酒價達 7.94 萬元/噸，在各細分品類中最高（黑啤 7.38 萬元/噸，拉格 1.32 萬元/噸）。歐睿預測 2025 年我國白啤銷量可達 156.9 萬噸（占比 3.7%），2020-2025 年 CAGR 達 26.8%，未來空間廣闊。

白啤品類趨勢向好，各公司近年紛紛加大白啤布局力度。五大啤酒廠商均已擁有多款白啤産品，白熊、Hike 等進口品牌同樣獲得青睐。各白啤品牌表現良好，福佳白啤的體量達近10萬噸；青島白啤的銷量從2018年的過3萬噸增長至2020年近 6 萬噸，CAGR 達 30%。部分品牌把握女性消費喜好，在白啤基礎上增添不同果味，提升品牌的吸引力。其中，加入覆盆子的玫瑰口味是各品牌口味開拓的主要選擇。1664、福佳、白熊均設有玫瑰口味，青島白啤與華潤的黑獅白啤也于 2021 年推出玫瑰紅白啤。（報告來源：未來智庫）

3.2.3、1664 重外觀、擅營銷、獲青睐

1664 從産品本身與品牌營銷兩方面入手，突出産品特性、擴大品牌優勢，精准把握女性消費心理，成功獲得女性消費者的青睐。 口味方面，擁有三種不同口味，突出香甜口感與水果香氣。外觀方面，1664 包裝采用藍色钴玻璃瓶，瓶身優雅美觀，酒液顔色清新，適合拍照分享，進一步提升女性購買欲望。營銷方面：軟性營銷提升品牌滲透力。1664 主要定位都市年輕女性，這部分消費者的自主選擇意識強、對品牌的要求度高。1664 通過“法藍晚宴”、“1664 巴黎藝墅”等一系列線下活動使消費者沉浸式體驗品牌所宣傳的“盡享法式風情”理念，拉近消費者與品牌的距離，不斷強化在核心消費群體中的品牌形象。

3.2.4、1664 品牌優勢獲取高毛利，未來增長可期

在消費升級的背景下，人們對産品的多元化需求增強，終端需通過更多樣化的産品滿足消費者需求。此時強調品牌調性，吸引力強的産品更易打破渠道壁壘，脫穎而出。1664 産品力強、注重品牌營銷，憑借獨特的品牌格調帶動消費者需求，從而切入渠道。

需求端拉動渠道擴展，1664 獲取更高利潤。産品優勢+場景營銷使消費者對 1664 的自點率提升，驅動商家和經銷商主動選擇銷售 1664，打破渠道壁壘提升銷量的同時減少了開拓渠道産生的費用。渠道調研顯示，1664 的淨噸酒價約達 1.7 萬元/噸，高于其他高端啤酒的 1 萬+元/噸。且 1664 的軟性營銷模式有效降低費率，毛利率達到 80%左右，和其他高端啤酒相比毛利率亦有較強優勢。

成長期持續放量，未來空間可觀。1664 通過精准的産品定位和沉浸式品牌營銷獲得了消費者較高的認可度，是公司的重點推廣産品，在娛樂渠道已擁有較強競爭力，銷量實現快速增長。1664 本身在西歐、日韓等多地區廣受歡迎，全球銷量始終保持較高增速。自 2014 年首次引入中國以來，1664的銷量從第一年近 4 千噸增長至 2020 年的近 4 萬噸，CAGR 達 40%以上，2021 年前三季度銷量 YoY 達 39%，目前仍處于成長期。

從産品的渠道推進情況看，重啤的大城市戰略下，公司可以以“烏蘇”這一大單品作爲敲門磚，來進一步推廣包括 1664 在內的其他産品，未來隨著重啤在川外空白市場覆蓋度的不斷增加，品牌銷量亦有望獲得進一步增長。我們認爲，2021-2023 年 1664 的銷量分別爲 5/7/9 萬噸。預計 2021 年 1664 的收入爲 8.3億元。

3.3、 夏日紛積極布局果酒賽道

女性酒飲消費的崛起同樣帶動果酒品類快速發展。其中，夏日紛作爲國際成熟果酒品牌，産品儲備充足，品牌運作經驗豐富。且與 1664 同爲面向女性消費人群的高端酒飲品牌，可以利用重慶啤酒的高端品牌組合優勢，跟進切入 1664 的線下渠道，實現産品間的協同作用，提升品牌的市場份額。

3.3.1、果酒行業快速發展

果酒行業增長迅速，多家品牌積極布局。果酒作爲新興品類在酒飲市場中占比較小，但增長十分迅速，深受女性消費群體喜愛。

3.3.2、成熟品牌&渠道優勢助力市場開拓

産品成熟穩定，品牌運作經驗豐富。夏日紛是世界上最大的國際蘋果酒品牌之一，2021 年前三季度銷量增速達 12%，目前已覆蓋超過 60 個國家及地區。與其他的果酒品牌相比，夏日紛已經受到多國的消費者認可，經過長期的市場打磨産品成熟穩定性高。經渠道調研顯示，夏日紛在中國上市推廣後，産品複購率高于1664。同時，夏日紛背靠嘉士伯集團，品牌營銷經驗更爲豐富，爲産品推廣提供有力支持。我們認爲夏日紛憑借産品與品牌的雙重保障有望成功打開中國市場。夏日紛在全球蘋果/梨酒市場的品牌市占率排名第三，在澳大利亞、德國、新加坡等多個國家及地區的市占率位列第一。除卻在中國上市的蘋果味酒和黑莓味酒，夏日紛還擁有芒果、柑橘、西瓜等近十種不同口味，可作爲在中國後續品牌推廣的有力産品儲備。

享受 1664 渠道優勢，銷量未來可期。夏日紛從 2021 年 5 月開始布局線下商超渠道，公司計劃采取分批覆蓋策略，先選取部分成熟渠道市場的 KA 進行投放，再陸續覆蓋周邊市場。

公司于 2021 年 8 月推出小程序“嘉士伯人人幫賣”，線上銷售以夏日紛爲主的果酒及其他精釀啤酒。夏日紛通過私域流量提升消費者認知度，刺激消費者初次購買。産品的持續推廣疊加良好的複購率將有助于夏日紛快速切入市場。

公司于 2021 年 10 月 28 日官宣白敬亭爲夏日紛的首位代言人，有望進一步提升品牌知名度，強化品牌形象，帶動産品銷量的提升。夏日紛所處的價格帶和 1664 相近，當前 1664 鋪貨的 KA 渠道理論上都可以推進夏日紛産品。1664+夏日紛的組合互有一定協同性，兩款産品同卡位高端價格帶，定位女性消費人群。隨著大城市計劃的推進、渠道擴張；女性消費人群的崛起；果酒細分的快速增長，夏日紛有望實現持續增長。

4、 盈利預測

4.1、 關鍵假設及盈利

收入方面：我們根據不同價位對公司的高端啤酒、主流啤酒和經濟啤酒分別進行預測，我們估計 2021 年高端、主流和經濟的收入分別爲 50.2/64.6/14.9 億元。目前中國啤酒行業處于高端化轉型期，重慶啤酒作爲高端布局的先行者，有望充分享受行業紅利、加速大單品烏蘇的全國化擴張，同時帶動 1664、夏日紛等高端品牌的發展，助力公司成長。我們預計 2021-2023 年重啤的高端、主流和經濟啤酒的營收增速分別爲 54%/33%/29%、9%/9%/2%及 3%/1%/-1%，公司整體收入分別爲 133.0/155.7/176.5 億元，同比增速分別爲 22%/17%/13%。

毛利率方面：2019-2020 年公司整體毛利率分別爲 50.9%/50.6%，總體相對平穩。隨著公司産品結構持續升級，高端産品占比不斷提升，我們預計公司整體毛利率將有所提升，2021-2023 年公司綜合毛利率爲 51.9%/53.3%/54.4%。

期間費用方面：我們估計 2021-2023 年期間費用率整體保持相對穩定。其中，銷售費用率預計維持在爲 21.5%，管理費用率穩中略降爲 6.3%/5.6%/5.3%。研發費用率穩定在 0.9%。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】「鏈接」。