中國經濟周刊微信號：ChinaEconomicWeekly
中國經濟周刊官方網站：經濟網 www.ceweekly.cn
《中國經濟周刊》記者 銀昕｜北京報道
責編：陳惟杉
（本文刊發于《中國經濟周刊》2018年第19期）
4月25日，證監會和住建部聯合印發的《關于推進租賃住房資産證券化相關工作的通知》（下稱《通知》）對外發布，其中一些新提法引發業界廣泛關注。
《通知》提出“重點支持住房租賃企業發行以其持有不動産物業作爲底層資産的權益類資産證券化産品，推動多類型具有債權性質的資産證券化産品，試點發行房地産投資信托基金(REITs)”，並提出對申報的住房租賃資産證券化項目研究建立受理、審核和備案的綠色通道。這讓業內人士感到振奮。相比于此前已推出的私募範疇的“類REITs”，官方通知中提及的REITs屬于公募範疇，也被業內認爲是真正的REITs。
作爲新派公寓的創始人，王戈宏于2013年買下國貿商圈百子灣路一棟物業，並以自持的方式對外出租，誰也沒有料到，這棟在當初無人問津的物業會成爲2017年我國首只租賃“類REITs”——新派公寓權益型房托資産支持專項計劃的底層資産。
“試點發行房地産投資信托基金(REITs)”的通知出台後，王戈宏告訴《中國經濟周刊》記者，他對此持謹慎樂觀的態度，從2016年國務院發文，到2017年住建部聯合其他十幾個部委搞‘十三城’（即在13個人口淨流入的大中城市推進租賃市場發展），再到很多城市發文促進租賃市場發展時都提到了REITs，這都是非常強烈的市場信號，我們離REITs試點發行最終落地肯定是不遠的。”
視覺中國
打通REITs“最後一公裏”還要做什麽？
據《中國經濟周刊》記者不完全統計，目前我國尚未有真正意義上的REITs發行，“類Reits”從2014年至今已有至少27單，較爲引人關注的有2014年發行的中信啓航專項資産管理計劃、2015年發行的鵬華前海萬科REITs、2012年天津市房地産信托集團有限公司發行的資産支持票據天房ABN、2017年10月新派公寓發行的新派公寓權益型房托資産支持專項計劃，以及2017年10月發行的中聯前海開源—保利地産租賃住房一號資産支持專項計劃（即保利類REITs）。
北京大學光華管理學院發布的《中國租賃住房REITs市場發展研究》認爲，上述REITs産品在融資需求、權益屬性、專業化運作上與公募REITs相似,但“類REITs”仍是一個私募範疇、偏債屬性的産品，在組織形式、産品結構、期限、增信、分配方式上與公募REITs仍有差別（見上表）。
與“類REITs”投資人數一般不多于200人相比，公募REITs不限投資人數，且不設投資期限（“類REITs”一般設置3年的開放期），而最重要的差異是管理模式，公募REITs采取“主動管理”的辦法，深度參與底層資産的運營以及與資産升值有關的經營活動，而“類REITs”是“被動管理”，主要負責對基礎資産運營情況監督核查，現金流歸集分配和投資人信息披露等，對底層物業資産的運營管理和業績提升參與不深。
在相關政策和法規上，“類REITs”與REITs的差距在公募機制以及相關稅收的減免。在保利類REITs項目中，業界看到了其在擴募機制上的設置，認爲其“儲架式分期發行”不失爲一種良好的擴募機制，在實質意義上已經十分接近REITs，而REITs要實現的目標是在證券交易市場上公開發行。
如何打通REITs“最後一公裏”？中國金融四十人論壇高級研究員張斌認爲，股權性質的資産證券化會涉及到所有權的變更，會涉及到底層資産在房地産企業、開發商、中介機構、投資者等多個主體之間的交易和轉讓，如果交易環節稅收太貴，大家就不願意參加交易，市場就很難發展起來。
根據《不動産信托投資基金稅制問題研究》中的測算，盡管各個國家和地區在稅收架構等方面存在一定差異，但是針對REITs都采取一定優惠措施。以新加坡爲例，項目公司從租金收入中産生的分紅可在所得稅前抵扣，即予以免稅。投資者就分紅繳納的所得稅亦按類別具有稅務優惠，個人投資者的分紅收入免征所得稅，外國機構投資者的稅率減至10%。我國目前的情況則是一線城市甲級寫字樓的租金收益率平均爲4%，住宅租金收益率低至2%以內，扣除各項稅費之後，可供投資者分配的收益率很難超過基准利率。文中呼籲：若想通過REITs推動租賃住房和基礎設施建設的發展，我國有必要按照國際慣例重視稅收驅動問題。
選擇REITs還是ABS？
值得注意的是，在目前租賃住房資産證券化的産品中，發行“類REITs”的保利、新派都是“大房東”，底層資産皆爲其自持物業。以“二房東”業務爲主的長租品牌目前尚未涉及REITs，而是選擇用ABS的形式做資産證券化。
ABS（Asset-Backed Security，資産抵押債券）與REITs都是資産證券化的形式，ABS屬性爲債權，而REITs的屬性是股權。相較而言，REITs發生了不動産産權的轉移（即購買REITs者以入股的方式獲得了一部分底層物業的所有權），而ABS沒有發生産權轉移，一些長租公寓運營者由于對物業本身並無所有權，就將租金收入的未來應收款打包成ABS産品。
目前國內比較引人關注的兩只以租賃業務爲底層資産的ABS是：魔方公寓信托受益權資産支持專項計劃和中信證券·自如1號房租分期信托受益權資産支持專項計劃。其中，魔方公寓將信托貸款作爲底層資産，並以入池整租公寓未來的租金應收款做質押；自如的底層資産則是自如房租分期小額貸款，對應“自如友家”和“自如整租”兩種自如資管旗下的分散式長租業務。理論上，魔方公寓ABS的底層基礎資産回款受到租賃價格、出租率，以及承租人質量等多重因素的影響，而自如ABS底層資産已是高度分散且已經形成的現實債權，回款的不確定性低于魔方。
“二房東”模式是否不適用于REITs？亞豪機構原市場總監郭毅告訴《中國經濟周刊》記者，理論上REITs沒有模式上的門檻，但“二房東”模式的實操難度更大，其手中的物業並不是自己的，要受外部諸多因素的幹擾，比如租金上漲、出租人不願續約等原因都可能對其發行的證券化産品産生風險，“大房東”則沒有這些顧慮，其發行的證券化産品更容易獲得市場信任。
王戈宏對《中國經濟周刊》記者說：“‘二房東’其實就不是房東,對資産本身沒有擁有權，而REITs很大的問題就是要先確權。對資産沒有所屬權，就只能將未來應收款開發成ABS,證監會和投資者爲什麽相信你能還得起？于是就紛紛找保利、恒大、碧桂園和萬科等去做擔保，‘二房東’即便不掙錢也可由擔保方出資。”在王戈宏看來，“二房東”先天不適合REITs,只能做ABS。
已擁有一只ABS的魔方公寓方面則認爲，“大房東”和“二房東”的模式並不會成爲能否做REITs的障礙，也不是直接決定其資産證券化産品是否值得信賴的依據。“魔方是比較專注于輕資産運營的長租公寓品牌，我們一般不簽15年以下的合約。”魔方生活服務集團副總裁金喆告訴《中國經濟周刊》記者，“二房東”模式下租賃公司的確對資産沒有所有權，但目前的形勢是國家積極依法維護租賃公司的權益，産權擁有方擅自漲房租、違約將資産出租給他人等行爲對運營方的影響幾乎不存在，“即便産權轉移，之前的租約仍然有效，運營方只需在涉及法律文書上的合同監管上嚴格把關即可。隨著法律上的保護進一步到位，這種風險將微乎其微。”
金喆認爲“大房東”與“二房東”的模式區分理論上不是REITs的門檻，如果有資質良好的物業，魔方在拿到15到20年的租約之後有考慮做REITs的可能，“但當下我認爲ABS已經滿足魔方公寓融資的需求了。”
長租品牌試水ABS熱情不減。金喆向記者透露，魔方公寓正在積極籌備推出第二只ABS，“具體日期我不便透露，但會很快，我想這也說明我們第一只ABS運行比較良好，所以第二只ABS才會更加順利地推出。”
另一個試水者自如的動作更快，5月8日，自如2號儲架式ABS項目第一期在上交所舉行挂牌儀式，其底層資産仍爲房租分期小額貸款。“自如能獲得20億元的儲架額度，是交易所和資本市場對自如運營模式和管理能力的認可。”自如方面一位負責人告訴《中國經濟周刊》記者，“從2017年8月自如發行第一只規模爲5億元的ABS起，其運行至今表現良好，若以市場常用的M3口徑統計，尚無逾期記錄。今年我們已經發行了5.6億元的ABS，一年內還會有另外14.4億元的ABS産品發行。”
租賃公司盈利靠什麽？
對于在我國，REITs能否實現其在國外的作用？業內有不同的聲音。
亞豪機構原市場總監郭毅曾對《中國經濟周刊》記者表示，REITs實現的前提是底層物業及其他資産共同組成的資産包有較爲可觀的收益率，以及較爲可觀的未來增值可能性，這兩者若得不到市場認可，則從邏輯底層就推翻了REITs獲得市場認可的可能性。“目前中國租賃市場的第一大問題就是租售比過低，在上海、北京這樣高房價的城市租售比僅爲500比1，若租賃公司遲遲賺不到錢，他們發行的REITs肯定收益不高。”
中原地産研究員首席研究員張大偉則直接表達了對REITs的“不看好”，“現在租賃市場最大的難題是任何租賃模式都不能成功盈利，租金年收益率不能超過資金成本的情況下，資産證券化帶來融資，只能是企業貼息。雖然一定程度上可以幫助企業融資，但還不是嚴格意義上的REITs。”
張大偉認爲，以北京爲例，一套500萬元的普通住宅，年租金收益不足10萬元，在這種情況下，租賃企業的核心問題是如何盈利，而不是尋找渠道變現利潤繼續投資。此外，目前租賃市場的競爭還處于初級階段，還沒有形成有知名度的品牌，大部分企業都是依賴資金優勢在租賃市場競爭。“不過，租賃政策頻繁發布，租賃市場越來越規範，肯定會提高租賃企業繼續投資租賃業務的信心。”
此前，萬科自持租賃房項目翡翠書院最長租期10年，90平方米三居室的月租金爲1.5萬元至1.8萬元，180平方米以上的複式四居室月租金爲3萬元至4萬元，如此租金引起了以自持爲名，行“以租代售”之實的猜測，同樣引發了“長租品牌無法盈利，企業不得已而爲之”的猜測。
“《通知》中有一句話非常關鍵：房地産估價機構對住房租賃資産證券化底層不動産物業進行評估時，應以收益法作爲最主要的評估方法。”王戈宏告訴《中國經濟周刊》記者，若一切計算方式都從最終收益出發，對目前各種價格標注體系是很大的沖擊。王戈宏認爲，若按收益法測算，目前很多商圈“有價無市”，盲目標高價但無人問津的樓盤的實際市場價格會降低很多，此前業界一直在說的“租售比”過低的問題也將有所改變。“租金不變的前提下，售價沒有那麽高了，租售比自然會提高。我覺得單純看租售比的觀點過于靜態了，長租品牌的任務就是通過租賃市場的不斷壯大和成熟最終提高租售比。”王戈宏說。
對以收益法爲主的估值方式，金喆認爲這個提法對以重資産模式運營的租賃企業影響更大，但對運營方來說最終造成的結果是一致的，就是“租售比會提高”。“原來資産的估值以成本法爲主，之前有些房企會報比較高的租金價格，從成本這一端出發，考慮到地段和建設成本標高價是有依據的。但做租賃更多地要從客戶這一端出發，爲在一二線城市打拼的年輕人們創造價值，我們更傾向于以爲客戶創造了多少效益這個標准來估算。這與收益法是一致的。”金喆說。
從國外的經驗來看，長租公寓品牌的盈利模式大致有兩種：重資産盈利（即物業運營能力很強）和輕資産盈利（靠品牌價值輸出），反觀我國的租賃市場，目前這兩點都不算很強。“只能說新派公寓也還在探索中，我個人一直認爲優秀企業應該既有輕又有重，兩手都要硬。”王戈宏說。
金喆告訴記者，在對外吸引投資的過程中，魔方公寓的很多運營細節和思路都經受了資本的考量，“資本會按照最大收益的要求對運營的每一個細節提出自己的要求，比如在最開始拿到物業租約時能否准確地評估其價值並確定租金，營建時的排房是否合理，采購的成本是否足夠低，IT能力是否足以支撐高效率的運轉和較快的租房速度，再比如是否有能力用人臉識別的技術來降低對保安人員的投入，這些能力的提升最終會導致運營效率的提升，盈利能力一定會有提升，證券化産品的升值空間也一定十分可期。”金喆表示，之所以目前魔方吸引到了大量資本的注入，說明還是有資本對其未來的盈利潛力十分看好的。
此外，在房屋平均售價沒有較大變動的前提下，提高“租售比”是否很大程度上意味著“房租上漲”？張大偉就認爲，相比售價的大幅度波動，房租體現的是房屋的居住價值，相比購房可以選擇信貸等杠杆，租房者很難承受房租的上漲。
“關于租金上漲的問題，我認爲還是要讓市場規律來調節。”王戈宏認爲，任何一個地段的房屋售價和租金都呈正相關，買不起房的人在相同地段也很難租得起房，租賃市場成熟的標志是形成層次，不同消費層級的人各取所需。
關注《中國經濟周刊》頭條號
請回到文章頂部，點擊右上方“關注”