（報告出品方/分析師：國盛證券 鄭震湘 佘淩星）

一、回顧海外巨頭發展，看國內平台型龍頭崛起

我們此前持續強調，科技企業的本質在于創新，過去五年來我們著重研究科技企業依靠科技紅利實現擴張成長。對于有效研發投入及有效研發産值的研究，能有效前瞻性判斷企業成長方向、速度、空間。

截至到目前，中國大陸已經有以韋爾股份、兆易創新、紫光國微等爲代表的一批公司市值超過或接近 1000 億，以瀾起科技、聖邦股份、思瑞浦、卓勝微等爲代表的一批公司市值超過或接近 500 億。2021 年受益于行業景氣周期，“缺貨漲價”類公司漲幅相對更高，下一階段我們認爲半導體設計的投資重點將從價格因素轉向企業自身的平台型擴張，看好平台型龍頭崛起。

典型半導體公司的成長階段：

1）主業産品持續叠代帶來的單價、盈利能力、份額提升：典型代表爲韋爾股份（豪威科技）的 CIS，瀾起科技的內存接口芯片，聖邦股份的模擬芯片，中微公司的刻蝕設備以及華峰測控的測試設備。

2）品類擴張帶來的空間提升：典型代表包括兆易創新從利基型 NOR flash 切入利基型 DRAM。聖邦股份、思瑞浦、艾爲電子等從信號鏈産品向電源管理類産品的擴張，北方華創在設備領域的品類擴張等。

3）業務領域的拓展延伸：典型代表包括三安光電從 LED 到化合物半導體，紫光國微通過外延並購迅速布局智能安全芯片和切入特種芯片領域。

1.1 博通：聚焦高協同性細分龍頭，高效整合降本增效

博通（Broadcom）專注于技術領先和類別領先的半導體和基礎設施軟件解決方案。其憑借 AT&T/貝爾實驗室、朗訊和惠普/安捷倫豐富的技術基因，加持收購行業領導者博通、LSI、博通公司、博科、CA Technologies 和賽門鐵克等，持續積澱擁有引領行業走向未來的規模、範圍和工程人才。如今博通已是衆多産品領域的全球領導者，爲世界上最成功的公司提供服務。

我們認爲博通選擇收購路徑的重要背景有三：管理者個人風格，股東背景，美國並購文化。

背景一：CEO 陳福陽的個人特點：

即 1）具備商科教育背景，職業生涯開始于傳統行業巨頭任財務高管及風投基金等工作經驗，熟知財務管理與企業經營。

2）擅長和認同並購操作。

3）過人膽識與遠見。陳福陽畢業于美國麻省理工學院（MIT），同一年取得機械工程系的學士和碩士學位。

後又取得哈佛大學企管碩士學位。陳具備理工背景同時，也熟知財務管理與企業經營。他先後進入通用汽車、百事可樂等美國傳統行業巨頭，擔任財務高管。

1983 年至 1992 年，陳福陽先後在在休姆工業和新加坡風投基金 Pacven 投資公司任董事總經理。

1992 後陳轉赴個人電腦制造商 Commodore 擔任公司副總裁，此時才標志進入科技行業。

2006~2016 年，陳福陽任新加坡模擬 IC 廠安華高總裁。並在 2016 年帶領安華高科技以 370 億美元並購博通科技後，重組公司裁員 1900 人後，後又收購通訊大廠博科，果斷又強悍的性格，將公司整並爲博通科技，成爲全球第五大半導體廠。

CEO 曾于華美半導體協會年度晚宴上表示，”我並不是半導體人，但是我懂得賺錢和經營。

背景二：曆年來，投資公司居多的股東背景：

早期 KKR、銀湖資本兩大私募基金是公司前身安華高大股東。且目前前五大股東皆投資機構，合計 40%+。1999 年，安捷倫科技脫胎于惠普，其集合了被惠普剝離出來的芯片制造、電子測量和分析儀器業務。2005 年， KKR 和 Silver Lake Partners 收購安捷倫半導體事業部。至此，獨立的安華高科技公司成立。

在私募基金控股股東的堅定支持下，作爲私募基金延攬的卓越職業經理人陳福陽能以專業視角審視現金流、利潤率，ROE 等，展現了強大的資本配置能力，並率領博通建立了以績效爲導向的發展文化。

綜上，私募股東背景在博通戰略制定、重大投資並購、績效激勵皆發揮了重要作用。

背景三：美國並購文化盛行。

由于美國衆多知名科技公司曆史已十分悠久，加持職業經理人文化等特點、標的公司對被公司被收購，在文化上羁絆較少。放眼國內，近年亦有利于並購的較佳土壤。

（1）21H1 中國國內並購市場活躍度達 2018 年以來的最高水平，良好環境有助于國內企業並購整合。2021 年上半年中國的並購活動交易數量達到 6177 宗，與 2020 年下半年相比增長 11%，創有史以來半年交易量的最高水平，其中國內戰略投資並購交易量增長 41%，私募股權基金和風險投資基金的交易也很活躍。

（2）高科技領域並購交易活躍。剝離 2020 年幾筆互聯網公司私有化大額交易影響，2021H1 交易金額大致環比持平。國家政策大力鼓勵科技創新，技術升級數字化、半導體、AI 領域投資活躍。另一個活躍領域是 5G 及相關，包括電子設備、數據中心、雲計算、物聯網等，在“流量+基建”的助燃中持續升溫。

我們認爲博通通過並購路徑得以成功平台化的關鍵原因在于：卓越戰略、高效整合。

成功關鍵一：戰略上聚焦協同性強的細分市場龍頭標的+有較大效率優化空間。公司半導體板塊聚焦企業數字化基礎設施市場的專用 IC 和模擬 IC，客戶粘性強、技術顛覆性低。

軟件板塊聚焦企業數字化基礎設施的 tier1 供應商，與客戶關系緊密，替代性弱。2008~2018 公司收購標的鎖定在有線、無線、企業存儲這幾個自有主業所在細分市場的其他品類龍頭。

所有收購標的自身優質，且在産品組合上與公司産品重合度低但配套性強。另外，收購標的都是多業務線大企業，由于各類公司治理問題，EBITDA 率在 10%-25%，遠低于安華高 42%目標，經安華高運營的改造空間很大。

2018 年起，公司並購方向轉向企業數字化基礎設施軟件領域，系原領域收購由于公司體量過大，易被美國政府因國家安全和反壟斷等原因否決。

成功關鍵二：大力裁撤部門或人員，削減成本、提高利潤。

博通在收購後常常立即進行重組，果斷賣掉非核心業務和裁員，專注提升公司利潤率。例如，收購 LSI 後，博通立即出售 LSI 企業級閃存和 SSD 控制器業務給希捷。收購原博通之後，隨即 5.5 億美元出售 IOT 業務部門。

收購博科後，出售博科數據中心資産給極進網絡（Extreme Networks），售價爲 5500 萬美元，Extreme 將接手 Brocade 的數據中心的路由、交換和分析 業務。而博科 Ruckus 無線和 ICX 交換機業務則作價 8 億美元出售給 Arris。

1.2 德州儀器：大力外延收並購，打造模擬 IC 帝國

德州儀器起步于 1951 年。起初通過地質勘探技術進入國防電子領域，50-60 年代做過紅外和雷達系統，後來還獲得過導彈、激光制導、軍用計算機訂單，後于 1997 年 TI 將國防業務以 29.5 億美金賣給 Raytheon。德州儀器與集成電路的緣分始于 1952 年，其從 Western Electric 購買了生産（鍺）晶體管的專利許可，隨後 Gordon Teal 加入公司，主管研發，助力公司在 1954 年研發出首個商用硅基晶體管，于是 TI 設計並制造出了首個（鍺）晶體管收音機。四年後，CRL 員工 Jack Kilby 發明了基于鍺的集成電路，該項發明還于 2000 年獲得諾貝爾物理學獎，TI 中心研究實驗室的研發實力可見一斑。

1960 年代 TI 推出晶體管-晶體管邏輯集成電路。該集成電路采用雙極型工藝制造，尤其是 74/54（軍用）系列，廣泛應用于計算機邏輯集成電路。隨後又開發出第一款手持計算器（Cal Tech）、單片機（MCU）。1978 年，TI 推出單片 LPC 語音合成器，是首個通過單片硅基芯片複制人聲的電子産品，後于 2001 年將語音合成業務賣給了加州的 Sensory 公司。1979 年起 TI 進軍家用計算機市場，上世紀 80 年代 TI 還活躍于人工智能領域，除了在語音合成方面的進展，還爲計算機推出了首款商用單芯片數字信號處理器（DSP），並生産出一款面向高速數字信號處理的微控制器。1990 年代 TI MSP430 MCU 問世，將嵌入式處理提升到新的水平，可提供低成本與高效設計等優勢。

21 世紀始，TI 發展重點開始集中于模擬和嵌入式處理技術。2007 年推出首個單片數字手機解決方案（LoCosto）系列，促進手機技術普及。2010 年，收購國家半導體，爲下一代信號處理奠定基礎。悠久的發展曆程爲 TI 積澱了深厚的研發實力。

進軍計算機微處理器失敗。1970 年代，英特爾推出了全球首個單片微處理器 4004：1971 年初由 Federico Faggin 領導的開發團隊設計出了一套只需要 4 枚芯片就可以取代原來的 12 枚芯片的芯片組，即 MCS-4 芯片組，其中核心便是 4004，采用 10 微米制程。Computer Terminal Corporation (CTC) 是當時剛成立不久的一家設計制造小型桌面終端的公司，其于 1967 年推出了一款非常受歡迎的機型：Datapoint 3300。爲解決發熱等問題，考慮采用單片 CPU 設計改進內部電路，因此同時找到 Intel 和 TI 研發處理器。針對 CTC 推出的第二代産品 Datapoint2200，TI 快速研發出了 TMX 1795，搶先 Intel 交貨，但 CTC 沒用，因爲 TMX 1795 本身存在大量未使用和浪費空間，導致性能無法達到要求。

1971 年晚些時候，Intel 交付 1201 給 CTC，但是 CTC 不滿足 1201 性能，Intel 後將産品命名 8008（全球第一個 8 位處理器），後基于 8008 又推出 8080 和 8086，8088 開始獲得 IBM 訂單，攜手微軟組成 Wintel 聯盟，霸占 PC 處理器市場。後來 TI 搶先推出的 16 位處理器 TMS 9900 因缺乏可兼容的外圍芯片和軟件也無法推行，最終徹底放棄家用電腦市場。這場對計算機微處理器的進軍，TI 以失敗告終。TI 在同屬集成電路領域的模擬電路的研發上取得了豐碩成果，但在數字電路領域卻遭遇滑鐵盧，這也暗暗提示 TI 模擬電路與數字電路的研發存在顯著差異。

收並購豐富産品品類，打造平台型公司。

1996 年，TI 收購了 Tartan 公司，其中 Ada 語言後用于 TI DSP 芯片設計。同年收購了 Silicon Systems 的存儲産品。1997 年以 3.95 億美元收購 Amati Communications，隨後一年又看中了 GO DSP 的 DSP 處理器軟件開發工具、Spectron Microsystems 的 DSP 應用實時操作軟件、Oasix and Arisix corporations 的硬盤驅動産品和 Adaptec 的高端硬盤驅動産品。同時，將僅發展兩年的存儲業務部分（DRAM）賣給了美光。TI 加速出售國防電子部門、軟件部門、電腦部門和存儲部門，聚焦 DSP 業務。1999 年 TI 又相繼完成對包含射頻芯片業務的 Butterfly VLSI 和 ATL Research A/S 、主攻 DSP 相關編解碼軟件的 Telogy Networks、從事有線寬帶芯片業務 的 Libit Signal Processing、從事發動機和車身穩定相關汽車傳感器的 Integrated Sensors Solutions 和從事開關穩壓器業務的 Power Trends 的收購。

1999 年，TI 完成了一筆當時最大的並購，其以 12 億美金並購了 Unitrode 的電源管理 IC、電池管理 IC 和接口等業務，這一並購鞏固了 TI 模擬市場第一的地位，在這之前 TI 模擬市占率低于 12%。2000 年，TI 以 61 億美金收購了 Burr-Brown，開始發展高性能 A/D、D/A 轉換器、放大器。2005 年 TI 將大尺寸 TFT-LCD 驅動 IC 業務出售給了日本 Oki Electric，後續又陸續出售了傳感器和控制業務部門、家庭網關 DSL 客戶端設備(CPE) 業務和有線調制解調器(cable modem)産品線。

2011 年，TI 以 65 億美金收購了國家半導體，當時 TI 有 3 萬種産品，國家半導體有 1.2 萬種，這一收購極大豐富了 TI 的産品種類，爲 TI 帶來了電源管理 IC、顯卡驅動、音頻放大器、通訊接口産品以及數據轉換解決方案，爲下一代信號處理奠定了基礎。90 年代以來，TI 完成 30 余次收並購，豐富完善了産品線，聚焦鞏固了模擬行業全球霸主地位。其通過剝離低毛利或需要更多資金獨立發展的業務，先後剝離計算機微處理器、存儲、手機處理器等業務，走上專注模擬 IC 的道路。

TI 形成了包含模擬、嵌入式處理、和其他産品三大類産品布局。

其模擬産品部分主要包含電源管理、信號鏈産品。電池管理部分可細分爲 DC/DC 開關穩壓器、 AC/DC、隔離式 DC/DC 控制器和轉換器、電源開關、線性穩壓器（LDO）、電壓監控器、電壓參考和 LED 驅動等産品。信號鏈産品包括放大器、數據轉換器、接口産品、電機驅動器、時鍾和計時、邏輯和傳感器等産品。嵌入式處理部分主要包括微控制器（MCU）、數字信號處理器 (DSP)和其他處理器。其他産品主要有 DLP 産品、計算器和 ASIC。三大類産品有近 18000 種，總計 80000 多款産品。憑借豐富的産品品類，TI 成爲模擬芯片平台型龍頭。

模擬 IC 爲核心業務。2021 年 TI 總營收 183.44 億美元，同比增長 26.85%。模擬業務營收140.5億美元，同比+29.06%，約占76%。嵌入式業務爲30.49億美元，同比+18.64%，約占 17%。其他爲 12.45 億美元，同比+23.88%，約占 7%，嵌入式及其他業務均已超過 2019 年水平，走出疫情影響。下遊市場按地域劃分，中國是最大市場，其中對中國客戶營收約占公司營收 25%，公司中國工廠出口至其他地區産品營收約占公司營收 30%，廣義中國市場合計占比達到 55%。公司于亞洲及美國銷售占比合計約 77%。

六大終端市場，擁有超過 10 萬客戶，前 100 家客戶占 TI 營收達低于 60%。2021 年 TI 營收下遊工業應用占比 41%、汽車 21%，合計占比相比 2014 年的 44%提升至 62%，工業和汽車是 TI 戰略發展兩大重點領域。工業又可細分爲 13 個領域，包括智能家用産品（恒溫機、門鎖等溫濕度感知系統）以及工廠智能化等應用。汽車劃分爲 5 個領域，包括信息娛樂、ADAS、混合動力/電動動力系統、被動安全、車身電子及照明。

TI 在亞洲曾經主要代理商有艾睿，安富利，新晔，文晔，世平，TI 在美國曾經主要代理商有艾睿、安富利、Digi-Key、Mouser、羅切斯特。Digi-key 和 Mouser 主營互聯網線上分銷，羅徹斯特專門幫助 TI 消化呆滯料。2018 年 9 月 TI 終止與新晔（新加坡）合作，2019 年 10 月宣布將在 2020 年 12 月 31 日前終止與 Avnet（安富利）、文晔、世平三家公司代理合作。

逐漸縮減全球分銷商，主分銷商營收占比逐漸增高，銷售模式向更高集中度、更貼近客戶發展。

1）有意識培養客戶自己申請樣品，還有填寫資料的習慣，跳開代理商。TI 的所有終端用戶申請樣品都需要注冊 MY TI，且 TI 後台可手機用戶在官網搜索的浏覽記錄和需求；

2）在中國建立銷售網，設立 DSP 實驗室，同時擁有非常強悍的技術支持隊伍，銷售、客戶、市場、技術都掌握在自己手中。

3）面對企業經營的壓力，原廠並購重組頻繁，如安華高並購博通成立新博通後砍掉安富 利、艾睿、世強等都被砍掉等代理，大廠策略越來越偏向精簡渠道，直接面對終端客戶，大勢所趨。

4）2018 年杭州雲棲大會上，天貓、阿裏雲 IoT 攜手包括中移物聯網有限公司、Cypress、 瑞薩、意法半導體、兆易創新、博通集成、移遠通信、新唐科技等衆多國內外知名半導體公司宣布 2018 天貓芯片節盛大開幕，同期在天貓線上首發 18 款芯片模組。原廠擁抱互聯網，大勢所趨，大客戶自己來，中小客戶經過互聯網平台。

TI 主要采用 IDM 模式，大力擴産 12 寸。

2021 年，公司 80%的産品都是公司內部制造，20%委外台積電、聯電代工，封測委外比例爲 40% 。TI 擁有全球 15 個制造基地，11 座晶圓廠，7 座封測廠，及多個凸點加工、晶圓測試廠。

2021 年公司完成對美光在猶他州的 12 寸晶圓廠收購，用于生産模擬和嵌入式産品，制程爲 60nm 和 45nm，預計 2023 年初可開始出貨。公司位于德州 Sherman 的 12 寸晶圓廠于 2022 年 5 月開始建設，面向未來 10 年的客戶需求進行布局，預計于 2025 年開始出貨。晶圓制造工藝升級能有效降低公司成本，12 寸工藝生産的單片芯片（未封裝）較 8 寸工藝的單片芯片（未封裝）低 40%。

德州儀器 2021 年營收 183.44 億美元，同比+27%；淨利潤 77.69 億美元，同比+39%。

每股收益 8.26 美元，較去年增加 2.29 美元；運營利潤 89.60 美元，同比+52%。年度經營現金流 87.56 億美元，同比+43%；資本支出 24.62 億美元，同比+279%；自由現金流 62.94 億美元，同比+15%，占營收的 34%。22Q1 營收 49.05 億美元，同比+14%；淨利潤 22.01 億美元，同比+26%；每股收益 2.35 美元，同比+26%；季度經營現金流 21.44 億美元，資本支出 4.43 億美元，自由現金流 17.01 億美元。公司預期 22Q2 實現 營收 42.0-48.0 億美元，每股收益 1.84-2.26 美元，已綜合考慮中國疫情反複在需求端的 壓力，預計 2022 年度營業稅率爲 14%。

年度毛淨利率達曆史新高，期間費用率持續改善。

2016-2021 年，公司毛利率均維持在 50%以上，且呈現持續上漲態勢。淨利率 2017 年略有下探後，2018 年又迅速上漲，並繼續保持增長態勢，公司 2021 年毛利率 67.5%，淨利率 42.4%，均爲曆史新高。公司銷售、行政及一般費用率持續改善，2021 年期間費用率降至 9.08%。

研發費用穩定，收購 12 寸晶圓廠加速擴産。

從 2017 年至 2021 年，公司研發費用基本保持在 15 億美元左右，對于研發項目的支出並不因爲公司的龍頭地位穩定而有所減少，研發費用率保持在 10%左右，2021 年營收高基數下，研發費用率降至 8.5%。

公司資本支出整體呈現一定周期性波動，與公司擴産節奏相關，2021 年，公司加大資本投入力度，年度資本性支出 24.62 億美元，同比+279%，占當年營收 13.4%，主要用于收購美光位于猶他州的 12 寸晶圓廠等擴産項目。

模擬芯片與數字芯片産品差異化大，更需要 know how 而非一味追求先進制程。

TI 在 模擬芯片領域取得顯著研發成果，但進軍屬于數字芯片的計算機微處理器領域時卻慘遭 滑鐵盧，最終 TI 通過剝離低毛利或需要更多資金獨立發展的業務，走上專注模擬 IC 的 道路。通過多次收並購，打造豐富産品布局，平台化優勢在模擬芯片領域顯現。

1.3 ADI：收購美信，高性能模擬領導廠商地位強化

ADI 擁有全面的模擬和混合信號、電源管理、射頻 (RF) 以及數字和傳感器技術，在工業、通信、汽車和消費市場爲全球 12.5 萬家客戶提供約 7.5 萬種産品。據 IC Insights發布模擬 IC 銷售額排名，ADI 常年高居第二，僅次于 TI。

從細分領域看，公司在信號鏈&數模混合信號領域全球第一，電源領域全球第二。2021 營收中超過 50%年由 10 年及以上生命的産品貢獻。

ADI 發展曆程中共經曆過三次重大方向調整。

公司成立于 1965 年，創立之初開發運算放大器等分立器件，用于産生經過精確放大的改良型電信號。

第一次調整系市場上出現了首款集成放大器之際，盡管其性能仍遠不必 ADI 當時手工電路，但聯合創始人 Ray Stata 堅定看好集成電路技術未來的飛速提升，在巨大魄力之下推動公司從模塊向 IC 技 術轉型。

第二次調整系由小批量工業和軍用市場轉向大批量通信和消費市場。第三次調整系由器件轉向系統級 IC。此後，公司産品矩陣持續擴容，覆蓋運算放大器、轉換器、RF、DSP、傳感器、電源管理等。

ADI 自成立 50 多年來收購曆程中，三起收購（Hittite Microwave、Linear Technology、Maxim Integrated）對 ADI 發展至關重要。ADI 收購美信，進一步強化了其高性能模擬領導廠商地位。美信在混合信號和電源管理領域處于全球領先地位。終端市場，消費、工業、汽車、通信較爲均衡，在汽車和數據中心市場處于領導地位，主要産品包括電源管理等。收購後，合計年度營收將超 100 億 美金。

據 ADI 預計的協同效應時間線，收購後整合的第一階段將産生年化 2.75 億美元的成本協同效益，其中 21Q4 預計落地年化 2 千萬美元的成本協同效益，剩余部分的 40%將于 2022 年落地，其他將于 2023 年實現。

此後基礎架構的優化、交叉銷售、和共同設計帶來的協同效應將逐漸顯現。另外 ADI 表示，協同效應體現節奏超預期。

2016 年 ADI 宣布收購淩特半導體(Linear)

➢ Linear 成立于 1981 年，是業界領先的電源管理産品公司，收購時全球電源管理排名第二。根據 IC Insights，收購前淩特全球模擬廠商排名第八，ADI 排名第四。合並後，ADI 市場空間從 80 億美金提升到 140 億美金。

➢ 收購完成之後，新 ADI 仍優先關注工業、通信和汽車三個市場（合計占公司 80%以上營收）。與其他市場相比，這三個方向需要支持的産品周期較長（可能是 5 到 10 年，甚至是 20 年），且對可靠性、性能穩定性都要求比較高。

➢ 電源管理工業應用：約 40%+電源業務來自于工業領域，目標是提供實時控制，軟件可配置 I/O，可靠性、安全性。

➢ 收購完成後，Linear 整合到 ADI 中去，以子品牌 Power by Linear 爲客戶提供服務，目標則是從 Form Factor、Efficiency 和 EMI 三方面提升電源的質量。合並後新 ADI 將會有 15000 名員工，43000 多種器件（當中近 9000 多種器件來自于電源），44 個設計中心（14 個來自 Linear）

2014 年 ADI 收購 Hittite。Hittite 成立于 1985 年，微波和射頻技術全球領先，産品包括從芯片到模組到解決方案；采用 Fabless 的模式，被 ADI 收購時全球員工約 500 人。ADI 聯合 Hittite 的産品能力可覆蓋從 0 GHz 到 100GHz 的應用。

1.4 安森美：內生外延，打造汽車智能感知完整版圖

從産品品類之多，應用方案之全，客戶覆蓋之廣看，安森美系典型的智能電源和感知技術平台型企業。安森美爲全球領先的半導體制造商，提供 80,000 多款不同的器件。

1）産品方面，公司能力圈包括分立器件&功率模塊、電源管理、信號調節及控制、傳感器、電機控制、定制與專用標准産品、接口、無線聯接、時序、邏輯&內存。

2）應用領域方面，公司面向汽車、工業、5G&雲電源、物聯網、醫療、航空航天與國防、移動等領域可提供非常完備的解決方案。

3）客戶方面，公司具備全球供應鏈，爲數以百計的市場的數以十萬名客戶提供服務。

當前智能感知、智慧電源爲安森美兩大重要事業群，22Q1 營收占比分別爲 14%，51%。 汽車及工業系安森美兩大重要應用市場，22Q1 營收占比分別爲 37%、28%。

1999 年，摩托羅拉將其標准産品半導體業務分拆爲名爲安森美半導體的獨立公司。脫胎之初，安森美産品主要是模擬 IC、標准及先進邏輯 IC、分立小信號及功率器件；經曆二十余年來近 20 次收購，加持成功整合及內生發展，公司産品陣容顯著壯大。

經梳理整合曆史，我們可解構出安森美的收購主線：

（1）曆次收購整合傳感技術形成智能感知事業群（ISG），從而奠定了當前絕對領先的市占率。包括圖像傳感器和雷達相關技術的多次收購。

（2）産能擴充及工藝升級：擴産之余，收購 12 寸廠還可帶來更低成本的産品競爭力，覆蓋更先進制程，同時補充了多個品類及應用領域的制造 know-how （模擬、功率、汽車、工業等）；且積極加碼第三代半導體。

（3）汽車及工業領域的品類擴充及儲備，與原有産品重合度較低，如存儲、模擬、射頻、wifi 技術等。

對比安森美及標的公司的基礎 IP，應用領域、及主要工藝後，我們認爲安森美曆次收購成功整合的關鍵原因在于上述三方面的高度協同。

對比安森美及標的公司的基礎 IP，應用領域、及主要工藝後，我們認爲安森美曆次收購成功整合的關鍵原因在于上述三方面的高度協同。

經數次收購整合，安森美已形成全面的汽車智能感知業務版圖，處全球領導地位。

在汽車感知領域，安森美覆蓋視覺、自動駕駛、車艙內智能駕艙、邊緣計算、毫米波雷達、激光雷達等相關應用的一系列産品，可提供完整解決方案。汽車感知領域，安森美市占率全球領先，汽車成像市場占 60%+份額，汽車感知市場占 80%+份額

從上述梳理可見安森美持續圍繞兩大戰略業務智能感知與智慧電源，圍繞汽車及工業兩大關 鍵市場展開收並購，取長補短。公司行業展望樂觀，自身成長預計遠超行業。

公司預計智能功率（intelligent power）2021~2025 TAM CAGR 6%，主要系電氣化及工業領域更高效的能耗管理驅動，“低碳化”進程加速。智能感知 2021~2025 TAM CAGR 10%，主要系駕駛安全、自動駕駛驅動。公司預計自身智能功率業務 2021~2025 CAGR 15%，系行業增速兩倍以上；智能感知業務 2021~2025 CAGR 10%，亦領先行業平均。

收購整合同時，公司亦在精簡業務聚焦主線差異化高盈利業務，退出落後産能。公司當前非核心業務中 50%系高度競爭市場中低毛利業務，預計 2022~2023 將退出非核心業務中占比 10~15%的業務。

制造方面，公司將建設 East Fishkilll 12 寸 Fab，預計 2021~2025 單個大廠 12 寸産能將有兩倍增量，內生産能僅專注在差異化的技術和戰略性增長領域，如智能功率和碳化硅。

同時，公司將持續向更靈活的 fablite 模式轉變，退出低效小廠，2021~2025 預計減少固定開支 1.25~1.5 億美元。長期總産能將有 1.3 倍增量。

1.5 瑞薩收購 Dialog，英飛淩收購 Cypress，形成系統級解決方案

瑞薩面向汽車、工業、基礎設施和物聯網應用領域，擁有全面的微控制器、模擬和功率器件産品組合，持續推動創新。

瑞薩 2016 收購了 intersil，2018 年收購了 IDT，2021 完成 Dialog 收購。

收購 Dialog 在産品端主要補充了瑞薩模擬、連接、存儲等能力，具體涉及在汽車車身控制/艙內、ADAS/安全的方案，工業&基建&物聯網領域連接領域電源管理、感知的方案。收購後模擬在公司産品組合中占比將顯著提升 11pt 至 42%，物聯網領域占比將顯著提升 12pt 至 30%。

瑞薩收購 Dialog 在成本、營收、開發上皆將帶來較大協同效益。

瑞薩目標于 2023 年實現成本協同效益 125 億日元，其後成本協同仍將持續放大。2021 收購後，dialog“成功産品組合”、設計的用戶終身價值皆較 2020 年有接近翻倍的成長。預計 2022 年合並營收將較 2021 收購前的瑞薩體量有顯著增長。其中，Dialog 工業、基建及 IoT 營收的貢獻較大。

收購 Cypress，助力英飛淩成爲全球第一大車用半導體供應商。

2020 年 4 月 16 日，公 司完成對 Cypress 收購。收購後，英飛淩成爲了全球第八大半導體制造商。不僅將繼續 保持在功率半導體和安全控制器領域的全球領導地位，還將以 13.4%的份額成爲全球第 一大車用半導體供應商。

Cypress 成立于 1982 年，主要爲汽車、工業、電子消費品等提供嵌入式解決方案，擁有微控制器、連接組件、軟件系統以及高性能存儲器等差異化的産品組合，兩者在産品線上高度互補。且英飛淩主攻歐洲市場，而 Cypress 則主攻美國和日本市場，合並後雙方的客戶群體將進一步擴大。

收購 Cypress 後，英飛淩可提供系統級解決方案。以空調應用爲例，整合後的産品組合補全了收購前英飛淩缺失的模擬和功率産品等能力，基本覆蓋了系統中所有相關元器件，且各器件可完美配合運轉；節省了系統集成和軟件研發成本，可更快速響應市場需求。(報告來源：遠瞻智庫)

二、海外龍頭收購曆程中，估值中樞穩中有升

選擇模擬、信號鏈、汽車半導體賽道三個國際龍頭。

分析收並購對賽道龍頭公司估值的影響，我們選取全球模擬 IC 龍頭，TI（模擬 IC 第一，市占 19%）、ADI（模擬 IC 第二，市占 13%；信號鏈第一，重要品類 ADC/DAC 芯片市占過半）、英飛淩（功率半導體第一，MOSFET、IGBT 市占皆 30%左右）。（注：上述市占率統計數據來源爲 IC insights，GlobalMarketMonitor）德州儀器：盈利能力改善，估值中樞上移。德州儀器于 2011 年完成對美國國家半導體的收購，通過整合擴充産能、産品線，完成了從通信行業到工業的跨界布局，並在模擬 IC 市占率提升至全球第一。盈利能力增強，EPS 逐年上升，PE 中樞從 2011 年 10x 提高 至 2021 年 25x 附近。

ADI：並購完善信號鏈産品組合，細分賽道龍頭估值穩健提升。

ADI 通過收購射頻、微波、毫米波等多個頻段的行業領先公司，完善公司在信號鏈細分賽道的全品類布局。EPS 與 PE 均實現穩健增長，2021 年完成對美信的收購後，PE 提升至 50x 以上。

英飛淩：補足汽車芯片品類市占率提升，估值水平厚積薄發。

英飛淩通過收並購完善汽車芯片産業布局，2014 年收購 IR 擴展功率器件和電源管理産品，2016 年收購 Innoluce 補足 MEMS 産品線，2018 年收購 Siltectre 補充 SiC 工藝，並于 2020 年完成對 Cypress 的收購。一次性整合原屬富士通、飛索、博通的行業先進技術，完成對汽車芯片的全品類布局，全球市占率躍居第一，PE 提升幅度大于 EPS 承壓幅度，公司估值表現亮眼。（報告來源：遠瞻智庫）

三、擬增持北京君正，韋爾超級平台步步成型

韋爾股份近日公告公司全資企業紹興韋豪擬以不超過 40 億元增持北京君正股票，增持後累計持有北京君正股份數量不超過 5000 萬股，不超過北京君正總股本的 10.38%。此前公司通過定增獲配 530 萬股北京君正股票，支付股權認購款 5.5 億，並通過二級市場累計購買北京君正 1860.5 萬股，合計支付 15.2 億元。公司持有的北京君正股票指定爲以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資産，其公允價值變動不會對公司淨利潤造成影響。

北京君正——存儲+模擬+互聯+計算，三大産品線全面布局。

當前北京君正已擁有 ISSI （存儲器）、Lumissil（模擬及互聯芯片）和 Ingenic（智能視頻芯片和微處理器）三大産品線，完成了“存儲+模擬+互聯+計算”技術布局。

北京君正在原有智能視頻芯片和微處理器基礎上，收購北京矽成拓展高集成度、高性能存儲、模擬及互聯芯片産品線。目前北京君正主要産品 SRAM、DRAM、Nor flash、嵌入式 Flash、模擬芯片等已廣泛應用于汽車電子、工業與醫療、通訊及消費電子等領域。2021 年北京君正實現營收 52.7 億元，yoy+143.1%，歸母淨利潤 9.26 億元，yoy+1,165.3%，綜合毛利率 37.0%；22Q1 公司營收 14.1 億元，yoy+32.4%，歸母淨利潤 2.3 億元，yoy+92.4%，毛利率 37.4%，業績延續高增，盈利水平維持高位。

加深合作，助力擴大韋爾車載市場份額。

20 年韋爾與北京君正合資設立了上海芯楷，依托北京矽成 Flash 技術積累，研發消費級 NOR Flash 産品。韋爾作爲全球 CIS 領軍者，與北京君正在下遊汽車、工業、醫療、通信等領域客戶端具有高度協同性，此次增持，二者將進一步加深從供應鏈到客戶的合作，在客戶産品方案及未來技術方向上實現資源互補，助力韋爾在車載電子尤其是感存算市場繼續擴大份額，符合公司戰略，圍繞汽車不斷拓展産品品類，提升單車供應價值量，充分受益汽車半導體價值量提升趨勢，打造公司中長期成長動力。此次韋爾大幅增資後雙方協同效應會更明顯，預計還有更層次的改善。

三個層次理解韋爾，第一層次：全球 CIS 龍頭，下遊主要由手機、汽車、安防三大需求拉動，跟蹤指標爲在各手機品牌、汽車整車、安防監控的料號供應及出貨量，行業景氣度判斷指標主要基于手機出貨量及配置升級趨勢、汽車車載攝像頭滲透率以及安防監控出貨情況；公司 2020 年 1 月初推出 2 億像素高單價 OVB0B，産品完善布局進一步強化，手機目前在 CIS 業務中占比已經降至 50%左右，公司汽車業務表現亮眼，市場份額有望超預期，ARVR、安防等成長性更加值得關注。

第二層次：除 CIS 以外，公司通過加大模擬、射頻功率自研，外延並購 synaptics TDDI 團隊及深圳吉迪思，同時與北京極感科技成立合資公司極豪科技切入屏下指紋，初步形成“顯示觸控驅動+屏下指紋+外圍模擬+射頻+功率”的平台雛形，TDDI 2021 收入超 19.63 億元，模擬、射頻、功率類設計業務 2021 收入約 14 億元，成功打開第二增長曲線。

第三層次：韋豪創芯賦能，投資孵化更多新品類産品（包括 CIS 上下遊以及其他品類芯 片），與公司現有業務形成強協同，同時布局供應鏈增加公司未來新品産能保障；我們認爲接下來 3-5 年研究韋爾股份的關鍵在于公司生態圈的跟蹤分析，目前從公開披露來看韋豪創芯投資包括景略半導體、愛芯科技、普諾飛思、新光維醫療科技以及地平線，投資方向主要爲傳感器主業延申（AI-ISP 以及神經擬態視覺方案）、主業協同類産品（車載以太網 PHY 及圖像視頻傳輸 serdes 接口）和下遊客戶（地平線）。

公司以 CIS 爲核心，TDDI、模擬、射頻、功率等新技術爲支撐構建生態平台，貫通采集輸入與顯示輸出，馬太效應體現，平台型布局逐步開花結果。

韋豪創芯賦能，延伸汽車電子布局。

韋豪創芯是專注于泛半導體領域優質企業的股權投資，管理團隊在硬科技行業具備豐富的從業和投資經驗。義烏韋豪創芯一期股權投資合夥企業是韋豪創芯管理的泛半導體産業投資基金，出資人包括韋爾股份、義烏國有資産經營公司、知名母基金等。

韋豪創芯已投資于一批優質的汽車電子相關廠商，助力集團從車載 CIS 拓展至更多汽車電子産品，提升公司爲單車能夠提供的産品總體價值量，從而深度受益汽車硅含量提升大趨勢。

四、報告總結

電子行業估值到曆史最底部，目前不少龍頭公司已經達到了 2018 年的底部估值以下。一季度看電子核心龍頭公司繼續保持高增長，板塊研發投入明顯加大，新産品推出加速、産業價值提升。上海疫情逐步好轉，供應鏈預期逐步恢複。

複盤海外半導體巨頭一路收購及整合內化，營收淨利端長期維系較高速成長，且估值中樞長期穩中有升，國內平台型龍頭崛起的有：韋爾股份（設計平台）聖邦股份（模擬平台）兆易創新（存儲平台）北方華創（設備平台）三安光電（化合物平台）瀾起科技（服務器平台）

五、風險提示

下遊需求不及預期：若下遊市場的增速不及預期，供應鏈公司的經營業績將受到不利影響。 中美科技摩擦：若中美科技摩擦進一步惡化，將對下遊市場造成較大影響，從而對供應鏈公司造成不利影響。

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