來源：方正證券
核心觀點
4月30日，證監會和國家發改委聯合發布了兩個文件，標志著境內基礎設施公募REITs試點正式啓動。試點要求爲3個聚焦和1個加強：聚焦京津冀、長江經濟帶、雄安新區、粵港澳大灣區、海南、長江三角洲，以及國家級新區、有條件的國家級經濟技術開發區。聚焦3大基礎設施補短板領域、信息網絡等新基建，以及國家戰略性新興産業集群、高科技産業園區、特色産業園區等。聚焦權屬清晰、有穩定現金流的優質項目。加強融資用途，鼓勵良性循環投資。
在各國或地區推行REITs的時候，當期的宏觀經濟的運行特點基本是：經濟增速放緩、利率水平較低、城鎮化率較高。1）經濟增速放緩：如新加坡、日本、香港等地推出REITs重大政策主要是爲了提振萎靡的經濟活力，而中國經濟目前受疫情影響嚴重。2）利率下行或維持低位：低利率或者利率快速下降，有利于提高REITs作爲穩健投資資産的相對吸引力，中國目前利率處于下行通道中。3）中高水平的城鎮化率：較高的城鎮化率下，房地産進入相對存量市場，不動産運營發展壯大，資産價格和物業持有收益率倒挂減輕，有利于REITs市場發展，中國目前城鎮化率突破60％。
此次推行REITs能夠向社會資本募集資金投資基建，擴大資金來源；同時有效降低政府或企業負債，將成熟的專項債券項目證券化，化解政府隱性債務問題，提升經濟運行效率。盡管REITs的推出方案已經討論了很久，但此次的時間點意義也比較明確。我國基建項目主要以政府和國有企業來投資建設，目前有一些政府類的基建基金也參與其中，但總體來說主體比較單一。在推行REITs之後，能夠有效的盤活存量資産、拓寬資金來源、降低宏觀杠杆率，同時也能夠給未來的基建項目完善“建設-運營-退出-再投資”的市場化模式。
收益率和稅收制度仍然是尚待解決的兩個重要問題。首先是我國的基礎設施底層資産平均收益率較低，缺乏投資吸引力；第二，目前仍然沒有明確稅收優惠制度，存在雙重稅收的情況，進一步降低實際收益率，對原始權益人和投資人都不友好。我們建議對于REITs産品實施多環節的減稅降費政策，在設立環節要評估標的資産的實際投資主體和控制權是否發生實質變化；在分紅環節適當減免企業所得稅和個人所得稅；在終止退出環節爲了鼓勵更多的産品發行可以適當減免一些稅收。
本次試點REITs涉及到房地産相關的領域包括産業園和物流地産，我們預計未來有望拓展至商業地産和租賃領域。試行産業園區和物流地産REITs能夠有效的盤活存量資産，提升資金利用效率。而這兩大領域既符合國家聚焦的項目本身，也符合聚焦的區域，基本都分布在國家重點規劃的都市群中。2018年中國國家級産業園共552家，省級産業園共1991家，分布在全國31個省市。2015-2019年社會物流總額由216萬億持續增長至298萬億。我國計劃到2025年前落地150個物流樞紐布局承載城市。整體的底層資産拓展空間廣闊。
投資建議
總體來講，此次基礎設施REITs的試點對房地産板塊的核心利好在于産業園區和物流地産兩大領域，以及房地産金融相關公司。但我們認爲由于商業地産的基礎資産相對更優質更市場化，且符合“房住不炒”的政策大基調，在試點政策以及制度更加完善和成熟後，將商業地産納入REITs範圍可期。當前階段，我們建議關注：1）産業園區類的公司：中新集團、招商蛇口、浦東金橋、上海臨港。2）物流地産公司：南山控股、萬科A、中儲股份。3）房地産基金公司：光大嘉寶。
風險提示
政策執行力度不及預期；REITs發行與運營風險；參與主體數量不及預期等。
目錄
1
公募REITs終破冰，試點內容圍繞基礎設施領域展開
2020年4月30日，中國證監會和國家發改委聯合發布《關于推進基礎設施領域不動産投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》（下稱“《通知》”），同時發布《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》（征求意見稿）（下稱“《指引》”），標志著境內基礎設施公募REITs試點正式啓動。
該《通知》是一個整體綱領性文件，對推進基礎設施REITs的基本原則、項目要求、發行方式等方面進行了規定，而《指引》則對發行産品等方面規則進行了細化。
整體來說，産品核心特征爲：1）投資範圍：80％以上基金投資單一基礎設施REITs，不包含商業地産；2）産品模式：公募基金通過REITs或SPV等載體穿透取得項目所有權或特許經營權；3）分紅比例：分紅不低于可供分配利潤的90％，采取封閉式運作；4）基本原則：權益導向、市場化原則且可公開上市交易；6）項目要求：聚焦重點區域、聚焦重點行業且聚焦優質項目。
1.1REITs的核心要義與底層資産
REITs是不動産投資信托基金（Real Estate Investment Trust）的簡稱，是通過發行證券的方式募集投資者的資金，並由專門管理機構進行不動産的投資與管理，並將資産的基礎收益和資産升值收益按照協議比例分配給投資者的一種契約型或公司型的基金。實質上，REITs就是將不動産資産的穩定現金流在資本市場上進行證券化，連接資金方和投資方，從而實現資源調配作用的新型金融工具，REITs兼具不動産和金融的雙重屬性。
REITs底層資産是能夠産生穩定租金或經營現金流的優質資産，包括購物中心、寫字樓、酒店、醫院、工業物業、長租公寓等商業物業以及交通運輸、郵政業、電信、廣播電視、衛星傳輸、水利、環境和公共設施管理等基礎資産。基礎設施REITs即底層資産爲運營成熟、收入穩定基礎設施資産的REITs。
1.2此次試點的REITs産品要求以及與海外成熟REITs的主要區別
根據《通知》及《指引》文件，基礎設施REITs産品要求要點如下：
1）投資範圍與比例：80％以上基金資産持有單一基礎設施REITs全部份額，基礎設施REITs持有基礎設施項目公司全部股權。
2）産品結構：符合條件的證券公司或者基金公司，設立封閉式公募基金，公開發售基金份額募集資金。基金通過資産支持證券和項目公司等載體穿透取得基礎設施項目完全所有權或特許經營權。基金管理人積極運營管理基礎設施項目，以獲取基礎設施項目租金、收費等穩定現金流爲主要目的。我國本次采取“公募基金+ABS”的外部管理模式。
3）分紅要求：收益分配比例不低于基金年度可供分配利潤的 90％，每年分配次數不少于一次。
與世界主要市場美國、日本、新加坡等國家對比，本次中國境內REITs在制度規定上有所借鑒，如分紅比例均爲90％以上等；但又有制度上的不同，如投資範圍上，美國、日本及新加坡均投資不動産，美國無限制，日本、新加坡則禁止投資開發項目，而中國目前僅限于基礎設施資産。
在部分重要規定上《通知》未提及，如稅收政策、REITs杠杆率、項目持有周期等，尤其國外REITs市場在稅收政策上，REITs公司在運營環節時滿足組織形式、投資範圍等要求後，在分紅方面有明確的免稅制度，有效避免了重複征稅的問題，但本次試行REITs仍然沒有提及稅收優惠。
1.3REITs試點的項目要求
根據《通知》及《指引》文件，基礎設施REITs試點項目要求主要爲3個聚焦和1個加強：
1）聚焦重點區域：優先支持京津冀、長江經濟帶、雄安新區、粵港澳大灣區、海南、長江三角洲等重點區域，支持國家級新區、有條件的國家級經濟技術開發區開展試點，主要試點區域仍集中在較發達區域。
2）聚焦重點行業：優先支持3大基礎設施補短板領域，包括倉儲物流、收費公路等交通設施；水電氣熱等市政工程；城鎮汙水垃圾處理、固廢危廢處理等汙染治理項目；鼓勵2大領域，包括信息網絡等新型基礎設施；國家戰略性新興産業集群、高科技産業園區、特色産業園區等，在重點領域開展試點。
3）聚焦優質項目：基礎設施REITs試點項目應符合3大條件，①項目權屬清晰，已按規定履行項目投資管理，以及規劃、環評和用地等相關手續，已通過竣工驗收。PPP項目應依法依規履行政府和社會資本管理相關規定，收入來源以使用者付費爲主，未出現重大問題和合同糾紛；②具有成熟的經營模式及市場化運營能力，已産生持續、穩定的收益及現金流，投資回報良好，並具有持續經營能力、較好的增長潛力；③發起人（原始權益人）及基礎設施運營企業信用穩健、內部控制制度健全，具有持續經營能力，最近3年無重大違法違規行爲，基礎設施運營企業還應當具有豐富的運營管理能力。
4）加強融資用途：管理發起人（原始權益人）通過轉讓基礎設施取得資金的用途應符合國家産業政策，鼓勵將回收資金用于新的基礎設施和公用事業建設，重點支持補短板項目，形成投資良性循環。
1.4基金發行規定
基礎設施基金的發行，參考境外市場，設置主要規定如下：
1）基金管理人：積極運營管理基礎設施項目，以獲取基礎設施項目租金、收費等穩定現金流爲主要目的，具有豐富的資産管理經驗，如配備不少于3名具有5年以上基礎設施項目運營或資管人員，具有不動産研究經驗的專業人員等。
2）盡職調查：基金管理人應對基礎設施項目出具詳盡盡調報告，包含原始權益人情況、項目財務情況、項目現金流情況、重要協議等內容，除獨立開展盡調外，還應聘請財務顧問進行盡調，出具財務顧問報告。
3）資産評估：基金管理人應聘請獨立的資産評估機構，並出具評估報告，資産評估機構對基礎設施項目每年至少進行1 次評估，爲同一只基礎設施基金提供評估服務不得連續超過3年。
4）材料披露：基金管理人在公開發售3日前，應披露基金發行材料，包括基金合同、托管協議、募集說明書、基金份額發售公告、基金産品資料等文件。
5）戰略配售：原始權益人戰略配售比例不低于20％，鎖定期爲5年；專業投資人可參與戰略配售，鎖定期爲1年。
6）網下詢價和認購：認購價格通過向網下投資者詢價決定，網下投資者爲包括合格境外投資者在內的專業機構投資者。扣除戰略配售後，網下發售比例不低于公開發售數量的80％。
7）基金募集：基金管理人公布認購價格後，公衆投資者以該價格參與認購，若募集期限屆滿，但募集資金規模不足2 億元，或投資人少于1000人，則基礎設施基金募集失敗。
8）上市交易：符合要求的基礎設施基金可申請上市交易。
1.5REITs産品的投資優勢
REITs具有穩健的長期收益率及較低的波動性。將美國不同投資資産的20年年化收益率進行對比（1997-2017年），全美權益類REITs年化收益高達9.12％，是收益率最高的資産，納斯達克綜合指數收益率僅7.68％，而美國投資級公司債爲5.06％。REITs的底層收益是由持有型物業的租金貢獻，租金收入整體波動率小，因而REITs收益波動性較小，小于大宗商品和股票，06-18年香港REITs和世界主要資本市場累積收益率波動率對比，香港REITs收益波動性最小僅9％，而其他資本市場指數都高于13％，上證綜指累積收益率波動性甚至高達52％。
REITs能有效分散風險和對抗通脹。REITs主要投資領域爲房地産，與一般的股票、債券與大宗商品等關聯性較低，投資者可利用REITs資産分散投資組合的整體風險，優化投資組合，此外不動産投資具有優秀的抗通脹能力。
REITs有著更高的流動性和更低的交易成本和門檻。尤其基礎設施由于金額較大且所有者通常爲政府，特許經營權轉讓也存在限制，因此通過REITs將完整資産分成相對較小的單位，並進行公開市場交易，降低投資者門檻，大大加強流動性。
1.6目前試點REITs尚待明確的兩個重要問題——收益率、稅收制度
雖然本次推行基礎設施REITs在未來發展空間廣闊，但目前仍存在這兩個重要問題尚待明確。
第一、國內持有型資産和基礎設施資産本身的投資回報率相對不高，會導致底層資産自身收益率達不到做成REITs的收益率要求。我們用目前已發行的類REITs産品的情況來看，統計自2016年1月至今發行的249只類REITs産品，合計募資2989億元，優先級利率平均爲5.5％，其中底層資産符合本次基礎設施REITs的共計156支，募資合計1440億，優先級利率爲5.39％。對比亞洲的REITs産品，不計權益收益，僅計算分紅派息收益率，則2019年中國香港平均爲5.6％、新加坡爲6.3％、日本爲4.1％。而中國公募REITs的産品模式是“公募基金+REITs”形式，即個人投資者或機構投資者通過基礎設施公募基金去投資REITs，産品爲分層結構，這意味著更高的成本以及管理和銷售費用，以REITs管理機構光大安石爲例，其17-19年管理及咨詢費率約1.07％，扣除相關費用後，投資者的實際收益率將會更低，這會導致産品的投資吸引力較差。有的基建項目自身收益率只有3％左右，預計很難做成REITs。
第二、國內暫時沒有針對REITs的稅收優惠，對于原始權益人和投資人來說面臨雙重征稅的問題，這在原本收益率就不高的情況下雪上加霜。REITs在設立、存續、分紅、收回等環節都涉及稅收問題，主要涉及稅種爲印花稅、增值稅、契稅、房産稅、所得稅。
國外REITs市場在稅收政策上，有多種稅收優惠政策：
1）美國：美國稅收整體上鼓勵REIT收益用于分紅，而非買賣資産，設立環節上，REITs被視爲收入傳遞的工具，僅征收流轉稅；交易環節主要是物業的購買與處置，涉及資本利得稅、轉讓稅和企業所得稅，稅收優惠主要是持有5％比例以下的投資者滿5年後轉讓環節所得免稅；運營環節主要是持有和運營物業，涉及持有物業産生的房産稅和收益的企業所得稅，房産稅稅率1-3％不等，REITs收益若滿足條件用于分紅，則在公司層面上免征企業所得稅；分紅環節則未免征個人所得稅。
2）新加坡：新加坡在設立環節上，對印花稅進行減免；在交易環節上，涉及稅收爲印花稅、企業所得稅及商品服務稅，對新注入REITs的不動産物業免征印花稅；運營環節對滿足條件的REITs派息部分免征企業所得稅，對個人投資者的分紅和出售利得免征個人所得稅。
3）日本：日本在交易環節上，REITs持有資産5年以上，出售後的收益所得稅率由39％降至20％，購買用于REITs的資産契稅率由5％降爲1.7％；運營環節上，滿足分紅比例等要求後，對分紅部分免征企業所得稅。
但國內本次試行REITs未有提及稅收政策，仍面臨著兩大問題：1）國內REITs設立時，面臨對資産劃撥的征稅問題。委托人按照協議將不動産轉移給受托人，國外多將REITs視爲收入傳遞工具來征極少稅收，而國內由于制度缺失，REITs資産劃撥後，被視爲不動産轉讓處理，對資産劃轉方征收土地增值稅和企業所得稅，對資産接受方征收契稅等，稅收費用高昂，而實際上信托財産轉移並非實質性資産轉讓，對該行爲征稅存在歧義；2）對運營收益在REITs層面或投資者層面面臨重複征稅。國外多在REITs滿足分紅要求後，對REITs層面免征企業所得稅，以避免重複征稅，但國內REITs目前可能存在對同一筆收益重複征稅的問題。
我們建議對于REITs産品實施多環節的減稅降費政策，在設立環節要評估標的資産的實際投資主體和控制權是否發生實質變化；在分紅環節適當減免企業所得稅和個人所得稅；在終止退出環節爲了鼓勵更多的産品發行可以適當減免一些稅收。
2 全球REITs市場發展回溯
全球已有41個國家或地區推出了REITs制度，覆蓋美洲、歐洲、亞洲、非洲、大洋洲等五個大洲。根據NAREITs數據，截止2018年底，美國REITs市值11236萬億美元，是全球最大的市場；歐洲REITs市值2291萬億美元，亞洲RETIs市值2178萬億美元，大洋洲1615萬億美元，回溯全球其他主要RETIs市場的曆史發展對我國推行公募REITs發展有著較好的借鑒效果。
REITs市場最早起源于1960年的美國，在亞洲市場，REITs最初在2001年出現在日本，其後在2002年在新加坡出現，緊接著之後在中國香港等市場上相繼推出。縱觀各國/地區的REITs發展曆程可知，通常其萌芽和快速發展都缺少不了政府推行或修訂配套的法制法規。
2.1海外推行REITs時的宏觀經濟環境
在各國或地區推行REITs的時候，當期的宏觀經濟的運行特點基本是：經濟增速放緩、利率水平較低且預期低位運行、城鎮化率較高。
一、經濟增速放緩
縱觀美國、日本、新加坡、中國香港等國家或地區，推行REITs重要政策的時間點多爲經濟相對萎靡階段，爲提振經濟倒逼所致。美國在80年代後期經濟增速快速下滑，1991年增速甚至進入負數，在此背景下分別在1986年和1993年分別推出重要法規來推動REITs發展；日本、新加坡和中國香港等多爲受到亞洲金融危機或者SARS疫情影響，爲提振經濟而推行政策，如日本在2000年修訂《關于資産流動化法》，正式推出J-REITs；新加坡在1999年發布《新加坡房地産基金指引》，隨後正式推出S-REITs；中國香港則在SARS疫情影響下，頒布《房地産投資信托基金守則》提振經濟，正式推出H-REITs；而中國內地在本次2020年新冠疫情影響下，也開始了公募基礎設施REITs的試點改革。
二、利率下行或低利率的寬松環境
較低或者快速下行的利率以及寬松的貨幣環境，提升了REITs穩健收益率的相對吸引力。美國基准利率由80年代中期前的10％降低至1986年的6.8％，之後又降至1993年的3.0％；日本則在90年代持續保持低利率水平；新加坡則在亞洲金融危機後，實施低利率政策，1998年3.1％的儲蓄存款利率1年內下降至1.4％；中國香港基准利率從2000年的6.06％迅速降至2003年的0.90％；中國內地也處于利率快速下行的階段，LPR在半年實際內下降26個BP，貨幣環境整體較爲寬松。
第三、中高水平的城鎮化率
除了香港和新加坡由于國家/地區較小，常年保持較高城鎮化率外，美國和日本推行REITs時，城鎮化率均在中高水平，美國在1960年推通過《REITs法案》時城鎮化率突破70％；日本推行J-REITs時，城鎮化率達78％；而中國內地城鎮化率也在加速進入成熟發展的中高水平。
2.2美國REITs發展曆程
美國是最早推行REITs的國家，主要經曆3個發展階段：
初期發展期（1960年-1985年）：美國在1960年城鎮化率突破70％後，通過了《REITs法案》及《國內稅收法》，明確REITs標准，並對REITs主體分紅部分的所得稅進行免除，避免重複收稅；1976年美國修訂《稅制改革法》（“The tax act of 1976”），但由于稅收優惠力度不如當時投資房地産行業的有限合夥企業，REITs發展仍然較慢。
加速發展期（1986年-2007年）：美國在1986年推出《稅制改革制》（“The tax act of 1986”），允許成立公司型REITs，賦予REITs內部管理的權力，增強了REITs的權益屬性；1993年推出《綜合預算法調整法案》（“Omnibus Budget Reconciliation Act of 1993”），該法允許養老基金按其基金所有者數目來計算投資人數，以避免違背股東人數最低和5/50等規則（REITs股東人數要求大于100人，且前5大股東不能持有超過50％股份），降低養老金投資REITs門檻，促使養老金大規模投資收益穩健的商業地産REITs ，1990-2005年的REITs規模的年複合增速高達44％，之後2008年受到金融危機影響，規模短期減小。
在美國REITs加速發展階段，在經濟增速、利率和城鎮化率均表現出一定的時代特征。
首先，經濟疲軟。在80年代後期美國GDP增速出現下降，增速由1984年的7.2％的高增長降低至1986年的3.5％，爲提振經濟，美國在1986年推出《稅制改革制》；隨後美國GDP增速之後再次下滑，由1988年的4.2％迅速降低，1991年甚至達到-0.1％，1993年推出《綜合預算法調整法案》，推動REITs發展。
其次，快速下行的利率水平。聯邦基金利率也由1979-1984年10％以上的水平降低至1986年的6.8％，之後利率有所回升，1990年後繼續下行，聯邦基金利率由1990年的8.1％快速下降至1993年的3.0％，低利率的貨幣寬松環境，提升了REITs收益的相對吸引力，促使貨幣流向收益穩健的REITs市場，尤其是養老金入市，促進REITs市場的快速擴張。
最後，中高水平的城鎮化率。美國在1960年通過《REITs法案》時城鎮化率突破70％，美國在1986年城鎮化率達74.6％，1993年城鎮化率達76.5％。當城鎮化率超過70％，房地産增量需求降低，房地産開發業務逐漸轉弱，開發商開始轉向資産運營業務，隨著物業價格和資産收益率倒挂的局面出現改善，REITs發展增速。
成熟發展期（2008年-至今）：美國REITs市場快速發展，直到2008年由于金融危機後，美國REITs發展出現停滯。之後隨著美國經濟逐漸恢複，REITs也開始成熟發展。根據NAREIT數據，截止2018年底，美國REITs市值11236萬億美元，是世界上最大的REITs市場。美國REITs投資資産範圍多樣，美國REITs投資範圍包括住宅、工業、倉庫、基礎設施、商業等多樣化資産，其中以零售商業占比最大，這是由于政策限制較少，投資範圍可包括開發、收購和管理房地産項目。
2.3日本REITs發展曆程
起步萌芽期（1998年-2001年）：亞洲最早推行REITs的國家就是日本，日本1998年頒發《特殊目的公司實現特定資産流動化法》，允許SPV對不動産進行證券化，使得REITs合法化20世紀90年代末日本出台了REITs的相關法律法規，但是由于尚未建立相關市場，發展較慢。
快速發展期（2001年-2007年）：日本經濟在2001年及2002年出現負增長的嚴峻狀態，日本政府2001年修改《關于投資信托基投資法人法》，允許投資信托投資地産，正式推出J-REITs，在超低利率市場環境以及底層商業資産蓬勃發展的條件下，開設以來J-REITs長期維持著年化約4％左右的投資收益率，穩定的高股息回報和穩健的房地産租賃業務受到了投資者熱捧，相比起超低的央行基准利率，REITs收益率對于投資者的吸引力更加凸顯。日本2001年首支REITs上市，2001-2007年日本REITs迎來了大發展，規模年複合增速高達57％。
在日本REITs加速發展階段，在經濟增速、利率和城鎮化率均表現出一定的時代特征。
首先，經濟疲軟。在90年代初日本由于資産泡沫破裂，GDP增速由1991年的6.3％迅速降低至1993年的-0.8％，之後日本政府展開經濟振興，1994-1997年GDP平均增速恢複至2.5％，由于1997年亞洲金融危機爆發，1998-1999年日本GDP增速持續爲負，爲提振經濟，1998年9月，日本實施了《特殊目的公司實現特定資産流動化法》，,2000年5月，政府對該法進行了修訂，更名爲《關于資産流動化法》，正式推出了 J-REIT，J-REITs隨後得到高速發展。
其次，較低的利率水平。日本：在經曆90年代初資産泡沫破裂後，爲提振經濟，1994-1995年日本基准利率從2.1％降至0.8％，之後維持低利率水平，貨幣持續寬松的低利率水平，爲後續REITs推行提前做好了利率條件。
最後，中高水平的城鎮化率。1998年日本城鎮化率達78.4％，2000年達78.7％，經曆90年代初的房地産泡沫破裂後，日本房企開發業務早已轉弱，持續轉向資産運營業務，隨著物業價格和資産收益率倒挂的局面變化，REITs發展增速。
成熟發展期（2008年-至今）：日本REITs市場快速發展，直到2008年由于金融危機而受到沖擊，NCR因此成爲日本第一只破産的J-REIT，同時其他8家J-REIT合並或被其他公司收購，J-REIT一度停滯發展，之後2010年日本央行決定在購買資産中加入REITs， REITs市場重新開始穩健發展。
日本目前REITs市場有四大特點：第一、交易活躍，2018年至2019年共新增5支REITs，包括Sankei Real Estate、Escon Japan REIT等，資産類型包括工業、物流、綜合等業態，較爲綜合；第二、市值在亞洲REITs市場占大，根據bloomberg數據，截止2019年末共有64支日本REITs，市值達1513億美元，是亞洲最大的REITs市場，占比超過一半；第三、公寓REITs占比較高，亞洲8支公寓型REITs中有7支位于日本，資産涵蓋學生公寓、白領公寓和老年公寓等不同類型；第四、日本REITs主體主要爲信托單位或公司，投資範圍相對受限，被禁止參與開發項目，分紅比例和免稅政策和其他發達國家類似。
2.4新加坡REITs發展曆程
起步萌芽期（1986年-2001年）：1985年，新加坡經濟遭到嚴重挫折，GDP增速從1984年的8.2％驟降到負值，當時作爲經濟支柱的煉油、房地産等行業均萎靡不振，爲提振房地産，政府聯合部分私企代表共同成立新加坡房地産協會，1年後該協會首次提出引入REITs到新加坡房地産市場中，但由于法制法規的缺失，發展仍然較慢。直到1999年由于亞洲金融危機嚴重沖擊新加坡房地産市場，新加坡金融管理局發布了《新加坡房地産基金指引》，規定S-REITs可以以公司法人或信托形式成立及上市；S-REITs持有、管理房地産相關資産收入，扣除管理等費用後，剩余以股利回饋投資者，但這對房地産商吸引力不足。隨後幾年，新加坡先後頒布了《證券和期貨法》、《證券期貨法則》、《新加坡公司法》、《財産信托指引》和《單位信托手冊》等法案，核心在于REITs分紅比例超過90％，即可在REITs層面免征企業所得稅， REITs對房地産商的吸引力逐漸增加。
快速發展期（2002年-2007年）：隨著一系列REITs法規的落地，2002年7月凱德商用新加坡信托CMT作爲新加坡第一支REITs在新交所成功上市，隨後開始出現大量REITs密集上市，S-REITs市場進入快速擴張階段。
在新加坡REITs加速發展階段，在經濟增速和利率均表現出一定的時代特征。
首先，經濟由于亞洲金融危機而疲軟。1997年由于亞洲金融危機嚴重沖擊，新加坡GDP增速由1997年的9.5％驟降至1998年的-3.5％，1999年爲提振房地産行業，新加坡金管局發布了第一版的《新加坡房地産基金指引》，爲REITs的發展奠定了基礎。爲增加REITs吸引力，稅務局機關在2001年制定了稅收透明規則，REITs分紅比例≥90％，即可在REITs層面免征所得稅，避免了重複征稅問題。隨後2002年，凱德商用新加坡信托上市，之後S-REITs市場之後得到迅速發展。
其次，超低的利率環境。在亞洲金融危機後，新加坡施行低利率的貨幣寬松政策，儲蓄存款利率從1998年的3.1％迅速降低至1999年的1.4％，之後持續維持低利率水平，利率的快速降低了各類資産的預期收益率，相對提升了REITs的吸引力，大量養老金和保險資金快速進入REITs市場。
成熟發展期（2008年-至今）：由于次貸危機沖擊，S-REITs在07-10年發展較爲停滯，之後隨著新加坡經濟回升，政府決心打造亞洲金融中心，很多尚未開放REITs的國家的地産商紛紛前往新加坡上市，S-REITs市場規模持續發展。
目前新加坡REITs市場有四個特點：第一、市場兼並整合動作頻繁，2018年以來市場合並案例不斷，比如2018年10月15日，易商紅木信托和維瓦工業信托合並，2019年9月4日，華聯商業信托合並華聯酒店信托，成爲新加坡最大的多元化REITs之一等；第二、零售REITs較多，新加坡截止2019年末共有42支REITs，市值834億美元，包括擁有10支零售REITs，遠超過日本的4支和相關的1支；第三、分派收益率較高，與REITs其他的亞洲市場日本和中國香港相比，新加坡REITs分派收益率高達6.2％，超過香港的5.6％和日本的4.0％；第四、REITs主體爲信托單位或共同基金，投資範圍被禁止參與開發項目，REITs杠杆率要求不超過45％，分紅和稅收優惠政策與其他發達國家類似。
2.5中國香港REITs發展曆程
初始發展階段（2003年-2005年）：2003年香港房地産市場陷入低迷，香港政府實行土地財政，行業低迷後政府土地收入急劇下降，政府赤字快速提升，爲了提振房地産市場，2003年7月，香港證監會頒布《房地産投資信托基金守則》，爲香港REITs提供了正式的法律基礎，香港REITs正式推出。2005年香港特別行政區房屋委員會發起成立領展REITs，並注入旗下核心零售物業，並于2005年11月25日在港交所上市，成爲香港第一支REITs，拉開了香港REITs上市的大幕。
快速發展階段（2005年-2008年）：領展REITs上市後，內地房企也開始赴港進行REITs上市，2005年12月21日越秀房地産投資信托基金在港交所上市成功，物業資産包括廣州的白馬大廈、財富廣場等，之後有逐步將上海越秀大廈、杭州維多利商務中心等優質物業注入。隨後洪富産業信托、冠軍産業信托、陽光房地産基金先後上市。在密集的上市期後，香港REITs擴充到11支，隨後連續6年無新的REITs上市。2019年12月10日招商局商業REITs打破僵局，募資30億港元，在港交所上市成功，資産包括深圳的5處零售或商務資産，成爲了首家央企REITs。
在中國香港REITs快速發展階段，在經濟增速和利率均表現出一定的時代特征。
首先，經濟遭遇黑天鵝。在亞洲金融危機後，香港經濟逐步恢複，但由于世界經濟的低迷以及2001年“911”事件的影響，香港01-02年GDP增速持續不到2％，2003年香港遭遇SARS疫情，經濟受到影響，爲提振經濟，2003年7月，香港證監會頒布《房地産投資信托基金守則》，爲香港REITs提供了正式的法律基礎，香港REITs正式推出；2005年香港領展REITs成爲第一支上市的H-REITs，之後市場迅速擴大，05-08年共有6支REITs先後上市。
其次，快速下行的利率。和新加坡類似，爲促使香港經濟從亞洲金融危機中恢複，香港基准利率快速下降，從2000年的6.06％迅速降至2003年的0.90％，2003年香港頒布《房地産投資信托基金守則》，2005年第一個領展REITs成功上市。
2.6中國內地REITs發展曆程
起步階段（2002年—2013年）：國內房地産信托業務誕生于2002年，發展較慢，2005年商務部提出開放國內REITs融資渠道，同年越秀REITs赴港上市成功，成爲首支中國REITs産品，隨後政策開始密集發布。2009年11部委推動REITs試點，北京、上海等地試點類抵押型REITs，2010年7部委發文支持房地産以REITs作爲融資渠道，2011年彙賢産業信托赴港上市，成爲首只以人民幣計價的海外REITs，2013年開元酒店地産基金赴港上市，成爲首只酒店REITs。
摸索發展階段（2014年-2020年）：2014年中信啓航專項資産管理計劃發行，成爲國內首個類REITs，同年中信華夏蘇甯雲創資産支持專項計劃獲批，成爲國內第二只類REITs，隨後以類REITs爲代表的中國內地不動産證券化市場開始高歌猛進。中國內地已累計成功發行類REITs68支，累計發行總規模從2014年末的96億元激增至2019年末的1320億元，年複合增速高達69％且目前呈現加速態勢，2019年發行類REITs23單，發行規模達394億元，分別同比增長53％和42％。
類REITs的加速發展：中國的類REITs與發達國家的REITs在募資、征稅、産品和管理上均有著較大差別：①募資方面，發達國家REITs主要以公募爲主，個人投資者門檻較低，而中國REITs市場上除了鵬華前海萬科REITs等極少數産品爲公募外，由于基礎法律法規的空白，多數爲私募REITs，投資門檻較高。由于主要爲私募發行，中國內地REITs流動性較差，主要是機構投資者持有；②征稅方面，發達國家或地區對于REITs均有相應的稅收優惠，以中國香港爲例，REITs只要滿足杠杆率、分紅比例等要求，分配給投資者的分紅部分就可以在REITs層面免征企業所得稅，較好地避免了重複征稅問題。但是中國內地類REITs尚無稅收優惠，稅負較高，這也影響了類REITs的收益率；③産品方面，發達國家REITs産品表現出較強的股權性質，而我國內地類REITs主要呈現債權特征，産品結構以優先級爲主，具有長久期、中等收益、風險較低的特點，而類REITs次級則具有長久期、收益高、風險高等特點。中國內地類REITs的産品特征反映出了中國內地投資者對REITs産品缺乏認知；④管理方面，發達國家REITs産品主要由成熟的獨立第三方進行主動管理，包括新資産收購、資産運營等，但中國內地的類REITs缺乏主動管理。
快速發展階段（2020年-至今）:2020年4月30日，中國證監會和國家發改委聯合發布《關于推進基礎設施領域不動産投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》（下稱“《通知》”），同時發布《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》（征求意見稿）（下稱“《指引》”），標志著境內基礎設施公募REITs試點正式啓動。
中國內地推動REITs重要政策，在經濟增速、利率和城鎮化率上均表現出一定的時代特征。
首先，經濟由于疫情影響而急需提振。2020年受新冠疫情影響，中國內地持續10年的高速經濟增長中斷，2020Q1年GDP增速下滑至-6.8％，經濟疲軟之下，中國推出基礎設施公募REITs試點，內地公募REITs正式起航。
其次，利率正在快速下行。2019年開始中國推行貸款市場報價利率（LPR），LPR是由具有代表性的18家報價銀行，根據每家對其最優質客戶的貸款利率，以公開市場操作利率 MLF 加點形成的方式報價。1年期LPR由2019年8月的4.31％快速下降至2020年3月的4.05％，半年時間下降了26個BP，爲促進經濟從新冠疫情的影響中恢複，繼續加大逆周期調節，貨幣環境整體寬松。
最後，城鎮化率在曆史相對高水平。中國城鎮化率快速提升，2019年已突破60％，正在加速進入成熟發展階段的中高水平。較高的城鎮化率下，房地産市場逐漸進入存量市場，不動産運營業務發展壯大，資産價格和物業持有收益率倒挂的局面也隨之改善，有利于REITs市場發展。
3
推行REITs能夠擴大基建投資資金來源促發展，同時降低宏觀杠杆率
盡管REITs的推出方案已經討論了很久，但此次的時間點意義也比較特殊。推行REITs能夠向社會資本募集資金投資基建，擴大資金來源，以此提振經濟。2020年新冠疫情對中國經濟形成較大影響，2020年1季度GDP增速降至-6.8％，爲減少疫情影響，有效提振經濟，中國推行基建計劃，目前已有24個省市區公布未來規劃，2.2萬個項目總投資規模達48.6萬億元，其中2020年度計劃投資總規模約8萬億元。此外，中國大力號召開展新基建以帶動新興行業發展，根據國家發改委官方定義，新基建涵蓋三個方面：①信息基礎設施（指基于新一代信息技術演化生成的基礎設施，包括以5G、物聯網、工業互聯網、衛星互聯網爲代表的通信網絡基礎設施；以人工智能、雲計算、區塊鏈等爲代表的新技術基礎設施；以數據中心、智能計算中心爲代表的算力基礎設施等）；②融合基礎設施（指深度應用互聯網、大數據、人工智能等技術，支撐傳統基礎設施轉型升級，進而形成的融合基礎設施，比如，智能交通基礎設施、智慧能源基礎設施等）；③創新基礎設施。主要是指支撐科學研究、技術開發、産品研制的具有公益屬性的基礎設施，比如，重大科技基礎設施、科教基礎設施、産業技術創新基礎設施等。
我國基建項目主要以政府和國有企業來投資建設，目前有一些政府類的基建基金也參與其中，但總體來說主體比較單一。在推行REITs之後，能夠有效的盤活存量資産、拓寬資金來源、降低宏觀杠杆率，同時也能夠給未來的基建項目完善“建設-運營-退出”的市場化模式。
可以盤活企業存量資産，拓寬資金來源。中國基礎設施建設投資額逐年提升，根據wind數據，2003年-2017年年度投資額由1.4萬億元提升至17.3萬億元，中國在能源、交通運輸、水利等基礎設施領域進行大量建設，03-17年累計投資額高達108萬億，投資增速逐漸下滑，發展模式進入瓶頸，而REITs能有效盤活龐大的基礎設施建設存量。基礎設施建設由于周期長、投資金額達、回收周期長等特點，在融資上存在傳統資金渠道較窄、後續資金乏力、項目融資能力較差等問題，其融資長期主要依靠政府的行政手段（政府平台出資、專項債、或者PPP模式）而非市場化手段，投資力度持續性不強且投資效率較低。REITs則能夠幫助企業引入市場資本，有效拓展基礎設施項目的融資渠道。
降低政府或企業負債，將成熟的專項債券項目證券化，降低宏觀杠杆率，也是實施逆周期調節的手段之一。隨著中國基建的快速擴張，地方政府債務壓力持續提升，2018年Q1-2020年Q1地方政府債務余額由16.6萬億增長至22.8萬億元，但地方政府財政收入遠不及債務規模，2018年末地方政府財政收入僅9.8億元，地方政府債務余額18.4萬億，比值僅一半左右。企業政府部門杠杆率較高，地方政府杠杆率由2000年的4.5％持續提高到2019年的21.5％，非金融企業部門杠杆率由2000年的94.2％提高至2019年的152.9％。REITs模式能夠有效優化財務報表結構，有效引入社會資本，將專項債項目證券化，化解政府隱性債務問題；有助于在不增加貨幣投放的情況下加速貨幣流通，提升經濟運行效率。
打造基礎設施“建設-運營-退出”的完整發展模式。過去的基礎設施投資長期面臨著退出難問題，發展模式難以爲繼，REITs的制度推進有利于基礎設施領域打造“建設-運營-退出-再投資”的可持續發展模式。
4 基礎設施REITs國內外案例解析
4.1國內基礎設施REITs案例——順豐産業園類REITs
①基礎設施REITs領域概況
我國基礎設施REITs仍處于探索期，目前已發行多例類REITs。2017年初至今，國內共發行878萬億元，其中屬于此次基礎設施範疇的資産包括産業園、公路和物流倉儲，共有7支，合計發行金額126億元，占比達14％。基礎設施REITs包含公路類REITs一支，發行金額19.8億元；産業園REITs兩支，發行金額14.2億元；倉儲物流4支，發行金額92.0億元。
2003年-2017年中國在能源、交通運輸、水利等基礎設施領域進行大量建設，累計投資額高達108萬億，REITs作爲相對合理的資産證券化産品，若其中1％實現證券化，那基礎設施REITs市場規模將達到萬億級別。
②國內首單類永續物流地産儲架類REITs
國內首單類永續物流地産儲架類REITs “華泰佳越-順豐産業園一期資産支持專項計劃”于2018年12月成功發行，儲架規模50億元，首期發行規模18.46億元，其中優先級11.2億，固定利率爲5.05％；權益級7.26億。
③交易結構
産品原始權益人爲順豐豐泰，專項計劃管理人爲華泰資管，基金管理人爲彙智投資，順豐豐泰設立私募基金彙智投資，持有底層2處産業園資産，並將基金份額轉讓予“華泰佳越-順豐産業園一期資産支持專項計劃”（順豐産業園REITs），並獲得募集資金；資産支持計劃由華泰資管進行管理，底層物業資産由順豐豐泰通過彙智投資進行資産管理。産品交易結構整體上爲“專項計劃+私募基金+債”的模式。
④底層資産
該類REITs的底層資産爲順豐旗下的上海青浦産業園和無錫電商産業園，2處入池産業園的資産質量較好。
上海青浦産業園地處虹橋機場物流産業集群區，是各大物流公司全國總部聚集地，集研發、辦公、智能倉儲、智能分撥、生活、休閑功能于一體的智慧園區，項目總體量約13.8萬方。園區位于上海市華南路555號，地處大虹橋産業升級腹地，已形成高鐵、航空、軌交、公路立體交通，東南快速接通虹橋樞紐，向西輻射江浙區域，便捷實現一小時長三角經濟生活圈。除交通配套外，項目還擁有成熟園區配套，如園區班車、商務配套等。
無錫電商産業園園區位于無錫市新吳區南開路110號，占地138畝，緊鄰無錫碩放機場，是一個集快遞、倉儲、物流、跨境、金融、辦公、電商服務等模塊于一體的臨空智慧物流園，將有效輻射華東城市群。園區整合順豐集團內外各個板塊的業務資源，不僅提供高標准的倉儲物流設施，更提供一站式的生活配套服務。項目以“空港物流城”品牌爲核心，産業聚集度非常高，倉庫建築面積爲A倉5845平方米、B倉5937平方米。
⑤原始權益人
順豐豐泰母公司爲順豐控股，2019年實現營收1122億元，歸母淨利潤58億元，業務主要爲時效業務和經濟業務，現在也推進順豐快運等新業務，是快遞行業領先的龍頭企業。
順豐豐泰主打産業園産品，是順豐集團重點打造的産業地産平台。順豐豐泰産業園依托順豐的産業資源，構建智慧物流、科技創新、供應鏈、互聯網+、金融、大數據等綜合服務體系，打造區域産業創新、協同發展的服務型園區。2013年成立至今，順豐豐泰産業園已經在超過46個城市成功運營多個園區，運營面積超過540萬方，服務客戶超過1000家，成功圍繞中國重點經濟圈、城市群、産業帶和物流樞紐進行全國性布局。
順豐豐泰主要布局“智慧物流服務型”和“科技創新服務型”兩類産業園，建立全國性産業園服務網絡，其中智慧物流服務型是導入智慧物流科技、現代供應鏈管理、互聯網電商、供應鏈金融等綜合服務，打造區域和行業的智慧化現代物流供應鏈服務基地；科技創新服務型是以創新中心爲平台，對接傳統企業、高等院校、創投基金等，植入順豐智慧科技及優勢服務資源，助力企業成長，促進産業升級。
順豐豐泰主要提供3類解決方案服務，包括標准設施開發、物流和供應鏈服務以及“7+N”智慧服務中心。
4.2美國基礎設施REITs案例——美國鐵塔
①美國基礎設施REITs領域概況
根據NAREITs數據，截止2019年12月31日，美國REITs總市值達12146億美元，其中基礎設施領域共有5支REITs，總市值達1902億美元，占比14.9％；倉儲物流共有5支REITs，總市值達639億美元，占比5.2％；工業領域共有14支REITs，總市值達1186億美元，占比9.6％。根據我國的分類，美國基礎設施REITs市值合計3727億美元，占比約30％。
②産品模式
美國鐵塔公司（AMT）成立于1995年，最初爲美國廣播公司的子公司，後母公司被出售，AMT剝離爲獨立公司，並在紐約交易所上市。完成一系列收並購動作後，公司成爲北美最大的鐵塔公司之一，2012年AMT轉型成爲一個不動産投資信托，開始定期向股東派發股息。截止2019年6月，公司合計擁有17萬個通訊站點，是國際市場份額最大的鐵塔企業，也是目前全球最大的REITs之一。
AMT公司利用美國的資本市場，對公司擁有的鐵塔資産進行資産證券化，發行基礎設施REIT募集資金，用以資本支出、公司並購等業務。
在産品設立形式上，AMT的基礎設施REITs采取公司型基金方式設立，並通過發行股票或受益憑證的方式來籌集資金。投資者通過購買公司股票成爲公司的股東，從而獲得股息或紅利，這種形式下的基礎設施所有權歸股東所有。
在運營形式上，AMT發行的基礎設施REITs采用公募方式，在運營方面，AMT既通過獨立投資基礎設施建設，並通過未來經營來獲得收益；也通過頻繁的收購，來獲取其他企業的基礎設施的産權或特許經營權。
在收益分配方面，AMT公司在扣除有關費用之後，按照美國規定，將90％以上分紅支付給受益人。持有一定期限後，投資者可上市轉讓受益憑證或股份實現退出。
③原始權益人
AMT主營業務包括2類：1）通信鐵塔的租賃與管理：公司利用已有的鐵塔站點資源，向廣播電視企業、通信服務運營企業、數據提供商等客戶出租鐵塔的空間，並提供通訊設備以及電力設備等服務，該業務是公司的核心業務；2）網絡發展服務：公司提供與電信基站相關的包括土地使用、基站選址、業務許可和結構分析等服務，來支持公司的鐵塔租賃業務。
AMT公司轉型REITs後，近年來營收和EBITDA均取得了不俗的成績 ,2016-2019財年公司營收由57.9億美元增長至75.8億美元，EBITDA則由35.5億美元增長至47.5億美元，但2019財年增速有所下滑。AMT公司布局遍布全球各大洲，全球影響力巨大。
5
産業園區和物流地産在此次試行範圍內，在制度完善後商業地産落地可期
本次《通知》及《意見》推行基礎設施REITs，不包含住宅地産和商業地産，但包括了産業園區和物流地産。我們預計未來REITs實行範圍拓展至商業地産和租賃地産的相關領域可期。本次《通知》中涉及的基礎設施REITs底層資産包括産業園和物流地産，其商業邏輯實際上與商業地産或者租賃用房類似，底層收益主要來源于租戶的租金。海外發達國家市場，其底層資産主要即爲商業持有物業。預計公募REITs未來將拓展至長租公寓、寫字樓、零售商業和酒店等持有型不動産領域，這些領域以持續、穩健現金流爲核心價值，且收益率相對普通基建項目更高，實際應用環境更廣。最近兩年，外國投資基金大量收購北京、上海的寫字樓等商業項目，資源的稀缺性和穩定的回報率讓其成爲未來潛在的證券化産品的底層資産標的。我們認爲，此次試行基建REITs也是在爲後續推出中國版的正式REITs做准備。
5.1産業園區
高新科技産業園、特色産業園也是本次基礎設施REITs試點的重點資産之一，産業地産是以産業群爲基礎，由工業用地等産業園區爲載體，服務于産業的新型地産模式，主要包括科技園區、物流園區、特色園區、綜合工業園區、企業總部基地。
近2年都市圈政策頻出，産業地産發展迎來良機。如粵港澳大灣區、長江三角洲一體化、雄安新區、海南經濟特區等政策頻出，區域一體化進程持續加速推進，産業地産發展迎布局良機。都市圈作爲中國未來城鎮化的主體空間形態，將帶來基礎設施、地産、文化娛樂等多個領域的廣泛需求。産業園作爲産業運營的載體，以産興城、産城融合，打造産業集群，推動地區經濟發展，創造産業價值，未來發展空間巨大。
2019年，工業用地出讓建築面積和樓面價保持平穩。2019年工業成交15.7億平方米，同比增長4.6％，樓面價230元/平，保持平穩增長。
2018年中國國家級産業園共552家，省級産業園共1991家，分布在全國31個省市。國家級産業園區分爲經濟技術開發區、高新技術産業開發區、海關特殊監管區、邊境/跨境經濟合作區和其他類型産業園區這五大類別其中，國家級開發區中經濟技術開發區數量最多，達到219家；高新技術産業開發區和海關特殊監管區，數量爲156家和135家；邊境/跨境經濟合作區與其他類型則數量較少，分別爲19家和23家。2018年，全國共有1991家省級開發區，分布在全國31個省市，省級産業園區數量超過100家的省份有河北、山東、河南、四川、湖南、江蘇和廣東等7個地區。
參與産業園開發與運營的房企主要由兩個類型，一類是以張江高科和招商蛇口等政府平台公司爲代表的國有企業，一類是華夏幸福等爲代表的民營企業。在本次推行公募REITs試點前，産業園領域已有多家企業爲拓寬融資渠道、盤活物流倉儲存量資産而發行類REITs，包括中集集團、華夏幸福等。
5.2物流地産
物流倉儲是本次基礎設施REITs試點的重點資産之一，物流地産是其細分子領域之一。物流地産是企業現代化物流設施的載體，主要模式是開發商根據企業客戶的需求，在合適的地點，開發建設和運營物流項目。
受益于國民收入的提升以及電商的快速發展，物流領域發展迅速。2015-2019年社會物流總額由216萬億持續增長至298萬億，物流總費用也由10.8萬億提升至14.6萬億，物流總收入由7.6萬億增長至10.3萬億。物流總額結構上以工業品爲主，占比達90.5％，進口貨物占比4.8％，單位與居民物品占比2.8％。物流園區數量持續增長，由2006年的207家快速增長至2018年的1638家，增長近8倍。
物流地産競爭者主要分爲物流地産商、傳統房企、電商企業、快遞企業和金融企業5類。外資物流地産商如普洛斯，由于進入中國市場較早、資金成本較低、土地儲備豐富等優勢，占據龍頭地位，2018年市占率達35.4％，形成一超多強個格局；傳統房企如萬科集團的物流平台萬緯物流，快速擴張市場，2018年市占率已達到5.7％；電商企業菜鳥網絡，快遞企業如順豐控股，金融企業如平安不動産等也參與其中。
物流地産REITs的推動，有望盤活物流存量資産，強化物流地産龍頭的優勢。萬科早在2015年就開始布局物流地産，目前已覆蓋全國45個城市，在入股普洛斯後成爲國內最大的物流地産商。南山控股旗下的寶灣物流在全國範圍內擁有及管理63個智慧物流園區、運營倉儲面積近340萬平米。
6投資建議
7風險提示