本文摘自國盛證券研報《國盛通信 | REITs新政對于通信行業影響幾何？》
摘要
事件：2020年4月30日，聯合發布《關于推進基礎設施領域不動産投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》（以下簡稱《通知》），正式啓動基礎設施領域的公募REITs試點工作。
輻射範圍：REITs新政對于通信行業中IDC、鐵塔運營（包括智慧燈杆等站址）、基礎通信網絡三大領域影響較爲深遠。本次《通知》明確了基礎設施REITs試點的基本原則，在試點項目要求上，要聚焦重點區域和重點行業。“優先支持京津冀、長江經濟帶、雄安新區、大灣區、海南、長江三角洲等重點區域……優先支持基礎設施補短板行業……鼓勵信息網絡等新型基礎設施。”因爲5G+雲進入上行周期，相關領域基建所需投資額較大，本次新政對于通信行業三大行業影響將較爲顯著：IDC、鐵塔/站址運營、基礎通信網絡。
受益公司：存量項目多、資産完整性好的公司更爲受益。 REITs的投資價值主要分爲2部分：每年分紅派息、固定資産增值。考慮到：（1）固定資産/房地産保值能力較強，（2）土地如非自有，法律/債務風險加大，風控要求更高，所以未來項目建設方和投資者對于資産完整性，例如IDC的土地和房屋是否自有將有更多考量。
國內IDC目前主要有2種建設模式：（1）土地租用，與客戶簽訂5-10年的租約，公司投資機電設備負責運維；（2）土地自有，資産完整性好，更易受益于REITs新政。
影響分析：（1）豐富IDC等企業融資渠道，盤活現有資産，有利于並購發展。如果公司伴有很強銷售能力，有望借此快速做大做強。數據中心是重資産行業，運營分爲3個階段，①前期：資金需求量較大、投資周期長（拿土地、各類批文需要大量時間）；②中期：上架率攀升，項目淨利潤高速成長，根據産業鏈調研情況，一般上架率50%左右可實現盈虧平衡；③後期：待到項目運營成熟、上架率基本飽和，淨利潤增速下降，但現金流非常穩定。如果IDC項目可以通過REITs模式進行，便于企業通過現有項目融資，獲取新項目，增加大量並購機會，提升投資回報。
（2）有利于更多社會資本參與新基建投資，分享數字經濟紅利。《通知》明確了國內公募REITs試點的産品模式，即由符合條件的、具有公募基金管理資格的證券公司或基金管理公司設立封閉式公募基金，公開發售基金份額募集資金，並通過購買基礎設施資産支持證券（ABS）的方式完成對標的基礎設施資産的收購，即“公募基金+ ABS”模式。
本次REITs試點爲一級市場投資者提供了新的退出渠道，有助于提升社會資本參與商業地産/基礎設施項目的熱情。對二級市場投資者而言，REITs具備高收益、低波動的特點，從分散投資風險角度而言具備重要配置價值。放眼美國，從投資回報率來看，權益型 REITs 長期回報率高于股票收益率，股息率高于十年期國債收益率，受到投資者青睐。
（3）估值層面，REITs的引入將強調現金流産生能力，通信運營業務迎來重估機會。A股對通信運營類業務（IDC、鐵塔、運營商）通常采取PE+EV/EBITDA的方式，而當某IDC企業處于快速擴張期時，折舊大增，盈利走低。REITs模式強調資産的現金産生能力，對通信運營類業務更爲有利，將有助于此類企業的重估。
相關標的：（1）IDC：光環新網、寶信軟件、數據港、奧飛數據、沙鋼股份、杭鋼股份、龍宇燃油、科華恒盛、城地股份、佳力圖等。（2）站址運營：中國鐵塔、華體科技等；（3）基礎通信網絡：中國移動、中國電信、中國聯通等。
風險提示：政策落地風險、上市公司推進REITs不及預期風險、REITs運營風險。
六問六答，解讀REITs新政對通信行業影
1、REITs新政下，IDC公司項目運營模式可能發生的變化？
這裏主要分析土地機房皆爲自有的IDC公司，因爲目前新政還未完全落地，從産業鏈調研的情況來看，可能的運營模式爲：
（1）拆分：將IDC資産剝離到上市公司體外，上市公司擁有運營權，和資産擁有方簽訂租約，負責日常運維管理，客戶仍然是和上市公司簽約，即資産方和運營方分開。
（2）戰略配售：上市公司需要參與REITs的戰略配售，進行認購。
2、對于上市公司三表的影響？
（1）如采用上述模式，對于IDC上市公司收入端影響較小，當期還將確認一筆投資收益。因爲上市公司對于REITs産品進行認購，未來每年還將確認部分投資收益。
（2）因爲IDC的固定資産規模較大，一旦資産剝離到體外，折舊攤銷相應減少。與此同時，因爲土地機房改爲租用模式，OPEX中租金成本提高，每個項目的經營性現金流、淨利潤可能略有減少，需具體情況具體分析。
（3）長期來看，資金流轉效率提升。
3、美國對于REITs項目的稅收優惠如何？國內是否有類似政策？
稅收優惠是海外REITs能夠成爲主流投資品之一的前提條件，而國內尚無相關稅收優惠政策，靜待配套政策出台，加速行業發展。
4、從投資者角度出發，購買IDC的REITs項目投資回報情況？
兩部分收益：（1）穩定派息能力；（2）固定資産的升值潛力，不能僅以表觀派息率作爲參考。以新加坡吉寶爲例，其派息率從2015年的6%-7%下降到當前3%-4%，但如此同時，考慮到固定資産質量和未來升值空間，上市公司股價上漲較高，綜合回報率較爲出色。
5、REITs的發行對A股估值方法將産生何種影響？
A股對通信運營類業務（IDC、鐵塔、運營商）通常采取PE+EV/EBITDA的方式，當然，在通常的交流中，PE估值仍會占據主流，這使得重資産投入型業務並不占優。例如，當IDC企業處于快速擴張期時，其機櫃數大幅增長，折舊攤銷隨著攀升。若采取的是定制模式，一旦在建工程轉固，而上架率不足時，將出現毛利率、淨利潤的大幅走低。REITs模式強調資産的現金産生能力，對通信運營類業務更爲有利，將有助于此類企業的重估。
6、參考美國REITs發展你是，評估IDC項目投資回報情況？
REITs起源于美國，早期主要用于盤活房地産存量資産，提升中小投資者參與度，並幫助房企融資，經過半個世紀的發展，已經成爲世界上主流投資品之一。美國推出REITs後，迅速在世界範圍內推廣，根據全美房地産投資信托基金協會（Nareit）數據，目前已經有38個國家和地區建立了REITs市場。截至當前，Bloomberg統計全球REITs總市值約2.0萬億美元，其中美國占據約1.3萬億美元，是全球最大的REITs市場。亞太地區是除美國之外的第二大REITs市場，合計2829億美元市值。
基礎資産範圍更爲多元化，目前在美國權益型REITs中，基建類占比已至第2。目前美國的REITs已廣泛投資于電力配送網絡、移動通信塔、天然氣管道網等專業性的基礎設施領域。根據Nareit數據，美國當前權益型REITs共164支，合計規模約爲1.25萬億美元，其中住宅、基礎設施、零售是占比最大的3類基礎資産，市值分別爲1953/1948/1634億元，分別占總市值的15.6%/15.6%/13.0%。
從通信行業而言，REITs模式的推廣對于重資産、強現金流類業務的影響較爲深遠，包括IDC、鐵塔/智慧杆、基礎通信網絡三大領域。美國已有相當比例的通信基礎設施采用REITs模式進行。
從投資回報率來看，權益型REITs長期回報率高于股票收益率，股息率高于十年期國債收益率。以1989年12月31日爲基准，2003年以來，富時Nareit權益型REITs的回報率持續高于標普500。截至2019年3月末，權益型REITs複合年化收益率達11.8%，而道瓊斯工業指數複合年化收益率爲7.4%，標普500指數爲10.5%，納斯達克指數爲9.33%。從股息率看，1990年以來，權益型REITs股息率在大多數年份高于十年期國債收益率。
附：REITs新政和運營模式分析
《關于推進基礎設施領域不動産投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》，文件指出就推動國家重大戰略實施，服務實體經濟，支持重點領域符合國家政策導向、社會效益良好、投資收益率穩定且運營管理水平較好的項目開展基礎設施REITs試點。要求各單位密切配合推動基礎設施REITs在證券交易所公開發行交易，盤活存量資産、形成投資良性循環，吸引更專業的市場機構參與運營管理，提高投資建設和運營管理效率，提升投資收益水平。交易所公開發行的規定，標志著我國REITs發展取得重大突破，進入公募發展的全新時代。
試點項目要聚焦重點區域：優先支持京津冀、長江經濟帶、雄安新區、粵港澳大灣區、海南、長江三角洲等重點區域，支持國家級新區、有條件的國家級經濟技術開發區開展試點。
試點項目要聚焦重點行業：優先支持基礎設施補短板行業，包括倉儲物流、收費公路等交通設施，水電氣熱等市政工程，城鎮汙水垃圾處理、固廢危廢處理等汙染治理項目。鼓勵信息網絡等新型基礎設施，以及國家戰略性新興産業集群、高科技産業園區、特色産業園區等開展試點。
試點項目應符合以下條件：1）項目權屬清晰。2）具有成熟的經營模式及市場化運營能力，已産生持續、穩定的收益及現金流，投資回報良好，並具有持續經營能力、較好的增長潛力。3）發起人（原始權益人）及基礎設施運營企業信用穩健、內部控制制度健全，具有持續經營能力，最近3年無重大違法違規行爲。基礎設施運營企業還應當具有豐富的運營管理能力。
試點項目融資用途做了規範：取得資金的用途應符合國家産業政策，鼓勵將回收資金用于新的基礎設施和公用事業建設，重點支持補短板項目，形成投資良性循環。
REITs（RealEstateInvestmentTrusts）是以發行權益投資證券的方式募集資金，並將資金專門投資于不動産領域，將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種産業投資模式。根據海外市場的發展經驗，REITs的內涵不局限于房地産，還可以拓展至鐵路、公路、通訊、電力、汙水處理等具備經濟價值的不動産，以基礎設施爲底層資産的則稱之爲基礎設施REITs。
標准的REITs是一種投資者廣泛、所得稅優惠、分紅率高的權益型融資工具，且可以在市場上自由流通。具體來看包括以下5大特征：
1）公開募集：投資者的購買門檻一般較低；
2）自由流通：可以在交易所等公開市場上自由流通；
3）投資範圍：資金大部分投資于具備穩定現金流的存量資産；
4）收入來源：所獲得收入主要來自于項目的租金或者項目自身增值；
5）高比例分紅：需將應稅收益的90%以股利或分紅形式分配給投資者；
6）稅收中性：不因REITs的結構帶來新的稅收負擔，同時享受稅收優惠。
標准形式下，REITs通過向投資者發行份額，投資者一方面可以獲得REITs的分紅收入，另一方面還可以在二級市場上自由交易獲取資本利得；REITs持有不動産或不動産組合，自行或者委托給第三方運營管理機構進行運營，以收取運營收入。此外，REITs由專業的管理人和托管機構進行管理和托管，還可以在一級市場上通過IPO和增發等方式進行融資。
按照組織形式來看，REITs可以劃分爲公司型、信托型、合夥型：
1）公司型REITs是指發行股份依法設立投資于特定對象，以營利爲目的的股份制投資公司，具有獨立法人資格。公司型REITs是美國、比利時、法國、德國、日本、韓國、土耳其、英國等REITs市場上的典型形式。公司型REITs的投資者既是公司的股東，可以通過公司股東大會參與到公司的經營決策，同時又是基金份額持有人，可以獲得投資收益。
2）信托型REITs是通過投資者和REITs管理人簽署信托契約，REITs管理人通過發行收益憑證而組建的投資信托基金，REITs管理人根據簽署的契約進行投資。主要特點在于基金本身只是一個金融産品，由投資者委托信托公司對不動産項目進行投資，投資者一般不參與經營決策。在澳大利亞、加拿大、馬來西亞、新加坡、香港、台灣等REITs市場上就以此類信托型REITs爲主。
3）此外還有合夥型REITs，由有限合夥人（LimitedPartner）和普通合夥人（GeneralPartner）組成，其中普通合夥人管理REITs日常經營並承擔無限連帶責任，而有限合夥人只向REITs投資並分享收益，不參與日常經營管理，以投資額爲限對REITs承擔有限責任。
按照盈利模式來看，REITs可以劃分爲抵押型、權益型、混合型
1）抵押型REITs，又稱債券型REITs，是REITs發展的早期形式，該類型REITs是直接將募集資金貸款給房地産等不動産持有者，或者投資抵押貸款二級市場（如購買房地産抵押支持證券MBS），擁有大量不動産債權，收益主要來源于手續費或者抵押貸款利息。抵押型REITs類似固收金融産品，收益不隨實體資産的增值而增長，並不能給持有者帶來很高的收益，跟市場利率聯動性大，只有當利率下行時，抵押型REITs的市場價格才會有所提升。
2）權益型REITs是指投資者直接擁有不動産的所有權，並對其進行運營取得收入，是REITs發展至成熟階段的主要形式。在該形式下，投資者的收入來源不僅包括不動産的運營收入，同時還包括不動産的增值收入。權益型REITs跟房地産開發公司類似，都對房地産進行購買、建造和銷售或出租，但區別在于權益型REITs還進行REITs的發行和自持物業的開發、要求高比例分紅、同時享受稅收優惠。
3）混合型REITs則是上述兩種類型的混合，具備權益型REITs和抵押型REITs的雙重特點，既是權益投資者，同時也是抵押貸款發放者。混合型REITs可以實現在向投資者提供物業增值收益的同時，也能讓投資者獲得穩定的貸款利息收入。美國醫療領域中涉及混合型REITs較多，一方面向醫療機構發放抵押貸款，另一方面收購醫療物業，出租給醫療機構。
按照募集與流通方式來看，REITs可以劃分爲公募、私募。1）公募REITs是以公開發行的方式向投資者們籌集資金的形式，發行需要證券監管機構審批，一般可以在公開交易場所上市流通。2）私募REITs是以非公開方式向特定投資者募集資金，投資者數量有限制，一般不能上市流通。