（報告出品方/作者：首創證券）

1 碳減排與碳交易

碳達峰、碳中和是黨中央經過深思 熟慮作出的重大戰略決策，事關中華民族永續發展和構建人類命運共同體。碳達峰、碳中和將深刻改變能源部門、重工業部門的産業結構。碳交易是助力碳減 排，實現碳中和的重要手段。碳市場建設將是未來較長時期內的重點工作。

1.1 全球碳交易系統

全球碳交易系統爲減少溫室氣體的排放提供了有效幫助。參與全球碳交易系統的國 家自 2005 年以來在不斷增多，截止 2020 年共有 21 個碳交易系統，覆蓋了 29 個司法管 轄範圍。全球約有六分之一的人生活在全球碳交易系統下。

全球有 9%的溫室氣體已經被 ETS 系統覆蓋。自 2008 年以來， 來自區域溫室氣體倡議（RGGI）區域發電廠的二氧化碳排放量減少了 47%。到 2021 年，預測碳交易系統將覆蓋 全球 14%的溫室氣體。

1.2 歐盟碳排放交易體系

歐盟排放交易體系運行于所有歐盟成員國以及冰島、列支敦士登和挪威，限制上述國家電力部門和制造業大約 1 萬個設施的排放，以及在這些國家間運營的航空公司的排放，共涵蓋約 40%的歐盟溫室 氣體排放。

歐盟排放交易體系涵蓋的設施所排放的一些溫室氣體排放總量設有一個上限。每個配額擁有 1 噸二氧化碳或相當數量的 兩種更具破壞性的溫室氣體的排放權。目前，固定設施的排放上限逐年減少，交易體系下覆蓋的各類設施在 2005 年至 2019 年間減少了約 35%的排 放量。

2.3 我國碳排放交易體系

我國 2011 年開始在 7 個省市開展了地方碳交易試點，包括北京、天津、上海、重 慶、廣東、湖北、深圳。2013 年 6 月 18 日，國內首個碳排放權交易平台在深圳啓動， 標志著中國碳交易市場建設邁出了關鍵性一步。截止 2020 年末，我國 8 個區域碳市場 配額現貨累計成交量爲 4.55 億噸，金額超過 104 億元。

（1）核算與配額

碳交易的基礎是確定一個碳的排放總量，即核算；然後確定一些額度，把這些額度 分配給各個重點的排放企業或者排放單位，即配額。各個單位之間、各個行業之間減排 成本差距越大，交易的積極性就越高。

同國外碳交易市場相類似，我國開展的碳交易市場試點也分爲兩部分，即強制性的 配額交易及以自願性的中國核證自願減排量(CCER)交易，其中以配額交易爲主，同時七 省市試點在履約時均允許排控企業使用一定比例的 CCER。

碳排放配額是政府分配給控排企業指定時期內的碳排放額度，1 單位配額相當于 1 噸二氧化碳當量。國家發改委制定國家配額分配方案，省發改委制定行政區域內分配指 標，報國家發改委確定後實施。確定方式分爲基准線法和曆史排放法。

（2）運行狀態

2020 年試點碳市場受新冠疫情等因素影響，成交量相比 2019 年有所降低，但平均 成交價格大幅升高。8 個試點城市 2020 年累計成交量約 5740.37 萬噸二氧化碳當量，同 比減少 18.45%，但由于碳價提高，累計成交額達 15.77 億元人民幣，同比增加 0.50%。

2021 年我國碳交易市場成交量或將達到 2.5 億噸，爲 2020 年各個試點交易所交易 總量的 3 倍，成交金額將達 60 億元。隨著《管理辦法》的出台實施，未來我國碳市場 覆蓋範圍將逐步擴大，最終覆蓋發電、石化、化工、建材、鋼鐵、有色金屬、造紙和國 內民用航空等高排放行業。

（3）強制性與額外性

碳排放交易主要是配額交易和自願減排量交易。碳排放配額交易是最主要的方式，具有強制性，也將是最先上線交易的。CCER 具有自願性和額外性原則。自願性是相比于配額市場的強制性而言，相關企業可以自願選擇是否參與碳交易；額外性則是指 CCER 項目活動所産生的減排量相對于基准線是額外的，即這種項目活動在沒有 外來的 CCER 支持下，難以正常運行，比如存在財務、技術、融資等方面的阻礙，另一 方面如果該項目在沒有 CCER 的情況下能夠正常運行，則無減排量的額外性可言。

1.4 全國碳排放權交易市場加速建設

全國碳排放權交易市場正在加速推進。生態環境部以部門規章形式出台《碳排放權 交易管理辦法（試行）》，規定了各級生態環境主管部門和市場參與主體的責任、權利和 義務，以及全國碳市場運行的關鍵環節和工作要求。印發了《2019-2020 年全國碳排放 權交易配額總量設定與分配實施方案（發電行業）》，公布包括發電企業和自備電廠在內 的重點排放單位名單，正式啓動全國碳市場第一個履約周期。全國碳市場覆蓋排放量超 過 40 億噸，將成爲全球覆蓋溫室氣體排放量規模最大的碳市場。

1.5 智慧環保賦能碳中和

數字化已經滲透到環保産業鏈的各個環節，智慧水廠、智慧大氣、智慧環衛、智慧 監控，物聯網平台。信息化提升了環保行業的運營效率和盈利能力，細分環節的應用構 建起智慧環保的生態體系。部分環保公司已經在向著全産業鏈信息化整合的道路前進。 在信息化的征途中，科技公司是新進入者或潛在進入者，智慧環保是科技公司構建智慧 城市理念的一部分。“降維”競爭可能改變城市信息化、環保信息化的業態，城市運營 的主導力量也存在變化的可能性。

智慧環保業務以數據運營服務爲核心，建立整套從數據采集、數據分析到數據應用 的能力，爲客戶提供從發現問題、分析問題到解決問題的全方位服務。

公司一站式智慧環保平台服務是貫穿全過程、最全面的服務項目，其功能實現需要 完成五個系統體系的搭建。

第一，要形成完整的生態環境監測要素管理體系。建設生態環境監測要素管理體系 是指基于空天地環境感知的監測要素，綜合利用數值模擬、模型識別、智能分析、熱點 網格等先進技術，結合前端“空天地”一體化感知體系，形成覆蓋全區的大氣、水、噪 聲、土壤、放射源輻射等全要素監測體系，並搭建全要素管理應用系統。

對每一類環境質量監測站點和監測數據進行統一的管理，實現數據資源的動態分析、 量化溯源、預警預報等，加強生態環境監測數據資源開發與應用，爲開展大數據關聯分 析，爲生態環境保護決策、管理和執法提供數據支持。

第二，要構建完備的生態環境數據資源中心。依托市區級政務雲，建設“智慧環保” 數據資源中心，對內整合環境數據資源，對上集成對接現有國發系統數據，對外接入環 境相關數據資源、地理空間數據、企業數據等，形成市區級“智慧環保”生態環境數據 資源中心，實現環境數據上下協同、信息共享交互。

第三，組建閉環的生態環境綜合業務應用體系。圍繞以汙染源全生命周期的監督管 理，建設覆蓋監管、監測、監察全業務的生態環境綜合業務應用系統，能夠全面的、全 過程的、動態的、綜合的對各類監管對象進行網格化、精准化的管理，建立“橫向到邊、 縱向到底”的網格化環境監管系統。

第四，建設智慧的生態環境決策支持管理系統。建立“環保一張圖”決策分析系統， 實現全生態環境監測數據的動態分析研判與指揮調度，融合各級局辦的數據與政策，實 現環保一張圖的挂圖作戰，搭建突發汙染事件應急管理系統，爲市區級政府和責任部門 在面對突發汙染事件時，提供科學專業的決策指導。

第五，搭建智慧的民生服務系統。圍繞以汙染源全生命周期的監督管理，建設覆蓋 監管、監測、監察全業務的生態環境綜合業務應用系統，能夠全面的、全過程的、動態 的、綜合的對各類監管對象進行網格化、精准化的管理，建立“橫向到邊、縱向到底” 的網格化環境監管系統。

2 固廢減量化

2.1 垃圾焚燒發電解決城市固廢處置痛點

無害化、減量化是城市固廢處理的最大訴求。垃圾焚燒發電解決了城市固廢處理的 重要痛點，是産業發展方向。

根據《“十三五”全國城鎮生活垃圾無害化處理設施建設規劃》，到 2020 年底，具備條件的直轄市、計劃單列市和省會城市要實現原生垃圾“零填埋”，全國城鎮生活垃 圾焚燒處理設施能力占無害化處理總能力的 50%以上，其中東部地區達到 60%以上。垃 圾焚燒工程不僅在規模上得到了增長，同時在焚燒技術、煙氣淨化系統和市場經濟模式 上也發生了深刻變化，以逐漸適應我國垃圾特點和社會需求。隨著垃圾分類的推進，我 國垃圾處理格局也將逐步從能量回收型向資源回收型轉變。

在政策支持和實際需求雙輪驅動下，我國垃圾焚燒發電規模快速發展，垃圾焚燒量 從 2010 年的 2317 萬噸發展到 2019 年的 12174 萬噸。垃圾焚燒量占無害化處理總量的 比例從 2010 年的 19%發展到 2019 年的 51%。

2.2 垃圾焚燒發電商業邏輯清晰

2.2.1 技術路徑成熟

垃圾焚燒處理技術是利用垃圾中的可燃組份燃燒，進行垃圾減容的成熟技術。垃圾 焚燒發電的工藝流程主要由垃圾儲存、垃圾焚燒、余熱發電、煙氣處理、廢水處理、飛 灰處理六大部分組成。

2.2.2 盈利模型清晰

1. 收入端

運營收入包括售電收入和垃圾處理費收入。

（1）售電收入：利用垃圾焚燒産生熱能進行發電，替代以火力發電爲主的電網同等電量，電網企業和國家可再生能源基金會支付一定的售電收入。

（2）垃圾處理費：生活垃圾處理費收入是地方政府根據垃圾處理量支付的處理費 用，不同省份地區的噸垃圾處理費差異較大。

2. 成本端

（1） 剛性成本

項目剛性成本一般包括折舊、人工成本和設備維修費。

折舊：與項目投資金額相關。

人工成本：主要指爲生産及管理人員支付的工資、福利費、社保及公積金、工會經 費及職工教育經費等；以我國平均單廠處理規模 1000 t/d 爲例，員工數爲 100 人左右， 工人工資 10 萬元/年，共計 1000 萬元/年。

設備維修費：維修費主要是對建築物、設備設施等進行日常維護及定期大修理發生 的費用，主要包括維修用備品備件及維修勞務費，假設按占總投資額的百分比 3%計算。

（2） 變動成本

變動成本一般包括輔助燃料消耗、對焚燒産生的“氣、固、水”三廢的處理費用。

外購燃料動力費：焚燒爐啓爐期間以及爲提高垃圾焚燒熱值需耗用外購天然氣或煤、 柴油汽油等燃料。

環保物耗：焚燒項目以無害化處理生活垃圾爲主要目的，在運營過程中爲了使煙氣 處理達到國家環保排放標准，需耗用大量的氫氧化鈣、氨水、活性炭等。此外，生産過 程中需耗用外購水資源。

飛灰：指焚燒處理後，形成的飛灰外運至安全填埋場的處理費用，包括飛灰運輸費 等。對于焚燒産生的灰渣，1t 生活垃圾約産生 200-250kg 爐渣，常用于初級建材，沒有 進入填埋場的處理費，只有運輸費用，成本可忽略不計。

滲濾液處理：指堆放在貯坑內 3-7 天的垃圾在受到擠壓後排出的自身內含水及其酸 性發酵産生的廢水。此類廢水有機組成複雜，含大量的多環芳烴、酚類和苯胺類化合物 等難降解有機物，且濃度較高，常用生化法和膜處理工藝。

2.3 CCER 對垃圾焚燒發電的影響

2.3.1 垃圾焚燒發電參與 CCER

1.垃圾焚燒發電可實現溫室氣體（GHG）減排

生活垃圾焚燒發電通過以下兩種方式實現溫室氣體減排：（1）替代填埋方 式處理生活垃圾，避免了垃圾填埋産生以甲烷爲主的溫室氣體排放；（2）利用垃圾焚燒 産生熱能進行發電，將替代以火力發電爲主的電網同等的電量，屬于可再生能源發電項 目。

2. 減排量通過方法學測算

（1） 基准線排放量

焚燒發電項目基准線排放包括替代垃圾填埋産生的 CH4 排放以及替代火力發電相 同電量産生的排放，共 2 個要素。

a.甲烷基准線排放

溫室氣體減排量核證機構對垃圾焚燒發電項目核證所采用的方法學爲“多選垃圾處 理方式”，通常假定基准線排放量的計算情境爲：在垃圾焚燒發電項目實施之前，服務 區對于生活垃圾的處理方式均爲運輸至填埋場填埋，且填埋場沒有沼氣收集利用的裝置， 填埋所産氣體直接排放至空氣中。建立焚燒發電項目後可以取代原有的簡易填埋處理方 式，減少垃圾填埋場甲烷的排放。

b.電網基准線排放

利用垃圾焚燒産生熱能進行發電，屬于可再生能源發電項目，將替代以火力發電爲 主的電網同等的電量，從而實現溫室氣體減排。

（2） 焚燒項目排放量

項目排放包括項目消耗的電量産生的排放、摻燒化石燃料産生排放、垃圾焚燒産 生的溫室氣體 CO2、焚燒産生的 N2O、CH4 氣體和廢水管理産生的排放，共 5 個要素。

a.電力消耗排放

生活垃圾焚燒發電停爐或停機檢修期間需耗用外購電力。焚燒發電項目從化石燃 料電廠或從電網輸入的電量，結合項目消耗電量對應的排放因子 (tCO2e / MWh)，可以 計算出焚燒相關的電力消耗産生的項目排放量。

b.化石燃料消耗排放

焚燒啓爐期間及焚燒期間爲提高垃圾熱值需耗用外購煤、柴油汽油等，燃燒化石 燃料會産生溫室氣體排放。

c.燃燒産生 CO2 的項目排放

生活垃圾中的紡織品、橡膠、塑料含有一定比例的化石碳，在被焚燒時會一定量的 溫室氣體。

d.燃燒産生 N2O、CH4 的項目排放

生活垃圾焚燒過程中會産生極少量的 N2O、CH4，采用《IPCC 國家溫室氣體排放 清單指南》中的參數來計算燃燒産生 N2O、CH4 的項目排放。

e.排放廢水管理産生的排放

若項目産生的排放廢水采用有氧處理方式，則廢水處理産生的項目排放爲 0 tCO2e；

若項目經厭氧處理或未經處理直接排放，則排放廢水管理會産生一定量的 CH4 排 放。

2.3.2 焚燒項目所在的氣候區顯著影響減排量

1.“甲烷基准線排放”是造成差異的關鍵要素

爲了明確不同項目的噸垃圾溫室氣體減排量的有差異的原因對溫室氣體減排量的計算公式進行分解，算出了每個要素的噸垃圾 CO2 排放當量，找出差異最大的關鍵要素。然後，再進一步根據關鍵要素的計算公式，最終確定影響項目減排量的關鍵變 量。可以看到，“甲烷基准線排放”要素在三個項目中差異最大，其排放量分別爲 0.086、 0.1993 和 0.2566 tCO2e / t 垃圾，“龍岩”項目約爲“大連”項目的 3 倍。

2.焚燒項目所在的氣候區會顯著影響“甲烷基准線排放”

爲確定影響“甲烷基准線排放”的關鍵變量，進一步通過“甲烷基准線排放”的計算公式列出了所有可能影響其差異的變量，並把三個項目的變量值用表格的形式展示出來，來進行對比分析。所有變量值中有差異的爲垃圾的降解速率 kj，尤其是食物垃圾的降解速率差異最大，分別爲 0.06，0.185 和 0.4，龍岩地區的食物 垃圾降解速率高達大連的 6 倍。

按照方法學“多選垃圾處理方式”中的說明，在計算填埋場産甲烷的基准線排放時， 由于不同地區的溫度和濕度差異，會影響到填埋場微生物的活性，進而對生活垃圾的降 解速率産生顯著差異。

因此按照“多選垃圾處理方式”中的方法，在計算“甲烷基准 排放”時，需要根據不同地區的溫度濕度差異來選取不同的降解速率值，這會使我們計 算的噸垃圾溫室氣體減排值在不同地區有顯著差異（三地分別爲 0.0860，0.1993，0.2566 tCO2e / t 垃圾）。

3.相同焚燒項目在我國南北方地區的減排量核證將會有顯著不同

假設有兩個焚燒發電項目，在設備主要技術參數（焚燒鍋爐、汽輪機和發電機）、 處理的垃圾量、生活垃圾的組成等理化性質均完全相同的情況下，在核證機構采用完全 相同的方法學對這兩個焚燒項目的溫室氣體減排量進行核證時，在我國南方溫度、濕度 高的地區的焚燒項目，其核證的溫室氣體減排量要遠遠高于我國北方的寒冷幹燥地區減排量。

2.3.3 CCER 對垃圾焚燒發電的盈利貢獻

關鍵假設：

（1）噸垃圾碳減排量行業均值爲 0.25 噸，噸垃圾發電上網電量 300kwh。

（2）原煤電全國平均標杆電價 0.4 元/kwh，補貼後的垃圾發電電價 0.65 元/kwh。

計算得到，CCER 交易價格爲 80 元/噸 CO2 時，售電收入可增加 0.05 元/kwh，收入 增厚可達 7.7%。

在焚燒發電的全生命周期小時數內，焚燒發電廠仍享受國家發電補貼，垃圾發電電 價 0.65 元/kwh，再加上 CCER 的交易收入，焚燒發電總的售電收入會呈增加趨勢。

在焚燒發電的全生命周期小時數之外，焚燒發電廠不享受國家發電補貼，售電收入爲煤電全國平均標杆電價 0.4 元/kwh，爲了能同樣達到含發電補貼時的“0.65 元/kwh+70 元/噸垃圾”總收入，如果垃圾處理費保持不變爲 70 元/噸垃圾，CCER 交易價格需高達 300 元/噸 CO2 才能達到與 0.65 元/kwh 補貼相同的營收水平，未來市場的 CCER 交易價 格顯然不會如此高的。或者是上調垃圾處理費至 130 元/噸垃圾，CCER 交易價格爲 60 元/噸 CO2 也同樣可以達到與 0.65 元/kwh 補貼相同的營收水平。

3 危廢資源化

3.1 危廢處置

目前我國危廢處理方式主要包括無害化處置及資源化利用兩種。無害化處置指通過 物理、化學等方法，減少或消除危廢中危害成分，達到環保規定要求的處理方式；資源 化利用是指針對回收利用價值較高的危險廢物，在無害化處置同時，可進一步通過相關 工藝方法回收其中有用的物質與能源，將危廢“變廢爲寶”，實現危廢的資源化利用。 目前危廢資源化項目主要以危險廢物中有色金屬的資源化爲主，如金屬冶煉廠、電子電 路廠産出的危險廢物中通常富含有色金屬資源，處置利用企業在無害化的同時可以提煉、富集其中有色金屬資源，從而實現危險廢物中資源的回收再利用。

危險廢物的資源化處置方式可以在保護和改善環境的同時提高資源的利用率，實現 經濟效益、社會效益、環境效益的共贏，未來必將成爲危廢處置利用行業優先倡導的處 置方式。

3.2 危廢資源化的商業模式清晰

（1）産業鏈

危廢資源化産業鏈主要包括三個環節。産業鏈上遊主要爲産廢企業，包括金屬電鍍 行業企業、電器電子制造業企業、有色金屬冶煉企業等；産業鏈中遊爲危廢資源化利用 企業，由于危廢中金屬品位低、雜質含量高，直接提純效率低，目前主要分爲前端初步 資源化企業和後端深度資源化企業兩個環節；産業鏈下遊爲有色金屬利用企業。

（2）盈利模式

由危廢資源化産業鏈運行的過程可以了解，危廢資源化企業的收入主要包括兩部分。 第一部分爲初步資源化企業收取的由産廢企業支付的危廢處置費；第二部分爲深度資源 化企業提純、銷售有色金屬後賺取的差價。

目前，由于初步資源化公司産能相對充足，對于穩定、含金屬資源豐富的危廢需求 較高，導致行業競爭激烈，危廢處置費價格波動較大，初步資源化企業盈利受擠壓明顯。 産業鏈覆蓋初步資源化和後端深度資源化成爲企業增強競爭力的趨勢。前後端協同後， 企業競爭力增強，企業收入即包含處置費收入以及金屬資源銷售兩部分。

3.3 危廢資源化的內生需求旺盛

3.3.1 危廢市場規模快速增長

隨著我國經濟以及工業生産的快速發展，我國危廢的産量也持續提升。危廢産生地域與該地區的工業總量和發展水平也密切相關。根據《2020 年全國大、中城市固體廢物汙染環境防治年報》，2019 年，山東、江蘇、浙江工業危廢産量約達 680 萬噸、620 萬噸和 420 萬噸，位列全國大中城市危廢産量的前三名，廣東、四川、湖南、 廣西、陝西等地危廢産量也居全國前列，位處南部、西部的雲南、新疆，東北的吉林、 遼甯，危廢産量也相對巨大。

我國重點産廢行業區域集中分布特點較爲明顯，華東地區産廢量巨大。以廣東省爲 例，由于通信設備、計算機及其他電子設備制造業的集中，廣東省産廢量最大的兩類危 廢分別爲含銅廢物（HW22）及表面處理廢物（HW17），均爲含金屬資源的危廢，處置 利用方式以資源化利用爲主。

3.3.2 許可産能快速增長但利用率不足

《兩高司法解釋》的出台及升級，促進了危廢處置需求快速增長。同時，自 2013 年以來，核准産能呈同步快速增長狀態，處置産能加快建設。我國各省危廢資質許可規模分布情況與各省産廢量分布情況基本一致。根據《2020 年全國大、中城市固體廢物汙染環境防治年報》，三大産廢大省山東、江蘇、浙江的許 可資質數量也位于全國前三名；湖南、廣東、河南、雲南等位列 4-7 名。

一方面，危廢産出與實際核准處理産能存在區域與類別存在錯配，同時存在核准處理産能分散，單個企業可處理類型廣泛但關鍵廢物處置總産能有限的問題，導致大量核准産能無法使用而被荒廢；另一方面，部分新核准産能仍處于調試與爬坡階段，導致我國目前危廢處置産能利用率明顯不足。

3.4 行業壁壘高築，優質企業將明顯受益

（1）行業准入及産能審批困難

由于危險廢物對于環境的危害性極大，處置不當極易造成二次汙染，國家對于行業管控嚴格。目前，取得准入資質困難，新項目經營許可獲得周期也較長，從許可申請到最後落地投産需要經曆較長時間，同時特定品類許可産能有限。准入及産能審批困難爲行業內優質企業創造了良好發展條件，行業 內零散産能並購整合也將持續進行。

（2）核心技術能力及資金實力要求高

危險廢物相關業務呈現資質管控嚴格、行業准入門檻高、區域性強的特點。危廢處 理需求的持續增長，與落後的産能供給矛盾日益劇烈，這也爲我國危廢處置行業發展提 供了廣闊的市場空間。當前危廢資源化市場仍存在“散、小、弱”的普遍特征，而這也 爲優質企業發展提供了優質環境。未來具有規模優勢、技術優勢、管理優勢的優質資源 化企業將受益明顯，産能整合並購將持續進行，行業集中度逐步提升。

4 汙水資源化

4.1 區域水資源短缺

北方地區水資源短缺問題突出。我國南北方水資源差異巨大，2019 年全國用水總量爲 6021 億立方米，同比增加 0.09%。其中地表水源供水量 4982 億立方米，地下水源供水量 934 億立方米，其他水源供水量 104 億立方米。從分地區數據看，京津冀地區人均水資源量顯著低于全國平均水平。 2011-2020 年，我國水資源總量整體呈現波動變化的趨勢，與此同時，人均水資源量也 處于不穩定狀態，2020 年爲 2193.2 立方米/人。按照國際公認的標准，我國處于輕度缺 水的狀態(人均水資源量低于 3000 立方米)。

4.2 水資源價值重估驅動汙水資源化

水價是水資源價值的體現，也是建立汙水資源化商業模式的前提。汙水資源化的潛 在市場空間取決于各類水源成本的比較。華北地區自然水資源最爲匮乏，除了本區域的 地表水和地下水資源外，華北地區的水資源補充方式是南水北調、再生水（汙水資源化）。 華北地區水資源價值最高，工商業水價、行政事業水價最接近于各類水源供應的成本線。 因此，華北地區是最有可能建立汙水資源化商業模式的區域，也是發展潛力最大的市場。

南水北調。“南水北調工程”分東、中、西三條線路，供水區域爲河南、河北、北 京、天津四省（市）。南水北調工程主要解決我國北方地區，尤其是黃淮海流域的水資 源短缺問題，規劃區人口 4.38 億人，調水規模 448 億立方米。工程規劃的東、中、西線 幹線總長度達 4350 公裏。東、中線一期工程幹線總長爲 2899 公裏，沿線六省市一級配 套支渠約 2700 公裏。截至 2020 年 11 月 1 日，南水北調中線一期工程超額完成水利部 下達的 2019～2020 供水年度水量調度計劃，向工程沿線河南、河北、北京、天津四省 市供水 86.22 億立方米，爲年度水量調度總計劃的 117%。

再生水是指廢水或雨水經適當處理後，達到一定的水質指標，滿足某種使用要求， 可以進行有益使用的水。城市汙水資源化就是將汙水進行二級處理後，再經深度處理作 爲再生資源回用到適宜的位置。再生水可用于園林綠化、城市非飲用水、工業、地下水 回灌等領域。國內汙水處理工藝超過 20 種，應用較多的是氧化溝工藝、A2/O 工藝、傳 統活性汙泥法工藝、SBR 工藝、A/O 工藝、膜法水處理工藝等。每種方法在“水質-成 本”的平衡方面有所不同。

4.3 再生水技術路徑不斷演進

汙水處理技術主要是生物法技術，分爲活性汙泥法和生物膜法。活性汙泥法是對汙 水和微生物群混合培養形成活性汙泥，利用活性汙泥的生物吸附作用分解去除汙染物質。 生物膜法技術的原理是利用附著、包裹于某些固體載體表面的微生物形成生物膜，對水 中的有機汙染物、氮等進行處理。

早期的生物膜法雖然具有生物量高、淨化效果好等特點，但是由于其水壓負荷和有 機負荷低，在大型汙水處理項目的應用受到限制。而且，早期膜組成本較高，且在較短 時期後需要更換，單位水處理成本高，使用範圍受限。隨著技術和裝備的進步，MBR 生物膜法的應用範圍越來越廣泛，設備成本和單位投資成本也在降低。而且，MBR 工 藝有個鮮明的特點是單位占地面積小，適用于土地成本高昂的區域。

4.4 汙水處理提標改造

雖然我國汙水處理率已處于較高水平，但出水水質仍有提升空間。與再生水的商業邏輯不同，汙水提標改造是政策驅動。2015 年以來，各級政府出台 了一系列的水治理政策，其中很多內容對汙水提標改造提出了具體要求。從單位改造投 資額推算，汙水提標改造市場的潛在容量大。

4.5 “十四五”城鎮汙水處理及資源化利用規劃出台

《規劃》明確到 2025 年，基本消除城市建成區生活汙水直排口和收集處理設施 空白區，全國城市生活汙水集中收集率力爭達到 70%以上；城市和縣城汙水處理能力基 本滿足經濟社會發展需要，縣城汙水處理率達到 95%以上；水環境敏感地區汙水處理基 本達到一級 A 排放標准；全國地級及以上缺水城市再生水利用率達到 25%以上，京津 冀地區達到 35%以上，黃河流域中下遊地級及以上缺水城市力爭達到 30%；城市汙泥無 害化處置率達到 90%以上。

《規劃》提出“十四五”時期著力推進城鎮汙水處理基礎設施建設，補齊短板弱 項。一是補齊城鎮汙水管網短板，提升收集效能。新增和改造汙水收集管網 8 萬公裏。 二是強化城鎮汙水處理設施弱項，提升處理能力。新增汙水處理能力 2000 萬立方米/日。 三是加強再生利用設施建設，推進汙水資源化利用。新建、改建和擴建再生水生産能力 不少于 1500 萬立方米/日。四是破解汙泥處置難點，實現無害化推進資源化。新增汙泥 無害化處理設施規模不少于 2 萬噸/日。《規劃》對汙水處理及資源化利用設施建設提出 細化的技術要求。

5 基礎設施公募 REITs

放眼全球，REITs 起源于美國，後發展到澳大利亞、日本、新加坡、香港等 40 多 個國家和地區。從誕生到現在的近 60 年裏，基礎資産從商業物業逐步拓展到了交通、 能源、零售、醫療等領域，全球資産管理規模已超過 2 萬億美元。

我國基礎設施公募 REITs 的推出對宏觀經濟發展意義重大，可以幫助企業快速回籠 資金，盤活存量資産，給市場注入新動能。此外，降低了投資者參與不動産投資的門檻， 具有流動性較高、收益相對穩定、安全性較強等特點。

5.1 美國 REITs 市場發展

美國從 20 世紀 60 年代開始發展 REITs，市場已相對成熟。美國政府爲刺激房地産 發展，在 20 世紀 60 年代推出首批 REITs 産品。20 世紀 60-90 年代爲初步發展時期， REITs 在美國一系列財政政策刺激下快速發展。2008 年金融危機之前，機構貨幣管理人 開始投資 REITs，房地産的公開證券化趨勢確立，標志著 REITs 到達發展高峰期。金融 危機之後，受益于股票市場繁榮，REITs 市場在短暫的低迷期後重回走勢。

5.2 我國基礎設施公募 REITs 啓航

我國基礎設施公募 REITs 是指依法向社會投資者公開募集資金形成基金財産，通過 基礎設施資産支持證券等特殊目的載體持有基礎設施項目，由基金管理人等主動管理運 營上述基礎設施項目，並將産生的絕大部分收益分配給投資者的標准化金融産品。按照 規定，我國基礎設施 REITs 在證券交易所上市交易。

5.3 我國基礎設施 REITs 發展意義

5.3.1 基礎設施建設新型投融資模式

目前，我國部分産業領域的基礎設施短板仍然較爲突出，仍然迫切需要統籌布局建 設一批健全、高效、可持續的新型基礎設施，而基礎設施建設離不開資金的支持。

我國發展基礎設施建設的前期，主要以城投公司、地方債爲主要融資方式，後因地 方政府資産負債率過高而受到限制。PPP 主要是爲解決基礎設施建設資金來源而進行的 投融資模式創新，但是由于在具體實施階段中，重建設而輕運營、重增量而輕存量等問 題，目前仍處于規範階段。作爲積極財政政策工具，專項債有力支撐了近幾年基礎建設 投資的發展，但是今年以來專項債邊際增量大幅減少，對于基建投資發展缺乏有力支撐。

在此背景下，REITs 作爲一種新型投融資模式，將會爲未來基建發展注入新的動力。 相對于以往的投融資模式，基礎設施公募 REITs 更加市場化，同時有望帶來對于底層資 産的價值重估。

5.3.2 企業發展新動能

基礎設施 REITs 作爲一種新的投融資模式，不僅爲政府發展基礎設施建設提供了新 的資金來源支持，對于企業自身發展也有諸多幫助。

一方面，公司通過發行基礎設施公募 REITs 可以以資産證券化的方式降低公司的資 産負債率，實現輕資産運營，提高股東權益報酬率；同時，公司融得的資金可以幫助公 司減少基礎設施建設的資金壓力，資金充裕後公司將有更多的資金投入到關鍵技術研發 以及生産運營環節，從而形成正向循環不斷促進公司長遠發展。

就 REITs 底層資産的項目公司而言，上市發行類似于子公司的分拆上市。一方面， 與母公司分離後，項目公司往往會獲得市場更准確、遠遠高于母公司的市場定價，另一 方面，子公司層面的經營管理會更加獨立，公司治理以及激勵制度往往更加市場化、更 加完善，同樣會形成正向循環，促進子公司不斷發展，從而進一步提高子公司的市場價 值。

5.4 基礎設施 REITs 風險-收益

公募 REITs 兼具權益類資産和債券類資産的特征，其收益來源包括高比例分紅和資 本利得兩部分。一方面，公募 REITs 可以像股票一樣在二級市場交易，獲得交易的溢價； 同時，基礎設施公募 REITs 有明確的規定，收益分配比例不低于基金年度可供分配金額 的 90%，每年有望獲得高比例的分紅。當然，在獲得收益的同時，投資公募 REITs 也有 相應的風險。既有交易價格波動的風險，也有經營不及預期，現金流和分紅降低的風險。

5.5 公募 REITs 前景展望

基礎設施公募 REITs 作爲國內新型的金融資産，備受市場關注。從 REITs 發展動力 角度看，基礎設施公募 REITs 既是投融資模式創新，也是企業經營管理改革的抓手，更 是資産價值重估的方式。從供給角度看，基礎設施 REITs 項目發行標准高，審批嚴格， 底層資産質量佳。從需求角度看，REITs 具有投資價值，是重要的投資工具。與不動産 投資、類 REITs 資産證券化産品、債券（公司債、永續債）、股票等投資工具相比，公 募 REITs 的投資價值有其鮮明特點。估值定價方面，基礎設施 REITs 適用現金流折現的 估值方法，同時需要考慮淨現金分派率、交易折價和溢價等因素。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫官網】。

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