作 者丨王應貴,劉思宇
編 輯丨李瑩亮
圖 源丨圖蟲
最近幾個月，美聯儲頻頻向市場發出以激進加息方式遏制通脹的強烈信號，投資者在通貨膨脹和經濟衰退的恐懼中落荒而逃。上周四，美聯儲公開市場委員會發表了貨幣政策聲明，與7月27日的聲明相比，最新聲明只改動了第一句話，即把7月份聲明中“最近的消費和生産指標表現疲軟”改爲“最近指標表明消費和生産溫和增長”，措辭似乎較爲緩和。
然而，美聯儲19位經濟學家所給出的對未來三年多的貨幣政策目標預測值讓市場感受到後續加息的壓力。就2022年底的聯邦基金利率而言，只有一位經濟學家預測年末值低于4%，有8位經濟學家預測年末值將達到4.125%，另有9位預測利率將達到4.375%，也只有一位經濟學家認爲利率會達到4.625%，即年末至少大于4%。最新調整後的聯邦基金利率範圍爲3%—3.25%，這意味著在11月2日和12月14日的兩次會上至少加息100點以上，其中一次爲75個基點，另一次50個基點。至于2023年的聯邦基金利率，經濟學家出現了一些分歧，預測年末利率至少4.325%、4.675%和4.785%的人數各有6人，表明明年聯邦基金利率變動會很小。
通貨膨脹和經濟衰退的幽靈徘徊在美國金融市場上空，除能源股票外，大多數資産價格呈現不同幅度的下跌。截至9月23日，迄今爲止今年（與2021年末收盤價相比）標准普爾500指數下跌了22.51%，道瓊斯工業平均指數跌18.57%，以科技股爲主的納斯達克指數大跌30.53%；美國10年期國債價格下跌13.68%，收益率收于3.687%，2年期國債收益率以4.2032%報收，爲2007年10月以來的最高值；美元指數上漲18.08%；被市場公認的具有保值功能的黃金則跌9.69%，被譽爲數字黃金的比特幣狂跌58.64%；布倫特原油漲11.38%。
通常情況下，股票市場下跌時，資金會流入債券市場，但現在兩大市場均在下跌，債券市場已不具有了慣常的避險功能，這足以見投資者的恐慌心理。
另外，美國主要行業指數表現普遍較差，僅有能源行業成爲唯一的亮點。其中，半導體行業指數跌35.89%，通訊服務指數跌37.54%，金融服務指數跌20.48%，必選消費品指數跌9.96%，可選消費品指數跌28.63%，房地産指數跌27.57%，信息技術指數跌28.95%，信息服務指數跌24.21%，材料行業指數跌24.35%，衛生行業指數跌12.94%，公用事業指數微漲0.26%，能源行業指數漲28.36%。美國主要股票指數再次跌入熊市區間，未來走勢取決于美聯儲加息節奏、通貨膨脹、經濟增長、俄烏沖突演變等因素。
美聯儲如何看經濟增長、失業率和通脹？
與聯邦公開市場委員會的政策相比，美聯儲19位經濟學家（包括12位具有投票資格的決策官員）對未來主要經濟指標預測所含的政策信息更豐富，對金融市場的影響更大。在6-9月期間，美聯儲獲得了更多的經濟指標信息，經濟學家對經濟增長、失業率和通貨膨脹的看法比以前更加保守了。如表1所示，中位數值指將19個預測值平均分開的居中值，即第十個預測值，而中心趨勢值則指去掉3個最低值和最高值後余下的13個預測值。首先，與6月份相比，美聯儲經濟學家對2022年的經濟走勢不再那麽樂觀了。鑒于第一季度經濟下滑1.6%，第二季度再下滑0.6%（第二次估算），經濟學家們預測全年增長率爲0.1%-0.3%，這顯然更符合實際情況，因爲第三季度GDP可能再度縮水。即便經濟金融形勢如此嚴峻，美聯儲經濟學家的字典裏卻沒有“經濟衰退”這幾個字眼，這的確難以令金融市場信服。
其次，盡管美聯儲決策官員們常說，就業增長保持強勁，然而，19位經濟學家卻調高了未來的失業率預測值。此前，美聯儲官員們非常自信經濟會實現軟著陸，現在看來遏制通貨膨脹必須付上失業增長和經濟衰退的代價，因此美聯儲也不再提軟著陸了。事實上，在過去六十年裏，美聯儲嘗試了11次經濟軟著陸，但僅在1994-1995年取得了唯一一次成功。保持高水平、高質量就業固然重要，但在當前的形勢下魚與熊掌不可兼得，失業人數增長是必然的。從預測值的趨勢來看，美聯儲經濟學家認爲失業率最高會升至4.6%，依然幻想著經濟增長減速對就業市場影響有限。
最後，美聯儲經濟學家認爲通貨膨脹會出現奇迹般下降。7月，美聯儲決策者們最偏愛的以PCE(Personal Consumption Expenditure Price)測算的通貨膨脹爲6.3%，而經濟學家預測全年值爲5.4%，明年爲2.8%，通貨膨脹如何實現斷崖式下降？8月，美國能源産品和二手轎車及卡車價格承接了7月的下降趨勢，市場普遍看好預期通脹會持續降溫，然而其它商品和服務價格居高不下，8月消費者價格指數居然達到8.3%。在計算通貨膨脹時，美國勞工部給予商品和服務消費指數的權重分別爲39.865%和60.135%，僅能源價格和二手車價格下跌不會引起通貨膨脹壓力的全面消退。可以預見，下周公布的PCE指標走勢與8月份CPI走勢大體一致。
沃爾克經驗依然適用嗎？
美國通貨膨脹問題已持續一年多時間，目前仍居高不下，現任美聯儲主席8月份在傑克遜霍爾（Jackson Hole）舉行的央行會議上多次致敬前任聯儲主席沃爾克，表示美聯儲首要任務就是要治理通貨膨脹。言外之意就是，美聯儲要搬沃爾克經驗來徹底制伏國內通貨膨脹。然而，此一時非彼一時，沃爾克經驗依然管用嗎？
在治愈長期困擾美國經濟的高通脹問題方面，沃爾克主席確實取得了非凡成就。沃爾克于1979年8月6日至1987年8月11日期間擔任聯儲主席。他剛上任時，以消費者價格指數測算的通貨膨脹率高達11.84%（爲1975年1月以來的新高），聯邦基金利率爲10.72%。當年11月4日，伊朗發生革命，德黑蘭大學生扣押了57名美國外交官和公民，事件導致美國和伊朗關系交惡，國際市場上原油價格暴漲，增加了美國國內通脹壓力。1980年3月，美國通貨膨脹迅速升至14.59%，爲1948年以來的最高紀錄。在沃爾克主席主導下，聯邦基金利率（實際）由他上任時的10.72%被推高至1980年3月末的19.85%。即使後來通脹壓力整體減緩，如1981年7月降至10.77%，而聯邦基金利率仍維持在21.09%（7月1日）。1981年11月之後，美國通貨膨脹徹底告別了雙位數時代，而聯邦基金利率直到1983年1月2日才降至個位數。
雖然目前的通貨膨脹形勢似乎與沃爾克上任時相似，但當下政治和經濟大環境卻完全不同。第一，當時的兩位美國總統尊重並全力支持沃爾克主席。1980年大選時，裏根總統在44個州獲勝，有著良好的民意基礎，當時美國社會沒有像現在這樣分裂，民主黨和共和黨的地盤沒有像現在這樣固化。第二，當時國際經濟一體化處于萌芽期，世界仍分爲東西方兩大陣營，彼此經濟往來很少。第三，當時的通貨膨脹問題就是“印鈔機現象”，央行超發貨幣是通脹産生的根本原因；隨著伊朗危機解決，原油價格逐步回落，部分緩解了國內通脹壓力。第四，美國經濟結構發生了變化。沃爾克在任時，美國服務業對國民經濟的貢獻度爲48.07%，而2022年2季度，服務業對美國經濟貢獻度達到了59.32%。最後，美國在世界的經濟地位下降。1983年，美國國民生産總值占全球的31.37%，2021年第二季度降至23.88%。
當前美國通貨膨脹成因較爲複雜，來自國內外影響因素皆有，不完全是貨幣政策操作失誤所致。政府及央行信譽、國內政治形勢、疫情下全球供應鏈體系紊亂、芯片短缺、産業結構變化、國際經濟一體化大潮下的民粹主義、俄烏沖突、中美關系不佳、信息快速傳播下市場連鎖反應、美國基礎設施滯後等多種因素發揮著不小的作用。照搬沃爾克的鐵腕手法未必有效。
美國對外輸出通脹也將拖累自身經濟增長
雖說聯邦儲備系統是美國中央銀行，服務美國經濟與發展，其重要宗旨也是促進國內就業最大化、保持物價穩定、確保長期利率處于適度水平，但是鑒于美國的經濟地位以及美元在世界金融體系中的超級地位，美聯儲的貨幣政策操作應兼顧其它國家和地區的經濟利益。然而，美聯儲貨幣政策的急速轉向既沒有顧及其盟友的經濟實情，就更不會考慮新興市場經濟體的經濟現實，以及欠發達國家的經濟困難。
據最新統計數據，許多國家出現了通貨膨脹。以20集團（G20）成員國（占全球GDP的86.2%）爲例，按通貨膨脹程度，本研究把這些國家分爲三檔：土耳其（80.21%）、阿根廷（78.5%）、俄羅斯（14.3%）、荷蘭（12%）和西班牙（10.5%）；英國（9.9%）、歐盟（9.1%）、巴西（8.73%）、墨西哥（8.7%）、意大利（8.4%）、美國（8.3%）、德國（7.9%）、南非（7.6%）、新加坡（7.5%）、印度（7%）、加拿大（7%）、澳大利亞（6.1%）、韓國（5.7%）和印度尼西亞（4.69%）; 沙特阿拉伯（3%）、 瑞士（3.5%）、日本（3%）和中國（2.5%）。除少數幾個國家外，20國集團大多數成員國都面臨著嚴重的通脹問題。
美聯儲激進加息導致美元對其他國家貨幣彙率大幅度升值，正在向這些國家輸出通貨膨脹，造成其他國家産生各種經濟困難。而世界經濟衰退也必然會拖累美國經濟增長，因爲反全球化並不等于一個國家就真正能完全獨立于全球生産和服務體系之外。早在今年7月，國際貨幣基金組織就警告世界經濟衰退即將來臨，把今年經濟增長率預期由去年的6.1%調低至3.1%。
上周四（北京時間），美聯儲加息後，一些中央銀行開始步美央行後塵，上周四也被稱爲“超級星期四”。當天，瑞士央行宣布加息75個基點，短期利率升至0.5%，脫離了負利率區；英國央行宣布加息50個基點，短期利率升至2.25%，並將開始出售所持的部分債券資産；挪威央行宣布加息50個基點，短期利率調整爲2.25%；印度尼西亞央行加息50個基點，政策利率上調至4.25%；菲律賓央行加息50個基點，隔夜拆借率上升至4.25%。
加拿大經濟已顯疲態，歐元區國家經濟增長陷入重重困難，這些央行是否加息不久就見分曉。二十國中，只有中國和日本是例外，中國還適度放松了銀根，日本則堅決維持負利率政策。
美聯儲連續大幅度加息讓許多G20集團成員國左右爲難，本國經濟的實情不允許跟進加息，但國內通脹和貨幣大幅貶值又迫使央行跟上美聯儲加息節奏。對歐盟來說，只要俄烏沖突不盡快結束，美國牽頭實施對俄羅斯的經濟制裁最終會搬起石頭砸自己的腳，德國企業和消費者信心跌至1985年以來的新低；供氣不足影響制造業和居民正常生活；冬季天然氣儲備不足，這恐怕讓歐盟社會和經濟陷入巨大旋渦之中。英國經濟毫無生氣，新上台的政府想通過全面減稅和提高家庭補貼來重啓經濟。在亞洲，日本經濟發展尤其缺乏連續性；由于全球個人電腦、智能手機和數據服務商需求疲軟，韓國芯片出口銳減；印度經濟已連續縮水兩個季度。全球經濟一體化已發展到目前的程度，一些國家的“脫鈎”言論甚囂塵上，完全是一種自欺欺人、自私自利、沒有擔當的說法，于全球通脹治理有百害而無一利。
經濟即將衰退已成市場共識
美國金融市場並不買美聯儲的賬，因爲經濟現實很殘酷。截至8月，美國股票融資額（包括首次發行、增發和優先股）爲699億美元，而去年同期爲3000億美元；各類債券發行額（指國債、房貸抵押券、公司債券、地方政府債券、金利美、房利美、房地美發行的債券以及其它資産抵押券）債券和資産抵押券共計6.55萬億美元，去年同期爲9.20萬億美元；而公司債券爲1.05萬億美元，去年同期爲1.37萬億美元。美國房産抵押貸款率高達6.29%，爲2008年10月以來的新高。股票市場下跌嚇退了融資企業，利率不斷升高打消了發債企業的舉債念頭，消費貸款和房貸利率不斷攀升迫使大多數家庭緊縮開支。
華爾街大行們並不看好美國經濟前景，經濟即將衰退之說已逐漸成爲市場共識。本周，高盛集團將2022年末標准普爾500指數收盤價下調16%至3600點。正如高盛集團的大衛·科斯汀(David Kostin)所言，利率變化太猛烈，市場前景特別黯淡。上周五，美國銀行表示，第四季度GDP將縮水1%，12月份失業率將升至5.6%。摩根大通首席戰略主管大衛·凱利認爲，美國經濟一只腳似乎已踏進了經濟衰退泥潭，經濟無法承受4.25%-4.5%的利率之重。其他分析師大都持相似看法，經濟衰退只是時間問題。美聯儲亞特蘭大的GDPNow（GDP實時預測）9月20日顯示，今年第三季度的經濟增長爲0.3%。
治理通貨膨脹肯定會導致經濟衰退。上世紀八十年代，沃爾克就職後15個季度裏就有6季度經濟出現不同程度衰退，尤其是1981年第四季度和1982年第一季度分別縮水4.3%和6.1%，1982年第三季度下跌1.5%。股票市場上，1980年，標准普爾500指數上漲25.77%，1981年跌9.73%，1982年反彈14.7%。目前的大環境完全不同以往，通脹成因更複雜，服務行業占比較重，加息能否産生預期效果的確存疑。無論如何，美聯儲一味加息肯定會加速經濟衰退到來。
展望未來，金融市場會高度關注10月初陸續登場的上市公司第三季度業績報告，將特別留意權重股對公司前景的展望。此外，10月13日將公布的美國消費者指數和27日公布的第三季度GDP增長（預估值）將對市場産生較大影響，而本月30日公布的PCE指數也需關注。考慮到股票指數已經釋放出較大的下跌動量，我們認爲標准普爾500指數會下探3350點，年底之前應在3400至3900之間波動。其它金融資産價格走勢與標准股票指數高度相關，投資者自然會以此推斷它們的價格波動範圍。
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本期編輯 劉雪瑩 實習生 羅新雨