“這場打了10多年的官司，總算塵埃落定了。”一位對沖基金經理感慨說。
9月底，摩根大通承認存在不當行爲並同意支付超過9.2億美元，以和解美國當局有關該行在2008年-2016年期間涉嫌操縱貴金屬期貨與美國國債價格牟利的指控。這筆金額也創下美國商品期貨交易委員會（CFTC）史上最大市場操縱指控罰款。
據美國當地法院文件披露，2008年-2016年期間，摩根大通15名交易員通過“幌騙”手法，對貴金屬和國債市場其他參與者造成逾3億美元損失。摩根大通承認對交易者上述不當行爲負責。
所謂“幌騙”（spoofer），主要是一種在股票或期貨市場交易過程虛假報價再迅速撤單的行爲，進而導致投資者誤判形勢錯誤下單。
一位熟悉案件調查過程的投行人士透露，摩根大通交易員的“幌騙”行爲，主要出現在兩個交易環節：一是在黃金白銀定盤價（基准價格）公布前通過虛假下單並“人爲”影響市場供需關系，令定盤價盡量符合這些交易員的“意願”，確保他們的黃金白銀衍生品交易頭寸獲利幾率驟增；二是在交易時間通過高頻交易軟件自動發出大量虛假交易指令（先下單再迅速取消），導致衆多市場參與者誤判形勢做出“錯誤交易”，令他們充分利用市場錯誤定價“獲利”。
首次調查“不了了之”
記者多方了解到，CFTC對摩根大通白銀操縱的調查，始于2008年。
2008年3月-10月次貸危機爆發期間，白銀期貨價格較黃金期貨價格大跌逾24%，引起CFTC的關注，最終引發針對白銀期貨市場涉嫌價格操縱的調查。
當年11月，兩位白銀期貨交易員Brian Beatty與Peter Laskaris向曼哈頓聯邦法院提起訴訟，指控摩根大通和彙豐控股密謀打壓白銀期貨，並通過發布虛假交易指令等方式攫取上億美元“非法所得”。
兩位交易員的訟訴資料稱，這兩家投行從2008年3月起，通過互相通報大額交易等方式“操縱”白銀期貨市場價格，並發出具有欺詐性的虛假交易指示(spoof trading orders)壓低白銀期貨價格獲利。
然而，由于證據不足，這起調查不了了之。
一位長期投資貴金屬期貨的華爾街對沖基金經理周強（化名）向記者回憶說，當時不少對沖基金都認爲這場訴訟贏面很大，雖然他們發現2008年8月摩根大通和彙豐控股合計持有約85%白銀期貨沽空合約，涉嫌市場壟斷。其中，2008年-2009年期間，摩根大通一直持有逾40%的紐約金屬交易所白銀期貨沽空頭寸。
“但是，CFTC曆時4年的調查，卻未能找到更具說服力的證據。”他告訴記者。CFTC曾調取逾10萬件文件與交易明細記錄（包括摩根大通與彙豐控股交易員的大量交易記錄），依然沒能找出他們涉嫌操縱白銀期貨價格的蛛絲馬迹。盡管CFTC方面承認不少交易日白銀期貨交易存在某些“不正常”現象。
上述熟悉案件調查過程的投行人士透露，這背後，是摩根大通對“幌騙”行爲做了行之有效的掩飾，比如他們將大部分虛假交易指令歸類于高頻交易模型自動下單，並非人爲操作，這些交易指令之所以迅速撤銷，是因爲高頻交易模型發現價格波動令這些交易指令存在“虧損風險”或“無法成交”，按照自動化程序模型當初設定的風險規避規則，只能進行“撤銷”。
此外，對于巨額白銀期貨沽空合約持倉，摩根大通一直辯稱這是基于互換交易與衍生品交易的“風險對沖”。
“衆多投資者與學術研究機構對此不依不饒。”這位投行人士透露。比如西澳大利亞大學研究員安德魯·卡明斯基（Andrew Caminschi）研究分析2000-2014年期間白銀市場交易數據，發現當天白銀定盤價比當日平均價格向下偏差了10-12個基點，這意味著摩根大通等投行很可能通過“人爲壓低”白銀定盤價從中牟利。
周強向記者透露，盡管摩根大通一度逃過CFTC調查，但它公布的有些財報數據令市場疑窦叢生。比如2012年第一季度，摩根大通在65個交易日裏，取得64個正收益，僅有1個交易日出現虧損。
“若沒有人爲操縱某些金融交易品種的基准價格，這家投行如何能在瞬息萬變的金融市場裏保持如此高的交易勝算？”他指出。
峰回路轉
記者多方了解到，令相關部門拿到摩根大通涉嫌貴金屬與國債期貨價格操縱關鍵證據的導火索，是近年多位摩根大通原交易員主動“認罪”。
去年8月，摩根大通（JPMorgan）前貴金屬交易員特倫茨（Christiaan Trunz）在紐約布魯克林聯邦法院的聽證會上承認，2007-2016年期間，他在貝爾斯登（Bear Stearns）和摩根大通（JPMorgan）工作期間，曾利用欺騙手段操縱貴金屬價格並從中獲利。
2018年11月，摩根大通另一位前貴金屬交易員約翰·埃德蒙茲（John Edmonds）承認，他與其他交易員合謀開展大宗商品價格操縱和欺詐交易，比如在黃金、白銀、鉑金、钯金等大宗商品期貨市場發布虛假和誤導性虛假交易指令，從自己“所創建”的不公平市場獲利。
值得注意的是，這些交易員所承認的貴金屬價格操縱手法，與當前摩根大通所承認的不當交易行爲幾乎“如出一轍”。具體而言，這些交易員都是發出虛假指令，向貴金屬期貨市場注入大量虛假交易指令和誤導性交易信息以“欺騙”其他投資者，從而讓貴金屬期貨價格朝操縱者希望看到的價位波動，從而令他們獲得巨額收益的同時，不知情的投資者卻蒙受不小損失。
埃德蒙茲還承認，他是從多位資深交易員學到這種“極具欺詐性”的“幌騙”手法，並在上司同意的情況下，親自實施數百次“欺詐”交易獲利。
此外，美國司法部門還詳細描述了發生在2012年10月12日的一次價格操縱詳盡過程，當天埃德蒙茲向芝加哥商品交易所發出抛售402份白銀期貨合約的交易指令，令市場誤以爲白銀價格走低而跟進抛售，但這些交易指令在執行前全部撤銷，結果是他以低于市場的價格買入6份白銀期貨看漲合約，當白銀價格恢複正常後，他成功“坐收”其中的價差收益。
此外，衆多華爾街投資機構還發現，2008-2012年期間，每日白銀定盤價公布前後的價格走勢均相當詭異——在定盤價公布前，總有人似乎在“刻意”壓低價格；在定盤價公布後，白銀價格又很快恢複正常估值，其中不排除有機構在人爲壓低定價盤從中牟利。畢竟，數千億美元的白銀衍生品交易都是以定盤價作爲參考基准，定盤價被人爲壓低的最大好處，就是讓操縱者手裏的白銀衍生品交易頭寸獲利幾率大增，即便誤判價格漲跌，也可以通過操縱定盤價規避巨額損失。
在道明證券（TD Securities）大宗商品策略主管Bart Melek看來，正是這些摩根大通前交易員的“認罪”，令摩根大通的白銀價格操縱證據鏈逐步“浮出水面”。
2019年9月，美國相關部門再度遞交起訴書稱，摩根大通在紐約、倫敦、新加坡的八名未具名同謀者參與了長達多年的不當投資交易，進而操縱貴金屬價格與“欺詐”客戶。
被起訴者包括摩根大通的前常務董事兼全球貴金屬部門負責人Michael Nowak、摩根大通前執行董事兼貴金屬部門交易員Gregg Smith和Christopher Jordan；他們被控合謀參與“詐騙犯影響和腐敗組織行爲”（Racketeer Influved and Corrupt Organization Act，簡稱RICO），以及涉嫌操縱貴金屬期貨市場價格。
美國聯邦調查局（FBI）駐紐約助理局長William F.Sweeney Jr表示，這三位摩根大通高管及同謀者的價格操縱手法相當複雜，不但影響貴金屬價格正常波動，還導致相關銀行的不知情客戶受損。
前述熟悉案件調查過程的投行人士透露，通過調查審訊，相關部門發現摩根大通這些交易員在黃金、國債期貨等市場“如法炮制”，利用虛假下單與幌騙行爲“人爲操縱”黃金期貨、國債期貨價格波動從中牟利。這迫使摩根大通不得不迅速同意支付9.2億美元罰金了結官司，否則相關部門持續深入調查可能會挖出更大的價格操縱內幕與證據鏈，導致摩根大通聲譽受到更嚴峻的負面沖擊。
白銀定盤價話語權被迫轉讓
此次摩根大通認罰9.2億美元，能否給投行逾百年涉嫌操縱貴金屬價格徹底劃上休止符，仍是未知數。
在2014年黃金白銀定盤價形成機制做出巨大變革前，倫敦白銀和黃金的定盤價一直由五大黃金做市商（洛希爾國際投資銀行、瑞士信貸第一波士頓銀行、加拿大楓葉銀行、德意志銀行、彙豐銀行）與三大白銀做市商（德意志銀行、彙豐銀行、加拿大豐業銀行）通過對比交易訂單，再敲定基准價格。這個定盤價影響著數萬億美元規模的黃金白銀衍生品交易盈虧。值得注意的是，由投行敲定白銀、黃金定盤價的操作模式，分別延續了117年與95年。
但是，隨著近年白銀黃金期貨價格屢屢出現異常波動現象，2010年起，針對大型投行涉嫌操縱黃金白銀價格牟利的爭議持續不斷，給五大黃金做市商與三大白銀做市商構成巨大輿論壓力。2014年4月，德意志銀行決定退出倫敦的金銀定盤價席位，原因是德意志銀行、彙豐銀行、加拿大豐業銀行在美國被控濫用每日白銀交易價的特殊地位，試圖操縱銀價獲取不當利潤。
4個月後，倫敦金銀市場協會（LBMA）決定對白銀定盤價形成機制做出巨大改革，由芝加哥商品交易所（CME）和信息服務供應商湯森路透接手白銀定盤價相關工作，即CME提供價格平台和日常處理交易的算法，湯森路透負責相關行政管理和治理工作，新的白銀定盤價形成機制將改由拍賣決定（而不再是投行比對交易訂單敲定），並引入可供審計的電子化定價，提升其權威性與透明度。
一位對沖基金經理告訴記者，德意志銀行，彙豐銀行，加拿大豐業銀行之所以放棄白銀定盤價話語權，一是迫于相關部門的價格操縱調查壓力，盡管避過了CFTC調查，但越來越多地方法院與司法部門開始介入白銀價格操縱調查，一旦“真相曝光”，投行將遭遇巨額罰款與業務從嚴監管壓力，因此主動放棄白銀定盤價話語權，某種程度能“削減”部分調查壓力；二是他們心存“丟車保帥”的意圖，即面對日益洶湧的黃金白銀價格操縱質疑，投行甯可“犧牲”白銀定盤價話語權，也要“保住”黃金定盤價。畢竟，當時金融市場矛頭主要指向白銀價格操縱，投行很擔心這波調查壓力會很快延伸到黃金領域，因此早早犧牲白銀定盤價話語權，指望盡早平息市場調查情緒，緩解黃金價格操縱調查壓力。
周強透露，改革後的倫敦白銀定盤價形成機制來自實際的現貨成交價，不再是所謂的交易報價，此舉的好處是徹底杜絕某些投行通過人爲虛假下單“改變”交易報價，爲自己謀取不菲收益。
在白銀定盤價形成機制大幅改革後，黃金定盤價也面臨巨大的變革壓力。2015年倫敦金銀市場協會（LBMA）與倫敦黃金定盤價公司（LGMFL）曾努力說服五大投行做市商，聯手對倫敦黃金定盤價詢價交易機制做出改革，包括引入一家第三方機構接手倫敦黃金定盤價的管理工作，並將參與定盤價詢價的機構由原先五大做市商，擬擴充至14家全球大型金融機構。
值得注意的是，在投行涉嫌操縱Libor（資金拆借利率）倍受市場诟病後，英國央行決定從今年7月起公布英鎊隔夜指數平均利率(Sonia)的每日複合指數以替代Libor，並加快從Libor向Sonia轉換的進程，美聯儲則引入基于美國國債回購市場實際交易利率的全新參考利率體系SOFR（隔夜擔保融資利率）以取代Libor，都取得不錯的效果，因爲它們無形間擡高了資金拆借利率形成機制的透明度與權威性，進而提升市場交易的公正性。
投行的“反擊”
然而，新的白銀定盤價形成機制未必能徹底改變投行在白銀市場的巨大影響力。畢竟，投行在貴金屬市場擁有巨額現貨與期貨頭寸，其一舉一動依然能給貴金屬定價波動造成強大的影響。
數據顯示，截至 2019 年 7 月底，摩根大通在紐約金屬交易所持有約 1.5 億盎司白銀現貨，一度占紐約金屬交易所可交割白銀庫存的逾50%。因此，所有白銀市場參與者都在密切關注摩根大通所發布的白銀價格波動報告，作爲他們買賣白銀的重要參考依據。
“即便投行失去了白銀定盤價定價話語權，但它可以通過自身龐大的持倉施加影響，令白銀價格朝著他們所預期的價格波動。”他坦言。
記者多方了解到，摩根大通之所以在白銀領域具有如此強大的定價話語權，源自它對貝爾斯登的收購。在1999 年初“股神”巴菲特買入 1.3 億盎司白銀，在2006年獲利退出後，貝爾斯登迅速接棒，一度成爲紐約金屬交易所最大的白銀交易商。但是，2008年次貸危機爆發導致貝爾斯登破産，令後者差點丟失白銀市場的強大掌控力。
所幸的是，摩根大通作爲“白衣騎士”收購了貝爾斯登，搖身一變成爲白銀市場的大玩家。
目前，摩根大通對白銀市場的強大定價話語權，不僅表現在其擁有龐大交易所庫存與沽空期貨頭寸，還在于它向大量白銀開采商提供用于開采的結構性融資産品，從而掌握白銀實際開采量與供應狀況的最新最全信息，足以幫助他們提前預判價格走勢獲利。
更重要的是，摩根大通還可以通過調整結構性融資産品的利率，變相影響開采商改變開采計劃，從而令白銀實際供應量朝著投行所希望看到的數據變化，進而改變白銀價格走勢從中牟利。
市場傳聞，當前摩根大通不僅持有逾5億盎司白銀儲備，通過“掌控”白銀開采商的資金鏈，還影響著數億盎司白銀開采進程。
記者向一位摩根大通貴金屬部門人士求證，對方對此不予置評。
值得注意的是，10月16日淩晨美國商品期貨交易委員會（CFTC）通過投票審議，決定對機構在原油、金屬等10多種熱門期貨交易市場設定持倉頭寸上限，以遏制過度投機與價格操縱等現象。但此舉能否削弱摩根大通等大型投行的影響力，仍是未知數；因爲投行可以通過複雜交易進行“分倉”，在符合上述新監管規定情況下依然掌握巨額白銀交割庫存與期貨空頭頭寸，進而“幹預”價格走勢。
在多位對沖基金經理看來，要徹底杜絕投行對貴金屬價格的操縱，依然任重道遠。除了強制要求投行在更大範疇披露貴金屬、國債期貨自營交易的持倉與交易數據、以解決市場信息不對稱問題；相關金融監管部門還需加快黃金、國債期貨基准價格形成機制的大幅改革，令相關定價盤更具透明度與權威性。
然而，這勢必遭遇投行的反對。
在黃金定盤價改革環節，盡管倫敦金銀市場協會（LBMA）一度打算將黃金定盤價機制轉交給洲際交易所（ICE），並啓動電子競價平台以提升黃金定盤價形成機制的透明度與權威性，但此舉遭到彙豐銀行、摩根大通等大型投行的抵制——他們堅持在保留現有倫敦黃金定盤價詢價交易機制（OTC模式）的基礎上，逐步增加倫敦黃金定盤價形成機制的透明度。
所謂OTC模式，即每天上午10時30分和下午3時，彙豐銀行、巴克萊銀行（通過收購洛希爾國際投資銀行成爲黃金做市商）等五大黃金做市商代表在一個被稱爲“黃金屋”的辦公室討論當前倫敦黃金定盤價。具體而言，首先由占據主席位置的做市商根據前一天晚上倫敦市場收盤之後的紐約黃金市場價格，結合當天早盤香港黃金市場價格給出一個適當的開盤價，其他四家黃金做市商隨即將這個開盤價報給交易室，並按照這個價格進行交易，再將所有交易與黃金供需關系進行疊加撮合，最終得出定盤價。
“在失去白銀定盤價話語權後，大型投行絕不願再失去黃金定盤價定價權。因爲黃金交易規模與關聯資産價格波動影響程度遠遠超過白銀，影響著投行數萬億金融衍生品對手盤交易的盈虧，是他們必須拼死捍衛的特權。”周強強調說。
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