本文節選自:《Red Capitalism: 中國的非凡崛起與脆弱的金融基礎》
上海和深圳證券交易所成立已經近20 年了。如果我們還視之爲賭場的話,那麽它們爲什麽可以如此成功呢?它們又是如何被外界視爲中國經濟改革的風向標,在中國的經濟模式中扮演著如此重要的角色呢?答案很簡單:這兩個交易所都在創造財富。市場被流動性和投機力量所推動,公司所作出的武斷的商業決策更多是受到政策的影響而非以本身的利潤作爲考慮問題的出發點。但是從另一個角度說,這麽做也無可厚非,畢竟這些公司資産都是體制內的資産。
這樣的市場可能會讓發達國家的投資者望而生畏,但是中國人早就習慣了這樣的政治影響和自相矛盾的訊息。他們依然樂此不疲,利用市場來賺錢或者被市場所利用。如果你花10塊錢買股票,以15塊的價格賣出去,你就賺了5塊。把錢存在銀行或者投入債券市場是賺不到這個回報的,利率永遠是有利于作爲貸款人的國有企業,不是借出資金的人,因此這些金融産品並不能提供一個高于通貨膨脹率的實際回報。
在中國,只有兩個市場可以帶給你高于通貨膨脹的實際回報,房地産和股票市場。 在兩者之間,股票要更受青睐,因爲股票市場比房地産市場更靈活一些(那些有能力的人兩者都可以操作)。 股票市場的投資規模要小一些,但是流動性卻比房地産市場要高很多。 和利率比起來,作爲股票市場上的類似指標的市盈率更依賴市場,因此只要市場上有人要買,市盈率要多高就有多高。 在 2006一2007 年“大牛市”的那段光輝歲月裏,上海市場的整體市盈率從15倍飙升到50倍。 由此帶來的價格的上升空間可見一斑。
中國的股市並不存在股票投資者,身在其中的每個人都是投機者。 中國的曆史和過去苦難的經曆提醒人們行情的反複無常,因此采取長期的投資態度是不足取的。 這造成了股市裏短線的交易占了主流,股民們都夢想著能夠迅速獲得回報。 唯一的那個長線投資者是政府自己,它已經擁有並且控制了“國家隊”。相比之下,在發達國家,公司的所有權則要分散得更爲廣泛,對大公司來講,沒有一個單一的股東可以持有超過其總流通股50%的所有權。 比如說,瑞士最大的銀行集團,瑞銀的最大股東是新加坡政府投資公司,只有不到7%的持股比例。 和中國銀行相比:即使在上市之後,銀行的最大股東彙金仍然控制著67. 5 %的股權。
由于包括香港在內的中國股市,並非決定企業控制權的場所,因此股票價格所體現的很少關系到整個公司,因爲永遠不會發生公司整個被出售這樣的事情。 相反,市場的整合往往是由“上面”的一紙命令推動的,整合的過程也是通過將上市和非上市的資産通過主觀的估值混合在一起。 這讓股票價格僅僅反映在某個時間點的市場流動性和需求。 市場裏的高交易量是最誤導人的一個特點,因爲這給了場外觀察家們一個假象,即市場是真實有效的。 高交易量讓人誤認爲價格體現了人們對經濟或者公司前景的判斷。 事實上,在中國,高交易量所體現出來的是過度的流動性。
所有的市場都爲多種因素所驅動,包括流動性(體系裏有多少錢在流動)、投機行爲(認爲可以通過市場的波動來賺錢)和經濟的基本面(基本的商業前景和上市公司的表現)。 中國的市場經常被發現脫離國家的現實經濟基本狀況。 粗略地比較一下國民生産總值的增長幅度和市場的表現,你就一定可以發現在二者之間並沒有太大關聯度。 只要中國的A 股市場和經濟基本面關系不大,市場就總像個賭場,對投資者來說蘊含著極大的風險。然而中國的投資者卻出于本能地知道他們該買的股票是什麽,因爲他們認爲股票價格還會繼續上漲,這個判斷並非因爲發行股票的公司上季度的財務數據不錯,也不是經濟上一年運行是多麽光彩奪目。
貫穿1990年代,政策制定者的目標中很大部分是培育或者引進更多長線的機構投資者,和發達國家那樣來完善市場的基本構成。 基于此目的,證監會在1990年代後期締造了整個國內公募基金市場。 在2002年通過合格的境外機構投資者(QFII)計劃引入境外投資者是在這個方向上所邁的另一步。 與本土和境外的經紀公司建立業務往來的公司數量增長以及這些證券公司所發布的經濟研究報告都基于一個信心,即中國市場正在成爲或者將來會成爲更依賴基本面,並且自下而上的驅動機制。
但是整個努力卻偏離了正確的方向。 市場之所以像賭場並不是因爲缺乏股票研究。 市場缺乏的是以市場和股東利益爲己任的負責任的公司。 如果這些中國主要公司的董事長或者總經理根本不在乎政府部門,那麽他們更加不在乎上交所或者國內股票分析師。 總經理完全知道他的公司所掌握的資源足以確保其自己股票的表現。 “國家隊“無論是在市值、交易額還是融資額上都主宰著中國的股市。
這些“國家隊”成員都開始一起對陡然間出現資本不足的銀行展開投資,這樣一個事實肯定會讓人産生這樣一個疑問,究竟“國家隊”是真正意義上的企業還只是政府的延伸?除了這個看法(後者),我不知道還可以怎麽來看待中國移動以58億美元的代價收購上海浦東發展銀行20%的戰略股權或者中國聯通以類似的方式收購交通銀行的股權等事件?