（報告出品方/作者：華安證券，譚國超，陳珈蔚）

1 眼科連鎖引領者，持續成長又快又穩

1.1 十九年成就高質量眼科連鎖王國

民營眼科醫療服務先行者，19 年發展史堪稱民營眼科醫療連鎖的教科書。愛爾 眼科醫院集團股份有限公司于 2003 年成立，經過近二十年的實踐與探索，成功創立 了分級連鎖的商業模式並將其推廣至全國，成爲國內發展速度最快的民營眼科專科 連鎖醫療機構之一。2006 年公司被評爲“中國最具特色實力眼科醫院”，2008、2009 年公司連續兩年入選“清科——中國最具投資價值企業 50 強”。2009 年愛爾眼科在 深交所挂牌上市，成爲首批 28 家創業板上市企業之一，屆時公司已在全國 12 個省 市區設立了 19 家連鎖醫院，上市後充裕的資金加快了其擴張的步伐。公司重視人才 培養，2013 年開始著手醫教研平台的建設，與中南大學合作成立中南大學愛爾眼科 學院以培養高級眼科碩博人才，2014 年與湖北科技學院合作成立愛爾眼視光學院以 培養視光專業本科人才；同年設立産業並購基金，形成“內生增長+外延並購”雙輪 驅動的擴張模式。2015 年公司開啓全球戰略，設立全資子公司香港愛爾並以其收購 亞洲醫療集團。2017 年公司先後收購美國 MINGWANG 眼科中心以及歐洲最大的連 鎖眼科集團巴伐利亞眼科，成爲全球唯一一家擁有中國、歐洲兩家上市公司的眼科 醫療連鎖。2019 年公司引入戰略投資者淡馬錫與高瓴資本，以借鑒其全球化思維和 成功經驗，助力自身國際化布局，並在同年收購新加坡 ISEC 眼科集團 56.53%的股 份。2021 年公司形成了“十院”“八所”“三站”爲核心的醫教研體系，並購基金旗 下醫院逐漸成熟，接連歸入上市公司旗下，公司品牌影響力不斷提升。

規模大、診療量多，醫療網絡覆蓋中國內地、中國香港、歐洲、美國、東南亞。 截至 2021 年底，公司在全球共布局 723 家醫療機構，其中，中國內地 610 家（上市公司旗下 292 家，産業並購基金旗下 318 家）、中國香港 7 家、美國 1 家、歐洲 93 家、東南亞 12 家。從滲透率看，目前公司對地級市覆蓋達到 80%（目標在未來 達 90%），此外公司也正持續對縣級醫院進行布局探索。未來新十年，公司將持續推 進 1+8+N 戰略——打造 1 家世界級眼科中心、8 家國家或區域級眼科中心、N 家省 會醫院，集團業務規模及覆蓋的深度、高度、廣度、密度有望進一步提高。

公司股權結構穩定，實際控制人爲董事長陳邦。公司股權較爲集中且相對穩定， 實際控制人陳邦直接持有愛爾眼科 15.81%的股權，並通過其控股的愛爾醫療投資集團 有限公司間接持有愛爾眼科 35.07%的股權，合計持有 50.88%股權。陳邦、李力作爲高 管層，合計持股 56.12%，與股東利益高度吻合。

1.2 老牌醫院實力雄厚，新增醫院快速爬坡

根據成立時間，公司體內醫院分爲老牌醫院和新增醫院兩類。老牌醫院是公司上市前成立的醫院，均有超過十年的發展史，經營成熟，底蘊雄厚，其中以成都愛 爾、武漢愛爾、衡陽愛爾、株洲愛爾、長沙愛爾、沈陽愛爾、重慶愛爾、廣州愛爾這 8 家醫院作爲老牌醫院的代表。新增醫院是 2009 年公司上市後通過自建、並購或從 並購基金並入成立的醫院，承擔開拓市場，擴大品牌影響力的任務，自 2009 年初至 2021 年底，公司體內內地新增醫院共 275 家，海外新增醫院 113 家（含香港），部 分新增醫院表現亮眼，以深圳愛爾、東莞愛爾等爲代表。

老牌醫院發展成熟並保持優質增長。8 家核心老牌醫院均爲上市前成立的各省 市區核心醫院，除廣州愛爾（于 2008 年開業）外，其余老店均有十五年以上的營業 曆史，除近兩年受疫情影響外，各醫院基本保持 10%~20%左右的收入增速，彰顯老 牌醫院的品牌效應及強勁的內生增長能力，隨著龍頭醫院擴建升級，未來綜合接診 能力將繼續提升。老牌醫院通過十幾年的深厚積澱，在當地形成了良好的口碑，盈 利能力達到較高水平，各醫院淨利率基本保持在 15%~30%的水平，遠高于公司平均水平。

新增醫院增長能力強勁，快速爬坡。新增醫院爲上市後通過自建、直接並購、 並購基金並購三種方式成立的新醫院，受益于公司標准化模式及品牌效應的不斷增強，近年來新增醫院業績亮眼，爬坡速度非常快，不少醫院在開業後第二年即可實 現盈利並在之後的年度實現更高質量的發展。

新增醫院收入、淨利潤占比迅速提高，承擔更加重要的任務。2015 年至 2021 年，核心老牌醫院收入占比由 69.7%減少到 29.3%，淨利潤占比由 42.7%減少到 18.0%，說明公司標准化複制取得顯著成效，衆多新增醫院進入快速增長階段，收入 利潤占比不斷提高，爲公司業務發展注入新的力量。新增醫院在各地建立起口碑， 逐漸發展成爲成熟醫院，其中，東莞愛爾與深圳愛爾已跻身爲愛爾淨利潤前十醫院。 新增醫院逐步成爲集團醫院體系的新一代支柱，支持公司未來持續擴張的戰略，公 司品牌影響力也有望不斷擴大，形成良性循環與增長飛輪。

1.3 上市以來業務量價齊升，疫情不改高增長

公司業務規模持續增長，2021 年門診量爲 2009 年的 13 倍，手術量爲 2009 年 的 9 倍。2009 年上市時，集團門診量爲 79.74 萬人次，到 2021 年底，門診量已達 到 1019.61 萬人次，2009~2021 CAGR 23.66%；2009 年手術量 9.01 萬例，2021 年手術量共計 81.73 萬例，2009~2021 CAGR 20.17%，在近兩年疫情擾動下公司 業務量仍保持較高的增速，彰顯強勁的管理能力和業務水平。

業務規模持續擴張、量價齊升帶來的是公司業績的高增長。公司營業收入高速 增長，從 2009 年的 6.06 億元增至 2021 年的 150.01 億元，盡管 2020 年受新冠疫 情影響，全行業均受到沖擊，公司營收依舊保有 19.24%增速；其余年份營收增速均 超過 20%，2009~2021 CAGR 30.66%。公司歸母淨利潤由 2009 年的 0.92 億元增 至 2021 年的 23.23 億元，2012 年受新聞事件影響增速放緩爲 6.18%，2013 年迅 速恢複到 22.43%，2020 年疫情擾動下增速仍達到 25.01%，其余年份增速均超過 30%，2009~2021 CAGR 30.87%，2021 年前三季度歸母淨利潤已超 2020 年全年 水平，2021 年全年增速 34.78%。2022 年一季度我國疫情點狀爆發，在此背景下公 司仍保持 18.72%的營收增速和 26.15%的歸母淨利潤增速，公司在後疫情時代的恢 複與發展勢頭十分強勁。

盈利能力與費用管控能力在快速擴張之下依舊表現穩定。公司毛利率常年保持 在 45%以上，淨利率保持在 10%以上，2012 年毛利率的迅速下滑是由會計准則的 變更導致，在此之後公司受益于規模的有序擴張，毛利率穩步提升，2021 年公司毛 利率增至 51.92%，淨利率增至 16.47%；費用率常年保持相對穩定，2021 年費用率 在規模擴張、人員成本增加的背景下略微上升，2021 年銷售費用率 9.65%，管理費 用率 14.53%，財務費用率從未超過 1%。充分體現公司在規模迅速擴張的過程中對 于成本及費用的管控也卓有成效，具備未來長期穩定擴張的基礎。

公司兩大核心業務爲具有高毛利的屈光與視光業務。屈光、視光及白內障業務 始終是公司的三大主營業務，隨著全飛秒、ICL 等高端定制屈光手術及角膜塑形鏡等 視光業務的推廣升級，屈光與視光業務占比不斷提高，且始終維持 50%以上的毛利 率，成爲公司兩大核心業務。2021 年公司屈光業務收入達到 55.20 億元，占公司總 收入的 36.80%，爲公司貢獻最多收入；視光業務和白內障業務收入分別達到 33.78 億元和 21.91 億元，占公司總收入的 22.52%和 14.61%。毛利率方面，2021 年公司 屈光和視光業務毛利率分別達到 58.95%和 58.04%，白內障、眼前段及眼後段業務 毛利率分別爲 37.67%、47.95%及 34.52%。

2 供需推動眼科賽道不斷擴容，愛爾緊跟趨勢，全面領先市場

2.1 人口老齡化、眼健康狀況嚴峻造成需求不斷增長

人口老齡化及青少年眼健康狀況日趨嚴峻，我國眼科醫療服務需求持續膨脹。 近年來，我國人口老齡化程度不斷加深，根據國家統計局的數據，我國 65 歲以上人 口逐年增長，2021 年達 2.01 億人，占全國人口的 14.20%，人口老齡化趨勢不可逆。 隨著老齡化程度的加深，白內障、糖尿病視網膜病變等與年齡高度相關的眼病發病 率將持續提高，患病人數持續增加。

青少年近視正成爲主流疾病，眼健康狀況值得關注。中國已成爲近視第一大國， 世界衛生組織此前的研究報告顯示，中國近視患者人數多達 6 億人次，青少年近視 率居世界第一。根據國家衛健委公布的 2020 年全國兒童青少年近視調查結果顯示， 2020 年我國兒童青少年總體近視率爲 52.7%，較 2019 年上升 2.5 個百分點，其中 6 歲兒童爲 14.3%，小學生爲 35.6%，初中生爲 71.1%，高中生爲 80.5%。高度近視容易引發多種嚴重並發症，比如白內障、視網膜脫離和青光眼等，是重點防治的 致盲性眼病，近視專項調查顯示，近 10%近視學生爲高度近視，而且占比隨年級升 高而增長，在幼兒園 6 歲兒童中有 1.5%爲高度近視，高中階段達到 17.6%。（報告來源：未來智庫）

隨著人們收入水平及健康意識的提高、我國醫療保障制度的不斷完善，我國居 民人均衛生費用逐年提高。根據國家統計局的數據，我國人均衛生費用從 2010 年的 1490 元提高到 2020 年的 5112 元，年均複合增長率爲 13.12%，但相較于發達國家 仍處于較低水平，隨著未來進一步的消費升級，眼科醫療潛在需求將不斷轉化爲現 實的有效需求。

2.2 政策支持民營醫院發展，醫療資源仍待補充

政策明確支持社會辦醫及眼健康事業。近年來，國家及省市層面逐步出台政策 文件支持和引導社會辦醫，推動專科醫院發展，爲社會辦醫提供了廣闊的空間。在 政策利好的背景下，民營眼科醫療機構在眼科醫院總體市場的滲透率提高，眼疾病 治療及預防的概念逐漸被普及。在民衆日益重視眼健康的背景下，眼科醫療服務的 受衆年齡層拓寬，各項政策文件逐步出台和落地，引導和推進兒童及青少年近視防控宣傳、普及眼防護，以達到及早發現眼病，及時轉診幹預的目的。政策重視眼科醫 療服務各方面的建設，對于眼科醫療資源的擴容與下延、眼科醫療服務的質量等都 提出了積極要求。

在政策引導下，民營眼科醫療機構得到迅速發展。眼科在設備配置、臨床流程 方面具有較強的獨立性，絕大部分與眼相關的檢查都能實現可視化、數據化和標准 化。相較于綜合醫院，眼科專科醫院的設備投入、場地投入等要求處于中等水平，進 入壁壘和其他嚴肅專科醫療（如腫瘤等）而言較低但同時需要具備一定的啓動資金 用于運營單體醫院，新進入者仍具備一定門檻，但先進入者同時具備先發優勢，能 夠憑借成熟可複制的商業模式進行複制。

眼科醫療服務市場具備發展空間，因此獲得了社會資本的青睐；在政策鼓勵下， 民營眼科醫療服務得到迅速發展。我國民營眼科醫院數量由 2015 年的 397 家增至 2020 年的 1005 家，CAGR 20.4%。而我國公立醫院數量則大體保持穩定，由 2015 年的 58 家減少到 2020 年的 56 家。此外，對眼科醫療教育日漸增加的關注使得眼 科醫療專業人士數量于過往幾年有所增長，中國眼科醫療專業人士數量由 2015 年 的 39509 人增加至 2019 年的 45542 人，CAGR 3.6%。

眼科醫療資源依舊稀缺。雖然我國眼科醫院數量及眼科醫生數量在逐年增長， 但基于我國病人基數較大的原因，人均眼科資源相比于發達國家仍較低。根據弗若 斯特沙利文以國際眼科理事會統計數據作基礎的估計，2019 年中國每百萬人口的眼 科醫院數量僅爲 0.7 家，遠低于日本（18.9 家）、美國（2.0 家）及英國（4.1 家）等 發達國家；此外，2019 年中國每百萬人口的眼科醫生數量約爲 32.5 人，同樣遠低 于日本（127.0 人）、美國（72.1 人）及歐洲（56.0 人）等發達國家和地區。我國人 口對眼科醫生或眼科醫院的比例相對較低，未來增長潛力高。

2.3 眼科醫療服務市場規模增速快，各細分賽道發展勢頭強勁

需求旺盛帶來眼科業務量的持續提升。根據國家衛健委及弗若斯特沙利文分析， 2019 年中國眼科醫療機構門診量超過 1.27 億，2015~2019 CAGR 5.0%，由于 2020 年初疫情爆發，2020 年門診量受到影響、增速放緩，但疫情只是延後了患者就診複 診的需求，隨著疫情得到控制，門診量恢複至正常水平，預計2020~2025 CAGR 4.8%， 2024 年門診量預計將會超過 1.45 億人次。 眼科住院病人數量與門診量同步增長。根據國家衛健委及弗若斯特沙利文分析， 2019 年中國眼科醫療機構住院人數 620 萬人次，2015~2019 CAGR 9.6%，2020 年 由于疫情擾動，患者活動受阻以及醫療資源發揮受限，2020 年住院病人數會有所降低，隨著疫情的緩和，住院人數將逐漸恢複至正常水平，預計2020~2024 CAGR 7.9%， 2024 年住院量預計將達到 800 萬人。

隨著業務量的不斷提升，眼科醫療服務的市場規模迅速擴大，行業持續高景氣。 根據國家衛健委及弗若斯特沙利的數據，2019年中國眼科醫療服務市場規模達1275 億元，2015~2019 CAGR 15.0%，2020 年預計將達 1467 億元，預計 2020~2024 CAGR 11.0%，2024 年市場規模預計將達到 2231 億元。

眼科黃金賽道，業務覆蓋全生命周期。眼科又叫眼病專科，可細分爲屈光、視 光、白內障、青光眼等亞專科，從對于青少年的視光業務、對于中青年的屈光手術到 中老年的常見眼病的治療，細分業務不斷拓展，相關業務覆蓋全生命周期。其中，醫 學視光、白內障、屈光手術在 2019 年分別占據眼科醫療服務細分市場的前三位，占 比分別達到 21.3%、18.1%和 16.8%。就目前行業發展趨勢看，視光、屈光、白內障 及幹眼業務是行業內主要競爭方向。

2.2.1 視光：市場不斷擴容，角膜塑形鏡市場藍海廣闊

隨著新技術的湧現，視光賽道不斷擴容。由于我國巨大的近視患者人口基數， 以及居民消費水平的逐步提高，醫學視光業務逐步普及，其在眼科醫療服務市場規 模中占比最高，是眼科行業最主要的收入來源之一。2019 年中國醫學視光市場整體 市場規模約爲 228.1 億元，2015~2019 CAGR 26.2%。其中，民營視光市場規模約 爲 58.0 億元，2015~2019 CAGR 29.6%，預計未來醫學視光市場將繼續保持快速增 長，2020~2025 CAGR 18.0%，2025 年民營視光市場規模預計將達到 151.8 億元。

角膜塑形鏡自身屬性奠定了優良賽道基礎。角膜塑形鏡是一種非手術方法，通 過佩戴硬性鏡片來暫時矯正或消除屈光不正，可逆性改變角膜曲率，一般在 8~40 歲 的患者中使用，大多用來矯正近視度數增長快的青少年視力。從效果上看，角膜塑 形鏡是目前被醫學界公認用于矯正青少年視力最有效的方法。從價格上看，角膜塑 形鏡單價達 1 萬元左右，顯著高于近視矯正常用的框架鏡、軟性隱形眼鏡等産品， 除了鏡片本身，在日常使用過程中還需要護理液、沖洗液、潤滑液、雙聯盒等必備護理産品，高價單品疊加必備配件，奠定了優秀賽道的基礎。從消費頻次看，角膜塑形 鏡平均使用 1~2 年即需要更換，此外，必備護理液産品更換頻率同樣較高，因此客 戶消費頻次較高。從用戶粘性上看，角膜塑形鏡用戶續戴率高，相關調查研究顯示， 角膜塑形鏡用戶 3~4 年、5~6 年、7~8 年續戴率分別達到 98%、73%、44%，因此 用戶粘性較高。

角膜塑形鏡市場尚處藍海，滲透率低，是行業新風口。2018 年，衛健委在《近 視防控指南》中指出，長期配戴角膜塑形鏡可延緩青少年眼軸長度進展約 0.19 毫米 /年(眼軸每增長 1 毫米，近視增長 275~300 度)，相比于佩戴框架眼鏡可以有效減緩 青少年裸眼視力情況。雖然角膜塑形鏡視力矯正效果顯著，但在國內仍未普及，根 據中國醫療器械行業協會及視光學分會數據，2015 年角膜塑形鏡消費量爲 64.3 萬 副，若按一副均價 1 萬元計算，2015 年角膜塑形鏡終端市場規模至少爲 64.3 億元， 而 2015 年角膜塑形鏡滲透率僅爲 0.51%，市場空間廣闊。2011 年到 2015 年，國 內角膜塑形鏡市場份額以 44%的年均複合增長率高速增長，隨著角膜塑形鏡的驗配 逐漸規範，技術逐漸成熟，客戶認可度將會逐漸提高，滲透率將會快速提高。

愛爾眼科搶先布局角膜塑形鏡市場，視光業務收入高速增長。眼視光市場 2015~2019 CAGR 26.2%，2019 年愛爾眼科視光業務收入達到 19.3 億元，同比增 速 30.7%，高于市場增速；由于 2020 年上半年受疫情影響，年收入增速放緩至 27.15%，2021 年視光業務收入反彈明顯，同比增長 37.68%，創下近 6 年增速新高。 角膜塑形鏡爲愛爾眼科視光業務貢獻了 40%以上的收入，成爲愛爾眼科視光業務新 的增長點。（報告來源：未來智庫）

2.2.2 屈光：增長迅速，業務趨向中高端，愛爾眼科緊跟趨勢

中國近視人群基數大，摘鏡意願強烈。中國目前是第一近視大國，而一方面視 力是征兵入伍、公安招警、空軍招飛等職業的硬性要求，另一方面，隨著消費能力的 提高，人們對于顔值、生活品質等要求也在提高，人們摘鏡的願望較爲強烈。隨著大衆認知水平的提高，屈光手術作爲唯一的摘鏡矯正手段，在近視人群中形成了現象 級熱潮，《國人近視手術白皮書》顯示，2020 年近視手術量同比 2018 年增長近 75%。 但相較歐美國家，中國近視手術滲透率仍較低。根據《國人近視手術白皮書》數據， 2020 年中國每 1 千人中只有 0.5 人接受了近視手術，而美國爲 1.7 人，歐洲爲 1.1 人，韓國則達到了 2.9 人，我國近視手術滲透率僅爲歐美國家的 1/4~1/3。

中國屈光手術市場規模快速擴張，未來有望突破 700 億元規模。中國屈光手術 發展迅速，市場規模由 2015 年的 59.0 億元快速擴張至 2019 年的 180.7 億元，期 間 CAGR 爲 32.3%，由于國內近視人群基數較大，滲透率較低，隨著屈光手術的進 一步普及，未來仍將保持較高增速，預計 2020~2025 CAGR 28.4%，在 2025 年市 場規模有望達到 725 億元。

術式趨向安全化、個性化，帶來更高定價空間。常見的近視手術包括激光類和 晶體植入類（ICL），激光類手術中，包括表層手術和以 LASIK、半飛秒、全飛秒爲 主的板層手術。表層手術是比較早出現的近視手術，目前已經逐步被淘汰，近視手術發展至今，術式不斷升級，隨著我國經濟發展與消費升級，許多近視患者不僅追 求看得清，更要看得好，近視手術也向著更安全、更個性化的方向發展，2020 年相 較 2018 年個性化近視手術量增長 53%。越高端的近視手術，對應的價格也相對較 高，爲屈光業務帶來了更高的定價空間。

愛爾眼科屈光業務全面中高端化，增速亮眼。2021 年，公司屈光收入中，全飛 秒手術占比 45~50%，半飛秒占比 25~30%，ICL 占比 20~25%，其他低端手術占比 不到 5%，近幾年公司高端術式占比不斷提高且未來會繼續延續，總體呈現高端手術 增速高于屈光業務平均增速的趨勢且仍在延續，其中公司近幾年推出的精雕（高端 個性化半飛秒手術）是所有手術中增速最快的。

2.2.3 白內障：滲透率增長迅速，醫保控費催化術式轉型

政策推動白內障手術快速發展。隨著我國對國民視力健康重視程度不斷提高， 在過去十年中國家發布和實施多項鼓勵政策來普及白內障手術，通過“百萬白內障 複明工程”、“健康快車”等政府和民間慈善組織的大力推動，2012 年至 2018 年我 國白內障手術量 CAGR 約爲 16.90%，2018 年 CSR（每百萬人口白內障手術率） 達到 2662，提前實現了《“十三五”全國眼健康規劃》提出的 2020 年底達到 2000 以上的目標。雖然我國白內障手術滲透率迅速提升，但與發達國家甚至某些發展中 國家相比仍有較大差距，2011 年美國 CSR 就已達到 11000，法國 CSR 達到 10690， 印度 CSR 達到 5090，因此我國白內障手術的滲透率仍有較大上升空間。

醫保控費導致市場規模增速有所放緩。白內障手術市場規模由 2015 年的 111 億 元增長至 2019 年的 195 億元，CAGR 15.0%；受部分地區醫保控費影響，白內障 篩查活動受限，對低端白內障手術增速産生了階段性影響，2019 年市場規模增速放 緩至 10.57%。雖然受到醫保控費影響導致白內障手術增速放緩，但未來老齡化程度 的繼續加深將帶來更多的白內障手術需求，轉型高端術式將提高手術均價，預計 2020~2025 CAGR 10.3%，2025 年整體市場規模達到 338.5 億元。

公司白內障手術向高端轉型。針對醫保控費對白內障業務的影響，公司對白內 障業務進行了調整，術式由複明性白內障（低端）向屈光性白內障（中高端）轉型， 據調研資料，目前公司白內障業務收入中，高端占比達到 30%，低端占比 25%~30%。 由于消費升級，患者越來越有能力選擇更高端的治療方式，而高端術式並不受醫保 控費的影響。經過術式升級後，公司白內障業務增速提升明顯，2020 年盡管受疫情 影響，營收增速仍保持在 10%以上，2021 年增速爲 11.73%，在業務量增速放緩的 情況下，客單價的提升是主要驅動力，隨著公司相關業務的不斷成熟，白內障板塊 有望實現量價齊升。

2.2.4 幹眼：賽道處于起跑階段，潛力巨大

患者基數巨大，物理療法尚待普及。幹眼症也稱爲角結膜幹燥症，是由多種因 素所導致的、以眼睛幹澀爲主要症狀的淚液分泌障礙性眼病，常表現爲眼睛幹澀感、 異物感、燒灼感，眼紅眼癢、視力模糊、疼痛怕風、畏光流淚，嚴重的還會導致角膜 損傷甚至視力損害。據《國人幹眼多中心大數據報告》的數據，我國幹眼發病率約爲 21%~30%，潛在幹眼患者約有 3.6 億人，醫療機構門診就診的幹眼患者占眼科總就 診人數的 30%以上，是眼科門診第一常見眼病，隨著電子産品的普及導致用眼習慣 改變等原因，幹眼患者人數每年可能新增 10%，且有患者年輕化的趨勢。目前，國 外市場相關藥物設備的研發受到熱捧，而在國內，幹眼症才剛剛引起重視，現階段 以藥物治療爲常用治療方式，但當下臨床上常應用的藥物只可緩解幹眼的不適症狀， 很難達到治愈的目的，且不同類型及程度的幹眼需要個性化的治療才能達到較好的 效果。隨著人們對幹眼症認知水平的提高以及消費能力的提高，預計將會有大量的 患者尋求物理治療以達到更好的效果。

愛爾眼科已率先搭建幹眼診療體系。公司自 2014 年便開設了幹眼門診，並在近 幾年進行升級，以門診爲核心，搭建了幹眼慢病防控體系。目前愛爾眼科在全國有 350 多家專業的幹眼門診，600 余名幹眼醫生，每年接診超過 60 萬人次幹眼患者。 此外，愛爾眼科還構建了幹眼全系診療服務體系，擁有“柔潤幹眼 SPA”、“光潤幹 眼治療”以及同步國際的“睑潤 LipiFlow 熱脈動治療”等 20 余種幹眼診療方案，以 七步診療法針對不同患者幹眼類型、程度及病因、生活用眼習慣等，爲每個患者“量 眼”打造，制定個性化的診療方案。

2.4 賽道玩家衆多，愛爾一騎絕塵

眼科賽道玩家衆多，行業內競爭較爲激烈。公立醫院由于聲譽優勢，在病人心中地 位較高，較一般民營醫院更有競爭力，但受限于其公立屬性，規模難以進一步擴張，市 場空間有限。民營眼科方面，愛爾眼科從布局範圍及規模都遠勝其他公司，市場份額最 大，是民營眼科賽道絕對的龍頭，目前愛爾眼科在部分城市已擁有超越公立醫院的技術 水平，主要競爭對手是以北京同仁眼科中心等爲代表的國內頂尖眼科醫院。

3 創新模式奠定高質量成長基石

3.1 持續深化醫教研平台建設，人才內培外引

打造十院、八所、三站、三中心、兩基地、一平台的醫教研創新平台，形成長 期人才、學術、科研、臨床優勢。公司多年來持續重視臨床、教學、科研的一體化發 展，自 2013 年首次與中南大學合作成立中南大學愛爾眼科學院後，至今已與十所國 內知名院校達成合作。除與名校合作建立學院外，公司也通過搭建眼科學科研究所、 科研工作站等多種方式，彙聚名校師資隊伍和科研實力，實現醫教研協同發展，提 升臨床研究能力；同時實現了人才培養的梯隊化、完整化，爲公司加速發展提供有 力的人才支撐，同時爲中國眼科行業發展及人才培養做出積極貢獻。2021 年 12 月， 公司與中國科學院計算技術研究所、北京九辰智能醫療設備有限公司聯合共建的“醫 療輔助診斷系統長沙市新一代人工智能開放創新平台”獲批成立，旨在聚焦醫療輔 助診斷系統領域，利用在眼科臨床資源、人工智能算法以及智能設備開發上的優勢， 建設技術創新能力強、成果轉化效率高、開放共享效果顯著的新一代人工智能開放 創新平台。經過一系列布局和建設，公司目前形成了“十院、八所、三站、三中心、 兩基地、一平台”的醫教研創新平台，打造全方位優勢。

多項人才計劃內培外引。公司積極制定並實施了博才計劃、光子計劃、優才計 劃、嶽麓計劃以及湘江計劃等多項人才培養計劃，不斷完善內部培養體系，大量培 養醫療人才、經營管理人才及複合型人才，爲公司的快速發展提供了充足的人才保 障。同時，公司實施了全球引才引智計劃，面向全球引進十余名世界級眼科大師、百 余名全國領先眼科領軍人才，逐步引進和培養千余名地區領先的名醫，以及一大批 醫院經營管理、醫技、護理人才，借助愛爾眼科的全球化布局，打造一個國際化的高 層次人才“最佳棲息地”。通過總院長研修班、嶽麓計劃、湘江計劃、優才計劃、鲲 鵬計劃等集團戰略性培訓計劃培養核心醫療管理人員，共計開展 25 期，覆蓋 870 人 次，不斷充實集團的核心專家團隊和各醫院的人才力量。

人才聚集效應顯現，學術科研能力顯著。2017 年至 2020 年，公司眼科醫生人 數以每年約 1000 人的速度快速增長，截至 2020 年公司眼科醫生人數已達 6000 余 人，占全國眼科醫生人數的 1/8；公司高學曆員工數量穩步增長，2021 年公司已擁 有 1547 名碩士、272 名博士。近年來，公司每年在各類學術論文及科研項目中均有 豐碩的成果産出，2021 年發表 SCI/Medline 期刊論文 63 篇，獲批科研項目 88 項。 醫教研平台的建設與人才培養計劃的完善在提升公司自我造血能力的同時，也幫助 公司不斷增強人才積澱的厚度和學術科研的深度。

3.2 “並購基金+合夥人”模式驅動擴張全面提速

從 2014 年起，公司開始成立並購基金並推出合夥人計劃，形成創新的外延擴張 模式及人才激勵模式。

並購基金模式解決擴張過程中的資金瓶頸，實現快速布局。根據公司並購基金 戰略的相關規定，1）公司作爲 LP 以較少的資金與第三方投資機構共同出資成立産 業並購基金並向外部募資；2）利用並購基金廣泛的社會資源及雄厚的資金儲備，做 到快速、精准地鎖定優質標的或快速推進新建醫院；3）新醫院在並購基金旗下進行 爲期 3~5 年的培育，愛爾在此過程中向體外醫院輸出品牌、標准化管理體系，共享 營銷資源，加快體外醫院培育；4）收購發展成熟的盈利醫院股權，並入體內，第三 方投資機構獲利退出。

並購基金模式推動愛爾快速擴張。截至目前，愛爾及其子公司已投資設立 10 余 支並購基金，共與 11 家並購基金簽署了《商標字號許可使用協議》，取得商標字號 許可的醫院共 320 家。愛爾在並購基金中持股基本在 19%左右，通過産業並購基金 放大了公司的投資能力，解決了擴張過程中的資金瓶頸，爲未來的擴張提供了更多 儲備標的。2014年設立並購基金以後，公司擴張速度明顯加快，體內醫院數量由2014 年初的 50 家擴張到 2021 年底的 292 家，隨著並購基金旗下醫院逐漸經營成熟，未 來還會有大量醫院並入上市公司體內，愛爾仍將在全國保持較快的覆蓋速度。

合夥人計劃解決擴張過程中的人才瓶頸。公司的合夥人計劃主要包括：1）招募 符合資格的核心管理人才和核心技術人才作爲合夥人成立有限合夥企業；2）公司與 其共同投資設立新醫院（包括設立、並購和擴建的形式）；3）核心人才團隊負責管 理、運營新醫院並獲得工資及分紅，愛爾提供品牌、輔導、資源支持；4）新醫院達 到一定盈利水平後，由愛爾以公允價格收購合夥人股權，新醫院由此並入上市公司 體內，合夥人從中獲得豐厚回報。合夥人計劃激勵的對象包括對新醫院發展有重要 支持作用的上級醫院核心人才和新醫院自身的核心人才等。（報告來源：未來智庫）

合夥人計劃綁定人才，催化新醫院快速爬坡。由于合夥人計劃由核心管理人才 及核心技術人才入股並負責運營，能夠使合夥人在退出後獲得豐厚的現金及股票回 報，因此對于人才的吸引與綁定具有非常積極的作用。此外，合夥人對于醫院的經 營管理也更有積極性，促進了新醫院的發展提速，以東莞愛爾爲例，東莞愛爾于 2014 年 8 月登記注冊，2014 年 12 月正式營業，2016 年便扭虧爲盈，淨利潤率達到 22.6%， 收入增速達到 127.6%，並在之後依舊保持優質增長，股權兌現後，院長、CEO、科 室主任等核心人才繼續在醫院履職。

3.3 全面分級連鎖生態優化布局網絡

建立全國分級連鎖生態，提高醫療網絡高度、廣度與深度。隨著基層首診、分 級轉診的逐步推進，醫療需求的重心不斷下沉，基層的市場機遇和空間逐步擴大， 爲了解決需求和供給的配置不對稱造成的“看病難”的局面，愛爾眼科在發展中探 索並建立了“中心城市醫院—省會城市醫院—地級市醫院—縣級醫院”的分級連鎖 模式。上級醫院彙聚先進的技術與經驗豐富的醫生，集中力量對疑難雜症進行研究 會診，形成技術高地，還可以爲下級醫院提供指導、培訓，帶動下級醫院診療水平提 升；下級醫院通過公司品牌效應，在基層快速獲客，形成當地品牌，並不斷擴大影響 力與滲透率。醫院之間定位和職能清晰、溝通順暢，高度適合中國國情和市場環境， 提高了資源共享效率和醫院網絡的高度、廣度與深度。

橫向布局同城網絡生態，提高醫療網絡密度。爲最大限度開發重點城市市場潛力，提高市場占有率，公司不斷推進以省會城市一城多院、眼視光門診部（診所）以 及愛眼 e 站的橫向同城分級診療網絡建設，多個省區形成“橫向成片、縱向成網” 的布局，區域內資源配置效率及共享程度進一步提高。通過上級醫院對下級醫院進 行技術支持，下級醫院的疑難患者可以得到集團專家會診或轉診到上級醫院，實現 了資源配置的最優化和患者就診的便利化，並在當地建立起口碑，形成當地龍頭品 牌，鞏固了地域眼科醫院龍頭地位。

穩步推進全球化生態，共享全球眼科智慧。愛爾眼科先後成功並購香港亞洲醫 療、美國 MING WANG 眼科中心、歐洲 Clinica Baviera 眼科集團、東南亞 ISEC 眼 科集團等領先眼科機構，同時，公司借助國際化平台，通過愛爾全球視覺健康管理 有限公司打造全球眼科醫生集團平台，並與國內外眼科研究機構在科研、管理等方 面推進深入合作，深度融合國際先進的醫療服務理念和最前沿的技術體系，學習高 端服務模式、先進醫療技術和管理經驗。全球化生態戰略有利于公司發展高端醫療 服務，搭建世界級科研、人才、技術創新平台，促進“共享全球眼科智慧”的力度和 深度不斷增強。

建立互聯網生態實現醫療網絡線上延伸。即便分級連鎖布局在持續下沉，但中 國地域廣闊、人口衆多，仍有部分區域患者需求無法得到滿足，除此之外，國內疫情 還將持續，不少地區患者行動受限，無法及時獲得診療服務，而眼科醫療可以借助 互聯網技術實現自由連接、跨地域治療，促進學術共享和醫患共贏。爲此，愛爾眼科 強化總部賦能支持，加快互聯網醫院建設，打造線上線下相結合的眼健康“互聯網 +”生態。公司已建立雲服務平台，囊括“在線問診”、“自診自查”、“知識宣教”、 “在線商城”等服務類型，並通過自主研發的軟件系統，智能化的眼科設備等，爲社 區、偏遠地區等提供高質量的專業眼科服務。

新十年規劃推進 1+8+n 戰略，持續完善分級診療網絡。截至目前，公司正在修 建長沙愛爾眼科醫院新址，預計 2022 年 7 月份搬入新址，目標打造爲 1 家世界級 眼科中心，北京、上海、廣州、深圳、成都、重慶、沈陽、武漢的醫院新址也均在修 建推進當中或已經開業，按照十年來布局，目標打造爲 8 家國家級或區域級眼科中 心。此外，公司在國內已基本完成省會城市 90%覆蓋，地級市 80%覆蓋，公司將繼 續深化分級診療網絡，探索縣級醫院模式，爲醫療資源下沉基層試點。因此，未來公 司分級診療網絡將會持續完善，醫療網絡的高度、廣度、密度、深度將會持續提高。

4 盈利預測

我們將愛爾收入按照業務板塊進行拆分，分別對屈光業務、視光業務、白內障、 眼前段、眼後段和其他業務進行預測。其中，屈光業務可分爲 ICL、全飛秒、半飛秒 及其他，視光業務可以分爲 OK 鏡、鏡片、鏡框鏡架、護理檢查費及其他，白內障可 拆分爲多焦點晶體、普通非球面晶體、普通晶體。對于屈光項目，我們認爲中高端手 術收入占比提高，老花屈光手術處于開發拓展階段，仍能保持一段時間增速；對于 白內障項目，我們認爲術式有升級但仍有部分屬于醫保項目，增速穩中有降；眼前 段和眼後段是公司成熟業務，2021 年增速較快主要系疫情導致需求延後，預期未來 增速放緩；視光業務 2021 年增速超預期，預計未來有所放緩，但仍能保持一段時間 高速增長，OK 鏡、離焦鏡是新的增長點；其他業務維持穩定，幹眼項目等特色門診 開發中，未來可能成爲新的增長點。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】未來智庫 – 官方網站