（報告出品方/作者：華安證券，譚國超）
1 “一片即可退癀”，當之無愧的國藥瑰寶
何謂“片仔癀”？即“一片即可退癀”。其中，“仔”爲閩南方言中語氣詞，“癀” 爲熱毒腫痛，當時片仔癀切片分服，每次一片即可消除熱毒腫痛，因此，民間俗稱 “片仔癀”。片仔癀公司于 1999 年 12 月由原漳州制藥廠改制創立，是國家高新技 術企業、中華老字號企業。片仔癀由公司獨家生産，其處方和工藝被列爲國家秘密， 並被列入國家中藥一級保護品種，是中國中成藥保護的最高級別。
1.1 五百年曆史底蘊，傳統中藥正做大做強
片仔癀的曆史可以追溯到中國明朝時代，距今將近五百年。這五百年的發展曆史 可以劃分爲 3 個階段：開國前的民間發展時期、國有化到上市的探索時期和上市至今 的做大做強時期。各個發展時期的積累，造就了當今的片仔癀。2014 年片仔癀提出“一 核兩翼”大健康産業發展戰略，打造國內一流的健康養生品牌，公司踏上新的征程。
1.2 國有控股，股權穩定
公司股票2003 年于上交所上市以來，漳州市九龍江集團一直是公司的第一大股 東。漳州市國資委通過漳州市九龍江集團持股 56.9%，爲片仔癀藥業實際控制人， 穩定的國有控股結構也保障了公司的長遠發展。 順應公司的“一核兩翼”的大健康發展戰略，公司業務範圍從單純的藥品生産 轉變成爲集原材料、醫藥工業、醫藥流通、特色化妝品和日化及食品保健品等于一 體的大健康集團。
1.3.營收利潤持續快速增長，産品結構日益豐富
公司近年來營收和歸母淨利潤實現了快速增長，特別是 2014 年提出“一核兩翼”戰略以來，增速明顯增加。營收和歸母淨利潤增速在 2017 年達到最高值，分別爲 60.85%和 50.53%。公司也發布了 2021 年年度業績快報，實現營業總收入 80.26 億元，同比增長 23.27%；歸屬于上市公司股東的淨利潤 24.33 億元，同比增長 45.55%；歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益的淨利潤 24.30 億元，同比增長 52.93%，擺脫疫情影響。
營收結構日益豐富。公司主要業務包括醫藥工業、醫藥流通以及日化用品。其 中，絕對核心産品爲中成藥品牌片仔癀系列，包括片仔癀、片仔癀膠囊、複方片仔 癀含片、複方片仔癀軟膏、複方片仔癀痔瘡膏等片仔癀系列産品。自 2014 年公司提 出“一核兩翼”大健康産業發展戰略以來，積極打造健康、保健、養生食品的大健 康産業。目前 “一核”片仔癀逐步延伸至“兩翼”初見成效，2020 年營收結構中 日化、化妝品占 14%份額，爲公司創造更爲豐富的營收來源。毛利結構上，醫藥工 業仍是主要貢獻點，而日化毛利貢獻提升顯著，2020 年毛利貢獻度達到 19%。
毛利率、淨利率穩健。2015-2020 年間，公司整體毛利率、淨利率穩定，毛利 率保持在 40%-50%之間，淨利率保持在 20%-30%之間。2021 前三季度達到新高， 根據 2021 年業績快報初步計算，淨利率達到新高的 30.3%，進一步體現公司的盈利能力。 費用率呈現下降趨勢。自 2016 年起，公司的整體期間費用率均明顯下降。截止 2020 年公司期間費用率由 2016 年的 20.86%降至 15.66%；銷售費用率受日化、化 妝品業務的投入增長，2020 年提升到 9.93%。；最明顯的是管理費用率由 2016 年 的 9.4%降至 2021Q3 的 5.8%，體現公司管理能力的提升與不斷完善。
2 量增：雙消費屬性加成，營銷推廣加碼
2.1 雙消費屬性拓展三大使用場景
片仔癀以其卓絕的醫療和保健的雙重功效而著稱。醫療性上，片仔癀可以清熱 解毒，涼血化瘀，消腫止痛，用于熱毒血瘀所致急慢性病毒性肝炎，癰疽疔瘡，無 名腫毒，跌打損傷及各種炎症。保健功能上，片仔癀能夠有效消除人體內的“濕、 熱、毒、邪”等，達到祛邪安正、預防疾病、保護健康的效果。雙消費屬性加成下， 片仔癀受到越來越多醫藥專家和消費者的青睐。
2.1.1.藥品屬性
根據片仔癀說明書，片仔癀功能主治爲清熱解毒，涼血化瘀，消腫止痛。用于 熱毒血瘀所致急慢性病毒性肝炎，癰疽疔瘡，無名腫毒，跌打損傷及各種炎症，屬 于處方藥範疇。根據使用場景和用量的不同，片仔癀推出系列産品以供選擇，分別 是片仔癀錠劑（3g）、片仔癀膠囊（0.3g×6 粒）以及複方片仔癀（加入更多成分） 等。
片仔癀的適應症上，除了急慢性肝炎等肝病領域外，在其他場景片仔癀也可發 揮效用。用法用量上，每日用量在 1.8g（以錠劑計）左右，折合費用約 350 元/天， 特別是對于慢性疾病的用量在 18 盒/月，每月費用超過 1 萬元。
不同于西藥將每一個成分清楚標明，中藥往往以整個藥材作爲原料藥進行標注。 對于像片仔癀這樣的傳統中藥來說，雖然經曆了幾百年的實踐檢驗，但在面對普適 性更強的現代醫學時，循證醫學就顯得更加重要。多篇對片仔癀的文獻顯示，片仔 癀在各適應症領域的突出功效，爲片仔癀在臨床使用上提供更加充實的基礎。
新藥開發方面。公司全力推進 11 個在研新藥項目，其中，3 個化藥 1 類創新藥 PZH2111 片、PZH2108 片、LDS 片（PZH2107）和 3 個中藥新藥治療廣泛性焦慮 症新藥 PZH1204、治療腸易激綜合征 PZH1201、治療骨關節炎新藥 PZH1203 進入 臨床研究階段。形成特色中成藥、經典名方、化藥創新藥、高質量仿制藥等新藥産 品研發管線布局。
肝病大國，任重道遠
根據 2018 年國際癌症研究中心的一份報告，中國的肝癌發病率位居第 9，僅排 在少數發展中國家或新興經濟體之後，但基于人口規模估計，中國的肝病患者人數 是全球最多的，預計在 3.4-4.8 億人次。
與之對應的，我國 2018 年肝病用藥市場規模接近 700 億元。根據米內數據庫 統計，中國中成藥肝炎用藥市場規模保持增長，2018 年規模達到 61 億元，其中醫 院市場和零售市場分別占比 71%和 29%。
醫院市場：肝病藥物銷售的主要渠道，片仔癀沒有進入醫院中成藥市場 top10 ， 占比在 2.4%以下。值得一提的是，片仔癀進入 2019 版醫保（省增乙類），進入吉林、 貴州、安徽、西藏、天津、福建六省醫保目錄，有待進一步推進。
在學術推廣方面，片仔癀以最新片仔癀的臨床和藥理藥效科研成果助力營銷，參 與了第 81 屆全國藥品交易會、第 10 屆全國疑難及重症肝病會議、第 16 屆全國腫 瘤綜合治療新進展學術大會、第 12 屆全國肝髒疾病臨床學術大會等會議。公司完善 並實施《外聘專家管理制度》，促進片仔癀終端推廣及消費者服務更加學術化、精准化、 專業化。
零售市場：作爲健康中國品牌榜肝膽用藥第一品牌的片仔癀，以絕對優勢占據半 壁江山。産品上片仔癀錠劑、茵膽平肝膠囊、片仔癀膠囊分別占比第 1、第 6 和第 8 位，合計占比 40.66%。
按照肝病市場每年 15%的增長率測算，到 2022 年，肝病市場規模將超過 1200 億元，其中中成藥規模接近 100 億元。隨著處方外流+分級診療的推進，零售渠道份 額逐步上升，預計到 2022 年肝病中成藥市場在零售端的規模將達到 37 億元。以片仔 癀在零售端的強大市場占有率，加之體驗館等新模式的推動，滲透率有望不斷提升， 占據肝病中成藥市場的絕對主導地位。
2.1.2.保健品屬性
中國肝病市場逐年提高的背後是潛在的數量龐大的肝病人群基數，隨著生活節 奏的加快，過度勞累、不好的飲食習慣以及日夜顛倒的作息習慣都是肝病的誘因。 中藥本就強調治未病，即未病先治。片仔癀作爲中藥肝病領域的領先者，其養 肝的保健功效不可被忽視，潛藏著巨大的消費市場。
“片仔癀系列”保健養生的服用方法主要有 2 類。1 ）用于日常保健。保肝護 肝和免疫調節，使用方法爲 0.6g/次、1-2 次/天，對應 6-12 盒/月，可長期服用；2 ） 用于解酒。使用方法爲酒前或酒後時服 0.6g，以後每 8 小時 0.6g，連續服藥 2-3 次。 根據上述使用方式測算，“片仔癀系列”用于日常保健和解酒的開支每年預估分別爲 4-8 萬元和 3 萬元。（報告來源：未來智庫）
日常保健
每年約 7 萬元的保健費用，更多的是針對的高淨值人群。從營收地域分布來看， 有著廣泛基礎的華東地區，尤其是福建地區，2019 年上半年華東地區爲公司貢獻營收 的 76%，占據營收的主導地位。可以看出華東地區客戶對片仔癀的品牌認可度最高。 對比高淨值人群的地域分布，華東地區也是高淨值人群的集中地。
假設高淨值人群以每年 6%的增長速度增長，到 2022 年，全國高淨值人群數量會 接近 250 萬人。到在片仔癀品牌認可度的不斷提升過程中，在華東地區以外地區的高 淨值客戶認可度也會增長，滲透率會向華東地區靠攏，擁有龐大的日常保健消費市場。
解酒護肝
片仔癀的一項重要功效就是解酒護肝，按照每周喝一次酒，年費用測算爲 3 萬 元，同樣價格不菲。中國酒市場雖然相當龐大，但並不是每一個酒民都會有服用解 酒物來保護肝髒的意識，尤其是面對片仔癀高昂的費用。所以片仔癀的解酒護肝的 使用場景更多的是針對高淨值客戶。
白酒是中國的“國飲”，尤其出現了以茅台、五糧液爲代表的高端品牌。選取高端 白酒（最受青睐的品牌五糧液與茅台）作爲片仔癀的潛在客戶群體比較切合片仔癀 的目標人群。
《柳葉刀》在 2018 年公布的 195 個國家的飲酒狀況顯示，中國的男性和女性 在飲酒的比例上有極大的差距。2016 年，中國女性的飲酒率是 16%，中國男性的飲 酒率 48%，兩者相差了三倍。按照上述數據折算，2018 年全國高淨值飲酒人數約 爲 78.8 萬人次。考慮到高淨值人群工作屬性，在高淨值人群中的飲酒率會更高，並 且隨著消費升級，該數據有逐年遞增的趨勢，初步預估到 2022 年，高淨值飲酒人數 會達到 100 萬人次。所以未來高淨值人群飲酒市場的潛在空間巨大。
片仔癀錠劑銷量測算
按前面的分類標准，將片仔癀用藥場景分爲藥用和保健（日常保健+解酒），未 來藥用端在肝病用藥需求擴大、保健端高淨值人群滲透率提升的驅動下，加之國外 市場穩定，2022 年銷售有望突破 1000 萬盒。
2.2 體驗館開疆拓土，國藥堂走出國門
公司按銷售區域分爲內銷和外銷，其中內銷又分爲傳統的區域經銷、片仔癀體驗 館銷售等。
內銷-各地的經銷商以及藥品零售渠道：
經銷商模式：通過選擇當地實力強大、有一定營銷網絡的經銷商作爲基 本網點；同時，公司在全國重點銷售區域，成立銷售辦事處，駐外業務 人員與經銷商一起開拓市場、組織多模式多渠道的推廣活動服務終端； 並根據市場操作運營情況，設立産品經理進行統籌管理。
藥品零售模式：除通過各地的藥店銷售外，公司積極建設公司直營的片 仔癀國藥堂和片仔癀藥品專櫃，以拓展點對點的零售業務量。
內銷-片仔癀體驗館：主要銷售公司及子公司系列産品，通過體驗館的設立 提高社會消費群體對片仔癀品牌的認知度和忠誠度，提高産品購買欲；重點 布局國內名勝風景區、機場、動車站、城市文化街區與繁華商業區等。
外銷：采取總經銷制，漳龍實業有限公司爲公司片仔癀海外銷售總經銷商。
體驗館模式開拓新渠道
2014 年，新的領導班子上任後，創始性地提出“一核兩翼”發展策略。其中支撐 整個發展戰略的核心因素就是渠道管理。以前的渠道以經銷爲主，通過門店進行間接 銷售，中間少不了層層費用，並且無法與終端消費者直接接觸。而片仔癀體驗館就是 要打破這一固定單一的銷售方式，以類直銷的方式將産品直接展現給受衆，拉近與消 費者之間距離的同時，也節約經銷費用。
不僅僅是片仔癀系列，還包含了化妝品、日化（牙膏、洗發水等）、普藥、器械、 保健食品等。可以說，片仔癀體驗館是整個片仔癀的精華版。在一家小小門店，可以 充分體驗到片仔癀的深厚底蘊。
數量穩步增加，地域逐漸覆蓋
體驗館重點布局國內名勝風景區、機場、動車站、城市文化街區與繁華商業區等。 根據官網公布的體驗館分布，截止 2020 年年底，片仔癀全國體驗館數量已達 260 余 家，重點布局消費水平較高的城市。體驗館建設區域向縱深發展，青海、甘肅等省份 實現了空白市場的“零”突破。
放眼未來，體驗館的銷量會穩步提升，驅動因素來源于兩個方面：
其一，城市覆蓋率的提升。全國目前已開設近兩百家體驗館，其中兩家博物館。 體驗館建設區域向縱深發展，青海、甘肅等省份實現了空白市場的“零”突破。未 來體驗館布局將客戶過來找的被動式布局，轉變到走出去挑選精准高端客戶的主動 式布局，積極篩選優秀客戶在全國重點及空白市場布局開設片仔癀體驗館，擴大市 場增量。在傳統的渠道中，從 0 到 1 往往是最難的，而體驗館就是使這個從無到有 的過程縮短，尤其是在一些對其認知度不高的地區，體驗館的開設可以起到直接宣 傳的作用。
其二，粉絲經濟的存量與增量。片仔癀之所以可以流傳幾百年，除了其卓著的 療效外，更重要的是其口碑。體驗館給了客戶一個最直接的通道，在體驗其療效和 優質的服務後，人們的使用習慣會漸漸固化，成爲其粉絲。並且隨著粉絲群體的不 斷擴大，體驗館會轉變成聚集地，在存量的基礎上添加增量，從而拉動單館銷量的 提升。
2.2.2.國藥堂走出國門，催化海外增長
四五百年前，片仔癀就跟隨閩粵先民“下南洋”的遷徙，將中華文明播撒到東 南亞乃至更遙遠的地帶。隨著海上絲綢之路的開拓，片仔癀因極適宜應對熱帶地區 氣候，又在新的土地上博得了聲譽。直到今天，片仔癀依然出口 30 多個國家和地區， 在海外華人圈有著極高的知名度和美譽度。從公司官網查詢到，片仔癀海外銷售網 點涵蓋了泰國、馬來西亞、印尼、加拿大、新加坡、美國等國家以及中國港澳台等 地區。
不過從公司的海內外營收上，受國內營收的增長影響，境外銷售份額有所壓縮。 由于公司境內銷量的增長離不開體驗館模式的驅動，受此啓發，2018 年 3 月 28 日， 海外及港澳地區首間片仔癀國藥堂隆重開幕。香港作爲片仔癀海外發展的“前哨站”， 具有中西方文化融合的優勢，對于片仔癀海外市場的拓展和品牌形象宣傳意義重大。 特別是設立片仔癀國藥堂，既是經濟實體又是文化載體，肩負著經營發展和傳播中 醫藥文化的雙重責任。香港國藥堂的開設是新時期片仔癀海外發展史上嶄新的起點。
隨後 2019 年 6 月 30 日，片仔癀國藥堂也正式落戶澳門。公司在澳門成功舉辦 學術推廣會並開設片仔癀澳門國藥堂，增進海外華人對中華優秀醫藥文化和“國寶瑰 藥”片仔癀的認識。
2020 年國內疫情控制迅速，生産恢複及時，致使出口不受影響反而加速，2020 年公司境外營收 3.77 億元，增速回升至 10%，體現公司海外布局的優勢。展望未來， 隨著港澳的國藥堂模式的推進，加之公司積極開拓“一帶一路”上的國家市場，密切跟 進已提交的海外注冊國家（巴基斯坦、柬埔寨、越南、菲律賓、緬甸等）的審批進 程，公司海外銷量增速會穩步回升。
3.價升：最好的護城河
3.1.雙絕密配方，稀缺性凸顯
片仔癀的主要原料是純天然上等的麝香、牛黃、蛇膽、田七等，但其配方和制 藥工藝至今秘而不宣，和雲南白藥同屬國家絕密級。數百年來，片仔癀的處方和工 藝一直披著神秘面紗，在保密密級上爲國家雙絕密配方，更凸顯其稀缺性。 片仔癀和雲南白藥是我國唯二的一級中藥保護品種。中藥保護品種分爲一級和 二級，除了申請條件的不同以外，最的區別在于保護期限的不同，中藥一級保護品 種的保護期限分別爲 30、20、10 年，並可以到期申請延長；二級保護品種的保護 期限爲 7 年。
一級中藥保護品種的申請條件嚴格，需滿足三個條件之一：（一）對特定疾病有 特殊療效的醫學；（二）相當于國家一級保護野生藥材物種的人工制成品；（三）用 于預防和治療特殊疾病的。1993 年 1 月 1 日起施行的《中藥品種保護條例》以來， 一共就五個品種，分別是龍牡壯骨顆粒、福字阿膠、片仔癀、雲南白藥、六神丸， 獲得了“國家一級中藥保護品種稱號”這一中藥界的最高榮譽。1999 年以後，就沒有 其他品種獲此殊榮。 隨著證書的到期，一些品種沒能獲得一級中藥保護品種，而只有片仔癀和雲南 白藥一直作爲中國中藥兩大絕密藥留存至今。作爲僅有的 2 個一級保護品種，片仔 癀成爲極其稀缺的資源，亨有自主定價權。
3.2.原材料珍貴，稀缺資源推動價格
片仔癀的主要成分爲天然牛黃、蛇膽、天然麝香和田七。雖然配方是保密狀態， 但通過分析其披露的原材料組成，其中天然麝香和天然牛黃成本較高，天然麝香和 天然牛黃的成本基本決定了片仔癀的原材料成本及功效。
天然麝香
一級中藥保護品種中一條重要的條件是，相當于國家一級保護野生藥材物種的人 工制成品。片仔癀原料中的天然麝香就是一種名貴中藥材，主要來自于野生林麝，而 天然麝香就是來自雄麝的腺囊分泌物。林麝屬于國家一級保護動物，體現出天然麝香 的稀缺性。 我國麝資源面臨嚴重危機，麝種群數量已由上世紀 50 年代的 250 萬頭左右銳 減至 2017 年 6 萬頭，其中 2011 年更是小于 5 萬頭。
在國家加強對麝資源保護後， 人工養殖麝使麝資源回升。我國養殖 3 種麝：林麝、馬麝和原麝，其中林麝爲主要 養殖種，林麝的飼養量占全國總飼養量的 86.8%。 按照成年雄麝占 1/3，每頭年能産麝香 20 克，則估計 2017 年全國麝香産量 400 公斤左右。截至 2017 年上半年，全國人工養殖麝大約達到 19271 只，接近 2 萬只 左右，養殖天然麝香産量大約 130 公斤。
針對我國麝資源下降，爲了保護麝資源和監督麝香市場。國家已要求全面禁止 野外獵捕麝、禁止出口天然麝香，生産、銷售天然麝香使用實行國家行政許可管理 和中國野生動物經營利用管理專用標識制度。
其中，2005 年，國家有關部門爲保護野生麝資源，僅准許片仔癀等少數幾個傳統 名貴中藥品種繼續使用天然麝香。除此之外需使用麝香的藥物均以人工麝香代替，但 必須在藥品包裝、標簽及使用說明書中的［成分］或［主要成分］項下明確注明“人 工麝香”。
人工合成“麝香”與天然“麝香”的區別在于，人工麝香是人工化學合成與天然 生成，天然與人工合成其香味，藥性均有不同。而天然麝香有很多有效生物成分（如 麝香吡啶、三甲基-環十三酮、抗炎蛋白等）是目前人工麝香所不能合成的。所以在治 療範圍和治療效果上有較大差別。
2020 年 2 月24 日第十三屆全國人民代表大會常務委員會第十六次會議通過了《全 國人民代表大會常務委員會關于全面禁止非法野生動物交易、革除濫食野生動物陋習、 切實保障人民群衆生命健康安全的決定》。其中第四條明確：
因科研、藥用、展示等特殊情況，需要對野生動物進行非食用性利用的，應當按 照國家有關規定實行嚴格審批和檢疫檢驗。國務院及其有關主管部門應當及時制定、 完善野生動物非食用性利用的審批和檢疫檢驗等規定，並嚴格執行。 在對天然麝香嚴厲的政策管制下，作爲首批獲得國家林業局許可使用天然麝香 的藥企，片仔癀的稀缺性和名貴度都得到大幅提升。
目前天然麝香處于供不應求階段，不斷推動麝香整體價格上升。2015-2017 年 6 月天然麝香價格一度在 450000 元/公斤(450 元/克)高價位運行，由于天然麝香采 用配給制，後續價格也沒有更新，目前在康美中藥網更新到的價格爲 2017 年，查詢 到的最新價格爲 300000 元/公斤(300 元/克)。 原材料的稀缺性拉升了成本價格的同時，也限制了公司産能，因此，提高出廠 價格可以對沖原料上漲和其他成本上升的壓力，一定程度上提升公司的業績。
3.2.2.天然牛黃
牛黃是傳統名貴中藥材，是中成藥的重要原料。牛黃爲中成藥中廣泛使用的品 種，雖然市場上有人工牛黃供應，但天然牛黃只能作爲牛黃原料的部分替代用品， 且人工牛黃粉無論是成分、結構還是藥效等都與天然牛黃相去甚遠。人工牛黃粉膽 紅素含量僅爲 0.7％，遠遠低于天然牛黃 35％的含量標准，功效大打折扣是可想而 知的。並且還出現一些天然牛黃所沒有的副作用，如眩暈、惡心、嘔吐等。所以， 日本等東南亞國家明令禁止進口含人工牛黃粉的藥品。
因此高端中藥更青睐于使用天然品，早先國家食品藥品監督管理局曾下文規定 “片仔癀”、“安宮牛黃丸”等名貴中成藥必須用天然牛黃作君藥配制。除國內自産外我國還長期從國外進口牛黃，但由于後來歐美等國家瘋牛病盛行，國家禁止了從 歐美國家進口牛黃。我國天然牛黃的缺口進一步放大。 近年來，天然牛黃價格穩步攀升，進一步提升原材料成本壓力。2017 年-2021 年 4 年間，天然牛黃價格從 21 萬元/千克漲到 55 萬元/千克。天然牛黃價格的攀升 進一步增加了片仔癀錠劑的成本壓力，進一步奠定了提價的基礎。
3.3 積極戰略儲備原材料庫存，麝香自養自用
在原材料的采購上，爲應對價格的上漲，關鍵的原材料麝香、牛黃、蛇膽和田七 都積極做好資源的戰略儲備。
麝香：一方面麝香的采購需獲得國家林業主管部門的核准，國家林業主管部 門核准數量以後，價格由買賣雙方根據供需情況自行協商。另一方面，自養 自用，從 2007 年開始布局林麝養殖渠道。
牛黃：牛黃供應容易受到産地供給與市場對需求的影響，公司積極做好牛黃 資源的戰略儲備。
蛇膽：蛇膽需按國家有關規定組織采購，價格由買賣雙方根據供需情況自行 協商。
三七：爲了保證三七原料質量及供應來源穩定，公司在雲南文山與當地企業 合作共建標准化、規範化三七種植基地，公司根據生産原料需求按市場價格 向基地進行定點采購。
對于最爲關鍵的原材料麝香，除了采購以外，還從 2007 年開始布局林麝養殖 渠道。公司已分別成立四川齊祥片仔癀麝業有限責任公司和陝西片仔癀麝業有限公 司發展人工養麝，推進“公司+基地+養殖戶+科研”的産業化模式，逐步加大在林麝 人工繁育技術標准化、取香技術標准化、建立養殖麝香質量標准等研究項目的資金 投入，建立麝香地道藥材基地，緩解片仔癀市場需求增長與麝香原料資源短缺的矛盾。目前，陝西基地成爲全國唯一一家麝香“優質道地藥材示範基地”。
2018 年陝西林麝養殖數量和麝香産量占全國 70%，陝 西省人工養麝涉及寶雞、漢中、安康、渭南、商洛、神木等 6 市 21 個縣（區），共 有 58 家林麝養殖公司，人工繁育林麝存欄數達到 19000 余只，居全國之首。折算 下來，陝西片仔癀麝業有限公司存欄量占比全國的 42%，約爲 1.14 萬余頭，按照 成年雄麝占 1/3，每頭年能産麝香 20 克，陝西片仔癀麝業有限公司年産天然麝香約 76 公斤，充分保障未來供應量。
3.4.價格：十七年上漲 3 余倍，上漲幅度仍具彈性
2003 年片仔癀在 A 股上市之初，內銷出廠價爲每粒 125 元人民幣，外銷出廠 價格每粒 13.5 美元，在 A 股上市之後，公司共公告提價 17 次。2020 年內銷出廠價 格漲至 430 元人民幣/粒，漲幅爲 3.44 倍；外銷出廠價格每粒漲至約 60 美元，漲幅 爲 4.4 倍。 零售價方面，2016 年至今共提價三次。分別爲 2016 年 6 月，市場零售價由 460 元/粒上調爲 500 元/粒；2017 年由 500 元/粒上調爲 530 元/粒；2020 年初，由 530 元/粒上調爲 590 元/粒。累計提價 130 元/粒，漲幅約爲 28%。我們判斷，考慮到原 材料的成本提升以及需求端的不斷擴容，價格提升空間仍然很大。
4 “兩翼”羽翼初豐，與片仔癀相輔相成
4.1.日化化妝品進入新的快速增長期
公司的日化、特殊化妝品業務作爲公司“一核兩翼”中的一翼，發展迅速，品 牌影響力不斷增強。近年來日化板塊保持高增長，2020 年日用品、化妝品營業收入 9.05 億元，同比增長 42.49%。
毛利結構中，日化化妝品板塊占比提升，2020 年毛利占比 19%，呈現逐年上升 態勢，公司利潤貢獻度增加。日化化妝品業務毛利率恢複至高水平，2019 年毛利率 爲 70%。在公司“一核兩翼”戰略的持續推動下，結合體驗館的區域覆蓋率提升，未 來日化品業務增長勢頭強勁，有望推動公司業績進一步提升。
4.2 化妝品：國貨崛起，片仔癀“三護一體”精准定位切入，搶 占國內市場
精准定位切入，特色營銷搶占國內特色化妝品市場
定位“ 三護一體”，迎合消費者主流需求
片仔癀化妝品線有“片仔癀”“皇後”等多個品牌，布局“3+3+1”産品線（三大高 端護膚産品線：雪肌無暇潤白系列、凝時素顔緊致系列、禦潤鮮妍保濕系列；新三國 大衆護膚産品線：珍珠臻白系列、靈芝臻養系列和仙泉凝水系列；以及特色特殊護理 系列産品線）。 其中，三大護膚産品線主打高端護膚，並立足于片仔癀本身解毒清火的品牌形象， 衍生出針對痘肌的特殊護理産品線，價格區間從 100 至 450 元不等，能夠同時覆蓋高 中低不同消費階層，産品系列分類清晰，能夠滿足不同訴求、不同年齡層次的消費者。
公司産品囊括了保濕、美白、抗衰、防曬、祛痘五大最受消費者關注的需求點， 能夠覆蓋大部分消費人群；就所處細分市場而言，公司布局的護膚品類及個人洗護品 類均處于快速發展階段，全渠道及線上渠道均以兩位數的速度增長。“三護一體”解決了 目前國內護膚品消費的主要需求，所處的主要細分市場也均處于快速發展的階段。片 仔癀化妝品的精准定位加上行業發展紅利，正在駛向發展的快車道。
特色營銷：線上曝光，線下體驗，一體化樹立品牌
片仔癀化妝品在産品營銷層面，主打體驗式營銷，將營銷工作聚焦在終端的服務 和體驗上。體驗店是片仔癀推行體驗式營銷的最重要載體，能夠將品牌宣傳、産品銷 售、客戶體驗、客戶服務、産品推介等集中在一起，集品牌宣傳與産品銷售于一體， 一舉兩得。片仔癀化妝品公司副總經理兼營銷中心總經理陳創業在 2019 年 11 月 25 日的“片仔癀化妝品 2019 全國零售商峰會暨新品發布會”上，發布了 2020 年品牌營 銷策略。片仔癀化妝品體驗店在 2019 年年初已經正式推出，片仔癀化妝品已實現全國 布局片仔癀化妝品體驗店超 300 家，2020 年將力爭全國布局達到 1500 家。
線上宣傳上片仔癀同樣不遺余力。護膚品市場作爲女性爲主題的消費市場，能夠 通過線上廣告投放及社交媒體營銷實現較好的用戶觸達。2019 年，片仔癀聚焦于“種 口碑+造事件”兩個層面進行積極營銷造勢。
營收 7 年翻 3 余倍，淨利潤逐年增厚，未來業績可期
隨著化妝品業務布局的完成以及營銷策略的成功落地，2016 年以來公司日用化 妝品進入快速成長期，主要負責片仔癀化妝品業務線銷售及生産的福建片仔癀化妝 品公司，營業收入從 2012 年的 7,449.27 萬元猛增至 2018 年的 27,399.32 萬元，7 年內實現三余倍增長，18 年及 19 年增速分別達到 56.95%和 57.09%，正處于高速 發展的提速期；淨利潤也隨之大幅增長，逐年增厚，2020 年全年營收 6.1 億元，同 比+42%；利潤 1.14 億元，同比 41%。
我們認爲，在産品布局已經基本完善的情況下，隨著終端渠道和價格把控逐漸 增強，片仔癀化妝品業務未來得益于體驗館的繼續擴張布局、多渠道營銷活動的促 進、品牌認知的不斷提升將有望保持積極的發展勢頭，未來增長值得期待。（報告來源：未來智庫）
4.3 牙膏：扭虧只是開始，成爲清火領域旗幟
隨著國民口腔護理的意識不斷提升，我國牙膏市場規模不斷擴容，根據前瞻産 業研究院的數據，2018 年牙膏市場規模達到 274 億元，預計 2023 年將達到 377 億 元的規模。得益于口腔護理觀念的普及，目前牙膏品類的消費人群滲透率高達 99%， 並且口腔護理因其高頻率的特點，一天至少兩次，使得牙膏成爲高頻複購型産品， 因此，傳統口腔護理市場潛力巨大。此外，就客單價而言，根據中國口腔清潔護理 用品工業協會的數據，2018 年牙膏行業整體收入穩健增長，而産量下降，反映行業 正處于産品價位調整升級階段，2017 年超高端(平均價格>15 元/100g)和高端牙膏(9元/100g<平均價格≤15 元/100g)合計市場份額達到 46%，相較于 2015 年的 38%有 明顯提升，隨著未來消費升級的進一步發展，中高端類型牙膏産品有望提升其市場 份額。因此，整體市場規模擴容疊加消費升級的利好，牙膏市場未來利潤空間值得 期待。
就用戶端而言，口腔問題是影響消費者決策的最主要因素，牙龈出血和口氣異味是困擾消費者的最主 要口腔問題，除此之外，火氣重導致的口腔潰瘍和牙龈腫脹也是較爲多發的口腔問 題。近年來，牙膏行業逐漸向縱深發展，在清新口氣和美白牙齒等基本訴求之外， 廠家針對消費者不同牙齒問題提供了專業解決方案，特殊功效牙膏如抗敏感和清火 尤其受到消費者青睐，增速較快。
片仔癀背書，根植清火概念
針對消費者主要的口腔問題和亟待滿足的細分需求，片仔癀牙膏通過差異化定位 從國産牙膏的激烈競爭局面中實現突圍。結合片仔癀珍貴藥材的清火消炎、消腫止痛 功效，主打清火概念，不僅與片仔癀品牌資産一脈相承，擁有國家保密級配方作爲護 城河，還能夠專注于細分市場需求，避免與雲南白藥、黑人牙膏等對手正面競爭。
片仔癀牙膏以清火護龈功效的牙火清系列進入市場後，不斷擴充品類滿足細分需 求，繼續推出了清火美白功效的瓷光白系列、清火抗敏功效的牙敏舒系列，以及針對 輕度口腔問題的源木清系列和專注于重度口腔問題的牙周深養的專效深養系列，並推 出口腔護理配套産品漱口水系列，形成覆蓋更多人群、滿足更全面需求的産品矩陣。
與上海家化強強聯合，19 年實現扭虧
2016 年 2 月，片仔癀母公司與上海家化建立合作成立“漳州片仔癀上海家化口 腔護理有限公司”，負責片仔癀牙膏的經營業務，旨在借助上海家化的優質渠道資源， 加強品牌宣傳，打造片仔癀牙膏大單品，提高産品知名度和市場占有率。
上海家化作爲我國曆史最爲悠久的日化企業之一，積累了豐富完善的渠道資源， 包括線下銷售渠道的經銷商分銷、直營 KA、母嬰、化妝品專營店、百貨、海外以 及線上銷售渠道的電商和特殊渠道共八大渠道。截至 2018 年末，上海家化有組織分銷的商超門店 20 萬家、農村直銷車覆蓋的鄉村網點有近 9 萬家店、百貨約 1500 家。 片仔癀牙膏依托上海家化廣泛且多元的銷售渠道，迅速打開銷售局面，參與市場競 爭。
自 2016 年來，片仔癀牙膏營收保持高速增長，2017 年和 2018 年分別實現 69.74% 及 40.92%的營收增速，遠超過牙膏市場近兩年來的個位數增長率，隨著營收規模擴 大，虧損額逐漸減小，2019 年上半年實現營收 7532 萬元，同比增長 23%，首度扭 虧爲盈，2019 年有望實現首次年度盈利，走上業務正軌。2020 年更是完成 668 萬 元淨利，實現對 2019 年全年的 3 倍以上增長。
4.4 兩翼不僅僅是衍生品，而是與片仔癀相輔相成，互爲補充
兩翼之于片仔癀
兩翼提升片仔癀認識度：從品牌認知度上來看，片仔癀具有很強的地域性， 這一點可以從其營收地域結構上就可見一斑。而日化、化妝品等業務的加入， 借助其實用性，結合體驗館的開設，以此提升片仔癀的認知度。
兩翼降低人群接受度：片仔癀價格不菲，對于普通人來說若非開藥或者介紹， 也不會接觸到。但日化、化妝品等業務相對平民，加上中成藥牙膏、藥妝等 概念在市場上逐漸成熟，逛商超的人們也願意爲其功效買單，可謂“飛入尋 常百姓家”。
兩翼拓展片仔癀邊界：一方面豐富了公司的收入來源，另一方面，用另外一 種形式，借助傳統中醫藥文化，賦予片仔癀新的生命力。隨著市場的發展和 公司的推廣，兩翼業務會成爲重要的收入來源，促進公司大健康産業戰略進 一步發展。
5 盈利預測與投資分析
5.1 關鍵假設：
醫藥工業保持高速增長，尤其是核心産品片仔癀實現兩家齊升。醫藥商業保持穩定增長。“兩翼”戰略持續推進，日化、化妝品保持高速增長，食品逐步培育。
5.2 投資邏輯
當之無愧的國藥瑰寶，業績保持持續增長
片仔癀有近五百年的發展曆史，以其卓越的療效而聞名。其處方和工藝被列爲 國家秘密，並被列入國家中藥一級保護品種，是中國中成藥保護的最高級別。公司 近年來營收和歸母淨利潤實現了快速增長，特別是 2014 年提出“一核兩翼”戰略以來， 增速明顯增加，營收結構日益豐富。
多因素驅動片仔癀量價齊升，供需上還沒有到平衡點
量增：片仔癀作爲擁有五百年曆史的傳統中藥企業，其醫療價值和保健價值得 到了時間的檢驗。片仔癀擁有雙重消費屬性，並延伸出三大主要使用場景。1.肝病 用藥領域：中國是肝病大國，預計到 2022 年肝病中成藥市場在零售端的規模將達到 37 億元。以片仔癀在零售端的占據半壁江山，起到主導作用。2.日常保健和解酒： 高額的保健費用針對高淨值人群，在高淨值人群健康意識增強和消費升級的驅動下， 加之體驗館的鋪設和推薦，各地域高淨值人群的滲透率逐步提升。
價升：片仔癀擁有國家保護的雙絕密配方，稀缺性凸顯，享有充足的定價權。 成本端上片仔癀原材料天然麝香和天然牛黃十分珍貴，在兩種關鍵原材料的漲價趨 勢下，片仔癀價格的提升以對沖成本壓力。
“兩翼”羽翼初豐，不僅僅是衍生品，而是與片仔癀相輔相成，拓展邊界
公司“一核兩翼”的戰略發展格局中明確指出：“以保健藥品、保健食品和特色 功效化妝品、日化産品爲兩翼。保健藥品、保健食品和特色功效化妝品、日化産品 便是其徐徐展開的雙翼，其中特色功效化妝品、日化産品一翼已經羽翼初豐，爲公 司提供營收和利潤。
並且日化和化妝品業務不僅僅是衍生品，而是與片仔癀相輔相成，互爲補充。 片仔癀爲兩翼提供了好配方、好故事和好療效；兩翼提升了片仔癀認識度，降低了 人群接受度，並兩翼拓展片仔癀邊界。一方面豐富了公司的收入來源，另一方面， 用另外一種形式，借助傳統中醫藥文化，賦予片仔癀新的生命力。 隨著市場的發展和公司的推廣，兩翼業務會成爲重要的收入來源，促進公司大 健康産業戰略進一步發展。
（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）
精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 – 官方網站