有人說馬化騰的減持是爲了自己的投資布局。好吧，就算如此。那麽，大股東Naspers的變相減持就值得玩味了。
Naspers變相減持騰訊
作爲騰訊的第一大股東，建基于南非的Naspers自诩全球最大的科技投資公司之一。翻看該公司的財務報表可知，騰訊是其最重要的投資，貢獻了大部分收入和利潤。截至2019年9月30日止的上半財年，騰訊爲該公司貢獻收入78億美元，相當于總收入的77.18%；貢獻的EBITDA（扣除息稅、折舊及攤銷前溢利）達25.99億美元，完全抵銷了該公司電商業務的全部3.66億美元虧損，並讓其錄得23.16億美元的合計應占收益。于Naspers而言，騰訊簡直是收入和利潤支柱。
Naspers曾于2018年3月22日宣布減持騰訊，正值騰訊公布2017年度業績後的第二天。當時的騰訊處于業績增長的巅峰，受智能手機遊戲及互聯網增值服務強勁發展帶動，騰訊的收入、EBITDA和報告淨利潤增幅均達到近年（2010年之後）峰值，見下表。
當大家都擔心騰訊破400無望時，在貿易關系緩和、全球資金流動性增加的帶動下，騰訊時隔一年多之後終于站上了400港元關口，而大股東的減持也紛紛展開。這就不由得讓人懷疑，400港元是不是騰訊的大限？
這個錨定傾向有點危險，我們還是從實際出發，看看騰訊的基本面是否出現變化。
騰訊現狀
見下圖，騰訊的毛利率和淨利潤率都呈現緩慢向下的趨勢。
用戶數增長放緩，或意味著過去推動其高速增長的人口紅利正在減退。
增長放緩，利潤率有所收縮，業務轉型，這是騰訊的現狀。從過去單一依靠遊戲，到現在尋求多元化發展，從To C到To B，在面對可持續增長的戰略抉擇時，騰訊這樣選擇不無道理。路盡了，只能從另一個方向再開辟。
估值與前景
再回到我們關心的話題：騰訊的股價。
在2014年高峰時，一股騰訊值600多港元，隨後進行了股份拆細（一拆五）以增加流通性，因爲一手交易價實在太高。
當然，與2014年時逾50%的高速增長相比，現在10%左右的增幅實在不上台面。按2020年1月24日農曆新年前最後一個交易日的收盤價385.80港元計，騰訊現價相當于其最近12個月歸母淨利潤的38.26倍，以最近五年的淨利潤增幅計算，PEG高達1.61倍。如果仍將騰訊視爲增長股，這個估值仍有點偏高，大股東接連減持還是有道理的。
展望未來，騰訊還能繼續做“增長股”嗎？我們看到騰訊轉型的努力，但是這條路並不輕松，開支和資本投資都不能少，而盈利能力未必追得上網遊業務。2019年前三個季度，包括遊戲業務在內的增值服務毛利率高達54%，而新興的金融科技及企業服務只有26.8%。
除此以外，阿裏巴巴同樣布局企業業務，而且阿裏雲做得有聲有色，一直處于行業領先地位，還有迅速崛起的字節跳動，步步緊逼騰訊的社交龍頭位置，騰訊所面對的競爭越來越激烈，如果無法精准找到自己的利基市場並做大，恐怕很難回複過去的增速。
據傳字節跳動或選擇港交所爲上市平台。同場比拼，分庭抗禮，將提升資本對社交媒體資産估值的洞察力，騰訊的溢價優勢很可能會被削弱。綜上所述，投資者在對騰訊進行估值時，要有防範于未然的危機感。
我們將繼續密切留意“港股100強”騰訊的最新消息，敬請留意。
作者：毛婷
編輯：彭尚京