（獲取報告請登陸未來智庫www.vzkoo.com）

“新均衡”的判斷持續驗證，“穩”將依舊是行業運行主基調

19 年行業維持高景氣，“新均衡”的判斷持續驗證

2019 年水泥行業的高景氣延續，截至 12 月 20 日，全國高標水泥平均價爲 471 元/噸，較去年同期小幅提高 1.62%，全年高標水泥價格中樞約 438 元/噸，較 去年全年提高約 10 元，實現曆史最高水平，水泥企業盈利能力和經營活動淨現 金流亦達到曆史高位水平。

20 年需求有支撐，供給控制仍將繼續，“穩”依舊是行業運行主基調

隨著基建補短板政策的不斷積累，預計 2020 年基建需求穩中有 升，且呈現一定的區域結構化特征；而房地産層面，預計投資進退有據，韌性 猶存，因此我們預計水泥需求端仍有小幅增長，增速上與 2019 年相比，不給 進一步放大的假設。在供給側，根據我們跟蹤情況，預計 2020 年全年新增熟料産能在 2500 萬噸左右，約占現有行業總産能的 1%，供給沖擊有限。綜合來 看，2020 年水泥行業需求有支撐，供給沖擊有限，供求關系有望實現需求正軋 差，爲價格運行的穩定奠定基礎。

多年偏“穩”的行業運行，使得龍頭企業現金分紅潛力大幅提升

2016 年以來，水泥行業價格上漲明顯，價格中樞不斷上移，行業景氣度持續提 升，在偏“穩”的行業運行背景下，企業財務報表中的各項指標得到明顯改善，企 業經營較此前行業低谷時期出現顯著好轉。

盈利能力不斷提升，中樞有望保持較高水平

隨著水泥價格的上漲，水泥行業盈利能力在 2016 年後得到顯著提升,行業盈利 能力得到明顯修複和提高，中樞持續上移。從水泥上市公司盈利情況來看，截 至今年三季度，行業平均毛利率水平已經維持于曆史高位，淨利率在財務費用 不斷優化減少下持續提高至曆史最高位水平。倘若現階段的供求均衡有望得以 持續或維持在某個穩定區間內，未來行業盈利中樞有望保持較高水平。

産能擴張受限，資本支出趨于保守

落實供給側改革，行業産能持續減少

2015 年末，供給側結構性改革正式提出，並于次年開始全面推進，我國經濟發 展進入新常態，社會各行業供給端開始受到嚴格限制，並出現不同程度的收縮。 作爲産能明顯過剩的水泥行業，積極貫徹中央指示的工作基調，按照供給側改 革、節能減排等環保要求，出台相應行業政策，推進行業走向高質量發展道路。

在政策引導、行業自律、企業執行的逐步落實下，水泥行業的供給側改革已經 取得了較明顯的成果，供給端的産能趨于平穩並出現一定縮減。截至 2018 年 末，全國熟料産能約 18.2 億噸，較上年同比減少 0.9%；全國新增産能已經連 續兩年保持2000萬噸左右水平，2018年全國淨增加熟料産能約爲-1600萬噸。 整體來看，水泥行業的産能擴張步伐在供給側改革的背景下受到抑制，行業産 能預計未來將保持平穩。

資本支出相對理性，部分企業産業鏈拓展不改整體支出較少的格局

在行業産能擴張嚴控的背景下，水泥行業固定資産、産能投放等方面的資本支 出整體趨于理性。我們選取 10 家水泥上市公司作爲樣本企業，計算在産能嚴控 背景和資金收緊背景下，企業購建固定資産等其他長期資産方面資本支出更爲 謹慎，相比于 2010 年的投資高點（238 億）得到明顯降低，2018 年企業構建 固定資産、無形資産和 其他長期資産支付現金爲 94 億。從絕對值水平來看， 2018 年水泥企業資本支出較 2017 年增長 47%，主要由于部分企業（如海螺水 泥、華新水泥等）的資本支出出現一定增長，主要用于産業鏈拓展，包括水泥 和骨料項目等，其中水泥項目主要包括海外生産線建設、並購項目等；而在環 保持續嚴控、砂石料成本大幅增長的背景下，骨料項目的建設有助于降低混凝 土生産成本，同時拓展混凝土産業，打通産業鏈上下遊。從資本支出與歸母淨 利潤比值情況來看，過去十年的比值水平整體呈現震蕩下行趨勢，從 2009 年 的約 325%降低至 2018 年 22%左右的低位水平，企業對現階段的資本支出有 較強的支撐能力。從折舊攤銷角度來看，2018 年出校小幅上升，一方面前期行 業固定資産在近幾年才達到高位趨穩狀態，另一方面，部分企業近兩年的並購、 産能置換等行爲導致行業整體固定資産在 2018 年有所上升，但整體來看，企 業資本支出與折舊攤銷的比例約爲 0.8，擴張步伐依然保持相對保守。

隨著水泥行業的資本支出減少，企業的在建工程金額呈現不斷減少並趨穩的走 勢，2016-2018 年樣本企業在建工程金額基本持平，波動較小。受整體資本支 出減少以及行業景氣度的提升，財務費用在 2013 年後開始持續降低，財務費 用率在 2018 年實現 0.83%，較前期高點已顯著降低 3.24 個百分點。

綜上所述，盡管去年以來部分企業因並購、産業鏈上下遊擴張等行爲導致資本 開支有所增加，但整體來看行業資本開支仍然處于較低水平，水泥企業整體資 本支出意向仍然保持相對保守的態度。

資債結構不斷優化，現金流充裕無憂

分紅規模穩步擡升，未來潛力可期

……

隨著水泥行業進入“新均衡”第二階段， “穩”成爲行業運行的主基調並有望延續， 在此背景下，行業已積累較爲充足的分紅潛力，未來持續穩定高分紅可期。

從企業每年現金創造能力來看，水泥企業每年實際創造的現金規模明顯高于財 務報表上的歸母淨利潤水平。我們將上市公司每年的歸母淨利潤與折舊攤銷費 用的和作爲企業每年現金創造能力，並對水泥樣本企業進行測算，預計 10 家樣 本企業 2019 年現金創造能力將達到 603 億，較 wind 一致預測歸母淨利潤高約 91 億，較 2018 年的現金創造水平提高約 14%，對于未來企業分紅規模具有明 顯支撐。

除企業現金創造能力外，水泥企業未分配利潤和盈余公積的不斷積累，爲未來 提供充足的分紅潛力。截至 19Q3，水泥樣本企業合計未分配利潤和盈余公積 共計 1590 億，較去年末增長 30.64%，有望助力未來分紅規模的進一步提升。

根據 10 家水泥樣本企業的盈利預測，以及樣本企業過去三年的分紅情況，我們 采用以下三種方法測算樣本企業未來的分紅情況：

1. 保守情況：在系列報告之《“新均衡”下，水泥的“底”在哪裏？》中，我們對目 前行業在“新均衡”下可能出現的盈利波動的底部區域進行了具體的測算，按照過 去三年樣本企業平均分紅率，我們預計 2019 年樣本企業分紅規模底部約爲 126 億，同比降低 8.9%，分紅總額僅次于 2018 年；

2. 中性情況：以 Wind 一致預測的 2019 年樣本企業歸母淨利潤水平和樣本企 業過去三年平均分紅率進行測算，預計 2019 年的分紅規模約 172 億，同比增 加 24.14%。

3. 樂觀情況：根據上文中的樣本企業現金創造能力來和過去三年各企業最高分 紅率進行測算，預計 2019 年的分紅規模約 232 億，較 2018 年的規模提高 68.45%。若在極端情況下，按照各水泥企業在扣除資本開支後的現金創造能力 的 80%用來分紅作爲假設，預計 2019 年的分紅規模約 359 億，較 2018 年規 模提高約 160%。

根據以上三種情形的測算結果，我們認爲水泥行業分紅規模未來仍將處于曆史 較高位水平，且有進一步提升的空間。即使在最悲觀情形的假設下，企業仍然 有望實現較大規模的現金分紅，而在樂觀情形下，行業分紅規模有望得到進一 步顯著提高。

利率長周期下行，高股息比價優勢逐步顯現

經濟壓力不減，全球降息潮已至

隨著我國經濟由高速發展增長邁向高質量發展，經濟增長動力由過去過度依賴 投資和出口轉向消費、投資、出口協調拉動，但從整體情況來，過去十年間， 我國宏觀經濟仍然面臨持續的下行壓力，截至今年三季度，我國 GDP 累計增速 爲 6.2%，爲過去十年來最低位水平。2018 年以來，我國宏觀經濟面臨更加錯 綜複雜的環境。

國內方面，債市違約、房地産調控、結構性去杠杆等因素帶來下行壓力，今年 1-11 月全國固定資産投資增速實現 5.2%，爲 1992 年以來最低水平；PMI 指數 2018 年以來下行明顯，今年以來多數月份均處于榮枯線以下水平，11 月 PMI 指數在時隔半年後重回榮枯線水平以上，但制造業下行壓力仍存，1-11 月制造 業投資增速再次下探至 2.5%的曆史低位水平；同時，全國居民人均可支配收入 增速呈現不斷放緩趨勢，今年前三季度累計實現增速 6.1%，位于曆史低位，社 會消費品零售總額增速同樣達到 8.1%的低位水平，消費端明顯承壓。

國際方面，中美貿易摩擦于去年 3 月份開啓，迄今爲止進行了多次協商和談判， 談判結果出現多次反複波折，對國內出口産生較明顯的影響，今年 1-11 月以美 元計價的出口金額累計同比減少 0.3%，增速較去年同期下降 11.82 個百分點。 近期中美雙方第一階段的協議文本達成一致，降低了市場的不確定性，在一定 程度上有望對未來出口情況起到緩和作用，但全球經濟下滑導致的需求下行仍 然對國內出口有一定壓制作用影響。

在我國經濟面臨下行壓力的同時，全球經濟增長也呈現放緩趨勢。2019 年，世 界銀行、國際貨幣基金組織（IMF）、經合組織（OECD）和世界貿易組織（WTO） 多家國際權威機構對全球經濟增長速度發出警告，如 IMF 今年年內已經連續 4 次下調對 2019 年的全球經濟增速和 3 次下調對 2020 年的全球經濟增速，經過 四次下調後，IMF 對 2019 年全球經濟增長預期已經從一年前的 3.7%降低至目 前的 3%；世界銀行在 6 月份將 2019 年和 2020 年全球經濟增速分別下調 0.3 和 0.1 個百分點至 2.6%和 2.7%。

受經濟下行影響，全球多國開啓降息大潮。今年 1 月 28 日，加納央行將利率 下調 100 個基點，開啓今年全球央行降息“第一槍”， 8 月 1 日美聯儲宣布了 2008 年 12 月以來的首次降息，隨後全球經濟體降息進程加快，巴西、新西蘭、印度、 泰國等央行陸續跟進，至今美聯儲已經先後降息 3 次，美國 10 年期國債收益率 持續下行至近年低位水平。面對全球經濟放緩的大背景，相對寬松的貨幣政策 成爲各國央行選擇的主要應對手段之一。

貨幣政策穩中有松，利率開啓下行周期

國內經濟環境和全球經濟下行爲我國貨幣政策調控打開空間。央行在今年多次 在各類場合強調實施穩健的貨幣政策，並在各季度的貨幣政策執行報告中重複 提及，要求加強逆周期調節，加強結構調整，更多地運用結構性、定向的貨幣 政策工具，應對經濟下行壓力。

今年貨幣政策整體呈現邊際放松迹象。 年初以來，央行共實行三次降准，其中 1 月和 5 月份分別實施全面降准和定向降准，分別釋放長期資金約 8000 億和 2800 億，貨幣政策邊際放松，9 月份“全面降准+定向降准”組合拳落地，釋放長 期資金約 9000 億元，進一步支持實體經濟發展，優化流動性結構。

除進行降准操作外，今年下半年以來，央行多次小幅下調 LPR、MLF 和 OMO 利率，發揮逆周期調節和結構引導作用，降低中小企業、民營企業發展中的融 資困難。爲深化利率市場改革，促進貸款利率兩軌合一軌，提高利率傳導效率， 推動降低實體經濟融資成本，今年 8 月 17 日央行公告決定改革完善貸款市場報價利率（LPR）形成機制，新的 LPR 報價方式于 8 月 20 日正式施行。根據首 次報價顯示，1 年期 LPR 爲 4.25%，較原 LPR 降低 6bp。11 月 20 日，央行將 1 年期和 5 年期 LPR 均下調 5bp 至 4.15%和 4.8%。此外，11 月 5 日，央行發 布公告稱開展 MLF 操作 4000 億，操作利率 3.25%，較上期下降 5 個基點，爲 去年 4 月份以來首次下調。11 月 18 日，央行開展 1800 億七天逆回購操作，中 標利率 2.5%，較前次下調 5bp。12 月 18 日，央行繼下調七天逆回購利率後， 四年來首次下調 14 天逆回購利率 5bp 至 2.65%。

受貨幣政策邊際放松的影響，國內宏觀利率 2018 年以來呈現緩慢下行趨勢， 截至 12 月 21 日，3 個月 SHIBOR 報價 3.04%，中債 10 年期國債到期收益率 已下行 3.2%，較 2018 年初的高點位置已經出現明顯降低。在國內穩增長+全球降息潮的背景下，國內利率下行有望成爲未來投資者面臨的中長期環境。

高股息比價優勢凸顯，未來仍有提升空間

我們對水泥行業上市公司股息率測算，2018 年水泥行業樣本企業平均股息率達 到 4.56%，根據 wind 一致預測，截至 12 月 26 日，2019 年行業平均股息率約 3.7%，其中樣本企業平均股息率達 4.61%，自去年下半年開始，水泥行業股息 率逐步超越 10 年期國債收益水平，資産比價配置優勢凸顯。

我們采用上文對樣本企業的三種情況下（保守、中性、樂觀）的分紅預測，對 2019 年的水泥樣本企業股息率再次進行測算，得到在保守、中性和樂觀假設下 的股息率平均水平分別爲 2.73%、4.61%和 7.44%，即使在最悲觀情況假設下， 水泥企業的平均股息率水平仍僅次于 2018 年的高位水平，而在其他中性和樂 觀情況下，股息率均高于 2018 年。

目前水泥板塊行業運行景氣度高，企業經營好轉，經營性現金流增加，多數企 業資本開支趨于保守，企業分紅意願明顯提升，在“新均衡”格局得到印證和有望 延續的背景下，未來企業周期性有望減弱，盈利波動性有望減小並維持高位水 平。對于優質龍頭企業，其本身具有更優秀的成本把控能力和管理水平，依托 規模優勢、産品優勢以及議價能力等，相對競爭優勢明顯，經營過程中所獲得的淨現金流回籠有望高于行業均值，未來分紅率有望進一步提升並具有一定持 續性，股息率有望維持高位水平甚至進一步提升。

資本市場加快開放，持續高分紅企業更受青睐

隨著中國資本市場對外開放的步伐加快和國際化進程提速，A 股將吸引更多外 資及金融機構進入中國市場。自 2013 年 6 月 MSCI 啓動 A 股納入 MSCI 新型 市場指數全球征詢後，2017 年終于得到認可，成功邁出國際化的重要一步， 2018 年 6 月 1 日 A 股首次正式納入 MSCI 新興市場指數，納入比例爲 2.5%， 9 月納入比例提高至 5%；2019 年，MSCI 指數分別在 5 月、8 月和 11 月對 A 股納入比例三度擴容，目前納入比例爲 20%。除 MSCI 指數外，今年 6 月 21 日盤後，A 股正式納入富時羅素全球指數，9 月 8 日，標普新興市場全球基准 指數正式納入 1099 只 A 股。2020 年後，目前已確定的有 A 股納入富時羅素指 數第一階段的第三步待落實，屆時 A 股納入因子將達到 25%。至此，三大國際 指數全部納入 A 股。

在資本市場的加快開放下，外資流入 A 股市場步伐加快，未來存在較大空間。 根據WIND數據統計，截至今年11 月底，外資持股占流通A股的比例約3.16%， 流入速度穩步提升。但與其他主要國家證券市場相比，我國外資占比仍然較低， 不僅遠低于日本和美國等發達國家，還低于韓國和巴西等新興市場國家，未來 還具有較大的提升空間。

外資資金成本較低，高分紅高股息企業有望更受青睐。對比主要國家和經濟體 的十年期國債收益率，在全球經濟放緩的大背景下，日本和歐元區已經進入負 利率區間，美聯儲于今年結束加息周期，並進行了三次降息，目前我國十年期 國債收益率仍然處于較高水平。在當前外資急速流入國內資本市場的背景下， 國際投資者具有更低的資金成本，A 股市場中持續穩定高分紅的企業有望更加 受到青睐，高股息率企業投資優勢進一步凸顯。

龍頭溢價尚未完全發掘，核心資産價值有望重估

對比 A 股各行業龍頭企業的估值溢價水平，水泥板塊龍頭企業估值溢價仍處低 位，未來仍有提升空間。我們選取申萬一級 28 個行業中各行業市值最大的企業 作爲對應龍頭公司，其中約一半行業的龍頭企業較行業平均估值水平具有溢價 優勢。截至 12 月 27 日，作爲建材板塊中的龍頭企業海螺水泥，PE（TTM）僅 爲 8.4x，顯著低于建材行業的平均估值 12.5x，同時低于水泥板塊的平均估值 22.8x，龍頭溢價尚未完全發掘，估值水平仍有較大提升空間。

這也是核心資産

綜合上文分析，在“新均衡”第一階段中，水泥價格持續上漲，企業盈利不斷提升， 在供給側改革逐步落實下，行業資本支出趨于理性，資債結構得到明顯優化， 現金流充裕無憂，企業經營得到顯著改善。目前水泥行業“新均衡”第二階段已經 開啓，行業保持高景氣運行，在以穩爲主的基調下，分紅意願和現金分紅潛力 顯著提升。

展望 2020 年，水泥行業需求端有支撐，供給沖擊有限，供求軋差有望繼續保 持需求微幅正缺口的狀態，疊加錯峰生産常態化以及環保、停産等供給邊際調 節，預計全年行業價格運行將繼續保持高位區間震蕩運行， “穩”依舊是行業運行 的主基調。若偏“穩”的行業運行趨勢延續，預計相關龍頭企業高股息的狀態有望 保持，疊加利率長周期下行以及資本市場逐步開放引入海外“較便宜”資金的宏觀 背景，高分紅企業的配置價值凸顯。此外，水泥板塊龍頭企業估值仍處低位， 龍頭溢價尚未完全發掘，未來有較大提升空間。

基于上述分析，我們推薦海螺水泥、華新水泥、萬年青、塔牌集團、祁連山，結合基建需求的結構化特征，推薦部分重點區域的彈性品種冀東水泥、塔牌集 團、祁連山。

（報告來源：國信證券）

獲取報告請登陸未來智庫www.vzkoo.com。

立即登錄請點擊：「鏈接」