2001年上市的茅台（600519SH），發行價爲31.39元，2020年6月2日收盤價爲1410.71元，不計分紅派息，年化回報率爲22.2%。
據統計，1965~2014年間，巴菲特的年化收益率是21.97%。在跨越半個世紀的漫長歲月保持20%以上的年化回報率，且投資管理的規模越來越大，股神名不虛傳。基金經理拿10個億押中一只牛股，賺到100%的收益，運氣的成分很大，給他100億、1000億，就很難找到合適的標的了。
無論如何，從網易上市一直持有，說“最近20年跑贏巴菲特”，這話沒毛病。
回顧二十年的曆程，可以發現網易最核心的能力不是産品研發及運營能力，而是它的“善變”，對互聯網公司而言這種能力生死攸關。
沒有人能預測未來，2000年沒人知道7年後將會誕生智能手機——包括喬布斯本人——更不用說預見這東西將大行其道。無法預測未來，只好隨機應變，不善變化的前浪將被“拍死”在沙灘上。網易善變體現爲在不同發展階段能夠推出“明星”業務，像多級火箭爲業績成長提供源源不斷的動力。
站在今天的角度：廣告、增值服務是前浪；遊戲是中浪；網易有道、網易雲音樂是後浪，再過二十年，這些都是前浪。任何互聯網企業想活得好、活得久，給投資人豐厚的回報，都要靠變。
網易的前浪
網易成立于1997年，早期探索過搜索、免費郵箱、軟件開發等業務。1999年，確立“門戶網站+廣告變現”模式並組建了廣告銷售團隊。
互聯網生意的本質是流量變現，方式有四種：廣告、增值服務、遊戲、電商。
起初網易是單純的互聯網門戶。當年互聯網人口少、廣告收入微薄；2002年無線增值服務的興起救活了網易。
廣告、增值服務是網易的前浪，2002年營收合計1.95億元，占總營收的88.5%。2006年，廣告、增值服務營收合計3.61億，占營收中的比重降到16.7%。
網易的前浪並沒有被“拍死在沙灘上”，而是“源泉滾滾，不舍晝夜”。廣告業務逐年穩步增長，2016年收入突破20億。2018年，網易廣告收入達到25億、約合3.9億美元（2018年平均彙率爲6.44元人民幣兌1美元）。
增值服務一度沉寂，2005~2010連續六年收入低于1億，2011年開始發力上攻。2014年收入突破10億，2015年暴增至37億，2018年收入達52.3億。
2019年，遊戲收入在網易總營收中的比重再度提高到78%，因爲“准後浪”電商退潮了。
早在2000年前後，網易已經開始嘗試電商，2014年正式發力，財報中“郵箱、增值服務及其它”的提法退役，代之以“郵箱、電商及其它”。
2015年Q4，“郵箱、電商及其它”的收入達17.91億元，同比、環比增幅分別爲355%和78%。最近8個季度，網易總營收提高了234%，而郵箱、電商在總營收中的份額從5%（2014年Q1）提升到23%（2015年Q4)。
2018年起，電商業務營收開始單獨披露，並對2017年各季度進行了追溯披露。
2017年Q4，電商業務季度收入從Q1的19億提高到47億，占季度營收的32%。2018年電商收入增長放緩，但還是在Q4實現67億收入，占季度營收的34%。
雖然同爲流量變現模式，電商與遊戲有天壤之別，財務上最突出的特點是毛利潤率遠低于遊戲。隨著電商收入占比一路走高，網易的毛利潤率從2014年的72%降至2018年的42%，掉了30個百分點！
搜狗、奇虎360、暴風、迅雷、美圖、墨迹、魯大師……實踐證明：“三級火箭”模式“錢途”暗淡，網易有道擺脫對這個模式的依賴值得嘉許。
網易有道現在主打的是付費大班課，大致的流程是“課程研發 – 課程營銷 – 課程運營”，與遊戲的“開發 – 營銷 – 運營”何其相似，正是網易最擅長的套路。
唯一“紮眼”的是市場費用，2020年Q1支出2.99億，費用率達55%。網易有道高管告訴虎嗅，市場費用絕大部分投入效果廣告，品牌廣告很少。
研究線上教育公司，有個常識應當知曉：市場費用的效果並不僅體現爲當期，從而造成費用扭曲、失真。
例如網易有道，賣出的課程，不論學員是否趸交，在授課結束前都不能確認爲營收。2020年Q1，在線課、精品課毛單收入（Gross billings）收入分別爲5.2億和4.5億，而當期在線教育營收爲3.9億，僅爲毛單收入的40%。
以毛單收入爲分母，計算出的市場費用率爲31%，估計還有較大下降空間。正如一款遊戲，火爆之後，推廣起來事半功倍。