命懸一線的商品交易商來寶集團（Noble）上個星期一宣布，它與主要債權人達致債務重組方案。在這個方案下，集團的34億美元債務，約一半將以新的債券支付，另外一半則轉換爲股票。與此同時，總值4億美元的無限期債券將大幅度減值至1500萬美元，並以股票償還。
引起股東嘩然
此外，主要債權人承諾提供最高7億美元的融資便利，供來寶集團從事商品貿易與對沖用途，爲期三年。在債轉股後，債權人將持有新公司70%股權。爲了確保管理層與新公司生死與共，主要債權人也同意給予管理層多達20%股權。因此，現有股東在新公司的總股權，將減至10%。
這個方案出爐後，引起股東嘩然。
持有8%股權的阿布紮比基金表示，債務重組方案大大地攤薄現有股東的權益。它要求新加坡監管當局調查來寶管理層是否在這個方案中失責及自肥。另一方面，新加坡證劵投資者協會指出，債轉股的方案給予管理層20%股權的“特別待遇”，讓債權人及股東“摸不著頭腦”。其實，債權人及股東認爲，集團陷入今天的困境，管理層難辭其咎。
債務重組共有三個利益方：一是債權人；二是股東；三是管理層。雖然這三方對公司的存亡都有共同的利益，但是在債務重組方案中，小股東往往沒有參與權及發言權。
根據委托—代理（principal-agent）的理論，股東是委托人，而管理層是代理人，管理層理應照顧股東的利益。不過，當公司在兵荒馬亂的時期，管理層與小股東的利益不一定完全吻合。況且兵臨城下，管理層的談判籌碼也不多，因此也很難兼顧小股東的利益。
馬可波羅海業也有類似現象
其實，在債務重組中，現有股東的權益攤薄以及管理層獲得股權，並非只是來寶集團一家。最近完成債務重組並在上個星期重新交易的馬可波羅海業（Marco Polo Marine）, 也出現類似的現象。
在債務重組前，馬可波羅海業欠下銀行及其他債權人約2.62億元，其中4783萬元是有抵押（或公司保證）貸款。此外，它也有一筆5000萬元的債券需要贖回。
在債務重組方案下，集團發行股票支付68%的有抵押貸款，而其余的32%以現金償還。至于無抵押貸款，集團只償還5%的欠款，而支付方式是95%爲股票，其余的5%是現金。另一方面，債券持有人則撇賬72%，而剩余的28%以現金和股票各占一半的方式償還。
馬可波羅海業的債務重組相當順利，主要是它獲得九個戰略投資者注資總額6000萬元。集團也是以發股票的方式，籌集這筆救命資金。
這九個戰略投資者同意，從他們所獲得的股票中，撥出15%股票給予管理層，以“確保管理層與股東的利益一致”。戰略投資者撥出的15%股票，將分三批贈予管理層，總數是3.21億股，占擴大股本的9%。此外，管理層達到盈利目標時，也將獲得現金分紅。
在債務重組後，馬可波羅海業發行的股票總數從3.36億股激增至35.2億股。其中，九個戰略投資者的股權約占61%，債權人及債券持有人在債轉股後的持股權占28%，而原有股東的總股權則在10%左右。
馬可波羅海業發給戰略投資者的股票，每股作價2.8分，比它發給債權人及債券持有人的股票作價3.5分低。集團表示，由于債轉股及發給戰略投資者的股票顯著攤薄原有股東的權益，因此它以每10股配8股憑單，補償現有股東。憑單轉換股票的價格是3.5分，但必須在六個月後才可行使轉換權。
馬可波羅海業在上個星期五重新交易時，開市價5.7分，閉市報5.3分。
馬可波羅海業的個案顯示，戰略投資者在公司清理債務後，以較低價格獲得新股，成爲債務重組的贏家。相比之下，無抵押貸款債權人以及債券持有人撇賬分別高達95%及72%，而且所獲得的股票作價較高。另一方面，原有股東的權益則因爲集團發行大量新股而攤薄。
在來寶集團的個案中，主要債權人及管理層占盡優勢。新加坡證券投資者協會相信，來寶集團下一步將引進戰略投資者，從而進一步攤薄現有股東權益。
盡管如此，公司起死回生總比清盤來得好。至少，小股東還有回本的機會。然而，要免受債務重組的煎熬，投資者或許應該多留意公司的資産素質以及現金流。