一般預示牛市結束的因素衆多。當中，經濟衰退往往是終結牛市最大誘因。
美國當前的經濟增長持續時間算長，但與過去的經濟增長時期相比，增幅不大，且速度不算快。
關于當前美國股市牛市能持續多久，衆說紛纭。盡管我們預計市場不會在沒有調整的情況下持續攀升，但曆史告訴我們，牛市通常不會只因時間長就結束。
一般預示牛市結束的曆史誘因包括猛升的通貨膨脹率或利率、過度投機或泡沫的累積、或影響需求的地緣政治沖擊。當中，經濟衰退往往是終結牛市最大誘因。
盡管以曆史標准衡量，美國當前的經濟增長持續時間算長，但投資者應該記得，與過去的經濟增長時期相比，這種增長不但範圍不大，而且速度不算快。導致增長率較低的原因除了十年前的嚴重全球金融危機外，還包括其後的低通脹、低利率環境。
鑒于危機後九年增長率緩慢，複蘇持續時間較預期長，且沒有産生一般在晚周期才開始出現的過度增長，我們對此並不感到奇怪。目前，我們沒有看到經濟周期轉向或衰退即將來臨的任何典型迹象。
在宏觀經濟層面，我們正從通脹、利率、就業和信貸違約水平趨勢中觀察任何變化迹象。作爲自下而上的投資者，我們還經常與各個企業管理團隊溝通，以評估終端市場需求、全球競爭以及他們客戶的狀況。
我們仍然認爲，未來幾年美國經濟會保持強勁，而且股市有出色表現的潛力。所以，在構建投資組合的過程中，爲經濟衰退或市場回調做好准備是我們需在長期內完成的事情。
我們進行嚴謹的基礎研究，關注于不僅爲追求業務拓展的企業，也同樣考慮那些符合我們質量標准的企業。我們力圖投資具備優勢競爭地位、財務穩健和管理團隊銳意創新的企業。我們相信，這類優質企業能夠在經濟周期中跑贏市場，而且隨著時間的推移，這些企業更有可能成爲結構性贏家。
三大風險：貿易、通脹、利率
關稅和貿易限制仍是新聞話題，且可能是目前市場上最大的不確定性因素，或會對經濟增長産生重大影響。我們正在謹慎地觀察這些事態發展，並不斷努力了解我們投資之企業面臨的潛在風險。
我們認爲應從美國政治的角度來看待貿易緊張關系：貿易爭端和關稅威脅更可能是一種手段，目的是爲了結束在有針對性的選民群體中獲得政治加分的局面。我們認爲發生全面貿易戰的風險很低。或者說，自二戰結束以來，支持全球繁榮發展的貿易體制受到嚴重侵蝕的風險很低。
第二大挑戰是通貨膨脹。今年我們看到，隨著美國經濟增長加快，通貨膨脹率小幅上升，聯邦儲備局似乎因此變得更加強硬。鑒于美國的經濟實力，市場似乎能夠適應目前的加息節奏，但有人擔心美聯儲可能會超出其加息目標，尤其是當2019年經濟增長出現放緩。
最後一大挑戰更多來自于政治層面——美國中期選舉。
選舉總會帶來一些不確定性和波動，因爲市場往往會對政治和監管環境的潛在變化做出反應。很多媒體關注美國中期選舉，但在我們看來，國會分歧進一步擴大，不太可能對經濟或廣泛的投資格局産生巨大的根本性影響。從2016年開始的寬松監管利商背景可能會繼續。我們預料只有華盛頓將出現更多的政治僵局，而諷刺之處在于這實際上可能對市場有利，因爲市場不喜歡不確定性。
科技股能繼續強勁增長
標准普爾500指數的本益比目前約爲16.5倍，接近五年平均水平，略高于涵蓋金融危機最嚴重時期的10年的平均水平。
2018年，估值走低，按本益比基准，美國股市估值低于2017年底水平。我們在2018年看到的盈利增速加快，在一定程度上解釋了出現這種情況的原因，但估值不高也反映出市場消化的風險增加。
總體上，就目前水平而言，美國股市的估值似乎合理，反映出抵消貿易風險和利率持續上升後，強勁的經濟與光明的企業盈利背景。
特別是科技行業的估值，某些估值豐厚的企業總能成爲聚光燈下的主角。但縱觀科技股，它們的本益比約爲18.6倍，略高于爲16.5倍的整體市場水平。
鑒于科技企業過去三年實現最快增長，而且未來幾年應該能夠繼續出現強勁增長，我們認爲科技行業的高估值實屬當然。此外，根據研究，從質素來看，科技行業在市場上利潤率最高，擁有表現最好的資産負債表。
同樣值得注意的是，科技行業在過去20年裏發生了巨大的變化。我們認爲，再與上世紀90年代末的“科技泡沫”進行比較是不合理的。如今的科技企業利潤豐厚，杠杆率也較低。收入更多地集中在軟件和服務上，對經濟的敏感性更低。在經濟低迷時期，軟件和服務有望帶來更穩定的經常性收入。
傳統價值型行業正面臨重大挑戰
自金融危機結束以來，作爲一種投資風格，“成長型投資”表現優于“價值型投資”。在此前一直溫和的經濟增長環境中，能夠産生持續盈利和現金流增長的企業表現不俗。低利率的環景讓成長型股票如虎添翼。對于成長型股票，投資者通常會對一家企業的增長潛力做三到五年的預測，並將那些利潤折算回來，以衡量一家企業目前的公允價值。
近幾個月，隨著上半年經濟增速加快和短期利率上升，我們看到價值型股票的表現改善。
盡管近期“價值型”股票表現突出，但我認爲許多傳統價值型行業正面臨重大挑戰，或者是來自快速發展的競爭對手，或者是來自資金雄厚的新進入者。
縱觀整個投資領域，我們看到顛覆的步伐正在加快，許多傳統價值型行業面臨瞬息萬變的競爭環境。這種風險在很大程度上並不是簡單地用低估值倍數來衡量，部分投資者可能落入陷阱。
面臨新競爭挑戰之傳統價值型行業的部分例子包括運輸業和零售業。運輸業中競爭對手不但價格更便宜，而且速度更快，他們正在重新思考運輸人們和貨物的方式；而在零售業中，在線競爭正在爲消費者壓低價格，進而限制了傳統實體零售商的定價權。
在工業領域，我們看到各個企業正積極接受數碼化轉型，並大力應用數據分析。機器人技術和人工智能正在改變長期以來的成本優勢。
價值型股票是否會有一段表現優異的時期已不再是問題，因爲這是必然趨勢。問題反而在于，許多行業正越來越快地被顛覆，這種優異表現能否持續。
我們認爲，投資者不應在“成長型”和“價值型”上一爭長短，而應在多元化投資的長期投資中，真正關注可持續性和質素（成長型或價值型）。
（作者是富蘭克林股票團隊副總裁）