市場拾遺
本欄今年3月18日在一篇題爲《勇者終歸還是勇者》一文中提及，市場正在留意聯合工程（United Engineers）的股權變化，尤其是豪利控股（Oxley）與鵬瑞利置地（Perennial）如何爲它們在聯合工程的投資解套。
聯合工程的股權僵局始于2017年。當年7月，鵬瑞利集團與仁恒置地（Yanlord）以及香港恒裕控股組成財團，以每股2.60元向華僑銀行集團（包括大東方控股以及李氏家族）購買聯合工程33.4%股權，並以每股2.07元買下10%維信（WBL）的股權。這宗交易總值4.82億元。
仁恒置地在這個財團持股49%，鵬瑞利集團45%，恒裕控股6%。它們向華僑銀行集團購買聯合工程股權後，提出全面收購獻議。但在這個時候，豪利控股在公開市場以高過收購價吸購聯合工程股票，導致這個財團無法獲得超過50%的股權而宣告全面收購失敗。過後，雙方在公開市場增持股權，聯合工程股權出現拉鋸戰。
上星期五，仁恒置地宣布買斷鵬瑞利集團以及恒裕的股權，總值約2.3億元。這宗交易是以聯合工程每股2.60元以及維信每股2.5947元作價。在這宗交易後，仁恒置地將持有聯合工程35.27%股權以及維信29.9%股權。
與此同時，仁恒置地根據條例要求，以每股2.60元獻議全面收購聯合工程，並在獲得50%股權後，將根據連鎖關系原則以每股2.5947元全面收購維信。
仁恒置地在文告中沒有解釋估價的方式。不過，維信的每股淨資産是2.5947元，而聯合工程則是3.01元。因此，在上述交易中，維信的作價與每股淨資産相等，也就是P/B（股價與賬面價值比率）是1，而聯合工程的作價則有折扣，P/B是0.86。
這宗交易的設計，讓鵬瑞利集團獲得約2.03億元而解套。雖然鵬瑞利集團以原價將聯合工程的股權賣回給仁恒置地，但由于維信的作價2.5947元比其成本價2.07元高出25%，因此鵬瑞利集團在這項投資還不至于虧損。
鵬瑞利置地套取1.46億元
鵬瑞利置地發言人在回答本欄的提問時表示，鵬瑞利集團獲得的2.03億元接近淨資産值，並高過它的投資成本，包括利息開支。鵬瑞利集團成員包括鵬瑞利置地（72.22%）、鵬瑞利置地主席郭孔豐（16.67%）以及豐益國際（11.11%）。換句話說，鵬瑞利置地從這個交易套取1.46億元，這有助于舒緩它的債務壓力，並走出聯合工程的股權泥沼。
仁恒置地以原價獻議全面收購聯合工程，但卻提高維信的收購價，令分析師感到驚訝。維信在2018財政年度虧損近890萬元，而且房地産資産主要是在中國，作價理應有折扣。另一方面，聯合工程在新加坡有不少優質房地産，如果仁恒置地同樣以P/B一倍作價，那麽收購價應該是在3.01元左右。
聯合工程目前在維信持有67.59%股權，而仁恒置地持有29.9%，公衆持股不到3%。因此，仁恒置地提高維信的收購價，對小股東的意義不大。其實，仁恒置地最終很可能將它持有的維信股權賣給聯合工程。去年2月，它的財團曾嘗試這麽做，但這利益人士交易遭少數股東以及豪利控股否決而告吹。雙方也因此結下梁子。
仁恒置地以原價2.60元提出的收購獻議，使聯合工程的第二大股東豪利控股以及小股東，處于進退維谷的境地。這個收購價格，也讓豪利控股難以體面地退出聯合工程。豪利控股在聯合工程持有18.92%股權，而其執行主席兼總裁陳積光以及副總裁劉詩進分別持有3.48%以及2.08%股權。他們的平均買價大約是每股2.65元。
聯合工程近年業績表現平平
聯合工程這兩三年來的業績表現平平，股息收益率低，而股價以及交易量也萎靡不振。如果小股東對聯合工程失去耐性，讓仁恒置地獲得超過50%的股權，那麽豪利控股可能就會被迫脫售，遊戲就此結束。不過，由于仁恒置地獻議收購聯合工程的作價偏低，這個可能性不大。如果仁恒置地將收購價提高至2.80元，或許情勢會有改觀。
豪利控股在回應提問時表示，它正在研究各種應對方案。盡管豪利控股以及相關人士在聯合工程投入約4億元，但他們被聯合工程拒之于門外，無法獲得董事席位。顯然的，仁恒置地將豪利控股視爲不速之客，而豪利控股也公開批評聯合工程董事部的企業治理不透明。因此，雙方的合作空間不大。
當然，仁恒置地沒有義務爲豪利控股或聯合工程的小股東解套。它提出全面收購聯合工程的獻議，可能只是爲了符合條例的要求，並非志在必得。然而，股權僵局持續，對聯合工程的發展以及股東價值都不利。過去兩三年的聯合工程業績以及股價表現，反映了這個事實。